Lời mở đầu Niêm yết cửa sau (back - door listing) là một khái niệm quen thuộc đối với thị trường chứng khoán của các nước trên thế giới. Một cách đơn giản, có thể hiểu niêm yết cửa sau là việc một công ty không niêm yết trở thành công ty niêm yết do hệ quả của việc thâu tóm quyền kiểm soát công ty niêm yết. Hiện nay, thị trường chứng khoán các nước, đặc biệt là các thị trường mới nổi, thường áp dụng các thủ tục và điều kiện niêm yết khá chặt chế để bảo đảm sự ổn định và an toàn của thị trường. Trước thực tế này, ngày càng nhiều công ty sẽ tìm cách niêm yết “cửa sau” hơn là tuân thủ thủ tục thông thường bằng lối “cửa trước”, vì niêm yết cửa sau tỏ ra là một phương pháp niêm yết khá đơn giản và nhiều tiện ích.
Song hành cùng với thực trạng ngày càng có nhiều hoạt động thâu tóm và sáp nhập doanh nghiệp (kể cả thâu tóm và sáp nhập doanh nghiệp niêm yết) diễn ra hiện nay, có thể nhận thấy rằng niêm yết cửa sau sẽ trở thành một vấn đề pháp lý và quản lý hết sức cấp thiết, cần phải có sự nghiên cứu thấu đáo. Mặt khác, cũng cần lưu ý rằng bên cạnh các ưu thế không thể phủ nhận, niêm yết cửa sau còn là hoạt động tiềm ẩn khá nhiều xung đột về lợi ích và rủi ro cả về phía công ty niêm yết cũng như công ty thâu tóm và cổ đông của công ty này. Nhu cầu đảm bảo tính nhất thể với các quy định và điều kiện niêm yết hiện hành cũng là vấn đề cần phải cân nhấc kỹ lưỡng. Chính vì vậy, việc nghiên cứu khung khổ pháp lý điều chỉnh hoạt động niêm yết cửa sau đang là vấn đề mang tính thực tiễn cấp bách nhằm đáp ứng nhu cầu hoàn thiện khung pháp lý cho hoạt động của thị trường chứng khoán Việt nam nói chung, đồng thời phục vụ cho việc xây dựng Luật chứng khoán trong thời gian tới.
Xuất phát từ nhu cầu này, nhóm nghiên cứu đề tài đã lựa chọn đề tài nghiên cứu khoa học cấp cơ sở với nội dung: “Khung pháp lý về hoạt động niêm yết cửa sau — kinh nghiệm quốc tế và một số đề xuất cho Việt nam”. TONG QUAN VE NIEM YET CUA SAU VA KINH NGHIEM CUA MOT SO NUGC 1.1 Khái niệm niêm yết cửa sau 1.1 Định nghĩa Một cách đơn giản, có thể hiểu: “Niêm yết cửa sau là kỹ thuật mà một công ty thất bại trong việc niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán sử dụng, nhờ đó công ty này có thể thâu tóm và sáp nhập với một công ty đã niêm yết trên Sở giao dịch'” Định nghĩa này cho thấy niêm yết cửa sau là một kỹ thuật niêm yết trên Sở giao dịch liên quan tới việc thâu tóm một công ty đã niêm yết sẵn, hay còn là một kỹ thuật để công ty không niêm yết đạt được mục đích niêm yết trên Sở giao dịch. Nó khác với kỹ thuật niêm yết chính thống (orthodox listing technique) hay còn gọi là niêm yết cửa trước (front-door listing technique) — là phương cách niêm yết thông qua việc nộp hồ sơ xin phép niêm yết theo thủ tục thông thường và tuân thủ tất cả các tiêu chuẩn niêm yết của Sở giao dịch. Ta cũng có thể bắt gặp một định nghĩa cụ thể hơn về niêm yết cửa sau: *Niêm yết cửa sau” xảy ra khi việc phát hành chứng khoán của một công ty niêm yết dẫn đến, trực tiếp hoặc gián tiếp, việc thâu tóm một công ty không niêm yết đối với một công ty niêm yết và sự thay đổi quyền kiểm soát thực tế của công ty niêm yết.
Một giao dịch là nguyên nhân kéo theo hệ quả niêm yết cửa sau có thể diễn ra dưới một số hình thức, như: phát hành chứng khoán để tăng vốn, hợp nhất hoặc sáp nhập. Những giao dịch này thường được coi là niêm yết cửa sau nếu chúng sẽ (hoặc có thể sẽ) dẫn tới kết quả là người nắm giữ chứng khoán của công ty niêm yết sở hữu dưới 50% số chứng khoán hoặc quyên biểu quyết của công ty, kèm theo đó là sự thay đổi quyền kiểm soát thực tế của công ty niêm yết”? ! Investorwords: hitp:/4xww.com/27 |/backdoor_listing.html ? Toronto Stock Exchange Manual, article 626 Định nghĩa này cho thấy việc niêm yết cửa sau có thể xảy ra thông qua một hoặc hai loại giao dịch chính. Thứ nhất, là việc phát hành chứng khoán nhằm mục đích thâu tóm tài sản và thứ hai, là việc hợp nhất hoặc sáp nhập mà nhờ đó công ty không niêm yết có được số cổ phiếu cần thiết trong công ty niêm yết nhằm giúp nó có được quyền kiểm soát thực tế trong công ty niêm yết này. Cho dù thực hiện loại giao dịch nào trong số 2 loại giao dịch kể trên, công ty niêm yết vẫn tiếp tục niêm yết, công ty không niêm yết có thể coi là đã được niêm yết — bằng đường cửa sau — bởi vì nó có quyền kiểm soát thực tế trong công ty niêm yết mà không cần phải đi qua thủ tục niêm yết thông thường.
Dưới góc độ của công ty niêm yết là đối tượng để thực hiện niêm yết cửa sau, có thể định nghĩa như sau: “Niêm yết cửa sau xảy ra khi một công ty đã niêm yết thấy cân phải “lấy lại sức sống” cho mình thông qua việc mua lại hoạt động kinh doanh hoặc các dự án kinh doanh mới của một công ty khác bằng chính cổ phiếu của mình và điều này thường dẫn đến sự thay đổi trong đường lối kinh doanh và sở hữu của công ty niêm yết này. Điều đó cũng cho phép một công ty đầu tư mạo hiểm chưa niêm yết có thể được niêm yết mà không phải thực hiện các thủ tục chào bán ra công chúng và thực hiện những thủ tục phức tạp để hoàn tất một bản cáo bạch”. Ì Nhiều thị trường chứng khoán trên thế giới sử dụng phổ biến thuật ngữ “thâu tóm ngược” (reverse take-over) (hoặc sử dụng kèm với thuật ngữ “back-door listing”) để chỉ hoạt động niêm yết cửa sau, vì coi niêm yết cửa sau về thực chất là hệ quả của việc thực hiện giao dịch thâu tóm ngược (ví dụ Canada, Malaysia. Tuy vậy, mặc dù là phương thức phổ biến nhất, song thâu tóm ngược không phải là kỹ thuật duy nhất để đi đến niêm yết cửa sau, vì cũng có thể thực hiện niêm yết cửa sau bằng các phương pháp khác như hợp nhất, sáp nhập.
Thuật ngữ “back-door listing” được sử dụng để chỉ kỹ thuật mà công ty không niêm yết sử dụng, còn thuật ngữ “reverse take-over” được sử dụng để nói về nội dung giao dịch do công ty niêm yết thực hiện. Về bản chất, thâu tóm ngược một công ty niêm yết cũng là phương pháp mà một công ty sử dụng để hướng tới mục tiêu niêm yết trên Sở giao dịch mà không cần phải thực hiện chào bán lần đầu ra công chúng (IPO) theo phương thức thông thường. Trong một vụ thâu tóm ngược điển hình, một công ty không niêm yết bị “mua lại” bởi một công ty niêm yết, nhưng đổi lại, người bán của công ty không niêm yết lại nhận được một số lượng lớn cổ phiếu và điều đó khiến cho bản thân công ty niêm yết bị mất quyền kiểm soát đối với công ty > ANZ Financial Dictionary của mình. Hệ quả là, sau khi xảy ra “thâu tóm ngược”, các hoạt động kinh doanh chính của công ty không niêm yết lại trở thành hoạt động kinh chính mới của công ty niêm yết.
Vì vậy, thâu tóm ngược thường là nguyên nhân dẫn đến cái gọi là niêm yết cửa sau về hoạt động kinh doanh của công ty không niêm yết đối với công ty niêm yết. Gọi là thâu tóm “ngược”, vì nhìn bề ngoài, công ty niêm yết thâu tóm công ty không niêm yết. Tuy nhiên, sau khi giao dịch thâu tóm diễn ra, thực chất công ty niêm yết lại bị công ty không niêm yết thâu tóm do một số lượng lớn cổ phiếu của công ty niêm yết đã được phát hành và nắm giữ bởi công ty không niêm yết. Như vậy, sau thâu tóm, chính công ty không niêm yết mới là công ty nắm quyền kiểm soát và quản lý công ty niêm yết.2 Nguyên nhân để một công ty không niêm yết tìm đến với niêm yết cửa sau Có thể chỉ ra một số nguyên nhân cơ bản khiến cho các công ty tìm cách niêm yết cửa sau trên Sở giao dịch (mà không thực hiện niêm yết cửa trước theo thủ tục thông thường), đó là: 1.
Công ty không niêm yết muốn tránh các khoản chỉ phí của việc niêm yết cửa trước. Chi phí cho việc niêm yết cửa trước bao gồm chỉ phí cho các nhà tư vấn phát hành chuyên nghiệp khi lập bản cáo bạch và đáp ứng các yêu cầu khác về quản lý có thể là rất cao. Ví dụ như tại Australia, chỉ phí cho luật sư, kế toán viên, công ty chứng khoán, nhà bảo lãnh phát hành và các chuyên gia tư vấn niêm yết khác thường chiếm tới trên 5% số vốn huy động được thông qua IPO. Chi phí cho niêm yết cửa sau thường thấp hơn nhiều.
Công ty không niêm yết muốn tránh sự chậm trễ đáng kể thường xảy ra khi niêm yết cửa trước. Đối với các thị trường chứng khoán phát triển, một công ty không niêm yết thường mất ít nhất 6 tháng, đôi khi lâu hơn, để chuẩn bị cho các thủ tục niêm yết. Sự chậm trễ này là không thể chấp nhận được đối với những công ty đang có nhu cầu phát triển một sản phẩm và thị trường nhanh chóng nhằm đáp ứng nhu cầu thực tế của người tiêu dùng hoặc để đối phó trước với đối thủ cạnh tranh. Thỏa thuận niêm yết cửa sau có thể hoàn tất trong thời gian ngắn hơn.
Công ty không niêm yết muốn giảm thiểu những phiền phức liên quan tới cơ quan quản lý khi thực hiện thủ tục niêm yết, ví dụ như công ty không thể đáp ứng được yêu cầu của luật là có tình trạng tài chính lành mạnh trong thời gian một vài năm trước khi xin phép niêm yết. Công ty không niêm yết có thể không thể đáp ứng được điều kiện niêm yết đo không đáp ứng được yêu cầu về cơ cấu cổ đông. Điều kiện niêm yết này thường khó có thể đáp ứng được khi thị trường đang sụt giảm và nhà đầu tư không sắn lòng chấp nhận rủi ro để đầu tư vào một công ty vừa mới niêm yết. Bằng việc thâu tóm quyền kiểm soát của một công ty niêm yết đã có sắn cơ cấu cổ đông cần thiết, một công ty không niêm yết có thể đáp ứng yêu cầu về cơ cấu cổ đông một cách dễ đàng hơn nhiều.
