CHƯƠNG 1: Theo như lý thuy ết đã trình bày ở trên,đối với việc định giá hay dự báo ỷt suất sinh lợi của danh mục, mô hình Fama – French có những ưu thế vượt trội so với CAPM, và Carhart thì dường như lại tốt hơn Fama. Do đó, chúng ta tìm mô hình v ới độ phù hợp cao nhất, để từ đó định giá chứng khoán và xa hơn nữa là d ự báo ỷt suất sinh lợi của những danh mục đã phân lo ại theo tiêu chí quy mô, giá ịtrsổ sách trên giáị thtrị trường. (Ở đây, chúng ta nhấn mạnh, danh mục theo Fama, Carhart không ph ải là m ột danh mục tối ưu, chúng chỉ là m ột danh mục nhân t ố, tức danh mục phân lo ại theo nhân t ố như quy mô SMB, và giá trị HML, đà t ăng trưởng WML. Ở đó, t ỷ trọng của từng loại chứng khoán trong danh mục không ph ải dao động từ 0% đến 100% đến khi thiết lập được danh mục tối ưu, mà theo Fama, danh m ục bao gồm các chứng khoán có tỷ trọng đồng nhất (equal – weighted average) hay tỷ trọng theo vốn hóa th ị trường (value weighted average).
Trong bài nghiên cứu, danh mục nhân t ố sử dụng tỷ trọng đồng nhất trong dữ liệu hồi quy. Như vậy, để định giá danh mục, ta không ch ỉ đơn thuần chạy mô hình: Ri = rf + β(rm - rf) + εi Khi chứng khoán không được định giáđúng, khi chạy các ốs liệu thực tế để hồi quy ra mô hình, m ặc dù β = 0, nhưng r i ≠ rf, để thuận lợi trong quá trìnhđịnh giá, ta chuyển mô hình về dạng: Ri - rf = α + β(rm - rf) + εi Khi đó, α chính là d ấu hiệu biểu hiện giá trị chứng khoán,α > 0 là ch ứng khoánđang được định giá thấp, cần mua vào, α < 0 là ch ứng khoánđang được định giá cao, ầcn bán ra, α = 0 nhà đầu tư bàng quan v ới thị trường. LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 13 CHƯƠNG 2: THỰC TIỄN ỨNG DỤNG MÔ HÌNH TÀI CHÍNH XÂY DỰNG DANH MỤC ĐẦU TƯ TỐI ƯU 1. Thực tiễn ứng dụng mô hình Fama - French xây d ựng danh mục đầu tư ở các nước trên thế giới: Mô hình Fama – French được ứng dụng ở nhiều nơi trên thế giới, những nghiên ứcu 2 cho rằng khi thêm nhân tố SMB, HML để giải thích tỷ suất sinh lợi, R cao hơn, nghĩa là mô hình phù h ợp hơn.
Ứng dụng ở những nước phát triển: · Nghiên ứcu tại Mỹ của Nima Billou (2004): Tại Mỹ, trong bài nghiên cứu “Ki ểm định mô hình CAPM và mô hình ba nhân t ố Fama French” n ăm 2004, tác giả Nima Billou đã so sánh và kiểm tra tính hiệu quả của hai mô hình FF và CAPM. V ới khoảng thời gian nghiên ứcu từ 7/1963 đến 12/2003, 2 αCAPM = 0.13, ngoài ra v ới độ tin cậy 95% thì R của CAPM là 72% còn R 2 của FF3FM là 89%, ch ứng tỏ mô hình Fama French v ẫn hiệu quả hơn so với CAPM. Sau khi Nima Billou mở rộng mẫu nghiên ứcu ra từ 7/1926 đến 12/2003 thì αCAPM = 2 2 0.19, R của CAPM là 77% và R của Fama French là 88%. K ết quả cho thấy hai nhân t ố quy mô và giá trị rất có ảnh hưởng trên thị trường chứng khoán Mỹ, do đó mô hình Fama French vẫn tỏ ra hiệu quả hơn CAPM trong việc giải thích tỷ suất sinh lợi của chứng khoán.
· Nghiên ứcu tại Úc c ủa Michael A. O’Brien (2007): Trong bài nghiên cứu “Nh ững nhân t ố của Fama và French trên thị trường chứng khoán Úc” (2007), tác giả Michael A. O’Brien tìm hi ểu ảnh hưởng của hai biến quy mô, giá trị và kh ả năng giả thích tỷ suất sinh lợi chứng khoán của mô hình FF3FM. Nh ững bài nghiên ứcu trước đây ở Úc đã g ặp hạn chế về dữ liệu vì không th ể tiếp cận các dữ liệu kế toán có thế so sánhđược.
Trong bài nghiên cứu này, tác giả đã kh ắc phục được hạn chế đó và l ấy dữ liệu nghiên ứcu từ 98% các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Úc trong khoản thời gian từ 1981-2005. LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 14 Kết quả cho thấy ảnh hưởng quy mô là phi tuy ến tính và ảnh hưởng thị trường là tuyến tính. Có m ột lượng phần bù HML khá ớln ở Úc, v ới khoảng thu nhập trung bình hàng tháng là 0. Nhân t ố SMB thì có kho ảng thu nhập trung bình trong tháng là 1.95%, lớn hơn mức ở Mỹ là 0.
M ức độ giải thích của mô hình 2 2 Fama French càng ngày càng rõ r ệt hơn so với CAPM R của CAPM là 43.9% còn R của Fama French là 69%. Bên cạnh đó, kh ả năng giải thích tỷ suất sinh lợi danh mục của 2 biến SMB và HML đều là quan tr ọng như nhau. Nhìn chung, bài nghiên cứu cho thấy rằng mô hình 3 nhân t ố FF3FM (1993) cung cấp một bước tiến hơn so với mô hình CAPM trong việc giải thích tỷ suất sinh lợi danh mục. Ngoài ra, k ết quả cũng chỉ ra rằng FF3FM không th ể giải thích tỷ suất sinh lợi của danh mục trong nằm trong khoảng 40% về qui mô,….
K ết quả này xác nhận mối quan hệ phi tuyến tính giữa tỷ suất sinh lợi và qui mô. Điều này ng ụ ý r ằng để giải thích đầy đủ tỷ suất sinh lợi ở Úc thì c ần có s ự hiểu biết mối quan hệ phi tuyến này. · Nghiên ứcu tại Nhật của Elhaj Walid và Elhaj Ahlem (2007): Ở Nhật, trong bài nghiên cứu “Nh ững bằng chứng về khả năng áp dụng của mô hình Fama French lên thị trường chứng khoán Nhật Bản” (2007), hai tác giả Elhaj Walid và Elhaj Ahlem đã s ử dụng mẫu gồm tỷ suất sinh lợi hàng tháng của tất cả chứng khoán trên Sở giao dịch chứng khoán Tokyo (TSE) trong khoảng thời gian từ 1/2002 đến 9/2007. Kết quả nghiên ứcu cho thấy ở Nhật Bản nhân t ố quy mô công ty và t ỷ suất sinh lợi có quan hệ nghịch biến, còn nhân t ố giá trị và t ỷ suất sinh lợi thì đồng biến.
Nhân t ố quy mô thể hiện rõ nét ở những chứng khoán có mức vốn hóa th ị trường nhỏ. Mô hình Fama French vẫn tỏ ra hiệu quả hơn so với CAPM, chỉ trừ những danh mục các chứng khoán có 2 2 giá trị vốn hóa th ị trường thấp. R trung bình của Fama French lả 78.2% lớn hơn so với R trung bình của CAPM là 70. · Nghiên ứcu tại New Zealand (2005): Tại New Zealand, trong bài nghiên cứu “Nhân t ố quy mô, giá trị và mô hình Fama French trong thị trường nhỏ - Những phát hiện ở New Zealand” (2005), hai tác giả là Hadrian Djajadikerta và Gilbert Nartea đã s ử dụng dữ liệu từ 284 chứng khoán trong khoản thời gian 1994 đến 2002.
Nghiên ứcu hành nh ằm mục đích thêm vào những bằng LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 15 chứng xácđịnh những ảnh hưởng của phần bù giá trị và qui mô và mô hình 3 nhân t ố trong nền kinh tế với thị trường chứng khoán nhỏ. Bài nghiên cứu xácđịnh phần bù giá trị ảnh hưởng ít, trong khi đó ph ần bù qui mô ảnh hưởng đáng kể đến mô hình. Tuy nhiên kết quả này không phù h ợp với những nghiên ứcu trước. Bryant và Eleswaparu (1997), s ử dụng dữ liệu thị trường chứng khoán New Zealand trong khoảng thời gian 1971 tới 1993, xácđịnh ảnh hưởng mạnh của phần bù giá trị và y ếu của phần bù qui mô.
Vos và Pepper (1997), sử dụng mẫu nhỏ hơn, từ năm 1991 đến 1995 kết luận rằng cả 2 phần bù này có ảnh hưởng đáng kể đến thị trường chứng khoán. Sự không đồng nhất này b ởi vì công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán New Zealand thì quá ít vàỷt suất sinh lợi có tính biến động cao. Qui mô m ẫu nhỏ sẽ gây ra khó kh ăn trong việc hình thành nh ững danh mục được đa dạng hóa t ốt và điều này ảnh hưởng đáng kể đến việc kiểm định kết quả của mô hình. M ặc dù beta không th ể giải thích tất cả biến động trong tỷ suất sinh lợi của danh mục, nhưng nó v ẫn là nhân t ố giải thích chủ đạo trong mô hình FF3FM.
Tuy nhiên, SMB là nhân t ố cũng có ý ngh ĩa và phù h ợp với mô hình FF3FM ở Mỹ và Úc. Trong khi đó, HML cũng có ý ngh ĩa giải thích trong mô hình, nó c ũng giống như kiểm định ở Úc 2 2 nhưng đói l ập với Mỹ. Nói tóm l ại, FF3FM (R 44%) có ý ngh ĩa hơn so với CAPM (R 36%) trong việc giải thích tỷ suất sinh lợi ở New Zealand. · Nghiên ứcu tại Pháp ủca Souad Ajili (2005): Tại Pháp, bài nghiên ứcu của Souad Ajili “Nhân t ố quy mô và giá trị - Trường hợp của nước Pháp” (2005) cũng cho thấy kết quả từ mô hình Fama French t ốt hơn so với mô 2 2 hình CAPM.
R của CAPM là 11.12% còn R của FF3FM là 34. V ới mô hình Fama French khi hồi quy dữ liệu chéo thì chỉ có nhân t ố quy mô là có ý ngh ĩa thống kê, khi hồi quy dữ liệu chuỗi thì nhân t ố SMB và HML đều có ý ngh ĩa giải thích tốt. Sau khi thêm biến đòn b ẩy tài chính vào mô hình Fama French thì mô hình có kh ả năng giả thích tỷ 2 suất sinh lợi tốt hơn nữa (R của mô hình này là 40. Nh ư vậy, ở Pháp phải sử dụng mô hình đặc thù gồm nhân t ố là r ủi ro thị trường, quy mô, giá trị và đòn b ẩy tài chính thì khả năng giải thích tỷ suất sinh lợi của chứng khoán mới cao.
Nhìn chung, hầu hết ở các nước phát triển mô hình CAPM và Fama French đều có ý nghĩa trong việc giải thích tỷ suất sinh lợi của chứng khoán. Trongđó mô hình Fama LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 16 French có ý ngh ĩa nhiều hơn so với CAPM. Ở các nước này, th ị trường chứng khoánđã đều phát triển trong một thời gian dài, đạt được độ ổn định cao, là m ột kênh huyđộng vốn hữu hiệu cho các doanh nghiệp và là m ột phong vũ biểu phản ánh trung thực, kịp thời tình trạng của nền kinh tế.