Chương I trình bày các lý thuyết liên quan và tổng quan các nghiên cứu trước đây. Chương II trình bày dữ liệu và phương pháp nghiên cứu. Chương III trình bày nội dung và các kết quả nghiên cứu thu được từ quá trình phân tích số liệu. Chương IV ghi nhận những kết luận từ đề tài nghiên cứu; đồng thời nếu lên những hạn chế và hướng nghiên cứu mở rộng.
LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 5 CHƢƠNG I TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÂY 1.1 Cấu trúc vốn và cấu trúc vốn tối ƣu của doanh nghiệp Cấu trúc vốn (capital structure) là quan hệ về tỷ trọng của từng loại vốn dài hạn bao gồm nợ, vốn cổ phần ưu đãi và vốn cổ phần thường trong tổng số nguồn vốn của doanh nghiệp. Cấu trúc vốn tối ưu là hỗn hợp nợ dài hạn, cổ phần ưu đãi, và vốn cổ phần thường cho phép tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn bình quân của doanh nghiệp. Với cấu trúc vốn có chi phí sử dụng vốn bình quân được tối thiểu hóa, tổng giá trị các chứng khoán của doanh nghiệp được tối đa hóa. Do đó, cấu trúc vốn có chi phí sử dụng vốn tối thiểu được gọi là cấu trúc vốn tối ưu.
Rủi ro tài chính của một doanh nghiệp là tính khả biến của thu nhập mỗi cổ phần với xác suất gia tăng của mất khả năng chi trả bắt nguồn từ việc doanh nghiệp sử dụng các nguồn vốn có chi phí tài chính cố định, như là nợ và cổ phần ưu đãi trong cấu trúc vốn của mình. Việc sử dụng đòn bẩy tài chính đưa đến một gia tăng trong rủi ro cảm nhận được cho các nhà cung cấp vốn của doanh nghiệp. Để bù đắp rủi ro gia tăng này, lợi nhuận đòi hỏi sẽ cao hơn. Các thay đổi cấu trúc vốn thường chuyển các tín hiệu thông tin quan trọng về viễn cảnh tương lai của doanh nghiệp đến nhà đầu tư.
LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.2 Các lý thuyết về cấu trúc vốn 1.1 Lý thuyết theo quan điểm truyền thống Quan điểm về cấu trúc vốn truyền thống cho rằng khi một doanh nghiệp bắt đầu vay mượn, thuận lợi vượt trội hơn bất lợi. Chi phí nợ thấp, kết hợp với thuận lợi về thuế sẽ khiến WACC (Chi phí vốn bình quân gia quyền) giảm khi nợ tăng. Tuy nhiên, khi tỷ lệ giữa vốn nợ và vốn chủ sở hữu (VCSH) tăng, tác động của tỷ lệ vốn vay so với tổng vốn buộc các chủ sở hữu tăng lợi tức yêu cầu của họ (nghĩa là chi phí VCSH tăng). Ở mức tỷ lệ vốn nợ và VCSH cao, chi phí nợ cũng tăng bởi vì khả năng doanh nghiệp không trả được nợ là cao hơn (nguy cơ phá sản cao hơn).
Vì vậy, ở mức tỷ số giữa vốn nợ và VCSH cao hơn, WACC sẽ tăng. Vấn đề chính của quan điểm truyền thống là không có một lý thuyết cơ sở thể hiện chi phí VCSH nên tăng bao nhiêu do tỷ lệ giữa vốn nợ và VCSH hay chi phí nợ nên tăng bao nhiêu do nguy cơ vỡ nợ.2 Lý thuyết cấu trúc vốn của Modigligani và Miller (mô hình MM) Lý thuyết cấu trúc vốn hiện đại bắt đầu với bài viết của Modigliani và Miller vào năm 1958 (gọi tắt là học thuyết MM). Trái với quan điểm truyền thống, Modigliani và Miller (1958) đã tìm hiểu xem chi phí vốn tăng hay giảm khi một doanh nghiệp tăng hay giảm vay mượn. Để chứng minh một lý thuyết khả thi, Modigliani và Miller (MM) đã đưa ra một số những giả định đơn giản hoá rất phổ biến trong lý thuyết về tài chính: họ giả định là thị trường vốn là hoàn hảo, vì vậy sẽ không có các chi phí giao dịch và tỷ lệ vay giống như tỷ lệ cho vay và bằng với tỷ lệ vay miễn phí; việc LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 7 đánh thuế được bỏ qua và nguy cơ được tính hoàn toàn bằng tính không ổn định của các luồng tiền.
Nếu thị trường vốn là hoàn hảo, MM tranh luận rằng thế thì các doanh nghiệp có nguy cơ kinh doanh giống nhau và tiền lãi mong đợi hàng năm giống nhau phải có tổng giá trị giống nhau bất chấp cấu trúc vốn bởi vì giá trị của một doanh nghiệp phải phụ thuộc vào giá trị hiện tại của các hoạt động của nó, không phải dựa trên cách thức cấp vốn. Từ đây, có thể rút ra rằng nếu tất cả những công ty như vậy có tiền lời mong đợi giống nhau và giá trị giống nhau cũng phải có WACC giống nhau ở mọi mức độ tỷ lệ giữa vốn nợ và VCSH. Mặc dù những giả định về thị trường vốn hoàn hảo là không có thực, tuy nhiên, có 2 giả thiết cần được nhấn mạnh và chúng có tác động đến kết quả. Giả định là không có việc đánh thuế: đây là vấn đề quan trọng và một trong những thuận lợi then chốt của nợ là việc giảm nhẹ thuế cho những chi tiêu tiền lãi.
Nguy cơ trong lý thuyết của MM được tính toán hoàn toàn bởi tính biến đổi của các luồng tiền. Họ bỏ qua khả năng các luồng tiền có thể dừng vì vỡ nợ. Đây là một vấn đề khác với lý thuyết này nếu nợ cao. Đưa ra các giả định này có nghĩa chỉ có một thuận lợi của việc vay tiền (nợ rẻ hơn và ít rủi ro cho nhà đầu tư) và một bất lợi (chi phí VCSH tăng cùng với nợ vì tỷ lệ vốn vay so với tổng vốn) Modigliani và Miler chỉ ra là những tác động này cân bằng một cách chính xác.
Việc sử dụng nợ mang đến cho chủ sở hữu tỷ suất lợi tức cao hơn, nhưng lợi tức cao hơn này chính xác là những gì họ bù đắp cho nguy cơ tăng lên từ tỷ lệ LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 8 vốn vay so với tổng vốn. Với các giả thuyết trên, dẫn đến các phương trình cho lý thuyết của MM: Vg = Vu: Tổng giá trị của doanh nghiệp sử dụng nợ bằng tổng giá trị của doanh nghiệp không sử dụng nợ. Năm 1963, Modigligani và Miller đưa ra một nghiên cứu tiếp theo với việc loại bỏ giả thiết về thuế thu nhập doanh nghiệp. Theo MM, với thuế thu nhập doanh nghiệp, việc sử dụng nợ sẽ làm tăng giá trị của doanh nghiệp.
Vì chi phí lãi vay là chi phí hợp lý được khấu trừ khi tính thuế thu nhập doanh nghiệp, do đó mà một phần thu nhập của doanh nghiệp có sử dụng nợ được chuyển được chuyển cho các nhà đầu tư theo phương trình: Vg = Vu + T.D: giá trị của doanh nghiệp sử dụng nợ bằng giá trị của doanh nghiệp không sử dụng nợ cộng với khoản lợi từ việc sử dụng nợ. Trong đó, D là tổng số nợ sử dụng, T là thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp, T.D là khoản lợi từ việc sử dụng nợ. Như vậy, theo mô hình thuế MM (1963) cấu trúc vốn có liên quan đến giá trị của doanh nghiệp. Sử dụng nợ càng cao thì giá trị doanh nghiệp càng tăng và gia tăng đến tối đa khi doanh nghiệp được tài trợ 100% nợ.3 Thuyết quan hệ trung gian Cấu trúc vốn có thể ảnh hưởng đến các vấn đề trung gian và các vấn đề trung gian có lẽ cũng ảnh hưởng đến quyết định cấu trúc vốn.
Thuyết này đưa ra hai giả thuyết có liên quan chặt chẽ và tác động lẫn nhau. Đó là cấu trúc vốn ảnh hưởng như thế nào đến các vấn đề trung gian và ngược lại, các vấn đề trung gian ảnh hưởng như thế nào đến cấu trúc vốn. LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 9 Cấu trúc vốn và các vấn đề trung gian Giả thuyết rằng lưu lượng tiền mặt tự do gây nên vấn đề trung gian. Chính vì thế, sự gia tăng trong mức độ vay mượn cho các doanh nghiệp với lưu lượng tiền mặt tự do chắc chắn sẽ giảm đi các vấn đề trung gian vì nó buộc ban quản trị phải xuất ra một khoản tiền mặt quá mức.
Thuyết quan hệ trung gian tạo ra lợi nhuận khác từ tiền cho vay ngoài khoản trợ cấp do đánh thuế. Các doanh nghiệp với các vấn đề trung gian lớn đầy tiềm năng (quyền sở hữu vốn đầu tư thấp bởi ban quản trị, sự đền bù cố định cho ban quản trị, các công ty có tiền mặt thấp) sẽ tạo ra nhiều lãi cho cổ đông bởi việc tăng tiền vay mượn. Chính vì vậy đã nảy sinh mâu thuẫn giữa nhà quản lý và các cổ đông. Khi vay mượn để đầu tư có hiệu quả thì các nhà quản lý không được hưởng toàn bộ lợi nhuận từ hoạt động đó nhưng họ phải chịu toàn bộ chi phí cho hoạt động làm tăng lợi nhuận này.
Dự báo: Tăng tiền cho vay sẽ làm giảm lưu lượng tiền mặt tự do. Giảm lưu lượng tiền tự do sẽ giảm những sự đầu tư NPV tiêu cực Giảm những sự đầu tư NPV tiêu cực sẽ làm tăng giá trị doanh nghiệp (đặc biệt đối với doanh nghiệp lớn có tiền mặt). Điểm cốt yếu là các hoạt động liên quan đến vay mượn được xem như điểm mấu chốt của hoạt động doanh nghiệp, nó đòi hỏi ban quản trị phải điều hành doanh nghiệp có hiệu quả nhằm tránh những kết quả tiêu cực không thể trả lãi các khoản nợ của doanh nghiệp, ngoài ra nó còn đòi hỏi ban quản trị phải dốc túi vào lưu lượng tiền mặt tự do đó. Vì vậy, nảy sinh mâu thuẫn giữa các nhà quản lý và chủ nợ khi các chủ nợ lo sợ các khoản vốn cho vay của mình không LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 10 thể thu hồi khi kết quả đầu tư không hiệu quả do trách nhiệm hữu hạn của các khoản đầu tư.
Do đó, họ đưa ra các điều khoản hạn chế trong hợp đồng vay. Bằng chứng thực nghiệm phù hợp với điểm thuyết này ở những điểm sau: Tỷ suất hối đoái tăng (giảm) theo tác dụng đòn bẩy sẽ làm tăng (giảm) giá trị cổ phiếu. Các doanh nghiệp có tiền mặt lớn sẽ có tỷ lệ D/A cao hơn (D/A: Nợ/Tài sản) Vấn đề trung gian và cấu trúc vốn Giả thuyết của vấn đề này nằm trong quyền lợi tốt nhất của ban quản trị đối với việc đẩy thấp tỷ suất vay nợ của doanh nghiệp nhằm giảm thiểu khả năng phá sản bởi vị trí không đa dạng của họ. Dự đoán: Các doanh nghiệp sẽ bị đẩy lùi xuống bởi vấn đề trung gian và mức độ tác động của đòn bẩy sẽ bị ảnh hưởng bởi mức độ giám sát của ban quản trị (các hội đồng quản trị tích cực/độc lập, các nhà đầu tư tích cực) và sự khuyến khích sẽ được tạo ra cho ban quản trị.