Luận văn thạc sĩ ueh mối quan hệ giữa định thời điểm thị trường và cấu trúc vốn nghiên cứu điển hình các doanh nghiệp niêm yết tại hose luận văn thạc sĩ

Nghiên cứu mối quan hệ giữa định thời điểm thị trường và cấu trúc vốn tại các doanh nghiệp niêm yết trên HOSE trong luận văn thạc sĩ.

• Tác giả: Phạm Văn Quang
• Người hướng dẫn: Pgs. Phan Thị Bích Nguyệt
• Trường học: Trường Đại Học Kinh Tế Tp. Hồ Chí Minh
• Chuyên ngành: Tài Chính – Ngân Hàng
• Đề tài: Mối Quan Hệ Giữa Định Thời Điểm Thị Trường Và Cấu Trúc Vốn: Nghiên Cứu Điển Hình Các Doanh Nghiệp Niêm Yết Tại HOSE
• Loại tài liệu: luận văn thạc sĩ
• Năm xuất bản: 2013
• Địa điểm: Tp. Hồ Chí Minh

Mục lục chi tiết

• LỜI CAM ĐOAN
• LỜI CẢM ƠN
• 1. CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU
• 1.1. Lý do chọn đề tài
• 1.2. Mục tiêu nghiên cứu
• 1.3. Câu hỏi nghiên cứu
• 1.4. Đóng góp của đề tài
• 1.5. Bố cục của đề tài
• 2. CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY
• 2.1. Tổng quan các nghiên cứu trước đây
• 2.2. Lý thuyết của Miller và Modigliani
• 2.3. Lý thuyết đánh đổi
• 2.4. Lý thuyết trật tự phân hạng
• 3. CHƯƠNG 3: DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
• 3.1. Mẫu nghiên cứu
• 3.2. Giả thiết nghiên cứu
• 3.2.1. Giả thiết kiểm định ảnh hưởng ngắn hạn của định thị trường lên cấu trúc vốn
• 3.2.2. Giả thiết kiểm định ảnh hưởng lâu dài của định thị trường lên cấu trúc vốn
• 3.3. Phương pháp nghiên cứu
• 3.4. Thiết lập biến
• 3.4.1. Biến phụ thuộc: Đòn bẩy (Yt)
• 3.4.2. Biến phụ thuộc: “thị trường sôi động” (Hot Market)
• 3.4.3. Biến kiểm soát
• 4. CHƯƠNG 4: NỘI DUNG VÀ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
• 4.1. Các kết quả thống kê mô tả
• 4.2. Các kết quả thực nghiệm
• 4.3. Kết quả thực nghiệm của các biến kiểm soát
• 4.3.1. Biến chỉ số thị trường (M/B)
• 4.3.2. Biến khả năng sinh lợi (EBITDA/A)
• 4.3.3. Biến qui mô doanh nghiệp (SIZE)
• 4.3.4. Tài sản hữu hình (PPE/A)
• 4.4. Kiểm tra tính đồng nhất của mô hình (robustness test)
• 5. CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN
• DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT
• DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU
• TÓM TẮT

Tóm tắt

I. Tổng Quan Về Mối Quan Hệ Giữa Thời Điểm Thị Trường và Cấu Trúc Vốn

Mối quan hệ giữa thời điểm thị trường và cấu trúc vốn là một chủ đề quan trọng trong lĩnh vực tài chính doanh nghiệp. Nghiên cứu này tập trung vào các doanh nghiệp niêm yết tại HOSE, nhằm tìm hiểu cách mà thời điểm thị trường ảnh hưởng đến quyết định cấu trúc vốn của các doanh nghiệp. Việc hiểu rõ mối quan hệ này không chỉ giúp các nhà quản lý đưa ra quyết định tài chính hợp lý mà còn cung cấp thông tin quý giá cho các nhà đầu tư.

1.1. Định Nghĩa Thời Điểm Thị Trường và Cấu Trúc Vốn

Thời điểm thị trường được hiểu là thời điểm mà doanh nghiệp quyết định phát hành cổ phiếu hoặc vay nợ. Cấu trúc vốn là tỷ lệ giữa nợ và vốn chủ sở hữu trong tổng tài sản của doanh nghiệp. Sự kết hợp giữa hai yếu tố này ảnh hưởng lớn đến khả năng huy động vốn và chi phí vốn của doanh nghiệp.

1.2. Tầm Quan Trọng Của Nghiên Cứu

Nghiên cứu này không chỉ giúp làm rõ mối quan hệ giữa thời điểm thị trường và cấu trúc vốn, mà còn cung cấp cái nhìn sâu sắc về cách mà các doanh nghiệp niêm yết tại HOSE có thể tối ưu hóa quyết định tài chính của mình trong bối cảnh thị trường hiện tại.

II. Vấn Đề và Thách Thức Trong Nghiên Cứu Cấu Trúc Vốn

Mặc dù có nhiều nghiên cứu về cấu trúc vốn, nhưng vẫn còn nhiều thách thức trong việc xác định chính xác tác động của thời điểm thị trường. Một trong những vấn đề lớn nhất là sự bất cân xứng thông tin giữa nhà quản lý và nhà đầu tư. Điều này có thể dẫn đến quyết định sai lầm trong việc phát hành cổ phiếu hoặc vay nợ.

2.1. Bất Cân Xứng Thông Tin

Bất cân xứng thông tin xảy ra khi nhà quản lý có nhiều thông tin hơn nhà đầu tư. Điều này có thể dẫn đến việc nhà đầu tư không đánh giá đúng giá trị thực của doanh nghiệp, từ đó ảnh hưởng đến quyết định tài chính của doanh nghiệp.

2.2. Rủi Ro Tài Chính

Rủi ro tài chính là một yếu tố quan trọng trong quyết định cấu trúc vốn. Doanh nghiệp cần cân nhắc giữa lợi ích từ việc vay nợ và rủi ro có thể xảy ra khi không thể trả nợ đúng hạn.

III. Phương Pháp Nghiên Cứu Ảnh Hưởng Của Thời Điểm Thị Trường

Để nghiên cứu mối quan hệ giữa thời điểm thị trường và cấu trúc vốn, phương pháp nghiên cứu sẽ bao gồm việc phân tích dữ liệu từ các doanh nghiệp niêm yết tại HOSE trong giai đoạn 2006-2011. Sử dụng mô hình của Baker & Wurgler (2002) và Alti (2006) sẽ giúp xác định tác động của thời điểm thị trường đến quyết định cấu trúc vốn.

3.1. Mẫu Nghiên Cứu

Mẫu nghiên cứu sẽ bao gồm các doanh nghiệp không thuộc lĩnh vực tài chính, nhằm đảm bảo tính chính xác và độ tin cậy của kết quả nghiên cứu.

3.2. Phân Tích Dữ Liệu

Dữ liệu sẽ được phân tích thông qua các chỉ số tài chính như tỷ lệ đòn bẩy (D/A) và tỷ số giá trị thị trường so với giá trị sổ sách (M/B) để đánh giá tác động của thời điểm thị trường đến cấu trúc vốn.

IV. Kết Quả Nghiên Cứu và Ứng Dụng Thực Tiễn

Kết quả nghiên cứu cho thấy không có bằng chứng rõ ràng về tác động của thời điểm thị trường đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết tại HOSE trong cả ngắn hạn và dài hạn. Điều này phản ánh sự phức tạp trong quyết định tài chính của các doanh nghiệp và cần có thêm nhiều nghiên cứu để làm rõ vấn đề này.

4.1. Kết Quả Thực Nghiệm

Kết quả thực nghiệm cho thấy tỷ lệ vay nợ của các doanh nghiệp không thay đổi đáng kể trong bối cảnh thời điểm thị trường sôi động. Điều này có thể do các yếu tố khác như chi phí vốn và rủi ro tài chính.

4.2. Ứng Dụng Thực Tiễn

Các doanh nghiệp có thể sử dụng kết quả nghiên cứu này để điều chỉnh chiến lược tài chính của mình, từ đó tối ưu hóa cấu trúc vốn và giảm thiểu rủi ro tài chính.

V. Kết Luận và Tương Lai Của Nghiên Cứu

Nghiên cứu này đã chỉ ra rằng mối quan hệ giữa thời điểm thị trường và cấu trúc vốn là một vấn đề phức tạp và cần được nghiên cứu thêm. Tương lai của nghiên cứu này có thể mở ra nhiều hướng đi mới trong việc tìm hiểu các yếu tố ảnh hưởng đến quyết định tài chính của doanh nghiệp.

5.1. Tóm Tắt Kết Quả

Kết quả nghiên cứu cho thấy không có mối liên hệ rõ ràng giữa thời điểm thị trường và cấu trúc vốn. Điều này mở ra nhiều câu hỏi mới cho các nghiên cứu tiếp theo.

5.2. Hướng Nghiên Cứu Tương Lai

Các nghiên cứu trong tương lai có thể tập trung vào việc phân tích sâu hơn về các yếu tố khác ảnh hưởng đến cấu trúc vốn, cũng như áp dụng các mô hình khác nhau để kiểm tra tính chính xác của lý thuyết định thời điểm thị trường.

Nội dung chính

Tổng quan nghiên cứu

Thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 2006 – 2011 đã chứng kiến những bước chuyển mình mạnh mẽ với làn sóng phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng diễn ra hết sức sôi động. Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh đóng vai trò là đầu tàu kinh tế khi đại diện cho hơn 70% giá trị vốn hóa và khoảng 50% tổng số lượng doanh nghiệp niêm yết trên toàn thị trường tính đến cuối năm 2012. Trong bối cảnh mức độ bất cân xứng thông tin còn tương đối cao, câu hỏi về việc liệu các nhà quản trị có tận dụng các giai đoạn định giá cao để định thời điểm thị trường khi hoạch định cấu trúc vốn hay không trở thành một chủ đề học thuật cấp thiết.

Luận văn tập trung nghiên cứu mối quan hệ giữa hành vi định thời điểm thị trường và cấu trúc vốn của 245 doanh nghiệp phi tài chính thực hiện chào bán cổ phần tại sàn giao dịch này. Mục tiêu then chốt của đề tài là kiểm định thực nghiệm xem việc phát hành cổ phiếu trong điều kiện thị trường sôi động có tạo ra sự sụt giảm đòn bẩy tài chính trong ngắn hạn và duy trì tác động bền vững trong dài hạn hay không. Phạm vi dữ liệu bao quát toàn bộ các đợt phát hành từ ngày 01/01/2006 đến ngày 31/12/2011, theo dõi diễn biến tài chính kéo dài đến 5 năm sau niêm yết. Kết quả thống kê chỉ ra rằng có tới 189 đợt chào bán, tương đương 77% tổng số quan sát, diễn ra trong các giai đoạn thị trường sôi động, trong khi chỉ có 56 đợt chào bán, chiếm 23%, diễn ra trong giai đoạn thị trường kém sôi động. Công trình mang lại giá trị học thuật và thực tiễn sâu sắc khi cung cấp bằng chứng thực nghiệm đầu tiên về tài chính hành vi tại một thị trường cận biên đang phát triển, giúp làm sáng tỏ bức tranh hoạch định tài trợ của các nhà quản trị doanh nghiệp Việt Nam.

Cơ sở lý thuyết và phương pháp nghiên cứu

Khung lý thuyết áp dụng

Nền tảng lý thuyết của luận văn được xây dựng trên sự đối chiếu giữa các trường phái tài chính doanh nghiệp kinh điển và hiện đại:

• Lý thuyết cấu trúc vốn của Miller và Modigliani năm 1958 và 1963: Đặt nền móng ban đầu về sự độc lập của giá trị doanh nghiệp trong thị trường hoàn hảo, sau đó bổ sung vai trò của lá chắn thuế từ nợ vay.
• Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn của Kraus và Litzenberger năm 1973 cùng Myers năm 1984: Khẳng định doanh nghiệp luôn hướng đến một tỷ lệ nợ mục tiêu tối ưu nhằm cân bằng giữa lợi ích lá chắn thuế và chi phí kiệt quệ tài chính.
• Lý thuyết trật tự phân hạng của Myers và Majluf năm 1984: Dựa trên giả định bất cân xứng thông tin, chỉ ra trật tự ưu tiên tài trợ bắt đầu từ nguồn vốn nội bộ, tiếp đến là phát hành nợ vay và cuối cùng mới là phát hành cổ phần mới.
• Lý thuyết định thời điểm thị trường của Baker và Wurgler năm 2002 cùng mô hình mở rộng của Alti năm 2006: Cho rằng cấu trúc vốn là kết quả tích lũy từ các nỗ lực định thời điểm phát hành khi cổ phiếu được định giá cao hơn giá trị thực.

Mô hình nghiên cứu định lượng tập trung vào 4 khái niệm cốt lõi: Tỷ lệ đòn bẩy nợ sổ sách được đo lường bằng tổng nợ trên tổng tài sản; Biến giả thị trường sôi động xác định qua đường trung bình di động 3 tháng của số lượng đợt phát hành; Tỷ số giá trị thị trường trên giá trị sổ sách đại diện cho cơ hội tăng trưởng hoặc định giá sai lệch; và Khả năng sinh lời đo bằng lợi nhuận trước thuế, lãi vay và khấu hao trên tổng tài sản.

Phương pháp nghiên cứu

Nghiên cứu sử dụng nguồn dữ liệu thứ cấp từ báo cáo tài chính kiểm toán của 245 doanh nghiệp niêm yết tại Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh, được thu thập thông qua cổng thông tin Ủy ban Chứng khoán Nhà nước và các công ty chứng khoán uy tín. Mẫu nghiên cứu áp dụng phương pháp chọn mẫu có chủ đích, loại trừ hoàn toàn các định chế tài chính, ngân hàng và bảo hiểm do có đặc thù đòn bẩy riêng biệt. Các doanh nghiệp giữ lại bắt buộc phải có đầy đủ số liệu tài chính ở năm liền trước khi chào bán và duy trì dữ liệu liên tục trong các năm tiếp theo, giảm dần từ 245 quan sát ở năm phát hành xuống còn 149 quan sát ở năm thứ hai và 50 quan sát ở năm thứ năm sau phát hành.

Về mặt phân tích, tác giả sử dụng phương pháp hồi quy đa biến bằng kỹ thuật bình phương nhỏ nhất kết hợp phân tích ma trận hệ số tương quan Pearson. Lý do lựa chọn mô hình hồi quy của Alti năm 2006 là nhằm khắc phục nhược điểm của biến bình quân gia quyền quá khứ trong mô hình Baker và Wurgler, đồng thời nắm bắt trực tiếp cú sốc cung vốn cổ phần thông qua biến giả thị trường sôi động. Để đảm bảo tính vững chắc, mô hình được kiểm định độ đồng nhất bằng cách tái cấu trúc định nghĩa thị trường sôi động theo ngưỡng phân vị 30% tháng có lượng chào bán cao nhất. Cơ cấu mẫu nghiên cứu đại diện đa dạng cho nhiều lĩnh vực, trong đó ngành chế biến chế tạo chiếm tỷ trọng lớn nhất với 90 doanh nghiệp, tương đương 36,7%, tiếp đến là bán buôn bán lẻ với 36 doanh nghiệp, chiếm 14,7%, và bất động sản với 31 doanh nghiệp, chiếm 12,7%.

Kết quả nghiên cứu và thảo luận

Những phát hiện chính

Quá trình phân tích thực nghiệm trên mẫu dữ liệu 245 doanh nghiệp đã mang lại các kết quả định lượng cụ thể:

• Thứ nhất, tại thời điểm cuối năm phát hành cổ phần lần đầu, các doanh nghiệp chào bán trong giai đoạn thị trường sôi động có mức suy giảm đòn bẩy nợ bình quân nhiều hơn 1,36% so với nhóm doanh nghiệp chào bán trong thị trường kém sôi động. Tuy nhiên, hệ số hồi quy của biến thị trường sôi động đạt giá trị âm 0,0136 nhưng không có ý nghĩa thống kê, cho thấy không có sự khác biệt rõ rệt về mặt định lượng giữa hai nhóm trong ngắn hạn.
• Thứ hai, trong dài hạn từ năm thứ nhất đến năm thứ năm sau phát hành, ảnh hưởng của việc định thời điểm thị trường hoàn toàn mờ nhạt. Mặc dù ở năm thứ nhất sau niêm yết mức chênh lệch suy giảm đòn bẩy giữa hai nhóm đạt 5,59%, xu hướng này nhanh chóng đảo chiều ở năm thứ hai và thứ tư, đồng thời toàn bộ hệ số kiểm định t-statistics đều không đạt mức ý nghĩa thống kê.
• Thứ ba, tỷ số giá trị thị trường trên giá trị sổ sách và khả năng sinh lời thể hiện mối tương quan nghịch biến chặt chẽ với tỷ lệ đòn bẩy nợ ở mức ý nghĩa 1%. Tỷ lệ nợ sổ sách bình quân toàn mẫu dao động từ 46,7% đến 51,6%, và tỷ số khả năng sinh lời trung bình sau khi tăng mạnh lên 14,3% ở năm phát hành đã nhanh chóng điều chỉnh về mức 9,4% đến 10% trong các năm tiếp theo.
• Thứ tư, quy mô doanh nghiệp thể hiện tác động đồng biến tích cực đến đòn bẩy tài chính với mức ý nghĩa thống kê từ 1% đến 5%, duy trì bền vững trong suốt 5 năm hậu phát hành.

Thảo luận kết quả

Kết quả hồi quy thực nghiệm bác bỏ cả hai giả thiết nghiên cứu về tác động ngắn hạn và dài hạn của lý thuyết định thời điểm thị trường lên cấu trúc vốn tại sàn HOSE. Phát hiện này có sự tương đồng sâu sắc với các nghiên cứu tại thị trường mới nổi như công trình của Umutlu và Karan năm 2008 tại Brazil, nghiên cứu của Bo và cộng sự năm 2011 tại Trung Quốc, cũng như nghiên cứu của Lê Đạt Chí năm 2013 tại Việt Nam. Ngược lại, kết quả này có sự khác biệt so với các phát hiện tại thị trường phát triển của Baker và Wurgler năm 2002 hay Alti năm 2006 tại Mỹ, nơi sự phát triển hoàn thiện của thị trường vốn cho phép doanh nghiệp khai thác triệt để các cơ hội định giá sai.

Nguyên nhân cốt lõi khiến lý thuyết định thời điểm thị trường không thể hiện rõ nét tại Việt Nam xuất phát từ cấu trúc thị trường tài chính dựa chủ yếu vào hệ thống ngân hàng thương mại. Tỷ trọng nợ ngắn hạn chiếm ưu thế tuyệt đối trong tổng nợ của doanh nghiệp, kết hợp với thực tế có khoảng 40% doanh nghiệp niêm yết sở hữu vốn nhà nước, giúp các đơn vị này duy trì khả năng tiếp cận vốn vay ưu đãi ổn định mà không phụ thuộc quá mức vào biến động giá cổ phiếu. Biến tài sản hữu hình duy trì bình quân khoảng 30% tổng tài sản nhưng không có ý nghĩa thống kê trong mô hình, khẳng định doanh nghiệp có thể tiếp cận vốn tín dụng tín chấp hoặc bảo lãnh mà không cần thế chấp tài sản cố định quy mô lớn.

Khi thảo luận kết quả, việc trình bày diễn biến số lượng phát hành qua đồ thị đường trung bình di động 3 tháng làm nổi bật giai đoạn tăng trưởng nóng vào Quý IV/2006, kết hợp bảng ma trận tương quan Pearson với hệ số R2 hiệu chỉnh đạt mức 0,52, chứng minh mô hình có năng lực giải thích vững chắc và phản ánh rõ sự chi phối đồng thời của lý thuyết đánh đổi và lý thuyết trật tự phân hạng.

Đề xuất và khuyến nghị

Dựa trên các bằng chứng định lượng thu được từ thực nghiệm, bốn nhóm giải pháp cụ thể được đề xuất nhằm hoàn thiện chính sách tài chính cho doanh nghiệp và thị trường vốn:

• Tái cấu trúc cơ cấu nguồn vốn theo tỷ lệ nợ mục tiêu: Các giám đốc tài chính cần chủ động xây dựng hạn mức đòn bẩy an toàn, duy trì tỷ lệ tổng nợ trên tổng tài sản dưới ngưỡng 50% đối với các doanh nghiệp có cơ hội tăng trưởng cao. Thời gian triển khai điều chỉnh nên hoàn thành trong chu kỳ 12 đến 24 tháng nhằm giảm thiểu rủi ro kiệt quệ tài chính khi thị trường đảo chiều.
• Nâng cao tính minh bạch và chất lượng công bố thông tin: Doanh nghiệp niêm yết cần đẩy mạnh việc áp dụng chuẩn mực báo cáo tài chính quốc tế IFRS, tuân thủ nghiêm ngặt các quy định công bố thông tin theo Thông tư hướng dẫn của Bộ Tài chính. Mục tiêu hướng tới là giảm thiểu tình trạng bất cân xứng thông tin, phấn đấu cải thiện tỷ số giá trị thị trường trên giá trị sổ sách duy trì ổn định trên mức 1,5 trong lộ trình 3 năm.
• Phát triển đa dạng hóa các công cụ nợ trung và dài hạn: Ban lãnh đạo Sở Giao dịch Chứng khoán và Ủy ban Chứng khoán Nhà nước cần đẩy mạnh phát triển thị trường trái phiếu doanh nghiệp và các sản phẩm chứng khoán phái sinh trong giai đoạn 2024 – 2026, giúp doanh nghiệp giảm bớt sự phụ thuộc quá mức vào tín dụng ngân hàng ngắn hạn.
• Xây dựng lộ trình phát hành dựa trên dòng tiền thực tế: Các tổ chức phát hành cần hoạch định kế hoạch huy động vốn cổ phần dựa trên nhu cầu tài trợ tài sản cố định và dự án thực tế, loại bỏ tâm lý chạy theo các đợt bùng nổ ngắn hạn của thị trường, qua đó bảo vệ lợi ích dài hạn cho cổ đông hiện hữu.

Đối tượng nên tham khảo luận văn

Công trình nghiên cứu cung cấp hệ thống dữ liệu thực nghiệm và góc nhìn phân tích chuyên sâu cho 4 nhóm đối tượng chính:

• Giám đốc tài chính và nhà quản trị doanh nghiệp: Hỗ trợ nhận diện các nhân tố chi phối cấu trúc vốn thực tế, từ đó xây dựng chính sách tài trợ kết hợp hài hòa giữa vốn cổ phần và nợ vay, tránh các cú sốc tài chính sau khi niêm yết.
• Chuyên viên phân tích tài chính và nhà đầu tư: Cung cấp khung đánh giá định lượng về mối liên hệ giữa các chỉ số tăng trưởng, khả năng sinh lời và mức độ an toàn đòn bẩy của các doanh nghiệp hậu phát hành cổ phần.
• Cơ quan quản lý thị trường chứng khoán: Đóng vai trò là tài liệu tham khảo chính sách thực tiễn để hoàn thiện khung pháp lý về điều kiện chào bán, quản lý tính minh bạch thông tin và kiểm soát sự phát triển lành mạnh của các đợt phát hành.
• Giảng viên, học viên cao học và nghiên cứu sinh kinh tế: Đóng góp một mô hình kiểm định thực nghiệm chuẩn mực về cấu trúc vốn và tài chính hành vi tại thị trường cận biên, làm tài liệu tham khảo cho các nghiên cứu tiếp nối.

Câu hỏi thường gặp

Hành vi định thời điểm thị trường trong nghiên cứu được hiểu như thế nào?
Định thời điểm thị trường là hành vi phát hành cổ phần khi thị trường định giá cổ phiếu ở mức cao và mua lại cổ phiếu khi bị định giá thấp. Trong luận văn, tác giả đo lường hành vi này thông qua biến giả thị trường sôi động dựa trên số lượng đợt phát hành thực tế tại sàn HOSE.

Vì sao nghiên cứu loại bỏ các ngân hàng và công ty bảo hiểm khỏi mẫu?
Các định chế tài chính và ngân hàng hoạt động theo các quy định an toàn vốn nghiêm ngặt của Ngân hàng Nhà nước, có cấu trúc đòn bẩy đặc thù với tỷ lệ nợ rất cao so với doanh nghiệp sản xuất thông thường, do đó việc loại trừ là cần thiết để tránh làm sai lệch kết quả hồi quy.

Biến thị trường sôi động được tính toán cụ thể bằng công thức nào?
Thị trường sôi động được xác định bằng phương pháp bình quân di động trung tâm 3 tháng của số lượng đợt phát hành hàng tháng. Giai đoạn sôi động là những tháng có giá trị bình quân di động lớn hơn giá trị trung vị của toàn bộ giai đoạn 2006 – 2011.

Lý thuyết nào giải thích tốt nhất cấu trúc vốn của doanh nghiệp niêm yết tại HOSE?
Kết quả thực nghiệm chứng minh cấu trúc vốn của doanh nghiệp HOSE được giải thích chủ yếu bởi sự kết hợp giữa lý thuyết trật tự phân hạng thể hiện qua hệ số sinh lời âm và lý thuyết đánh đổi thể hiện qua biến quy mô dương, trong khi lý thuyết định thời điểm không có ý nghĩa.

Yếu tố sở hữu nhà nước ảnh hưởng như thế nào đến khả năng vay nợ của doanh nghiệp?
Khoảng 40% doanh nghiệp trong mẫu có vốn nhà nước, giúp các đơn vị này dễ dàng tiếp cận nguồn vốn vay ngân hàng với mức lãi suất ưu đãi và ít bị ràng buộc khắt khe về tài sản bảo đảm, từ đó làm giảm sự phụ thuộc vào việc phát hành cổ phần.

Kết luận

• Luận văn khẳng định không tồn tại bằng chứng thực nghiệm có ý nghĩa thống kê về tác động ngắn hạn và dài hạn của lý thuyết định thời điểm thị trường lên cấu trúc vốn của 245 doanh nghiệp niêm yết tại sàn HOSE giai đoạn 2006 – 2011.
• Chính sách tài trợ của các doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam chịu sự chi phối mạnh mẽ của lý thuyết trật tự phân hạng khi khả năng sinh lời tương quan nghịch với đòn bẩy nợ, và lý thuyết đánh đổi khi quy mô doanh nghiệp tương quan thuận với đòn bẩy.
• Tỷ số giá trị thị trường trên sổ sách và khả năng sinh lời là hai chỉ báo quan trọng nhất tác động làm suy giảm tỷ lệ vay nợ của doanh nghiệp trong 2 năm đầu sau khi phát hành cổ phần lần đầu.
• Hạn chế của nghiên cứu mở ra định hướng theo dõi dữ liệu trong các chu kỳ kinh tế tiếp theo từ năm 2015 đến nay, kết hợp bổ sung thêm các biến số về quản trị công ty và tác động của sở hữu nước ngoài.
• Các nhà quản trị tài chính và cơ quan quản lý cần chủ động ứng dụng các kết quả nghiên cứu định lượng này để hoàn thiện chiến lược tài trợ vốn bền vững, hướng tới việc nâng cao giá trị doanh nghiệp và minh bạch hóa thị trường tài chính Việt Nam.

Trích đoạn nội dung tài liệu

Chương 1: Giới thiệu - Chương 2: Cơ sở lý thuyết và các nghiên cứu trước đây - Chương 3: Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu - Chương 4: Nội dung và phân tích kết quả nghiên cứu - Chương 5: Kết luận LUAN VAN CHAT LUONG download : add [e-mail] 5 CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 2.1 Tổng quan các nghiên cứu trước đây: 2.1 Lý thuyết của Miller và Modigliani: Được xem là người tiên phong cho các lý thuyết hiện đại về cấu trúc vốn, Miller và Modigliani (1958) cho rằng giá trị của doanh nghiệp thì độc lập với cấu trúc vốn của doanh nghiệp dưới một số giả định nhất định. Hai nhà nghiên cứu này cho rằng giá trị của doanh nghiệp phụ thuộc vào khả năng sinh lời của tài sản doanh nghiệp hơn là cách mà những tài sản đó được tài trợ bởi vay nợ hoặc vốn cổ phần. Thị trường vốn được giả định là hoàn hảo trong lý thuyết của Miller và Modigliani (1958), nghĩa là trong thị trường vốn này không có chi phí giao dịch, không tồn tại sự bất cân xứng thông tin, không có thuế gây biến dạng, không có chi phí phá sản, nhà đầu tư và doanh nghiệp có thể vay mượn với cùng mức lãi suất, nhà quản lý doanh nghiệp hành động nhân danh cổ đông. Với những điều kiện này, sự tài trợ bằng nguồn nội bộ và từ bên ngoài được xem là sự thay thế hoàn hảo cho nhau.

Tuy nhiên, những giả định về thị trường vốn hoàn hảo này không thực tế. Những lý thuyết về cấu trúc vốn sau này đã từng bước nới lỏng những giả định của Miller & Modigliani và mô tả những các kết quả một cách phù hợp hơn.2 Lý thuyết đánh đổi Trong thị trường vốn không hoàn hảo, sự lựa chọn cấu trúc vốn có tác động đến giá trị doanh nghiệp (Kraus & Litzenberg, 1973). Một mặt, tài trợ bằng vay nợ làm tăng giá trị doanh nghiệp bằng giá trị hiện tại của lá chắn thuế thu nhập doanh nghiệp. Mặt khác, tài trợ bằng vốn vay làm giảm giá trị doanh nghiệp phản ánh thông qua chi phí kiệt quệ tài chính.

Lý thuyết đánh đổi cho rằng mức vay nợ tối ưu là điểm mà lợi ích từ lá chắn thuế thu nhập doanh nghiệp bằng với chi phí kiệt quệ tài chính (Modigliani & Miller, 1963) gây ra bởi rủi ro phá sản (Kraus & Litzenberg, 1973), chi phí đại diện (Myers, 1977), chi phí phát tín hiệu (Ross, 1977). Lý thuyết đánh đổi thừa nhận rằng các tỷ lệ nợ mục tiêu có thể khác nhau giữa các doanh nghiệp. LUAN VAN CHAT LUONG download : add [e-mail] 6 Myers (1984) cho rằng doanh nghiệp theo đuổi lý thuyết này cố gắng hướng đến tỷ lệ nợ/vốn cổ phần mục tiêu và qua đó đạt được cấu trúc vốn tối ưu. Đây chính là lý thuyết đánh đổi.

Tuy nhiên, chi phí cho việc điều chỉnh cấu trúc vốn sẽ kìm hãm tốc độ điều chỉnh về tỷ lệ nợ mục tiêu. Kết quả là tồn tại sự chênh lệch giữa tỷ lệ nợ thực tế và tỷ lệ nợ mục tiêu. Fischer và cộng sự (1989), Leland (1994) phát triển lý thuyết đánh đổi linh hoạt với sự hiện diện của chi phí điều chỉnh cấu trúc vốn. Doanh nghiệp cho phép tỷ lệ đòn bẩy thực tế của họ sai khác với tỷ lệ mục tiêu ở một số thời điểm.

Doanh nghiệp sẽ không điều chỉnh tỷ lệ này về tỷ lệ mục tiêu nếu chi phí điều chỉnh vượt quá tổn thất do cấu trúc vốn dưới điểm tối ưu gây ra. Nghiên cứu thực nghiệm tập trung khảo sát những nhân tố cấu thành cấu trúc vốn đã được nêu ra trong những nghiên cứu lý thuyết trước đó. Phần lớn những nghiên cứu này ủng hộ lý thuyết đánh đổi và chứng minh rằng cấu trúc vốn bị ảnh hưởng bởi các nhân tố đại diện cho đặc điểm của doanh nghiệp như: quy mô, cơ hội tăng trưởng, tài sản cố định hữu hình và thuế một cách nhất quán với những tiên lượng của giả thiết lý thuyết đánh đổi (Rajan & Zingales, 1995; Frank & Goyal, 2009). Lý thuyết đánh đổi cũng được ủng hộ bằng nhiều nghiên cứu cho thấy doanh nghiệp xác định được tỷ lệ đòn bẩy tối ưu nhưng có thể tạm thời sai lệch so với ngưỡng mục tiêu và sau đó tìm cách điều chỉnh cấu trúc vốn về ngưỡng đó (Leary & Roberts, 2005; Kayhan & Titman, 2007; Huang & Ritter, 2009).

Một vài nghiên cứu chứng minh rằng doanh nghiệp điều chỉnh khá nhanh về tỷ lệ nợ mục tiêu của họ (Flannery & Rangan, 2006). Một vài nghiên cứu khác lại cho rằng tốc độ của việc điều chỉnh này là khá chậm, kéo dài nhiều năm (Fama & French, 2002; Huang & Ritter, 2009). Do đó, chúng ta có thể thấy các khác biệt ngẫu nhiên trong các doanh nghiệp có cùng tỷ lệ nợ mục tiêu. Lý thuyết này đã giải thích được sự khác nhau trong cấu trúc vốn giữa các ngành khác nhau.3 Lý thuyết trật tự phân hạng Bên cạnh lý thuyết đánh đổi, một lý thuyết khác có ảnh hưởng quan trọng trong nghiên cứu tài chính doanh nghiệp là lý thuyết trật tự phân hạng.

Lý thuyết này LUAN VAN CHAT LUONG download : add [e-mail] 7 được đề xuất đầu tiên bởi nghiên cứu của Myer (1984), Myers & Majluf (1984). Lý thuyết trật tự phân hạng dựa trên giả định thông tin bất cân xứng, nghĩa là nhà quản lý nắm được nhiều thông tin về doanh nghiệp của họ hơn là các nhà đầu tư bên ngoài. Thông tin bất cân xứng ảnh hưởng đến các lựa chọn giữa tài trợ nội bộ và tài trợ từ bên ngoài, giữa phát hành chứng khoán nợ và vốn cổ phần. Điều này dẫn đến một trật tự phân hạng trong việc ưu tiên sử dụng các nguồn tài trợ: nguồn vốn đầu tư sẽ được tài trợ trước tiên bằng vốn cổ phần nội bộ (lợi nhuận giữ lại), sau đó là phát hành nợ mới và cuối cùng là phát hành cổ phần thường mới.

Doanh nghiệp phát hành vốn cổ phần khi cổ phiếu của họ đang được định giá cao. Nhà đầu tư hiểu điều đó, do đó giá cổ phiếu giảm dần dần sau khi có thông báo về việc phát hành cổ phiếu mới. Ngược lại, quỹ nội bộ không phát sinh thêm chi phí phát hành và không có yêu cầu về việc công bố thông tin. Theo lý thuyết trật tự phân hạng, các quyết định tài chính doanh nghiệp bị điều khiển bởi chi phí của sự lựa chọn nghịch bắt nguồn từ thông tin bất cân xứng.

Lợi nhuận giữ lại không có chi phí lựa chọn nghịch trong khi nợ vay chịu một ít chi phí và vốn chủ sở hữu có liên quan mật thiết đến vần đề lựa chọn nghịch. Kết quả là doanh nghiệp thích sử dụng quỹ nội bộ hơn, ví dụ như sử dụng lợi nhuận giữ lại để thực hiện tài trợ cho các hoạt động tài chính. Trong trường hợp doanh nghiệp cần nhiều vốn hơn, doanh nghiệp sẽ sử dụng hình thức vay nợ và sự lựa chọn cuối cùng của họ là vốn cổ phần. Với giả định về thông tin bất cân xứng, lý thuyết trật tự phân hạng cho rằng doanh nghiệp không có tỷ lệ nợ mục tiêu hay đòn bẩy tối ưu.

Tỷ lệ nợ chỉ là sự phản ánh kết quả tích lũy của những nhu cầu tài chính từ bên ngoài. Nghiên cứu thực nghiệm tìm thấy chứng cứ hỗn hợp về lý thuyết trật tự phân hạng. Shyam-Sunder & Myers (1999) là một trong số những nhà nghiên cứu đầu tiên kiểm tra giả thiết của lý thuyết trật tự phân hạng. Họ đã kiểm chứng mối quan hệ giữa phát hành nợ ròng và thâm hụt tài chính của doanh nghiệp và khám phá ra rằng doanh nghiệp chủ yếu sử dụng chính sách nợ để bù đắp cho thâm hụt tài chính.

Booth và cộng sự (2001) khi nghiên cứu 10 nước đang phát triển đã chứng minh rằng những doanh nghiệp có lợi nhuận càng cao thì có tỷ lệ nợ càng thấp. Beatie và LUAN VAN CHAT LUONG download : add [e-mail] 8 cộng sự (2006) cho thấy tính ứng dụng của lý thuyết trật tự phân hạng khi kiểm tra cấu trúc tài chính của các doanh nghiệp Anh. Nghiên cứu khảo sát của Brounen và cộng sự (2006) nhấn mạnh sự hiện diện của lý thuyết trật tự phân hạng khi nghiên cứu thị trường ở một số nước châu Âu khác nhau. Tuy nhiên, điều này không được thúc đẩy bởi sự bất cân xứng thông tin.

Một vài nghiên cứu khác lại tìm thấy bằng chứng trái ngược với lý thuyết trật tự phân hạng. Frank & Goyal (2003) cho rằng phát hành vốn cổ phần ròng sẽ theo dõi thâm hụt tài chính của doanh nghiệp sát sao hơn so với phát hành nợ. Fama & French (2005) chỉ ra rằng quyết định về cấu trúc vốn của doanh nghiệp thường trái với những dự đoán cơ bản của giả thiết trật tự phân hạng. Gaud và cộng sự (2007) điều tra quyết định về cấu trúc vốn của các doanh nghiệp ở các nước châu Âu và kết luận rằng cả giả thiết về trật tự phân hạng lẫn lý thuyết đánh đổi đều không thể giải thích một cách đầy đủ kết quả của họ.

Phần lớn nghiên cứu nhấn mạnh rằng nếu chỉ sử dụng đơn lẻ lý thuyết trật tự phân hạng hoặc lý thuyết đánh đổi đều không giải thích đầy đủ chính sách cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Trên thực tế, hai lý thuyết này bổ sung lẫn nhau (Fama & French, 2005; Gaud và cộng sự, 2005; Leary & Roberts, 2010; de Jong và cộng sự, 2011). Rajan & Zingales (1995) chỉ ra rằng yếu tố quyết định của đòn bẩy nhất quán với những dự đoán của cả lý thuyết đánh đổi và lý thuyết trật tự phân hạng. Kết quả tương tự được tìm thấy trong những nghiên cứu sau đó (Frank & Goyal, 2009).

Nghiên cứu của Hovakimian và cộng sự (2004), Leary & Roberts (2005) và Kayhan & Titman (2007) cho thấy rằng các doanh nghiệp có tỷ lệ nợ mục tiêu nhưng vẫn hành động theo lý thuyết trật tự phân hạng khi điều chỉnh về tỷ lệ đòn bẩy mục tiêu. De Jong và cộng sự (2011) cho rằng lý thuyết trật tự phân hạng mô tả tốt nhất quyết định phát hành cổ phiếu của doanh nghiệp hơn là lý thuyết đánh đổi. Ngược lại, khi tập trung vào quyết định mua lại cổ phiếu của doanh nghiệp, tác giả cho rằng lý thuyết đánh đổi là yếu tố dự báo tốt hơn về quyết định cấu trúc vốn doanh nghiệp. LUAN VAN CHAT LUONG download : add [e-mail] 9 Ngoài ra, một số nghiên cứu khác khuyến nghị rằng doanh nghiệp nên tuân theo lý thuyết trật tự phân hạng có hiệu chỉnh: lợi nhuận giữ lại, vốn chủ sở hữu, vay ngân hàng, và vay nợ khác – đặc biệt ở các nước mới nổi như Trung Quốc, các nước Trung và Đông Âu (Chen, 2004; Delcoure, 2007).