Đặt vấn đề Xét trên khía cạnh tài chính, việc phân tích và đánh giá tác động các nhân tố đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp là thực sự cần thiết nhằm làm sáng tỏ mức độ ảnh hƣởng của các nhân tố đến cấu trúc vốn và làm cơ sở cho các doanh nghiệp tiến LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 3 hành lựa chọn cho mình một cấu trúc vốn tối ƣu. Mặc dù, đã có rất nhiều nghiên cứu lý thuyết và thực nghiệm nghiên cứu về cấu trúc vốn đã đƣợc tiến hành và xây dựng nên các mô hình trong việc ra quyết định về cấu trúc vốn cho các doanh nghiệp tại nhiều quốc gia trên thế giới. Tuy nhiên, đối với các nƣớc có thị trƣờng vốn còn non trẻ, việc áp dụng các khuôn khổ lý thuyết từ các nền kinh tế phát triển liệu có phù hợp? Liệu rằng với ngành chế biến thực phẩm thì các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp này là gì? 1. Mục tiêu nghiên cứu Trên cơ sở các vấn đề nghiên cứu đã đƣợc xác định, mục tiêu nghiên cứu chính của đề tài bao gồm: Để phân tích các yếu tố tác động đến cơ cấu vốn các công ty cổ phần chế biến thực phẩm niêm yết tại Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM đƣợc lựa chọn.
Xây dựng mô hình định lƣợng để khảo sát mối tƣơng quan giữa các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp chế biến thực phẩm đang niêm yết tại Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM Trên cơ sở những phân tích và nhận định đƣa ra một số gợi ý và đề xuất đối với các doanh nghiệp chế biến thực phẩm đang niêm yết tại Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 4 CHƢƠNG 2: TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÂY 2. Nhóm nghiên cứu về các nhân tố ảnh hƣởng đến cấu trúc vốn tại các nƣớc phát triển Các lý thuyết hiện đại về cấu trúc vốn doanh nghiệp đƣợc bắt đầu từ một nghiên cứu đoạt giải Nobel kinh tế của Modigliani và Miller năm 1958. Tiếp nối thành tựu to lớn này, nhiều nghiên cứu khác nữa đƣợc nghiên cứu bởi các nhà kinh tế nhƣ nghiên cứu của Jensen và Meckling (1976), Myers (1977), Ross (1977),Jensen (1986), Stulz (1990) … Năm 1963, Modigliani và Miller tiếp tục đƣa ra một nghiên cứu tiếp theo với việc tính đến ảnh hƣởng của thuế thu nhập doanh nghiệp. Vì chi phí lãi vay là một khoản chi phí đƣớc khấu trừ trƣớc khi tính thuế thu nhập doanh nghiệp nên khi doanh nghiệp sử dụng nợ vay để tài trợ sẽ xuất hiện khoản tiết kiệm bằng tiền tăng thêm đối với các nhà đầu tƣ.
Nhƣ vậy, với thuế thu nhập doanh nghiệp, Modigliani và Miller cho rằng sử dụng nợ sẽ làm gia tăng giá trị của một doanh nghiệp. Việc tồn tại thuế thu nhập doanh nghiệp dẫn đến định đề I của MM cho rằng: “Giá trị của một doanh nghiệp sử dụng nợ bằng giá trị doanh nghiệp không sử dụng nợ ở cùng một dạng rủi ro cộng với khoản lợi từ việc sử dụng nợ” Một lý thuyết về cấu trúc vốn khác đƣợc phát triển bởi nghiên cứu của Myers và Majluf năm 1984. Lý thuyết này đựơc phát triển từ nghiên cứu đầu tiên của Donaldson năm 1961, lý giải các quyết định tài trợ của doanh nghiệp dựa trên cơ sở thông tin bất cân xứng. Thông tin bất cân xứng là một cụm từ để chỉ ra rằng các giám đốc tài chính hiểu rõ giá trị của công ty mình hơn là các nhà đầu tƣ bên ngoài.
Thông tin bất cân xứng tác động đến lựa chọn giữa nội bộ và tài trợ từ bên ngoài; giữa phát hành mới chứng khoán nợ và chứng khoán vốn. Lý thuyết trật tự phân hạng, trên cơ sở thông tin bất cân xứng, đề xuất một trật tự tài trợ theo một trình tự ƣu tiên trƣớc bằng vốn nội bộ (lợi nhuận giữ lại để tái đầu tƣ), rồi đến phát hành chứng khoán nợ và sau cùng là phát hành vốn cổ phần mới. LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 5 Ngoài ra, Jensen và Meckling (1976) cho rằng có hai dạng mâu thuẫn giữa cổ đông và chủ nợ. Chính sự mâu thuẫn cơ bản này đã tạo nên chi phí đại diện.
Có hai loại chi phí đại diện từ mâu thuẫn cơ bản trên: Thứ nhất, chi phí đại diện của vốn cổ phần phát sinh từ mâu thuẫn giữa cổ đông và nhà quản lý doanh nghiệp do sự tách biệt giữa quyền sở hữu và quyền quản lý. Thứ hai, chi phí đại diện của nợ phát sinh từ mâu thuẫn giữa cổ đông và chủ nợ. Cổ đông có thể chiếm hữu tài sản của trái chủ bằng cách gia tăng rủi ro đầu tƣ. Lý thuyết tín hiệu này bắt đầu từ công trình của Ross (1977) và Lyland, Pyle (1977).
Theo đó, nhà quản lý biết rõ hơn nhà đầu tƣ bên ngoài về triển vọng của doanh nghiệp. Khi nhà doanh nghiệp đƣợc dự báo sẽ có triển vọng tốt, nhà quản lý không muốn chia sẻ lợi nhuận với những chủ sở hữu mới. Tuy nhiên, khi doanh nghiệp dự báo có triển vọng không sáng sủa, nhà quản lý mong muốn chia sẻ những rủi ro này với những ngƣời chủ mới của doanh nghiệp. Do vậy, khi một doanh nghiệp công bố phát hành thêm chứng khoán mới, sự kiện này có thể đƣợc coi là đang cung cấp một tín hiệu cho thị trƣờng tài chính về viễn cảnh tƣơng lai của doanh nghiệp.
Một số nghiên cứu khác, ví dụ, Titman và Wessels (1988) , Opler và Titman (1994), Fama và French (2002) , Chen (2004), Deesomak và các đồng sự, (2004) đã tập trung nghiên cứu quyết định lựa chọn cơ cấu vốn của các công ty. Shumi Akhtar (2005) đã phân tích tầm quan trọng của các yếu tố quyết định cơ cấu vốn trên một mẫu của các tập đoàn đa quốc gia và tại nƣớc Úc từ 1992 đến 2001. Kết quả cho thấy mức độ đòn bẩy không khác biệt đáng kể giữa các công ty đa quốc gia và trong nƣớc. Graham Hall và các đồng sự (2000), nghiên cứu các yếu tố quyết định cơ cấu vốn của 3500 công ty vừa và nhỏ (SMEs) của Anh không niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán để thiết lập các mối quan hệ của các yếu tố quyết định đến nợ ngắn và dài hạn của các ngành công nghiệp khác nhau.
Nợ dài hạn đã đƣợc tìm thấy có tƣơng quan dƣơng với cơ cấu tài sản và quy mô của công ty tƣơng quan âm với tuổi công ty, nợ ngắn hạn tƣơng quan âm với lợi nhuận, cấu trúc tài sản, quy mô LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 6 công ty và tuổi hoạt động tƣơng quan dƣơng với sự tăng trƣởng. Mazur (2007) đã kiểm tra lý thuyết về cơ cấu vốn cho các tập đoàn ở Ba Lan. Tác giả thấy rằng lợi nhuận đã tƣơng quan âm với cấu trúc vốn. Đây là biến quan trọng nhất ảnh hƣởng đến cấu trúc vốn của các công ty Ba Lan.
Nghiên cứu đƣợc thực hiện bởi Barzegar (2008) quan sát thấy rằng các công ty có đòn bẩy tài chính cao thì có thu nhập dành cho các cổ đông lại thấp. fran và Vidhan K. Goyal (2007) “ Capital structure decision : which factor are reliably important? ”. Nghiên cứu này xem xét tầm quan trọng của nhiều yếu tố quyết định tỷ lệ đòn bẩy của các công ty đại chúng Mỹ.
Dữ liệu đƣợc lấy từ trung tâm nghiên cứu giá cả an ninh của Mỹ (CRSP) từ năm 1950 đến năm 2000. Nghiên cứu cũng nhằm làm rõ các lý thuyết trong ngành tài chính : lý thuyết đánh đổi, lý thuyết trật tự phân hạng và lý thuyết điều chỉnh thị trƣờng. Biến phụ thuộc đƣợc sử dụng để đo lƣờng đòn bẩy tài chính trong nghiên cứu là tỷ lệ nợ vay ( tổng nợ vay ngắn hạn và dài hạn chia cho tổng nợ vay và vốn cổ phần). Các nhân tố đƣợc đƣa vào xem xét có tác động đến đòn bẩy hay không bao gồm: lợi nhuận, quy mô, sự tăng trƣởng, tính chất của tài sản, yếu tố kinh tế vĩ mô (tỷ lệ lạm phát mong đợi, tốc độ tăng trƣởng GDP), thuế , biến giả chi trả cổ tức.
Phƣơng pháp hồi qui tuyến tính đƣợc sử dụng để nghiên cứu ảnh hƣởng của các nhân tố đến đòn bẩy. Kết quả nghiên cứu đã chỉ ra có 7 nhân tố ảnh hƣởng mạnh mẽ đến đòn bảy tài chính của các công ty Mỹ và đƣợc mô tả nhƣ sau: Đặc thù của ngành: công ty hoạt động trong các ngành có nhiều công ty sử dụng nhiều đòn bẩy thì sử dụng nhiều đòn bẩy. Giá trị thị trƣờng tổng tài sản chia cho giá trị sổ sách tổng tài sản tƣơng quan nghịch với đòn bẩy. Điều này có nghĩa là công ty có giá trị thị trƣờng cao hơn sổ sách thì mức độ sử dụng đòn bẩy thấp hơn.
Tài sản thế chấp tƣơng quan thuận với đòn bẩy. Công ty có nhiều tài sản để thế chấp có xu hƣớng sử dụng đòn bẩy nhièu hơn. ROA tƣơng quan nghịch với đòn bẩy. Công ty có nhiều lợi nhuận hơn có xu hƣớng sử dụng đòn bẩy ít hơn.
LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 7 Trả cổ tức tƣơng quan nghịch với đòn bẩy. Công ty có chi trả cổ tức có xu hƣớng có ít đòn bẩy hơn các công ty không chi trả cổ tức. Quy mô doanh nghiệp tƣơng quan thuận với đòn bẩy. Các công ty có quy mô lớn thƣờng sử dụng tỷ lệ nợ cao hơn.
Lạm phát kỳ vọng tƣơng quan thuận với đòn bẩy. Khi lạm phát kỳ vọng cao các công ty có khuynh hƣớng sử dụng đòn bẩy cao. Ngoài ra kết quả nghiên cứu cũng chỉ ra rằng lý thuyết đánh đổi gần nhƣ giải thích đƣợc 6 trong 7 nhân tố tác động đến đòn bẩy của các doanh nghiệp Mỹ. Lý thuyết trật tự phân hạng giải thích tốt cho biến lợi nhuận (ROA).
Lý thuyết điều chỉnh thị trƣờng đã giải thích cho biến tỷ số giá trị thị trƣờng tổng tài sản chia cho giá trị sổ sách của tổng tài sản và biến lạm phát kỳ vọng. Khi giá trị thị trƣờng cao, các công ty ƣu tiên phát hành cổ phần hơn vay nợ. Lạm phát kỳ vọng tăng trong tƣơng lai thúc đẩy doanh nghiệp vay nợ để tránh trƣờng hợp chi phí sử dụng nợ tăng khi lạm phát tăng. Petersen (2004) “ Does the source of capital affect capital structure?’.
Trên cơ sở phân tích thực nghiệm 6000 công ty thuộc lĩnh vực tài chính và 9000 công ty thuộc nhiều lĩnh vực khác ở nƣớc Mỹ từ năm 1986 đến năm 2000.