Chương 1: Giới thiệu về đề tài. Ở chương này, tác giả trình bày lý do chọn đề tài, mục tiêu và các câu hỏi nghiên cứu, phương pháp nghiên cứu, ý nghĩa nghiên cứu cũng như kết cấu của đề tài. Chương 2: Tổng quan các nghiên cứu trước đây. Trong chương này, tác giả hệ thống hóa các nghiên cứu trước đây trên thế giới và Việt Nam.
Trên cơ sở những bằng chứng thực nghiệm này tác giả xây dựng mô hình và thực hiện kiểm định với dữ liệu được thu thập từ các công ty Việt Nam. Chương 3: Phương pháp nghiên cứu. Ở chương này, tác giả trình bày nguồn dữ liệu, cách thức thu thập, xử lý số liệu, mô hình, mô tả các biến sử dụng trong nghiên cứu cũng như phương pháp nghiên cứu. Chương 4: Kết quả nghiên cứu.
Trong chương này, tác giả trình bày kết quả kiểm định thực nghiệm cho 319 công ty Việt Nam trong giai đoạn 2008 - 2015 về ảnh hưởng của sở hữu Nhà nước và các khoản vay ngân hàng đến việc thực hiện quyết định đầu tư của các công ty tại Việt Nam. So sánh các kết quả thu được với các nghiên cứu thực nghiệm truớc đó. Chương 5: Kết luận. Ở chương này, tác giả tổng kết lại vấn đề nghiên cứu, khuyến nghị cho các công ty Việt Nam, các hạn chế của Luận văn và đề xuất hướng nghiên cứu tiếp theo.
LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 6 CHƯƠNG 2. KHUNG LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 2. Lý thuyết trật tự phân hạng Theo Myers và Majluf (1984), để giảm thiểu các chi phí liên quan tới vấn đề bất cân xứng thông tin trong việc tìm kiếm nguồn tài trợ bên ngoài, các công ty có xu hướng sử dụng nguồn tài trợ cho các dự án đầu tư theo thứ tự: lợi nhuận giữ lại là nguồn tài trợ được các công ty sử dụng đầu tiên, kế đến là nợ vay và cuối cùng là nguồn tài trợ bằng phát hành cổ phần mới. Việc sử dụng lợi nhuận giữ lại đầu tiên là do thời gian huy động nguồn vốn này ngắn và chi phí sử dụng vốn thấp.
Khi đã sử dụng hết nguồn tài trợ này, các công ty sẽ dùng đến nguồn tài trợ bên ngoài dưới hình thức vay nợ rồi đến phát hành cổ phần mới. Việc các công ty ưu tiên sử dụng nguồn tài trợ bằng nợ vay trước nguồn tài trợ bằng việc phát hành cổ phần mới là do tài trợ bằng nợ vay có xu hướng gánh chịu chi phí do bất cân xứng thông tin thấp hơn (Al-Najjar, 2013). Bên cạnh đó, các chi phí liên quan đến phát hành cổ phần mới thường rất cao. Hơn nữa, các nhà quản lý của công ty thường có nhiều thông tin hơn các nhà đầu tư bên ngoài nên công ty có thể không bán cổ phần với giá đúng.
Vì những lý do trên, các công ty có thể tránh chi phí do bất cân xứng thông tin bằng cách dự trữ đủ tiền để tài trợ cho các cơ hội đầu tư trong tương lai. Lý thuyết đại diện Hai lý thuyết đầu tư quá mức và đầu tư dưới mức đều dựa trên lý giải về tài chính hành vi của nhà quản lý mà nguyên nhân cơ bản nằm ở vấn đề đại diện và thông tin bất cân xứng giữa cổ đông, nhà quản lý và các chủ nợ. Đầu tư dưới mức Đầu tư dưới mức xảy ra do mâu thuẫn giữa cổ đông, nhà quản lý và trái chủ. Việc công ty sử dụng nợ vay có thể làm giảm lợi ích của cổ đông khi nhà quản trị quyết định đầu tư vào các dự án có NPV dương, vì lợi ích có được phải chia sẻ cho các trái chủ chứ không hoàn toàn là của các cổ đông.
Do đó, các công ty sử dụng vốn vay nhiều tức là có tỷ lệ nợ cao rất ít có khả năng khai thác hết các cơ hội đầu tư so với LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 7 các công ty có mức độ đòn bẩy tài chính sử dụng trong cấu trúc vốn thấp. Các công ty có mức độ đòn bẩy tài chính sử dụng trong cấu trúc vốn cao có xu hướng gặp khó khăn trong việc huy động vốn để tài trợ cho các dự án có giá trị vì trái chủ thường áp đặt tỷ suất sinh lợi cao làm tăng chi phí sử dụng nợ và khiến các công ty từ bỏ những cơ hội tăng trưởng. Do đó, công ty có mức độ đòn bẩy tài chính sử dụng trong cấu trúc vốn cao ít có khả năng tận dụng được những cơ hội đầu tư có giá trị so với công ty có mức độ đòn bẩy tài chính sử dụng trong cấu trúc vốn thấp. Đầu tư quá mức Đầu tư quá mức là tình trạng công ty đầu tư quá nhiều vào các dự án, đặc biệt là các dự án không mang lại lợi ích cho các cổ đông và làm xuất hiện sự xung đột giữa nhà quản lý và cổ đông.
Luận điểm này cho rằng nhà quản lý có xu hướng mở rộng quy mô công ty ngay cả khi đó là việc thực hiện các dự án có NPV âm và làm giảm lợi ích của cổ đông. Như vậy, để hạn chế việc làm này của nhà quản lý, các cổ đông có thể buộc các nhà quản lý thực hiện một chính sách mà các nguồn tài trợ bị hạn chế và chấp nhận sự giám sát của trái chủ, đó là việc sử dụng nợ vay. Việc vay nợ sẽ bắt buộc các nhà quản lý phải thực hiện các cam kết trả lãi và vốn gốc nên không thể thực hiện các dự án đầu tư kém hiệu quả. Hơn nữa, khi dòng tiền bị thắt chặt, nhà quản lý phải thận trọng trong đầu tư.
Do đó, việc sử dụng đòn bẩy tài chính như một biện pháp để khắc phục vấn đề đầu tư quá mức và điều này cho thấy mối tương quan âm giữa đòn bẩy tài chính và việc thực hiện quyết định đầu tư ở các công ty có ít cơ hội tăng trưởng. Lý thuyết dòng tiền tự do Theo Jensen (1986), dòng tiền tự do là dòng tiền thặng dư cần để tài trợ cho tất cả các dự án có NPV dương. Tuy nhiên, trên thực tế các nhà quản trị của công ty có thể dùng dòng tiền thặng dư này để đầu tư vào các dự án có NPV âm thay vì trả cổ tức cho cổ đông. Vì vậy, bằng cách gia tăng nợ sẽ khiến các nhà quản trị của doanh nghiệp gặp áp lực bởi nghĩa vụ chi trả trong tương lai.
Và các công ty với dòng tiền tự do cao, cơ hội phát triển thấp sẽ dùng nợ để kiểm soát hoạt động của các nhà quản trị nhằm tránh việc đầu tư quá mức. LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail. Lý thuyết về đầu tư Quyết định đầu tư được xem là một trong các quyết định quan trọng nhất của doanh nghiệp vì tạo ra giá trị cho công ty. Nhà quản trị tài chính cần xác định nên phân bổ tiền mặt, khoản phải thu, hàng tồn kho theo tỷ lệ như thế nào vì mỗi tài sản có đặc trưng về tốc độ chuyển hóa thành tiền và khả năng sinh lợi riêng.
Do đó, để duy trì một cơ cấu tài sản hợp lý, các nhà quản trị tài chính không chỉ thực hiện các quyết định đầu tư mà còn thực hiện các quyết định cắt giảm, thay thế các tài sản không còn giá trị kinh tế cao. Các quyết định này sẽ tác động trực tiếp đến khả năng sinh lợi và rủi ro của công ty. Một quyết định đầu tư đúng sẽ góp phần làm gia tăng giá trị doanh nghiệp, từ đó làm gia tăng giá trị tài sản cho chủ sở hữu, ngược lại, một quyết định đầu tư sai sẽ làm giảm giá trị doanh nghiệp và làm thiệt hại tài sản cho chủ sở hữu doanh nghiệp. Mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và đầu tư Myers (1977) lập luận rằng, đòn bẩy tài chính có thể có tương quan âm với hoạt động đầu tư do vấn đề đại diện giữa cổ đông và trái chủ, trong đó các nhà quản lý có thể từ bỏ các dự án có NPV dương vì một phần hoặc toàn bộ lợi ích đến từ đầu tư sẽ được dành hết cho chủ nợ.
Điều này sẽ dẫn đến việc đầu tư dưới mức. Mặt khác, các lý thuyết của Jensen (1986) và Stulz (1990) lại đề xuất một tác động ngược chiều của đòn bẩy tài chính lên hoạt động đầu tư dựa trên vấn đề đại diện giữa cổ đông và nhà quản lý. Jensen (1986) và Stulz (1990) lập luận rằng, mức độ đòn bẩy tài chính trong cấu trúc vốn cao ở những công ty có ít cơ hội tăng trưởng sẽ khiến cho ban quản lý không quan tâm tới những dự án kém hiệu quả do áp lực phải trả nợ, từ đó giảm thiểu sự lạm quyền của ban quản lý đối với dòng tiền tự do của công ty và giảm thiểu đầu tư. Mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính, đầu tư và cơ hội tăng trưởng Cơ hội tăng trưởng thường được đo lường bằng chỉ số Tobin’q (2).
Tobin’s q là một thương số do nhà kinh tế James Tobin đề xuất vào năm 1969. Tobin định nghĩa q là 𝐺𝑖á 𝑡𝑟ị 𝑡ℎị 𝑡𝑟ườ𝑛𝑔 𝑡ổ𝑛𝑔 𝑡à𝑖 𝑠ả𝑛 (2): 𝑇𝑜𝑏𝑖𝑛′ 𝑞 = 𝐺𝑖á 𝑡𝑟ị 𝑠ổ 𝑠á𝑐ℎ 𝑐ủ𝑎 𝑡ổ𝑛𝑔 𝑡à𝑖 𝑠ả𝑛 LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 9 thị giá của một công ty trên chi phí thay thế vốn của công ty đó. Hệ số q của Tobin có thể được tính cho từng công ty riêng lẻ hoặc của toàn bộ nền kinh tế. Nếu hệ số q cao, công ty sẽ đầu tư nhiều hơn vì việc huy động thêm vốn sẽ rẻ hơn do thị giá của công ty khá cao so với chi phí sử dụng thêm vốn.
Ngược lại, nếu hệ số q thấp, công ty sẽ không gia tăng đầu tư vì chi phí huy động thêm vốn khá đắt. Lý thuyết đòn bẩy tài chính của Modigliani và Miller (1958) dựa trên giả định thị trường hoàn hảo cho rằng, một công ty với các cơ hội đầu tư tốt sẽ có khả năng huy động các nguồn tài trợ từ bên ngoài thông qua vay nợ hoặc phát hành vốn cổ phần mới. Nhưng thực tế do các loại rào cản khác nhau, việc sử dụng đòn bẩy tài chính để tài trợ trong cấu trúc vốn cao sẽ hạn chế vấn đề đầu tư của các doanh nghiệp có tốc độ tăng trưởng cao. Lý thuyết đầu tư dưới mức cho rằng, các doanh nghiệp có cơ hội phát triển tốt hướng đến cấu trúc vốn với mức độ đòn bẩy tài chính thấp hơn để tránh mất các dự án đầu tư tốt, dự án có NPV dương trong tương lai.