Phân tích thực nghiệm về sở hữu nước ngoài trên thị trường chứng khoán Việt Nam

Luận văn thạc sĩ: Phân tích thực nghiệm về sở hữu nước ngoài trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Nghiên cứu chuyên sâu, dữ liệu và kết quả.

• Tác giả: Trần Thanh Thảo
• Người hướng dẫn: Dr. Võ Xuân Vinh
• Trường học: University of Economics Ho Chi Minh City
• Chuyên ngành: Banking
• Đề tài: Foreign Ownership in Vietnam Stock Market: An Empirical Analysis
• Loại tài liệu: Master Thesis
• Năm xuất bản: 2011
• Địa điểm: Ho Chi Minh City

Mục lục chi tiết

• LỜI CẢM ƠN
• DANH MỤC HÌNH VẼ
• DANH MỤC BẢNG BIỂU
• DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT
• 1. CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU
• 2. CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN TÀI LIỆU
• 3. CHƯƠNG 3: GIẢ THUYẾT NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM
• 4. CHƯƠNG 4: MÔ TẢ DỮ LIỆU
• 5. CHƯƠNG 5: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
• 6. CHƯƠNG 6: KẾT QUẢ THỰC NGHIỆM

Tóm tắt

I. Giải mã luận văn thạc sĩ về sở hữu nước ngoài tại Việt Nam

Luận văn thạc sĩ với chủ đề "Foreign Ownership in Vietnam Stock Market: An Empirical Analysis" là một công trình nghiên cứu thực nghiệm chuyên sâu về vai trò và hành vi của nhà đầu tư nước ngoài trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Công trình này được thực hiện trong bối cảnh dòng vốn ngoại ngày càng trở thành một yếu tố quan trọng, có tác động của khối ngoại rõ rệt đến chỉ số VN-Index và sự phát triển của các công ty niêm yết. Luận văn tập trung vào việc xác định các đặc điểm doanh nghiệp thu hút dòng vốn này, trong giai đoạn từ 2007 đến 2010 trên sàn HOSE. Mục tiêu chính của luận văn tài chính này không chỉ dừng lại ở việc mô tả xu hướng sở hữu nước ngoài, mà còn đi sâu vào phân tích định lượng để tìm ra mối quan hệ nhân quả giữa tỷ lệ sở hữu của khối ngoại và các thuộc tính của doanh nghiệp như quy mô, tỷ suất cổ tức, đòn bẩy tài chính, và rủi ro. Nghiên cứu này đóng góp một góc nhìn học thuật quan trọng, lấp đầy khoảng trống trong các tài liệu nghiên cứu tại Việt Nam về chủ đề này. Các phát hiện của luận văn cung cấp bằng chứng thực nghiệm giá trị, giúp các nhà hoạch định chính sách, doanh nghiệp và nhà đầu tư hiểu rõ hơn về "khẩu vị" của khối ngoại, từ đó có những chiến lược phù hợp để thu hút và sử dụng hiệu quả nguồn vốn quan trọng này, đặc biệt trong các vấn đề liên quan đến giới hạn sở hữu nước ngoài và chính sách nới room tín dụng trong tương lai. Đây là tài liệu tham khảo hữu ích cho bất kỳ ai quan tâm đến cấu trúc tài chính và động lực phát triển của thị trường vốn Việt Nam.

1.1. Bối cảnh nghiên cứu về nhà đầu tư nước ngoài trên TTCK

Bối cảnh của luận văn được đặt vào giai đoạn hậu gia nhập WTO, khi thị trường chứng khoán Việt Nam chứng kiến sự tăng trưởng vượt bậc về quy mô và sự tham gia của các nhà đầu tư nước ngoài. Dòng vốn đầu tư gián tiếp (FII) tăng mạnh, biến khối ngoại trở thành một lực lượng không thể thiếu. Tuy nhiên, sự hiện diện của họ cũng đặt ra nhiều câu hỏi về hành vi đầu tư và các yếu tố quyết định lựa chọn của họ. Luận văn của tác giả Trần Thanh Thảo (2011) ra đời nhằm giải quyết vấn đề này, nhấn mạnh rằng mặc dù vai trò của khối ngoại ngày càng tăng, các nghiên cứu thực nghiệm chi tiết sử dụng dữ liệu cấp công ty tại Việt Nam còn rất hạn chế. Do đó, việc tìm hiểu các đặc điểm doanh nghiệp nào (ví dụ: quy mô, hiệu suất, rủi ro) hấp dẫn dòng vốn ngoại là một nhu cầu cấp thiết.

1.2. Mục tiêu chính của luận văn tài chính thực nghiệm này

Mục tiêu cốt lõi của luận văn tài chính này là xác định các yếu tố quyết định đến tỷ lệ sở hữu nước ngoài (foreign ownership) tại các công ty niêm yết trên sàn HOSE. Cụ thể, nghiên cứu tìm cách trả lời câu hỏi: Nhà đầu tư nước ngoài ưu tiên những công ty có đặc điểm gì? Để làm được điều này, luận văn xây dựng và kiểm định 12 giả thuyết nghiên cứu (H1 đến H12) liên quan đến các thuộc tính của doanh nghiệp, bao gồm: quy mô, tỷ suất cổ tức, lợi nhuận, rủi ro (beta), tỷ lệ P/B, đòn bẩy tài chính, hiệu quả hoạt động công ty (ROE), tỷ lệ xuất khẩu, thanh khoản thị trường, và cấu trúc sở hữu. Mục tiêu cuối cùng là cung cấp bằng chứng thực nghiệm đáng tin cậy về hành vi của khối ngoại.

II. Thách thức khối ngoại đối mặt Bất cân xứng thông tin

Một trong những thách thức lớn nhất mà nhà đầu tư nước ngoài phải đối mặt khi tham gia vào các thị trường mới nổi như Việt Nam là vấn đề bất cân xứng thông tin. Luận văn chỉ ra rằng, do khác biệt về địa lý, văn hóa và môi trường pháp lý, khối ngoại thường ở vị thế yếu hơn so với nhà đầu tư trong nước về mặt tiếp cận thông tin doanh nghiệp. Lý thuyết tài chính, được trích dẫn trong nghiên cứu của Brennan & Cao (1997), cho rằng nhà đầu tư ngoại thường giao dịch chậm hơn khi có thông tin mới. Để bù đắp cho sự thiếu hụt này, họ có xu hướng đầu tư vào các công ty có những đặc điểm dễ nhận biết và minh bạch hơn. Vấn đề này càng trở nên phức tạp hơn bởi các quy định về giới hạn sở hữu nước ngoài (hay còn gọi là room ngoại), khiến việc lựa chọn cổ phiếu không chỉ dựa trên tiềm năng mà còn phụ thuộc vào các rào cản pháp lý. Luận văn thạc sĩ này đặt giả thuyết rằng, để giảm thiểu rủi ro từ bất cân xứng thông tin, tác động của khối ngoại sẽ thể hiện qua việc họ ưu tiên các doanh nghiệp có quy mô lớn, cấu trúc tài chính lành mạnh và mức độ rủi ro thấp. Việc phân tích hành vi này giúp làm rõ chiến lược phòng ngừa rủi ro của họ, thay vì chỉ đơn thuần tìm kiếm lợi nhuận. Các kết quả nghiên cứu thực nghiệm sau đó sẽ kiểm chứng liệu giả thuyết này có đúng với thực tế tại thị trường chứng khoán Việt Nam hay không.

2.1. Rào cản thông tin và lựa chọn đầu tư của khối ngoại

Bất cân xứng thông tin tạo ra một rào cản vô hình. Luận văn lập luận rằng khối ngoại có xu hướng né tránh những công ty nhỏ, ít tên tuổi và có báo cáo tài chính phức tạp. Thay vào đó, họ tìm đến những "cổ phiếu blue-chip" – các công ty lớn, đầu ngành, có lịch sử hoạt động lâu dài và được nhiều nhà phân tích theo dõi. Những công ty này thường có mức độ minh bạch thông tin cao hơn. Theo Merton (1987), nhà đầu tư thích các chứng khoán mà họ quen thuộc. Do đó, các công ty lớn hoặc có tỷ lệ xuất khẩu cao sẽ dễ dàng lọt vào "radar" của khối ngoại. Đây là một chiến lược hợp lý để giảm thiểu chi phí tìm kiếm và thẩm định thông tin.

2.2. Ảnh hưởng của giới hạn sở hữu nước ngoài room ngoại

Chính sách giới hạn sở hữu nước ngoài là một đặc thù quan trọng của thị trường chứng khoán Việt Nam. Tại thời điểm nghiên cứu, giới hạn này là 49% cho các ngành thông thường và 30% cho ngân hàng. Room ngoại không chỉ hạn chế quy mô đầu tư mà còn ảnh hưởng đến tính thanh khoản thị trường của cổ phiếu và chiến lược của nhà đầu tư. Khi một cổ phiếu tốt sắp hết room, nhà đầu tư ngoại có thể phải trả một mức giá cao hơn. Luận văn xem xét yếu tố này như một biến số tiềm ẩn, ảnh hưởng đến quyết định đầu tư. Việc một công ty có room ngoại dồi dào có thể là một yếu tố thu hút, trong khi tình trạng cạn room có thể là một rào cản, dù cho hiệu quả hoạt động công ty rất tốt.

III. Phương pháp phân tích định lượng foreign ownership trong luận văn

Để kiểm chứng các giả thuyết, luận văn thạc sĩ này đã áp dụng phương pháp phân tích định lượng một cách bài bản và khoa học. Nền tảng của nghiên cứu là xây dựng các mô hình kinh tế lượng để đo lường mối quan hệ giữa biến phụ thuộc (tỷ lệ sở hữu nước ngoài - FOWN) và một loạt các biến độc lập đại diện cho đặc điểm doanh nghiệp. Dữ liệu được thu thập từ 114 công ty phi tài chính niêm yết trên sàn HOSE trong giai đoạn 2007-2010, tạo thành một bộ dữ liệu bảng (panel data). Việc sử dụng dữ liệu bảng là một điểm mạnh của nghiên cứu, vì nó cho phép phân tích sự thay đổi theo cả không gian (giữa các công ty) và thời gian, giúp kiểm soát các yếu tố cố định không quan sát được và mang lại kết quả ước lượng vững chắc hơn. Các mô hình hồi quy chính được sử dụng bao gồm hồi quy OLS (Ordinary Least Squares) cho từng năm riêng lẻ và các mô hình hồi quy dữ liệu bảng như mô hình hồi quy FEM, REM (Fixed Effects Model, Random Effects Model). Cách tiếp cận này giúp tác giả so sánh sự ổn định của các mối quan hệ qua từng năm và đưa ra kết luận tổng thể cho cả giai đoạn nghiên cứu. Các kiểm định về độ tin cậy của mô hình cũng được thực hiện để đảm bảo tính chính xác của các kết quả nghiên cứu thực nghiệm.

3.1. Mô hình kinh tế lượng và dữ liệu bảng panel data được sử dụng

Luận văn sử dụng mô hình hồi quy tuyến tính đa biến. Phương trình tổng quát có dạng: yi,t = α + βXi,t + εi,t. Trong đó yi,t là tỷ lệ sở hữu nước ngoài của công ty i tại thời điểm t. Xi,t là vector các biến đặc điểm của công ty. Việc sử dụng dữ liệu bảng (panel data) cho phép áp dụng các kỹ thuật ước lượng tiên tiến như FEM và REM. Mô hình FEM giúp loại bỏ các ảnh hưởng cố định theo từng công ty mà không thay đổi theo thời gian, trong khi REM phù hợp khi các đặc điểm riêng của công ty là ngẫu nhiên và không tương quan với các biến giải thích. Lựa chọn giữa hai mô hình này thường dựa trên kiểm định Hausman để đảm bảo kết quả phân tích là hiệu quả và không chệch.

3.2. Các biến số đại diện cho đặc điểm công ty niêm yết

Nghiên cứu sử dụng 12 biến số chính để đại diện cho đặc điểm của các công ty niêm yết. Các biến này bao gồm: Quy mô (SIZE - logarit giá trị vốn hóa), Tỷ suất cổ tức (DIVY), Lợi nhuận cổ phiếu (RETU), Rủi ro hệ thống (BETA), Tỷ lệ Giá trị sổ sách/Thị giá (BMAR), Tỷ số thanh toán hiện hành (CURR), Tỷ lệ đòn bẩy (LEVR - Nợ/Vốn chủ sở hữu), Lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu (ROE), Tỷ lệ xuất khẩu (EXPR), Thanh khoản thị trường (TOVR - Tỷ lệ quay vòng cổ phiếu), Mức độ tập trung sở hữu (CONC) và Biến động giá (VOLR). Việc lựa chọn các biến số này dựa trên tổng quan các nghiên cứu quốc tế trước đó của Kang & Stulz (1997) và Dahlquist & Robertsson (2001), đảm bảo tính kế thừa và so sánh khoa học.

IV. Kết quả nghiên cứu thực nghiệm về tác động của khối ngoại

Kết quả phân tích định lượng từ luận văn thạc sĩ đã cung cấp những phát hiện quan trọng về hành vi của nhà đầu tư nước ngoài trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Phát hiện nổi bật nhất là khối ngoại có xu hướng ưa thích các công ty có quy mô lớn. Hệ số của biến SIZE luôn dương và có ý nghĩa thống kê trong hầu hết các mô hình, khẳng định giả thuyết H1 và phù hợp với lý thuyết về bất cân xứng thông tin. Thứ hai, nghiên cứu cho thấy khối ngoại có xu hướng đầu tư vào các công ty có tỷ lệ đòn bẩy tài chính (LEVR) thấp và tỷ suất cổ tức (DIVY) thấp. Kết quả này cho thấy họ ưu tiên sự an toàn tài chính và có thể không bị hấp dẫn bởi cổ tức do các vấn đề về thuế. Thứ ba, một kết quả đáng chú ý là khối ngoại tránh các công ty có cổ đông chi phối (biến CONC có hệ số âm và ý nghĩa thống kê) và các cổ phiếu có biến động giá cổ phiếu cao (biến VOLR có hệ số âm). Điều này ngụ ý rằng họ muốn có tiếng nói nhất định trong doanh nghiệp và ưa thích sự ổn định. Ngược lại với một số nghiên cứu quốc tế, luận văn này không tìm thấy bằng chứng rõ ràng cho thấy khối ngoại ưu tiên các công ty có tỷ lệ xuất khẩu cao hay thanh khoản tốt tại thị trường Việt Nam trong giai đoạn nghiên cứu. Những kết quả này vẽ nên một bức tranh chi tiết về một nhà đầu tư tổ chức, thận trọng, dài hạn và quan tâm đến quản trị công ty.

4.1. Mối quan hệ giữa sở hữu nước ngoài và quy mô doanh nghiệp

Kết quả hồi quy cho thấy một mối quan hệ đồng biến và có ý nghĩa thống kê mạnh mẽ giữa quy mô vốn hóa thị trường và tỷ lệ sở hữu nước ngoài. Điều này xác nhận rằng các công ty lớn, đầu ngành trên sàn HOSE và HNX luôn là điểm đến ưa thích của dòng vốn ngoại. Các nhà đầu tư này xem quy mô như một chỉ báo cho sự minh bạch, ổn định và mức độ quen thuộc, giúp họ giảm thiểu rủi ro thông tin. Đây là phát hiện quan trọng nhất và nhất quán nhất trong toàn bộ luận văn.

4.2. Xu hướng đầu tư vào công ty có đòn bẩy và cổ tức thấp

Luận văn chỉ ra rằng các hệ số của biến đòn bẩy (LEVR) và tỷ suất cổ tức (DIVY) thường mang dấu âm. Cụ thể, nhà đầu tư nước ngoài có xu hướng tránh các công ty có tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu cao, cho thấy họ ưu tiên sự an toàn và cấu trúc tài chính vững mạnh. Đồng thời, việc không ưu tiên cổ tức cao có thể xuất phát từ chính sách thuế (thuế suất đánh vào cổ tức của nhà đầu tư ngoại) hoặc họ tập trung nhiều hơn vào tiềm năng tăng trưởng giá cổ phiếu trong dài hạn.

4.3. Phản ứng với rủi ro thanh khoản và cấu trúc cổ đông

Một phát hiện thú vị khác là khối ngoại không thích các công ty có cấu trúc sở hữu quá cô đặc (hệ số CONC âm). Điều này cho thấy họ muốn đầu tư vào những nơi họ có thể có ảnh hưởng nhất định đến quản trị doanh nghiệp, thay vì bị chi phối hoàn toàn bởi một cổ đông lớn. Bên cạnh đó, hệ số âm của biến động giá (VOLR) cho thấy họ là những nhà đầu tư không ưa rủi ro, tìm kiếm sự ổn định. Trái với kỳ vọng, biến thanh khoản thị trường (TOVR) không cho thấy mối quan hệ tích cực, có thể ngụ ý rằng khối ngoại tại Việt Nam có chiến lược đầu tư nắm giữ dài hạn (buy-and-hold) thay vì lướt sóng.

V. Ứng dụng kết quả luận văn vào TTCK Việt Nam thực tiễn

Những phát hiện từ luận văn thạc sĩ này mang lại giá trị ứng dụng thực tiễn cao cho nhiều đối tượng trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Đối với các công ty niêm yết, kết quả nghiên cứu là một kim chỉ nam quan trọng. Để thu hút dòng vốn từ nhà đầu tư nước ngoài, các doanh nghiệp cần tập trung vào việc cải thiện nền tảng cơ bản, duy trì cấu trúc tài chính lành mạnh với tỷ lệ đòn bẩy hợp lý, và đặc biệt là nâng cao chất lượng quản trị công ty, giảm mức độ sở hữu quá cô đặc. Đối với các nhà đầu tư cá nhân trong nước, việc phân tích "khẩu vị" của khối ngoại giúp họ có thể dự đoán dòng tiền và đưa ra quyết định đầu tư thông minh hơn. Theo dõi danh mục của khối ngoại, đặc biệt là các cổ phiếu có vốn hóa lớn và tài chính vững mạnh, có thể là một chiến lược hiệu quả. Đối với các nhà hoạch định chính sách, luận văn cung cấp bằng chứng thực nghiệm cho thấy việc nới lỏng giới hạn sở hữu nước ngoài (nới room ngoại) có thể là một giải pháp hữu hiệu để tăng cường thu hút vốn. Tuy nhiên, chính sách cần đi kèm với việc nâng cao các tiêu chuẩn về minh bạch thông tin và quản trị doanh nghiệp để thị trường phát triển một cách bền vững. Nhìn chung, tác động của khối ngoại không chỉ là về dòng tiền, mà còn thúc đẩy các chuẩn mực quản trị tốt hơn.

5.1. Gợi ý cho doanh nghiệp niêm yết để thu hút vốn ngoại

Dựa trên kết quả nghiên cứu, các công ty niêm yết muốn thu hút vốn ngoại nên chủ động xây dựng hình ảnh một doanh nghiệp minh bạch, an toàn và có tiềm năng tăng trưởng bền vững. Cụ thể, cần duy trì một tỷ lệ nợ trong tầm kiểm soát, công bố thông tin đầy đủ và kịp thời (đặc biệt là bằng tiếng Anh), và cải thiện cấu trúc quản trị để bảo vệ lợi ích của cổ đông thiểu số. Việc tăng cường quan hệ nhà đầu tư (IR) để giao tiếp hiệu quả với các quỹ đầu tư nước ngoài cũng là một chiến lược quan trọng.

5.2. Hàm ý chính sách về việc nới room tín dụng và thu hút vốn

Luận văn cung cấp cơ sở học thuật cho các đề xuất chính sách như nới room tín dụng và nâng giới hạn sở hữu nước ngoài. Kết quả cho thấy khối ngoại quan tâm đến việc có ảnh hưởng trong doanh nghiệp. Do đó, việc nới lỏng các giới hạn này có thể tạo ra một cú hích lớn, không chỉ tăng lượng vốn vào thị trường mà còn giúp cải thiện hiệu quả hoạt động công ty thông qua việc chuyển giao kiến thức quản trị và công nghệ từ các nhà đầu tư chiến lược nước ngoài. Chính sách cần được thiết kế linh hoạt cho từng ngành nghề để tối đa hóa lợi ích.

Nội dung chính

Tổng quan nghiên cứu

Dòng vốn đầu tư gián tiếp toàn cầu đổ vào các nền kinh tế mới nổi đã ghi nhận mức tăng trưởng vượt bậc, từ mức trung bình 124 tỷ USD mỗi năm trong giai đoạn 1990–1996 lên tới 617 tỷ USD vào năm 2007 và ước tính đạt khoảng 825 tỷ USD vào năm 2010 theo số liệu của Viện Tài chính Quốc tế (IIF). Tại Việt Nam, quy mô vốn hóa thị trường chứng khoán tại Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) đã tăng vọt từ 364.425 tỷ đồng năm 2007 lên 563.284 tỷ đồng vào cuối năm 2010. Đi cùng xu hướng đó, giá trị nắm giữ của các nhà đầu tư nước ngoài tăng mạnh từ 47.495 tỷ đồng lên 109.224 tỷ đồng, khẳng định vai trò trụ cột của dòng vốn ngoại đối với tính thanh khoản và sự phát triển của thị trường vốn non trẻ.

Nghiên cứu tập trung giải quyết vấn đề cốt lõi: Trong bối cảnh thị trường mới nổi tồn tại sự bất cân xứng thông tin cao và các rào cản đầu tư đặc thù, nhà đầu tư nước ngoài phân bổ dòng vốn vào những loại hình doanh nghiệp nào. Mục tiêu cụ thể của luận văn là nhận diện, đo lường và lượng hóa mối quan hệ giữa tỷ lệ sở hữu nước ngoài (FOWN) với các thuộc tính vi mô của 114 doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên HOSE trong giai đoạn 2007–2010. Ý nghĩa thực tiễn của công trình thể hiện qua việc cung cấp các bằng chứng thực nghiệm vững chắc, hỗ trợ các doanh nghiệp nâng tỷ lệ sở hữu ngoại từ mức bình quân 14,12% tiếp cận trần pháp lý 49% đối với công ty đại chúng thông thường hoặc 30% đối với các tổ chức tín dụng, qua đó tối ưu hóa chi phí sử dụng vốn và gia tăng uy tín doanh nghiệp.

Cơ sở lý thuyết và phương pháp nghiên cứu

Khung lý thuyết áp dụng

Luận văn xây dựng nền tảng dựa trên các lý thuyết tài chính kinh điển nhằm giải thích hành vi lựa chọn danh mục của nhà đầu tư quốc tế:

• Lý thuyết Bất đối xứng thông tin (Information Asymmetry Theory) và Mô hình Merton (1987): Giả định rằng nhà đầu tư chỉ giao dịch những tài sản mà họ có sự am hiểu và đầy đủ thông tin. Tại các thị trường cận biên, khối ngoại chịu bất lợi lớn về khoảng cách địa lý, ngôn ngữ và văn hóa quản trị so với nhà đầu tư nội địa, dẫn đến xu hướng tìm kiếm các doanh nghiệp minh bạch và có độ nhận diện cao.
• Lý thuyết Rào cản đầu tư quốc tế (Stulz, 1981) và Hiện tượng thiên lệch thị trường nội địa (Home Bias Puzzle): Giải thích lý do nhà đầu tư không nắm giữ danh mục thị trường toàn cầu tối ưu theo mô hình định giá tài sản vốn quốc tế (International CAPM) của Solnik (1974), mà tập trung chọn lọc các cổ phiếu có phần bù rủi ro cao để bù đắp chi phí giao dịch xuyên biên giới và rủi ro tỷ giá.
• Lý thuyết Hiệu ứng tệp khách hàng cổ tức (Dividend Clientele Effect): Phản ánh tác động của sự khác biệt về thuế thu nhập và thuế chuyển lợi nhuận ra nước ngoài khiến khẩu vị đầu tư đối với tỷ suất cổ tức có sự phân hóa rõ rệt.

Các khái niệm then chốt được lượng hóa trong mô hình gồm: Tỷ lệ sở hữu nước ngoài (FOWN), Quy mô vốn hóa thị trường (SIZE), Tỷ suất cổ tức (DIVY), Tỷ số giá trị sổ sách trên thị trường (BMAR), Khả năng thanh toán hiện hành (CURR), Tỷ số đòn bẩy tài chính (LEVR), Tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu (ROE), Tỷ lệ xuất khẩu (EXPR), Vòng quay cổ phiếu (TOVR), Độ tập trung quyền sở hữu (CONC) và Độ biến động tỷ suất sinh lợi (VOLR).

Phương pháp nghiên cứu

Tác giả thu thập dữ liệu thứ cấp từ báo cáo tài chính kiểm toán thường niên và cổng thông tin chính thức của HOSE. Quy trình chọn mẫu bắt đầu từ 121 doanh nghiệp niêm yết trước ngày 31 tháng 12 năm 2007. Để đảm bảo tính đồng nhất của các chỉ số tài chính, 7 định chế tài chính gồm ngân hàng, bảo hiểm, công ty chứng khoán và quỹ đầu tư đã được loại bỏ. Mẫu nghiên cứu chính thức bao gồm 114 doanh nghiệp phi tài chính được theo dõi liên tục trong giai đoạn 2007–2010, phân chia thành 8 nhóm ngành kinh tế chính như công nghiệp chế biến, khai khoáng, xây dựng, bất động sản, năng lượng và nông nghiệp.

Phương pháp phân tích sử dụng kỹ thuật hồi quy tuyến tính đa biến OLS theo từng năm (với 342 quan sát giai đoạn 2007–2009) kết hợp mô hình hồi quy dữ liệu bảng (Panel Data Regression) với hiệu ứng cố định (Fixed Effects) và hiệu ứng ngẫu nhiên (Random Effects). Phương pháp dữ liệu bảng được lựa chọn nhờ ưu thế kiểm soát tính không đồng nhất không quan sát được của từng doanh nghiệp và xử lý hiệu quả chuỗi thời gian. Để củng cố độ tin cậy khoa học, tác giả thực hiện kiểm định tính vững (Robustness Check) bằng cách chuyển đổi tần suất dữ liệu từ hàng năm sang hàng quý với bộ dữ liệu mở rộng gồm 1.139 quan sát.

Kết quả nghiên cứu và thảo luận

Những phát hiện chính

• Ưa chuộng doanh nghiệp quy mô lớn (SIZE): Hệ số hồi quy của biến quy mô vốn hóa mang dấu dương và đạt mức ý nghĩa thống kê 1% trong toàn bộ các mô hình OLS hàng năm lẫn mô hình dữ liệu bảng. Điều này chứng minh khối ngoại tập trung phần lớn vốn vào các mã cổ phiếu blue-chip đầu ngành nhằm tối thiểu hóa chi phí thu thập thông tin.
• Thiên hướng né tránh đòn bẩy tài chính (LEVR): Biến tỷ số nợ trên vốn chủ sở hữu có tác động âm mang ý nghĩa thống kê cao ở mức 1% trong mô hình hồi quy bảng. Các doanh nghiệp duy trì tỷ lệ đòn bẩy cao bị khối ngoại giảm tỷ trọng nắm giữ do lo ngại rủi ro kiệt quệ tài chính trong giai đoạn thị trường biến động.
• Hạn chế đầu tư vào công ty có sở hữu tập trung (CONC): Hệ số của biến độ tập trung quyền sở hữu mang dấu âm có ý nghĩa ở mức 1% xuyên suốt các năm. Nhà đầu tư nước ngoài chủ động tránh các doanh nghiệp có cổ đông lớn nắm giữ trên 10% vốn cổ phần nhằm bảo vệ quyền lợi cổ đông thiểu số và gia tăng tiếng nói quản trị.
• Thận trọng với biến động giá và cổ tức cao: Biến độ biến động tỷ suất sinh lợi (VOLR) và tỷ suất cổ tức (DIVY) đều ghi nhận hệ số âm. Khối ngoại ưu tiên doanh nghiệp có giá cổ phiếu ổn định và chính sách tái đầu tư lợi nhuận thay vì chi trả cổ tức tiền mặt cao do những bất lợi về thuế khấu lưu.
• Chiến lược nắm giữ dài hạn: Biến thanh khoản (TOVR) và tỷ lệ xuất khẩu (EXPR) mang hệ số âm có ý nghĩa ở mức 10%, trái ngược với một số thị trường phát triển, cho thấy khối ngoại tại Việt Nam theo đuổi chiến lược mua và nắm giữ dài hạn thay vì giao dịch lướt sóng.

Thảo luận kết quả

Cơ cấu nhà đầu tư nước ngoài tại Việt Nam mang đặc trưng rõ nét của các nhà đầu tư tổ chức. Đến cuối năm 2010, Trung tâm Lưu ký Chứng khoán Việt Nam đã cấp 14.835 mã số giao dịch, trong đó 1.442 tổ chức tài chính lớn nắm giữ phần lớn giá trị tài sản so với 13.393 tài khoản cá nhân. Vì vậy, dòng tiền ngoại vận hành theo nguyên tắc quản trị rủi ro khắt khe và phân tích cơ bản chuyên sâu.

Dữ liệu thực nghiệm được trực quan hóa thông qua biểu đồ phân bổ vốn hóa và các bảng ma trận tương quan giữa 12 biến số tài chính. Mô hình hồi quy dữ liệu bảng theo quý cho thấy hệ số xác định R bình phương đạt từ 0,5219 đến 0,9459 khi kiểm soát các biến giả ngành và hiệu ứng thời gian, khẳng định mức độ giải thích vượt trội của mô hình.

Kết quả này hoàn toàn tương đồng với các nghiên cứu của Kang và Stulz (1997) tại Nhật Bản hay Dahlquist và Robertsson (2001) tại Thụy Điển về sở thích quy mô và đòn bẩy thấp, nhưng phản ánh nét độc thù của thị trường cận biên Việt Nam khi dòng vốn ngoại đóng vai trò cổ đông chiến lược đồng hành lâu dài cùng doanh nghiệp.

Đề xuất và khuyến nghị

• Chuẩn hóa công bố thông tin và áp dụng chuẩn mực IFRS: Doanh nghiệp niêm yết cần chủ động phát hành báo cáo tài chính bằng tiếng Anh và lộ trình chuyển đổi sang chuẩn mực IFRS trong vòng 12 đến 24 tháng tới, hướng tới mục tiêu gia tăng tỷ lệ sở hữu nước ngoài bình quân từ 14,12% lên trên 30%.
• Tối ưu hóa cấu trúc vốn và kiểm soát an toàn tài chính: Ban điều hành các công ty niêm yết cần tái cấu trúc nợ vay, duy trì hệ số nợ trên vốn chủ sở hữu (D/E) dưới ngưỡng an toàn 1,5 lần nhằm cải thiện chỉ số tín nhiệm và thu hút dòng vốn từ các quỹ đầu tư mạo hiểm quốc tế trước niên độ tài chính tiếp theo.
• Đa dạng hóa cơ cấu cổ đông và nâng cao chuẩn quản trị: Đại hội đồng cổ đông cần giảm mức độ cô đặc sở hữu của các nhóm cổ đông chi phối, gia tăng tỷ lệ thành viên hội đồng quản trị độc lập tối thiểu đạt 20% tổng số thành viên trong nhiệm kỳ 3 năm để tạo lập niềm tin cho khối ngoại.
• Hoàn thiện cơ chế chính sách nới trần sở hữu ngoại: Ủy ban Chứng khoán Nhà nước và các cơ quan quản lý thị trường cần nghiên cứu nâng giới hạn sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài vượt trần 49% cho các ngành phi cốt lõi trong giai đoạn 2012–2015, thúc đẩy số lượng tài khoản tổ chức quốc tế vượt mốc 2.000 tài khoản.

Đối tượng nên tham khảo luận văn

• Hội đồng Quản trị và Ban Tổng Giám đốc doanh nghiệp niêm yết: Vận dụng các phát hiện thực nghiệm để xây dựng chiến lược quan hệ nhà đầu tư (IR), tái cấu trúc bảng cân đối kế toán nhằm thu hút hiệu quả nguồn vốn ngoại hàng trăm tỷ đồng.
• Nhà quản lý quỹ và chuyên viên phân tích tài chính quốc tế: Sử dụng bộ khung 12 chỉ tiêu tài chính định lượng trong luận văn để sàng lọc danh mục cổ phiếu tiềm năng trên sàn HOSE với mức rủi ro kiểm soát tối ưu.
• Cơ quan hoạch định chính sách thị trường vốn: Khai thác dữ liệu phân tích 114 doanh nghiệp trong 4 năm để thiết kế khung pháp lý về quản trị công ty và lộ trình mở cửa thị trường tài chính phù hợp với cam kết quốc tế.
• Giảng viên, nghiên cứu sinh và học viên cao học chuyên ngành Tài chính - Ngân hàng: Sử dụng mô hình hồi quy đa biến OLS và kiểm định tính vững với 1.139 quan sát làm tài liệu tham khảo phương pháp luận chuẩn mực cho các đề tài nghiên cứu thị trường vốn.

Câu hỏi thường gặp

• Khối ngoại trên sàn HOSE ưu tiên phân bổ vốn vào nhóm doanh nghiệp nào? Nhà đầu tư nước ngoài thể hiện ưu tiên rõ rệt đối với các doanh nghiệp có quy mô vốn hóa lớn thuộc top đầu ngành, cấu trúc tài chính an toàn với tỷ lệ đòn bẩy nợ thấp, biên độ dao động giá ổn định và cơ cấu cổ đông phân tán nhằm giảm thiểu rủi ro thông tin.
• Tại sao tỷ lệ nợ vay cao lại khiến nhà đầu tư nước ngoài e ngại? Hệ số đòn bẩy cao làm gia tăng xác suất kiệt quệ tài chính và rủi ro thanh khoản. Trong điều kiện thị trường cận biên chưa hoàn thiện công cụ bảo hiểm rủi ro tín dụng, khối ngoại ưu tiên chọn các doanh nghiệp có đòn bẩy thấp với hệ số âm có ý nghĩa thống kê ở mức 1%.
• Vì sao cổ phiếu có thanh khoản giao dịch cao không thu hút mạnh dòng vốn ngoại? Phần lớn nhà đầu tư ngoại là các quỹ định chế tài chính lớn áp dụng chiến lược giá trị và nắm giữ dài hạn (buy-and-hold), tập trung vào tiềm năng tăng trưởng nội tại của doanh nghiệp thay vì nhu cầu lướt sóng kiếm lời ngắn hạn trên thị trường thứ cấp.
• Cơ cấu cổ đông tập trung ảnh hưởng thế nào đến quyết định giải ngân của khối ngoại? Độ cô đặc cổ đông cao (có cổ đông nắm trên 10% vốn) thường đi kèm nguy cơ xung đột lợi ích giữa cổ đông lớn và cổ đông thiểu số. Nhà đầu tư nước ngoài tránh các doanh nghiệp này để đảm bảo quyền tham gia định hướng chiến lược kinh doanh.
• Quy mô mẫu và dữ liệu nghiên cứu có đủ độ tin cậy khoa học không? Nghiên cứu sử dụng 114 doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên HOSE với 342 quan sát theo năm và được kiểm định độ bền nghiêm ngặt bằng 1.139 quan sát theo quý giai đoạn 2007–2010, đem lại kết quả thống kê có độ tin cậy cao.

Kết luận

• Quy mô doanh nghiệp đóng vai trò quyết định hàng đầu trong việc thu hút dòng vốn đầu tư gián tiếp nước ngoài trên sàn HOSE.
• Nhà đầu tư nước ngoài có xu hướng né tránh các công ty có đòn bẩy tài chính cao, tỷ suất cổ tức lớn và mức độ biến động giá mạnh.
• Cơ cấu sở hữu phân tán và tính minh bạch cao là điều kiện tiên quyết để khối ngoại tham gia với vai trò cổ đông chiến lược.
• Chiến lược đầu tư chủ đạo của khối ngoại tại thị trường chứng khoán Việt Nam là nắm giữ dài hạn thay vì tìm kiếm lợi nhuận từ thanh khoản ngắn hạn.
• Công trình đóng góp bộ bằng chứng thực nghiệm toàn diện đầu tiên về hành vi phân bổ danh mục của khối ngoại tại Việt Nam dựa trên bộ dữ liệu chuẩn hóa 114 doanh nghiệp.

Trong giai đoạn tiếp theo, các nghiên cứu mở rộng cần cập nhật dữ liệu sau năm 2010 và phân tích so sánh đa sàn giữa HOSE và HNX. Các nhà quản trị doanh nghiệp hãy chủ động ứng dụng ngay kết quả nghiên cứu này để nâng tầm năng lực quản trị, tối ưu hóa cấu trúc tài chính và sẵn sàng đón nhận làn sóng vốn ngoại mới!

Trích đoạn nội dung tài liệu

MINISTRY OF EDUCATION AND TRAINING UNIVERSITY OF ECONOMICS HOCHIMINH CITY ----oOo------- TRẦN THANH THẢO FOREIGN OWNERSHIP IN VIETNAM STOCK MARKET : AN EMPIRICAL ANALYSIS MAJOR: BANKING MAJOR CODE: 60.12 MASTER THESIS INSTRUCTOR : DR. VÕ XUÂN VINH Ho Chi Minh City – 2011 TIEU LUAN MOI download : [e-mail] ACKNOWLEDGEMENTS Many individuals have helped improve the quality and completeness of this thesis. First and foremost, I wish to express my deepest gratitude to the instructor of my thesis, Dr. Vo Xuan Vinh, for his idea, guidance, comments and reviewing my thesis.

I would also like to express my sincere gratitude to all instructors at the Faculty of Banking and Postgraduate Faculty, University of Economics Ho Chi Minh City for their valuable knowledge and support during my master course. I also owe special thanks to my close friends for their valuable supports, encouragement during my thesis and especially, writing the soft-wares which have really help me in collecting, combining and calculating the data. I also wish to thank my course-mates, my team-mates and my friends who have helped me in statistical software and given me support as always. Last but not least, I am very grateful for the love and support of my family, especially my parents and my elder brother, who give me continuous support at all times.

Tran Thanh Thao December 2010 TIEU LUAN MOI download : [e-mail] i Abstract This thesis investigates the foreign ownership in Vietnam stock market from 2007 to 2010 by employing a rich and detailed dataset. In view of informational asymmetry, the research examines the relationship between the foreign ownership level and attributes of Vietnamese listed firms in Ho Chi Minh City Stock Exchange. Our main findings are that foreign investors have preference for firms with large size, firms with low dividend yield, firms with low leverage and firms with low volatility of return. The foreign investors also avoid firms with dominant shareholders and prefer to invest in firms where they can have influence.

In other words, the results show that foreign investors favor to invest in firms with low informational asymmetry. TIEU LUAN MOI download : [e-mail] ii TABLE OF CONTENTS ACKNOWLEDGEMENTS. ii TABLE OF CONTENTS .iii LIST OF FIGURES. iv LIST OF TABLES.

v LIST OF TABLES. vi PART 1: INTRODUCTION. 7 PART 2: LITERATURE REVIEW. 11 PART 3: EMPIRICAL RESEARCH HYPOTHESES.

15 PART 4: DATA DESCRIPTION. 20 PART 5: RESEARCH METHODS. 29 PART 6: EMPIRICAL RESULTS. 68 TIEU LUAN MOI download : [e-mail] LIST OF FIGURES Figure 1-1: Market Capitalization.

21 TIEU LUAN MOI download : [e-mail] LIST OF TABLES Table 1: Market Capitalization. 21 Table 2: The Statistics of Foreign ownership on the Vietnamese stock market. 22 Table 3: Data Descriptive Statistics for 2007. 25 Table 4: Data Descriptive Statistics for 2008.

26 Table 5: Data Descriptive Statistics for 2009. 27 Table 6: Data Descriptive Statistics for the Whole. 28 Table 7: Correlation Matrix for 2007. 31 Table 8: Correlation Matrix for 2008.

32 Table 9: Correlation Matrix for 2009. 33 Table 10: Correlation Matrix for the Whole sample. 34 Table 11: Regression results. 37 Table 12: Panel regression results.

38 Table 13: Regression results with dummy. 41 Table 14: Panel regression results with dummy. 42 Table 15: Panel regression results (quarterly). 45 Table 16: Panel regression results with dummy (quarterly).

46 TIEU LUAN MOI download : [e-mail] v ABBREVIATIONS HOSE Ho Chi Minh City Stock Exchange FOWN foreign ownership SIZE market capitalization DIVY dividend yield RETU return BMAR book to market CURR current ratio LEVR leverage ratio ROE return on equity EXPR export rate TOVR turnover rate CONC concentration INDU industry VOLR volatility of return IMF International Monetary Fund IIF Institute of International Finance CAPM Capital Asset Pricing Model ADR American Depositary Receipt TIEU LUAN MOI download : [e-mail] PART 1: INTRODUCTION The flow of funds to emerging markets has increased sharply in recent years. The IMF reports that the aggregate net capital flows to emerging markets increased exponentially from the annual average of US$124 billion during the 1990-1996 to US$285 billion during 2003-2007, reaching a peak of US$617 billion in 2007 and will reach to around US 825 billion in 2010, estimated by the IIF. Investors’ interest in these markets surged in response to their prospects for rapid economic growth, financial deregulation and the benefits of international diversification. Even though Vietnam initiates the stock market later than many other developed countries, there has been a substantial growth.

The first stock exchange in Ho Chi Minh City was established in 2000 with four listed companies. Increased foreign interest and the privatization of state-owned enterprises lead to a rapid increase in listings. At the end of 2010, there are about 290 firms listed on Hose. One of the most prominent features in Vietnam stock markets is the rapid increase in the stock ownership level and trading volume by foreign investors over time.

Increases in foreign ownership are expected to result in an increase in trading volume, the number of trades, visibility and analyst coverage. As the importance of foreign investors in Vietnam stock markets increases, both the characteristics of their investment behavior and their impact on stock prices are becoming the interesting topic for discussion. However, there is not much published research employing a detailed dataset of foreign investors’ stock ownership and firm characteristics. This paper is one of the first to attempt to fill the gap in this field.

In this paper, we characterize the ownership of foreign investors in Vietnam Stock markets by using a dataset of ownership and 7 TIEU LUAN MOI download : [e-mail] attributes of Vietnamese firms listed on Hose; and identify which types of firms that foreign investors in Vietnam stock markets invest. It is generally accepted that foreign investors in Vietnam behave like institutional investors as foreign institutional investors account for a large proportion of foreign investment (Coval & Moskowitz 1999; Dahlquist & Robertsson 2001). Therefore, it is assumed that foreign investors in Vietnam stock markets share the same investment strategy as institutional investors. Foreign investors tend to be well capitalized foreign financial institutions with a long history of successful investment in other stock markets.

This category is generally composed of mutual funds, hedge funds, and foreign investment banks. Foreign investors alone tend to be momentum investors over all horizons. In Vietnam, under regulation that foreign investors are allowed to own up to 30% in commercial banks and 49% in other listed companies. Therefore, foreign ownership is more likely to reflect the investment choices of foreign investors with some firm attributes.

It is theoretically argued that investors diversify their portfolio to take advantage of the gain from diversification. The advantages of international diversification are well illustrated in the literature. French and Poterba (1991) and Tesar and Werner (1995), for example, argued that diversified international investment dramatically improves the performance of portfolios. Theories assuming under-diversification of investor portfolios, such as Levy (1978) and Merton (1987) predicts a positive relationship between idiosyncratic risk and expected return.

However, investors in reality often do not hold perfectly diversified portfolios (Fu 2009). In global markets, investors normally have strong preference for domestic equities and this is well documented as the ‘home bias’ phenomenon by Lewis (1999). In addition, global investors do not hold 8 TIEU LUAN MOI download : [e-mail] global portfolio as predicted by International CAPM as presented by Solnik (1974) but actually consider specific advantages when selecting their foreign assets (Rhee & Wang 2009). The extent of the home bias puzzle needed to be addressed to provide an insight into factors drive the deviation from the optimal international equity portfolio.

If investors more generally already hold the optimal portfolio, then the diversification gains are achieved. However, the literature suggests that portfolios are not optimal and that the cost in terms of lower return and higher risk is large. The disproportional holding of stocks is not only evident in international investment, but also applied to domestic portfolio selection (Coval & Moskowitz 1999; Dahlquist & Robertsson 2001). The academic literature attributes the preferences in foreign investors’ firm selection to investment barriers and asymmetric information among investors.

To avoid the informational asymmetry, foreign investors tend to select firms with certain characteristics. Results from many researches show that foreign investors favor firms with certain characteristics, such as large size and low debt ratio (Dahlquist & Robertsson 2001; Kang & Stulz 1997; Lin & Shiu 2003). This paper deepens the understanding of holdings of foreign investors in general and holdings of foreign investors in emerging market like Vietnam in particular. By analyzing a rich and detailed firm level dataset of equity ownership, and studying the determinants of foreign ownership in Vietnamese firms, we identify various firm attributes that are common to foreign ownership.

In particularly, the paper investigates whether foreign investors investing in firms based on some common firm attributes 9 TIEU LUAN MOI download : [e-mail] including size, dividend payout, firm’s stock return, risk, book-to-market ratio, financial strength, financial leverage and firm performance. The paper further analyzes the preference of foreign investors for firm’s stock liquidity and presence in international markets, measured through export sales or listings on other exchanges. The paper also considers whether a particular industry is a matter of choice for foreign investors. This paper is one of the very first research carefully investigating the characteristics of foreign ownership in Vietnam stock markets.

Our main contribution to the financial literature is to provide an extensive empirical analysis on the foreign investors’ ownership and firm attributes relation over an extended time period. The remainder of this thesis is structured as follows. Section two reviews the literature on the relationship between foreign ownership and firm attributes. Section three introduces the empirical research hypotheses.

Section four presents the data description. Section five introduces research methods. Section six reports the empirical results. Finally, section seven concludes the research.

10 TIEU LUAN MOI download : [e-mail] PART 2: LITERATURE REVIEW This section reviews the literature on foreign ownership and firms characteristics. There is a large and growing literature examining whether foreign investors have information disadvantages over domestic ones in developing markets. However, the empirical evidence is mixed in the literature. In the one side, foreign investors are considered to have significant global investment experience utilizing well-developed technology and high-skilled financial experts, which suggests they are in a stronger position to evaluate a firm’s prospects.

Especially in developing countries, foreign investors can take advantage over local investors in selection of firms. On the other side, foreign investors may possess inferior information due to geological, cultural, and political differences. Many authors states that foreign investors have better information than local investors (Froot & Ramadorai 2001). Seasholes (2000)’s results indicate that foreign investors have superior information over Taiwanese investors when foreign investors tend to buy prior to positive and sell prior to negative earnings surprises.

On the other side, foreign investors are argued to stand at an informational disadvantage relative to domestics. Brennan & Cao (1997) develop a model of international equity portfolio flows that relies on informational differences between foreign and domestic investors. They find out that U. investors are of informational disadvantage relative to the locals in foreign markets, and trade on new information with a lag.

The findings from more recent research by Hau (2001) using German data, Dvorak (2005) using Indonesian data, and Choe et al (2005) using Korean data also support this argument. The problem of information asymmetry and investment barriers 11 TIEU LUAN MOI download : [e-mail] tends to be material in emerging markets. Therefore, foreign investors tend to have preference to invest in firms with specific attributes instead of holding diversified portfolios. There are many authors favor this school of thought and empirically investigate the link between foreign ownership in domestic market and firm attributes.

Kang & Stulz (1997) examine stock ownership in Japanese firms by non-Japanese investors from 1975 to 1991.