chương 1, cơ sở lý luận chương 2 và trong chương 3 này sẽ trình bày mô hình nghiên cứu và các cách công thức tính cho biến độc lập và phụ thuộc. Chương 4: Phân tích kết quả nghiên cứu: Phân tích kết quả sau khi sử dụng mô hình kinh tế lượng (Eview). Kiểm định về giả thuyết đối với các hệ số hồi quy, kiểm định tính phù hợp của hàm hồi quy và hiện tượng đa cộng tuyến cùng với các giả thuyết nghiên cứu. Chương 5: Kết luận và giải pháp: Chương này, nhằm đưa ra những kết luận và những nhận xét về các kết quả nghiên cứu từ những chương trước, đồng thời cũng nêu lên những hạn chế của đề tài nghiên cứu và đề xuất hướng nghiên cứu tiếp theo.
LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 7 CHƯƠNG II – THỰC TRẠNG CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TẠI VIỆT NAM VÀ CƠ SỞ LÝ LUẬN.1 Tỷ lệ nợ trong cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam: 2.2 Các học thuyết cấu trúc vốn hiện đại.3 Các thực nghiệm trước đây.4 Mô hình nghiên cứu thực nghiệm các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn doanh nghiệp niêm yết thị trường chứng khoán Việt Nam. LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 8 CHƯƠNG II THỰC TRẠNG CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TẠI VIỆT NAM VÀ CƠ SỞ LÝ LUẬN: 2.1 Tỷ lệ nợ trong cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam: Số liệu được tổng hợp từ các báo cáo tài chính các doanh nghiệp niêm yết trên hai sàn chứng khoán HoSe và HNXIndex, công bố trên trên website www.vn, cho thấy tỷ trọng nợ vay trong cơ cấu nguồn vốn theo ngành nghề kinh doanh trong giai đoạn 2009 – 2010 như sau: Ngành. Tỷ suất nợ. Tỷ suất nợ ngắn Tỷ suất nợ dài hạn.
70% 41% 29% Nguyên vật liệu. 70% 49% 21% Hàng tiêu dùng. 43% 26% 17% Dược phẩm và y tế. 52% 47% 5% Dịch vụ tiêu dùng.
68% 28% 40% Tiện ích công cộng. 54% 22% 32% Tài chính. 66% 39% 27% Công nghệ thống tin. 62% 48% 14% (Nguồn: Website: http://www.vn) LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 9 Hình 3: Tỷ suất nợ.
(Nguồn: Website: http://www.vn) Qua số liệu thống kê trên cho thấy các doanh nghiệp niêm yết ở Việt Nam hầu hết các ngành trong giai đoạn này doanh nghiệp có xu hướng thích sử dụng nợ vay nhiều hơn vốn cổ phần và trong đó nợ vay ngắn hạn chiếm đa số trong cơ cấu nguồn vốn doanh nghiệp. Tỷ suất nợ gần như cao hơn 50% ở các ngành. Nguồn vay nợ của các doanh nghiệp đến chủ yếu từ kênh huy động truyền thống là ngân hàng và các quỹ tín dụng, điều này cũng dễ hiểu khi thị trường vốn Việt Nam chưa thật sự phát triển. Trong giai đoạn này chứng khoán đang trong đà suy giảm dưới tác động của cuộc khủng hoảng toàn cầu.
Thị trường trái phiếu tuy đã có sự khởi sắc hơn so với các năm trước nhưng dường như nó vẫn còn xa so với doanh nghiệp vừa và nhỏ. Phương án huy động bằng trái phiếu chủ yếu đến từ các doanh nghiệp nhà nước, các tập đoàn lớn đầu ngành mới có khả năng thực hiện. Thêm vào đó giai đoạn này Chính phủ thực hiện chính sách kích cầu nền kinh tề bằng gói hỗ trợ lãi suất vay 4% (2009) đây cũng là điểm nhấn tác động đến cấu trúc vốn, ưu tiên sử dụng nợ vay của doanh nghiệp Việt Nam. Để xác lập một cấu trúc vốn tốt các giám đốc tài chính dựa vào rất nhiều các yếu tố như: tài sản hữu hình, tính thanh khoản, quy mô, lợi nhuận, tăng trưởng, đặc trưng doanh nghiệp.
Trong khi hầu hết các doanh nghiệp niêm yết Việt Nam rất ít LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 10 sử dụng nợ dài hạn cho nhu cầu vốn, chủ yếu là vay nợ ngắn hạn nhằm giải quyết các vấn đề thiếu vốn trước mắt mà không có thói quen hoạch định một cấu trúc vốn dài hạn cho mình. Đây cũng phản ảnh công tác quản trị tài chính ở hầu hết các doanh nghiệp Việt Nam vẫn chưa đáp ứng được yêu cầu thiếu những dự án đầu tư mang tính chiến lược là nguyên nhân đa số các doanh nghiệp khó tiếp cận các nguồn vốn dài hạn (ngoại trừ một số tài trợ trung hạn, đồng thời có thể khai thác được lợi ích từ tấm chắn thuế).2 Các học thuyết cấu trúc vốn hiện đại: 2.1 Lý thuyết cấu trúc vốn của Modilligani và Miller (mô hình MM): Trái với quan điểm truyền thống, Modilligani và Miller (1958) đã tìm hiểu xem chi phí vốn tăng hay giảm khi một doanh nghiệp tăng hay giảm vay mượn. Để chứng minh cho lý thuyết của mình, Modilligani và Miller (MM) đã đưa ra một số những giả định đơn giản hoá rất phổ biến trong lý thuyết về tài chính, hai ông giả định là: Thị trường vốn là hoàn hảo, vì vậy sẽ không có các chi phí giao dịch và tỷ lệ vay giống như tỷ lệ cho vay và bằng với tỷ lệ vay miễn phí. Việc đánh thuế được bỏ qua và nguy cơ được tính hoàn toàn bằng tính không ổn định của các luồng tiền.
MM cho rằng thế các doanh nghiệp có nguy cơ kinh doanh giống nhau và tiền lãi kỳ vọng hàng năm giống nhau phải có tổng giá trị doanh nghiệp giống nhau bất chấp cấu trúc vốn bởi vì giá trị của một doanh nghiệp phải phụ thuộc vào giá trị hiện tại của các hoạt động của nó, không phải dựa trên cách thức cấp vốn. Từ đó, có thể rút ra rằng nếu tất cả doanh nghiệp như vậy có số tiền lãi kỳ vọng giống nhau và giá trị giống nhau cũng phải có chi phí vốn bình quân gia quyền (WACC) giống nhau ở mọi mức độ tỷ lệ giữa vốn nợ và vốn chủ sở hữu. Cho dù những giả thiết về thị trường vốn hoàn hảo là không có thực, tuy nhiên có hai giả thiết cần được nhấn mạnh và chúng có tác động đáng kể là: LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 11 Giả định là không có việc đánh thuế: đây là vấn đề quan trọng vì một trong những thuận lợi then chốt của nợ là việc loại bỏ tiền lãi vay khỏi thu nhập chịu thuế trước khi tính thuế. Các nguy cơ trong lý thuyết của MM được tính toán hoàn toàn bởi sự biến đổi của các luồng tiền.
Họ bỏ qua khả năng các luồng tiền có thể dừng lại do vỡ nợ. Đây là một vấn đề đáng kể khác với lý thuyết này nếu nợ cao và doanh nghiệp có khả năng phá sản trong quá trình thực hiện dự án. Việc sử dụng nợ giúp cho chủ sở hữu có tỷ suất lợi tức cao hơn, lợi tức cao hơn này chính xác là những gì họ bù đắp cho nguy cơ tăng lên từ tỷ lệ vốn vay so với tổng nguồn vốn. Với các giả thuyết trên, dẫn đến các phương trình cho lý thuyết của MM: Vg = Vu: Tổng giá trị của doanh nghiệp sử dụng nợ bằng tổng giá trị của doanh nghiệp không sử dụng nợ.
Năm 1963, MM đưa ra một nghiên cứu tiếp theo với việc loại bỏ giả thiết về thuế thu nhập doanh nghiệp. Theo MM, với thuế thu nhập doanh nghiệp, sử dụng nợ sẽ làm tăng giá trị của doanh nghiệp. Vì chi phí lãi vay là chi phí hợp lý được khấu trừ khi tính thuế thu nhập doanh nghiệp, do đó mà một phần thu nhập của doanh nghiệp có sử dụng nợ được chuyển cho các nhà đầu tư theo phương trình: Vg = Vu + T.D Tức là: Giá trị của doanh nghiệp sử dụng nợ bằng giá trị của doanh nghiệp không sử dụng nợ cộng với khoản lợi từ việc sử dụng nợ. Trong đó: Vg: Giá trị doanh nghiệp.
Vu: Giá trị doanh nghiệp không sử dụng nợ. D: Tổng số nợ sử dụng. T: Thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp.D: Khoản lợi từ việc sử dụng nợ. LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 12 Tóm lại, theo mô hình MM (1963), cấu trúc vốn có liên quan đến giá trị doanh nghiệp và việc sử dụng nợ càng cao thì giá trị doanh nghiệp càng tăng và gia tăng đến tối đa khi doanh nghiệp được tài trợ 100% nợ.2 Lý thuyết đánh đổi của cấu trúc vốn: Nghiên cứu năm 1958 của M&M, định đề I nổi tiếng, được đặt trong điều kiện giả định là không có thuế.
Năm 1963, M&M tiếp tục nối tiếp công trình vĩ đại này, nghiên cứu mối liên hệ giữa cấu trúc vốn và giá trị tác động của thuế. Như vậy, cấu trúc vốn tối ưu trong lý thuyết của M&M được xác định lại khi xét đến lợi ích từ tấm chắn thuế đem lại từ việc sử dụng nợ vay. Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn giải thích lý do vì sao doanh nghiệp không thể tài trợ 100% nhu cầu vốn của mình bằng nợ, lý do là vì bên cạnh sự hiện hữu lợi ích tấm chắn thuế việc sử dụng tài trợ bằng nợ cũng phát sinh nhiều chi phí, điển hình nhất là các chi phí kiệt quệ tài chính bao gồm cả chi phí trực tiếp lẫn chi phí gián tiếp của việc phá sản. Hình 1: Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn.
(Nguồn: Giáo trình Tài chính doanh nghiệp hiện đại – PGS.TS Trần Ngọc Thơ) Hình trên cho thấy sự đánh đổi giữa lợi ích từ thuế và chi phí của sự kiệt quệ ấn định cấu trúc vốn tối ưu như thế nào. Hiện giá của tấm chắn thuế tăng khi doanh nghiệp bắt đầu vay thêm nợ. Ở các mức nợ trung bình, xác suất kiệt quệ tài chính không đáng kể, lợi ích từ thuế vượt trội so với kiệt quệ tài chính. Tại một tỷ lệ nợ đó xác suất kiệt quệ tài chính tăng nhanh đồng thời với việc vay nợ thêm, chi phí kiệt LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 13 quệ tài chính bắt đầu chiếm một lượng lớn giá trị doanh nghiệp và lấn át lợi ích từ thuế thu nhập doanh nghiệp.
Chính vì điều này, các doanh nghiệp luôn tìm cách tối ưu hóa tổng giá trị của mình dựa trên nguyên tắc cân bằng này để xác định nên lựa chọn bao nhiêu nợ và bao nhiêu vốn cổ phần trong cấu trúc vốn của mình. Điểm tối ưu lý thuyết đạt được khi hiện giá của khoản tiết kiệm thuế do vay nợ thêm vừa đủ để bù trừ cho gia tăng trong hiện giá của chi phí kiệt quệ. Nhưng trong thực tế hầu như tỷ lệ nợ mục tiêu dựa trên sự đánh đổi này là rất khó xác định bởi lẽ chi phí kiệt quệ tài chính rất khó có thể đo lường chính xác. Lý thuyết đánh đổi thừa nhận rằng tỷ lệ nợ mục tiêu có thể khác nhau giữa các doanh nghiệp.