CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU “Các công ty lựa chọn cấu trúc vốn của mình như thế nào? … Chúng ta không biết được” (Stewart Myers, 1984: “How do firms choose their capital structure?. We don‘t know”) Việc tìm hiểu các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn doanh nghiệp là một trong những chủ đề quan trọng nhất trong lĩnh vực tài chính. Một số lý thuyết cấu trúc vốn đã được giới thiệu trong hơn 60 năm qua từ khi lý thuyết đột phá của Modigliani và Miller (1958) ra đời nhằm tìm lời giải đáp cho các vấn đề như: mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp, công ty lựa chọn cấu trúc vốn bằng cách nào và các công ty sẽ vay bao nhiêu so với phát hành cổ phần để mức đánh đổi giữa lợi ích từ vay nợ cao hơn chi phí trả lãi vay. Ba lý thuyết cấu trúc vốn đã được phát triển từ sau nghiên cứu của Modigliani và Miller (1958): giá trị của doanh nghiệp độc lập với các quyết định tài chính dựa trên một số giả định.
Ba lý thuyết vốn đó là: lý thuyết đánh đổi, lý thuyết trật tự phân hạng và lý thuyết trật tự phân hạng. Các lý thuyết này là cơ sở để nhiều nghiên cứu thực nghiệm ra đời. Nghiên cứu thực nghiệm hiện có về vấn đề này được thực hiện phần lớn giới hạn ở Mỹ và một số các nước phát triển khác. Những vấn đề của sự lựa chọn cơ cấu vốn ở các nước đang phát triển đã có tuy nhiên, ít được chú ý.
Giai đoạn 2006-2011 chứng kiến nhiều sự biến động của nền kinh tế Việt Nam khi mà tác động của cuộc khủng hoảng kinh tế toàn cầu đã ít nhiều gây ảnh hưởng tiêu cực đến hầu hết các công ty đang hoạt động: hàng loạt công ty giải thể hoặc hoạt động cầm chừng; doanh nghiệp khó tiếp cận vốn do các chính sách tín dụng thắt chặt, giá vốn cao …. Vấn đề tăng cường khả năng tiếp cận vốn của các doanh nghiệp liên tục xuất hiện trên các báo cho thấy sự quan tâm và tầm quan trọng của lĩnh vực tài chính doanh nghiệp. Hơn lúc nào hết, trong những giai đoạn khó khăn việc tăng cường tính hiệu quả của hoạt động tài chính doanh nghiệp là đòi hỏi cấp thiết nhằm hỗ trợ tốt nhất có thể cho kết quả hoạt động kinh doanh của các công ty Việt Nam. TIEU LUAN MOI download : skknchat@gmail.com Trang 3 Với mục đích tìm hiểu tác động của các nhân tố đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp Việt Nam trong giai đoạn đầy khó khăn chung của nền kinh tế nhằm cung cấp thêm cơ sở cho việc xây dựng một cấu trúc vốn tối ưu, ứng phó với thách thức của cuộc khủng hoảng tác giả đã chọn đề tài nghiên cứu này.
Mục tiêu nghiên cứu Mục tiêu của đề tài là nghiên cứu các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp Việt Nam giai đoạn 2006-2011. Dựa trên kết quả của các nghiên cứu thực nghiệm đã thực hiện trên thế giới, tác giả nhận thấy có một số các nhân tố có tác động đến việc lựa chọn giữa vay nợ và sử dụng vốn cổ phần của một doanh nghiệp, từ đó tác giả thực hiện đề tài này nhằm tìm hiểu các nhân tố nào có tác động đến cấu trúc của doanh nghiệp Việt Nam và mức độ tác động như thế nào. Đối tượng nghiên cứu Đối tượng nghiên cứu: 250 doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên hai sàn giao dịch chứng khoán của Việt Nam: Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội. Dữ liệu tài chính của các doanh nghiệp được thu thập từ báo cáo tài chính cung cấp cho các sở giao dịch chứng khoán trong sáu năm từ 2006-2011.
Phạm vi và hạn chế của nghiên cứu Phạm vi nghiên cứu: do hạn chế trong việc thu thập số liệu tác giả chỉ nghiên cứu các doanh nghiệp được niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội. Hạn chế nghiên cứu: với mục tiêu tìm hiểu các nhân tố tác động đến cấu trúc của doanh nghiệp Việt Nam giai đoạn 2006-2011, tác giả chỉ lựa chọn các công ty có cung cấp đầy đủ báo cáo tài chính giai đoạn 2006-2011, so với hơn 800 doanh nghiệp niêm yết trên thị trường tính đến tháng 11/2012 và 622.977 doanh nghiệp trên cả nước tính đến cuối năm 2011 (theo “Báo cáo thường niên doanh nghiệp Việt Nam năm 2011” do Phòng Công nghiệp và Thương mại Việt Nam và Ngân hàng Thế giới tổ chức ngày 14/3/2012) thì TIEU LUAN MOI download : skknchat@gmail.com Trang 4 qui mô nghiên cứu còn hạn chế do đó sẽ có thể có sai biệt giữa mẫu quan sát và tổng thể thị trường. Phương pháp nghiên cứu Phương pháp nghiên cứu của đề tài là phân tích định lượng. Tác giả sử dụng mô hình dữ liệu bảng để tập hợp số liệu tài chính, ứng dụng mô hình hồi qui kinh tế lượng để khảo sát sự ảnh hưởng của các nhân tố đến tỷ lệ đòn bẩy trong doanh nghiệp.
Tác giả sử dụng các chương trình SPSS và Excel để hỗ trợ tính toán trong nghiên cứu. TIEU LUAN MOI download : skknchat@gmail.com Trang 5 CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY Dựa trên cơ sở của các lý thuyết, nhiều nghiên cứu thực nghiệm đã được tiến hành để xác định các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Hầu hết các đề tài thực nghiệm đều dựa trên danh sách các nhân tố được đưa ra trong hai nghiên cứu: Titman và Wessels năm 1988, Harris và Raviv năm 1991. Năm 1991, Harris/Raviv đề xuất một số nhân tố tác động như sau: tài sản cố định, tấm chắn thuế phi nợ, cơ hội đầu tư, qui mô doanh nghiệp, biến động doanh thu, rủi ro riêng của doanh nghiệp, lợi nhuận, chi phí quảng cáo, chi phí R&D, và đặc điểm riêng của sản phẩm.
Trong khi đó, Timan/Wessels (1988) thì thấy rằng không có tác động của tấm chắn thuế phi nợ, rủi ro kinh doanh, giá trị tài sản đảm bảo hoặc cơ hội phát triển đến tỷ lệ vay nợ. Trong nghiên cứu của Rajan/Zingales (1995), hai ông nhận thấy rằng các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của hầu hết các nước G-7 đều giống nhau: cơ hội tăng trưởng, tỷ suất sinh lợi, tài sản hữu hình và qui mô doanh nghiệp. Sau đó, Frank/Goyal (2007) sử dụng dữ liệu COMPUSTAT của các doanh nghiệp tại Mỹ giai đoạn 1950-2003, tác giả cung cấp một danh sách 25 nhân tố tổng hợp từ các nghiên cứu trước đó và tìm thấy có sáu biến chính có khả năng giải thích đến 27% biến động của tỷ lệ vay nợ, trong khi 19 biến còn lại chỉ giải thích được 2% độ biến thiên của tỷ lệ vay nợ. Sáu biến đó là: cơ hội tăng trưởng, tỷ suất sinh lợi, tài sản hữu hình, qui mô doanh nghiệp, hệ số trung bình ngành và lạm phát mục tiêu.
Dựa trên các kết quả nghiên cứu, tác giả chọn lọc và trình bày các kết quả nghiên cứu thực nghiệm có liên quan đến mô hình nghiên cứu như sau: 2. Tỷ suất sinh lợi của doanh nghiệp Với các lý thuyết về cấu trúc vốn, mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi của doanh nghiệp và đòn bẩy tài chính rất khác nhau. Theo lý thuyết MM một doanh nghiệp có khả năng sinh lời cao nên đi vay nhiều hơn để tận dụng lợi ích của tấm chắn thuế thu nhập doanh nghiệp. Tuy nhiên, lý thuyết trật tự phân hạng lại đề xuất TIEU LUAN MOI download : skknchat@gmail.com Trang 6 rằng các doanh nghiệp nên sử dụng lợi nhuận giữ lại để đầu tư, sau đó mới sử dụng nợ và phát hành cổ phiếu là lựa chọn sau cùng.
Lý thuyết chi phí đại diện thì lại đưa ra các gợi ý mâu thuẫn về tỷ lệ nợ: nếu chi phí đại diện của vốn cổ phần hướng đến một tỷ lệ nợ thấp thì chi phí đại diện của nợ cho thấy một khuynh hướng vay nợ cao hơn. Hầu hết các nghiên cứu thực nghiệm đều cho thấy rằng đòn bẩy tài chính có quan hệ nghịch biến với tỷ suất sinh lợi của doanh nghiệp như: nghiên cứu dữ liệu của các doanh nghiệp Mỹ, Timan/Wessels (1988) và Friend/Lang (1988); nghiên cứu các doanh nghiệp Mỹ và Nhật Bản của Kester (1986); nghiên cứu tại các quốc gia phát triển của Rajan/Zingales (1995), Wald (1999); tại các quốc gia đang phát triển của Wiwattankantang (1999), Booth và cộng sự (2001) và Huang/Song (2002). Tài sản hữu hình Về mối quan hệ giữa tài sản hữu hình và đòn bẩy tài chính, các lý thuyết đều chỉ ra rằng có tương quan dương. Jensen/Meckling (1976) cho thấy nếu công ty có nhiều tài sản hữu hình thì có thể sử dụng làm tài sản đảm bảo, giúp làm giảm rủi ro cho các chủ nợ phải đối diện với vấn đề chi phí kiệt quệ tài chính.
Vì vậy, tỷ lệ tài sản hữu hình cao thường được kỳ vọng là tỷ lệ nợ cũng sẽ cao. Các nghiên cứu thực nghiệm đều cho kết quả thống nhất với lý thuyết bao gồm: Marsh (1995), Long/Malitz (1985), Friend/Lang (1988), Rajan/Zingales (1995) và Wald (1999) 2. Thuế thu nhập doanh nghiệp Tác động của thuế đã được đề cập từ lý thuyết của MM (1958). Hầu hết các nhà nghiên cứu đều cho rằng thuế có tác động đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp.
Một công ty có mức thuế suất biên cao sẽ sử dụng nhiều nợ vay hơn để tận dụng lợi ích của tấm chắn thuế. Qui mô doanh nghiệp Nhiều nghiên cứu thấy rằng qui mô doanh nghiệp có tương quan dương với đòn bẩy tài chính. Marsh (1982) thấy rằng doanh nghiệp có qui mô lớn thường chọn nợ dài hạn trong khi doanh nghiệp có qui mô nhỏ lựa chọn nợ ngắn hạn. Doanh TIEU LUAN MOI download : skknchat@gmail.com Trang 7 nghiệp lớn sử dụng lợi thế qui mô để phát hành nợ.
TANGma/Jensen (1983) và Rajan/Zingales (1995) thì lại tranh luận rằng các các doanh nghiệp lớn sẽ cung cấp nhiều thông tin cho các chủ nợ hơn doanh nghiệp nhỏ, vì thế tình trạng bất cân xứng thông tin ở các doanh nghiệp lớn thấp hơn nên họ sẽ phát hành nhiều cổ phần hơn do đó đòn bẩy tài chính thấp hơn. Ngoài ra, các công ty lớn thường đầu tư đa dạng, dòng vốn lưu động ổn định, khả năng phá sản thấp hơn so với các công ty nhỏ. Trong khi đó, nhiều nghiên cứu lý thuyết khác như Harris/Raviv (1990), Stulz (1990), Noe (1988) lại tìm thấy biến động cùng chiều giữa tỷ lệ vay nợ và qui mô doanh nghiệp. Các nghiên cứu thực nghiệm, Marsh (1982), Rajan/Zingales (1995), Wald (1999), Booth và cộng sự (2001), Huang/Song (2002) tìm thấy sự tương quan dương giữa qui mô và đòn bẩy.