Chương 1: Giới thiệu - Chương 2: Cơ sở lý thuyết và các nghiên cứu trước đây - Chương 3: Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu - Chương 4: Nội dung và phân tích kết quả nghiên cứu - Chương 5: Kết luận LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 5 CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 2.1 Tổng quan các nghiên cứu trước đây: 2.1 Lý thuyết của Miller và Modigliani: Được xem là người tiên phong cho các lý thuyết hiện đại về cấu trúc vốn, Miller và Modigliani (1958) cho rằng giá trị của doanh nghiệp thì độc lập với cấu trúc vốn của doanh nghiệp dưới một số giả định nhất định. Hai nhà nghiên cứu này cho rằng giá trị của doanh nghiệp phụ thuộc vào khả năng sinh lời của tài sản doanh nghiệp hơn là cách mà những tài sản đó được tài trợ bởi vay nợ hoặc vốn cổ phần. Thị trường vốn được giả định là hoàn hảo trong lý thuyết của Miller và Modigliani (1958), nghĩa là trong thị trường vốn này không có chi phí giao dịch, không tồn tại sự bất cân xứng thông tin, không có thuế gây biến dạng, không có chi phí phá sản, nhà đầu tư và doanh nghiệp có thể vay mượn với cùng mức lãi suất, nhà quản lý doanh nghiệp hành động nhân danh cổ đông. Với những điều kiện này, sự tài trợ bằng nguồn nội bộ và từ bên ngoài được xem là sự thay thế hoàn hảo cho nhau.
Tuy nhiên, những giả định về thị trường vốn hoàn hảo này không thực tế. Những lý thuyết về cấu trúc vốn sau này đã từng bước nới lỏng những giả định của Miller & Modigliani và mô tả những các kết quả một cách phù hợp hơn.2 Lý thuyết đánh đổi Trong thị trường vốn không hoàn hảo, sự lựa chọn cấu trúc vốn có tác động đến giá trị doanh nghiệp (Kraus & Litzenberg, 1973). Một mặt, tài trợ bằng vay nợ làm tăng giá trị doanh nghiệp bằng giá trị hiện tại của lá chắn thuế thu nhập doanh nghiệp. Mặt khác, tài trợ bằng vốn vay làm giảm giá trị doanh nghiệp phản ánh thông qua chi phí kiệt quệ tài chính.
Lý thuyết đánh đổi cho rằng mức vay nợ tối ưu là điểm mà lợi ích từ lá chắn thuế thu nhập doanh nghiệp bằng với chi phí kiệt quệ tài chính (Modigliani & Miller, 1963) gây ra bởi rủi ro phá sản (Kraus & Litzenberg, 1973), chi phí đại diện (Myers, 1977), chi phí phát tín hiệu (Ross, 1977). Lý thuyết đánh đổi thừa nhận rằng các tỷ lệ nợ mục tiêu có thể khác nhau giữa các doanh nghiệp. LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 6 Myers (1984) cho rằng doanh nghiệp theo đuổi lý thuyết này cố gắng hướng đến tỷ lệ nợ/vốn cổ phần mục tiêu và qua đó đạt được cấu trúc vốn tối ưu. Đây chính là lý thuyết đánh đổi.
Tuy nhiên, chi phí cho việc điều chỉnh cấu trúc vốn sẽ kìm hãm tốc độ điều chỉnh về tỷ lệ nợ mục tiêu. Kết quả là tồn tại sự chênh lệch giữa tỷ lệ nợ thực tế và tỷ lệ nợ mục tiêu. Fischer và cộng sự (1989), Leland (1994) phát triển lý thuyết đánh đổi linh hoạt với sự hiện diện của chi phí điều chỉnh cấu trúc vốn. Doanh nghiệp cho phép tỷ lệ đòn bẩy thực tế của họ sai khác với tỷ lệ mục tiêu ở một số thời điểm.
Doanh nghiệp sẽ không điều chỉnh tỷ lệ này về tỷ lệ mục tiêu nếu chi phí điều chỉnh vượt quá tổn thất do cấu trúc vốn dưới điểm tối ưu gây ra. Nghiên cứu thực nghiệm tập trung khảo sát những nhân tố cấu thành cấu trúc vốn đã được nêu ra trong những nghiên cứu lý thuyết trước đó. Phần lớn những nghiên cứu này ủng hộ lý thuyết đánh đổi và chứng minh rằng cấu trúc vốn bị ảnh hưởng bởi các nhân tố đại diện cho đặc điểm của doanh nghiệp như: quy mô, cơ hội tăng trưởng, tài sản cố định hữu hình và thuế một cách nhất quán với những tiên lượng của giả thiết lý thuyết đánh đổi (Rajan & Zingales, 1995; Frank & Goyal, 2009). Lý thuyết đánh đổi cũng được ủng hộ bằng nhiều nghiên cứu cho thấy doanh nghiệp xác định được tỷ lệ đòn bẩy tối ưu nhưng có thể tạm thời sai lệch so với ngưỡng mục tiêu và sau đó tìm cách điều chỉnh cấu trúc vốn về ngưỡng đó (Leary & Roberts, 2005; Kayhan & Titman, 2007; Huang & Ritter, 2009).
Một vài nghiên cứu chứng minh rằng doanh nghiệp điều chỉnh khá nhanh về tỷ lệ nợ mục tiêu của họ (Flannery & Rangan, 2006). Một vài nghiên cứu khác lại cho rằng tốc độ của việc điều chỉnh này là khá chậm, kéo dài nhiều năm (Fama & French, 2002; Huang & Ritter, 2009). Do đó, chúng ta có thể thấy các khác biệt ngẫu nhiên trong các doanh nghiệp có cùng tỷ lệ nợ mục tiêu. Lý thuyết này đã giải thích được sự khác nhau trong cấu trúc vốn giữa các ngành khác nhau.3 Lý thuyết trật tự phân hạng Bên cạnh lý thuyết đánh đổi, một lý thuyết khác có ảnh hưởng quan trọng trong nghiên cứu tài chính doanh nghiệp là lý thuyết trật tự phân hạng.
Lý thuyết này LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 7 được đề xuất đầu tiên bởi nghiên cứu của Myer (1984), Myers & Majluf (1984). Lý thuyết trật tự phân hạng dựa trên giả định thông tin bất cân xứng, nghĩa là nhà quản lý nắm được nhiều thông tin về doanh nghiệp của họ hơn là các nhà đầu tư bên ngoài. Thông tin bất cân xứng ảnh hưởng đến các lựa chọn giữa tài trợ nội bộ và tài trợ từ bên ngoài, giữa phát hành chứng khoán nợ và vốn cổ phần. Điều này dẫn đến một trật tự phân hạng trong việc ưu tiên sử dụng các nguồn tài trợ: nguồn vốn đầu tư sẽ được tài trợ trước tiên bằng vốn cổ phần nội bộ (lợi nhuận giữ lại), sau đó là phát hành nợ mới và cuối cùng là phát hành cổ phần thường mới.
Doanh nghiệp phát hành vốn cổ phần khi cổ phiếu của họ đang được định giá cao. Nhà đầu tư hiểu điều đó, do đó giá cổ phiếu giảm dần dần sau khi có thông báo về việc phát hành cổ phiếu mới. Ngược lại, quỹ nội bộ không phát sinh thêm chi phí phát hành và không có yêu cầu về việc công bố thông tin. Theo lý thuyết trật tự phân hạng, các quyết định tài chính doanh nghiệp bị điều khiển bởi chi phí của sự lựa chọn nghịch bắt nguồn từ thông tin bất cân xứng.
Lợi nhuận giữ lại không có chi phí lựa chọn nghịch trong khi nợ vay chịu một ít chi phí và vốn chủ sở hữu có liên quan mật thiết đến vần đề lựa chọn nghịch. Kết quả là doanh nghiệp thích sử dụng quỹ nội bộ hơn, ví dụ như sử dụng lợi nhuận giữ lại để thực hiện tài trợ cho các hoạt động tài chính. Trong trường hợp doanh nghiệp cần nhiều vốn hơn, doanh nghiệp sẽ sử dụng hình thức vay nợ và sự lựa chọn cuối cùng của họ là vốn cổ phần. Với giả định về thông tin bất cân xứng, lý thuyết trật tự phân hạng cho rằng doanh nghiệp không có tỷ lệ nợ mục tiêu hay đòn bẩy tối ưu.
Tỷ lệ nợ chỉ là sự phản ánh kết quả tích lũy của những nhu cầu tài chính từ bên ngoài. Nghiên cứu thực nghiệm tìm thấy chứng cứ hỗn hợp về lý thuyết trật tự phân hạng. Shyam-Sunder & Myers (1999) là một trong số những nhà nghiên cứu đầu tiên kiểm tra giả thiết của lý thuyết trật tự phân hạng. Họ đã kiểm chứng mối quan hệ giữa phát hành nợ ròng và thâm hụt tài chính của doanh nghiệp và khám phá ra rằng doanh nghiệp chủ yếu sử dụng chính sách nợ để bù đắp cho thâm hụt tài chính.
Booth và cộng sự (2001) khi nghiên cứu 10 nước đang phát triển đã chứng minh rằng những doanh nghiệp có lợi nhuận càng cao thì có tỷ lệ nợ càng thấp. Beatie và LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 8 cộng sự (2006) cho thấy tính ứng dụng của lý thuyết trật tự phân hạng khi kiểm tra cấu trúc tài chính của các doanh nghiệp Anh. Nghiên cứu khảo sát của Brounen và cộng sự (2006) nhấn mạnh sự hiện diện của lý thuyết trật tự phân hạng khi nghiên cứu thị trường ở một số nước châu Âu khác nhau. Tuy nhiên, điều này không được thúc đẩy bởi sự bất cân xứng thông tin.
Một vài nghiên cứu khác lại tìm thấy bằng chứng trái ngược với lý thuyết trật tự phân hạng. Frank & Goyal (2003) cho rằng phát hành vốn cổ phần ròng sẽ theo dõi thâm hụt tài chính của doanh nghiệp sát sao hơn so với phát hành nợ. Fama & French (2005) chỉ ra rằng quyết định về cấu trúc vốn của doanh nghiệp thường trái với những dự đoán cơ bản của giả thiết trật tự phân hạng. Gaud và cộng sự (2007) điều tra quyết định về cấu trúc vốn của các doanh nghiệp ở các nước châu Âu và kết luận rằng cả giả thiết về trật tự phân hạng lẫn lý thuyết đánh đổi đều không thể giải thích một cách đầy đủ kết quả của họ.
Phần lớn nghiên cứu nhấn mạnh rằng nếu chỉ sử dụng đơn lẻ lý thuyết trật tự phân hạng hoặc lý thuyết đánh đổi đều không giải thích đầy đủ chính sách cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Trên thực tế, hai lý thuyết này bổ sung lẫn nhau (Fama & French, 2005; Gaud và cộng sự, 2005; Leary & Roberts, 2010; de Jong và cộng sự, 2011). Rajan & Zingales (1995) chỉ ra rằng yếu tố quyết định của đòn bẩy nhất quán với những dự đoán của cả lý thuyết đánh đổi và lý thuyết trật tự phân hạng. Kết quả tương tự được tìm thấy trong những nghiên cứu sau đó (Frank & Goyal, 2009).
Nghiên cứu của Hovakimian và cộng sự (2004), Leary & Roberts (2005) và Kayhan & Titman (2007) cho thấy rằng các doanh nghiệp có tỷ lệ nợ mục tiêu nhưng vẫn hành động theo lý thuyết trật tự phân hạng khi điều chỉnh về tỷ lệ đòn bẩy mục tiêu. De Jong và cộng sự (2011) cho rằng lý thuyết trật tự phân hạng mô tả tốt nhất quyết định phát hành cổ phiếu của doanh nghiệp hơn là lý thuyết đánh đổi. Ngược lại, khi tập trung vào quyết định mua lại cổ phiếu của doanh nghiệp, tác giả cho rằng lý thuyết đánh đổi là yếu tố dự báo tốt hơn về quyết định cấu trúc vốn doanh nghiệp. LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 9 Ngoài ra, một số nghiên cứu khác khuyến nghị rằng doanh nghiệp nên tuân theo lý thuyết trật tự phân hạng có hiệu chỉnh: lợi nhuận giữ lại, vốn chủ sở hữu, vay ngân hàng, và vay nợ khác – đặc biệt ở các nước mới nổi như Trung Quốc, các nước Trung và Đông Âu (Chen, 2004; Delcoure, 2007).