Tổng quan luận án

Tính cấp thiết và khoảng trống nghiên cứu

Trong tiến trình hội nhập kinh tế quốc tế, cải cách khu vực kinh tế nhà nước với trọng tâm là đổi mới và nâng cao hiệu quả của doanh nghiệp nhà nước (DNNN) đóng vai trò then chốt trong quá trình tái cơ cấu kinh tế Việt Nam. Thực hiện Quyết định số 929/QĐ-TTg ngày 17/7/2012 của Thủ tướng Chính phủ phê duyệt Đề án "Tái cấu trúc doanh nghiệp nhà nước, trọng tâm là tập đoàn kinh tế, tổng công ty nhà nước, giai đoạn 2012 - 2015", Tổng công ty Sông Đà – doanh nghiệp nòng cốt trực thuộc Bộ Xây dựng trong lĩnh vực xây lắp hạ tầng và thủy điện – là đối tượng trọng điểm thực hiện tái cấu trúc.

Mặc dù quy mô tài sản và năng lực tích tụ vốn tăng trưởng qua các năm, hoạt động sản xuất kinh doanh (SXKD) của Tổng công ty Sông Đà bộc lộ nhiều hạn chế về mặt tài chính: tỷ suất sinh lời kinh tế của tài sản (BEP) và tỷ suất lợi nhuận sau thuế trên vốn kinh doanh (ROA) duy trì ở mức thấp, công tác quản trị tài chính còn nhiều bất cập. Quá trình tái cấu trúc trước đây chủ yếu tập trung vào việc sắp xếp lại mô hình tổ chức, tinh gọn bộ máy công ty mẹ - công ty con và thu hẹp ngành nghề kinh doanh, trong khi nội dung lành mạnh hóa tài chính và xác lập cấu trúc tài chính hợp lý chưa được triển khai đồng bộ. Cấu trúc tài chính hiện hành chủ yếu hình thành theo nhu cầu sử dụng vốn phát sinh và năng lực tiếp cận vốn thực tế, thiếu cơ sở khoa học dài hạn, dẫn tới áp lực chi phí nợ vay và rủi ro tài chính cao. Do đó, việc nghiên cứu cơ sở lý luận và đánh giá thực trạng để xây dựng các giải pháp tái cấu trúc tài chính cho Tổng công ty Sông Đà là yêu cầu cấp thiết.

Khoảng trống nghiên cứu được luận án xác định bao gồm:

  1. Thiếu khung lý luận và hệ thống tiêu chí định tính, định lượng chuẩn hóa để đánh giá cấu trúc tài chính tối ưu cho các Tổng công ty, Tập đoàn kinh tế Nhà nước có đặc thù vận hành đa ngành và tỷ trọng vốn Nhà nước chi phối.
  2. Chưa có công trình phân tích toàn diện tác động của các nhân tố đặc thù ngành (xây lắp EPC, sản xuất điện, bất động sản, sản xuất vật liệu xây dựng) tới cấu trúc nợ và vốn chủ sở hữu tại toàn bộ các đơn vị thành viên Tổng công ty Sông Đà.
  3. Thiếu hệ thống giải pháp tái cấu trúc tài chính đồng bộ gắn liền với các điều kiện thực thi cụ thể từ cơ chế quản lý của Nhà nước đến nội tại doanh nghiệp cho giai đoạn 2015 - 2020.

Mục tiêu nghiên cứu

  • Mục tiêu tổng quát: Hệ thống hóa cơ sở lý luận về cấu trúc tài chính và tái cấu trúc tài chính doanh nghiệp; phân tích, đánh giá thực trạng cấu trúc tài chính tại Tổng công ty Sông Đà giai đoạn 2010 - 2014; từ đó đề xuất phương hướng, hệ thống giải pháp tái cấu trúc tài chính đồng bộ và các điều kiện thực thi nhằm hướng tới cấu trúc tài chính tối ưu cho Tổng công ty Sông Đà.
  • Mục tiêu cụ thể:
    1. Tổng quan các công trình nghiên cứu trong và ngoài nước liên quan đến cấu trúc tài chính nhằm chỉ ra khoảng trống nghiên cứu.
    2. Xác lập khung lý thuyết, làm rõ khái niệm, đặc điểm và các chỉ tiêu phân tích cấu trúc tài chính, tái cấu trúc tài chính doanh nghiệp.
    3. Phân tích thực trạng cấu trúc tài sản, cấu trúc nguồn vốn, sự ổn định nguồn tài trợ, cân bằng tài chính, quan hệ giữa cấu trúc tài chính với hiệu quả và rủi ro tài chính tại Tổng công ty Sông Đà giai đoạn 2010 - 2014; xác định các ưu điểm, hạn chế và nguyên nhân.
    4. Xác định cấu trúc tài chính mục tiêu và đề xuất hệ thống giải pháp tái cấu trúc tài chính cùng các điều kiện thực hiện tại Tổng công ty Sông Đà giai đoạn 2015 - 2020.

Câu hỏi nghiên cứu

Luận án tập trung giải quyết 4 câu hỏi nghiên cứu:

  1. Mô hình lý thuyết nào về tái cấu trúc tài chính được sử dụng làm khung lý luận cho đề tài luận án?
  2. Thực trạng cấu trúc tài chính của Tổng công ty Sông Đà trong giai đoạn 2010 - 2014 diễn ra như thế nào?
  3. Mục tiêu, định hướng và các giải pháp cụ thể nào cần thực hiện để tái cấu trúc tài chính tại Tổng công ty Sông Đà giai đoạn tiếp theo?
  4. Điều kiện để thực hiện tái cấu trúc tài chính tại Tổng công ty Sông Đà là gì; các điều kiện này xuất phát từ cơ chế chính sách của Nhà nước hay từ nội tại quản trị của Tổng công ty?

Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

  • Đối tượng nghiên cứu: Cấu trúc tài chính tại Công ty mẹ và các công ty con, đơn vị thành viên trực thuộc Tổng công ty Sông Đà cùng các nhân tố tác động tới cấu trúc tài chính của doanh nghiệp.
  • Phạm vi nghiên cứu:
    • Về không gian: Tổng công ty Sông Đà, bao gồm Công ty mẹ và toàn bộ các đơn vị thành viên theo các khối ngành nghề kinh doanh.
    • Về thời gian: Phân tích thực trạng tài chính dựa trên chuỗi số liệu giai đoạn 2010 - 2014 (có bổ sung số liệu cập nhật năm 2015); đề xuất giải pháp định hướng cho giai đoạn 2015 - 2020.
    • Về nội dung: Tập trung vào cấu trúc tài sản, cấu trúc nguồn vốn, sự cân bằng tài chính, mối quan hệ giữa cấu trúc tài chính với hiệu quả và rủi ro, xác lập giải pháp tái cấu trúc nguồn vốn chủ sở hữu, nợ phải trả và tài sản.

Tổng quan tài liệu và vị trí của luận án

Các hướng nghiên cứu trong nước

Các nghiên cứu trong nước về quản trị tài chính, cơ cấu vốn và tái cơ cấu doanh nghiệp nhà nước được tác giả phân nhóm và điểm luận:

  • Nhóm nghiên cứu về mô hình tổ chức và quản trị tài chính Tập đoàn kinh tế: Tiêu biểu là các công trình của Phạm Quang Trung: "Mô hình Tập đoàn kinh tế nhà nước ở Việt Nam đến năm 2020" (NXB Chính trị Quốc gia, 2013); "Mô hình công ty mẹ - công ty con và tái cơ cấu tài chính các tổng công ty lớn" (NXB Đại học Kinh tế quốc dân, 2007); "Quản lý Tài chính trong các Tập đoàn kinh doanh (Tổng công ty) ở Việt Nam" (Tạp chí Kinh tế phát triển, 1997); "Bàn về cấu trúc và kiểm soát tài chính của Tập đoàn kinh tế" (2009). Các nghiên cứu này chủ yếu tập trung vào cơ cấu tổ chức bộ máy, cơ chế kiểm soát công ty mẹ - công ty con và các khuyến nghị chính sách vĩ mô, chưa đi sâu vào mô hình định lượng xác định cấu trúc tài chính tối ưu cho từng Tổng công ty cụ thể.
  • Nhóm nghiên cứu cơ cấu vốn tại các doanh nghiệp đơn lẻ: Bùi Văn Thi (2001) với luận văn "Đổi mới cơ cấu nguồn vốn của Công ty Shell Gas Hải Phòng" và Lê Thu Thủy (2004) với luận văn "Đổi mới cơ cấu vốn của Công ty xây dựng Lũng Lô". Các đề tài này dừng lại ở phân tích thực trạng cơ cấu vốn tại doanh nghiệp quy mô nhỏ, giải pháp mang tính định tính nội bộ, không áp dụng được cho cấu trúc đa tầng của mô hình Tổng công ty.
  • Nhóm nghiên cứu cơ cấu vốn doanh nghiệp nhà nước bằng phương pháp định lượng: Trần Thị Thanh Tú (2006) với luận án tiến sĩ "Hoàn thiện cơ cấu vốn tại các doanh nghiệp Nhà nước ở Việt Nam hiện nay" đã xây dựng mô hình kinh tế lượng phân tích các nhân tố lãi vay, cơ cấu tài sản, tỷ suất sinh lời, chi phí vốn chủ sở hữu, rủi ro ngành và thuế suất tới cơ cấu vốn. Nguyễn Mạnh Hùng (2012) với luận án "Tác động của chính sách tài chính - tiền tệ tới tình hình tài chính doanh nghiệp của doanh nghiệp may Việt Nam". Tuy nhiên, các giải pháp của các tác giả nêu trên hoặc mang tính tổng quát vĩ mô cho toàn bộ khối DNNN, hoặc chỉ đặc thù cho ngành dệt may.

Các hướng nghiên cứu ngoài nước

Hệ thống nghiên cứu quốc tế được tổng thuật theo các chủ đề lý thuyết và thực nghiệm:

  • Đòn bẩy tài chính và quyết định đầu tư: Myers (1984) chỉ ra rằng doanh nghiệp có đòn bẩy tài chính cao khiến cổ đông giảm động lực đầu tư vào các dự án sinh lời do lợi ích chuyển dịch sang chủ nợ; các doanh nghiệp tăng trưởng cao có xu hướng sử dụng nhiều vốn chủ sở hữu. Titman và Wessels (1988) khẳng định các doanh nghiệp có khả năng sinh lời cao duy trì tỷ lệ nợ thấp và chỉ ra mối quan hệ nghịch chiều giữa tỷ lệ nợ với đặc thù ngành nghề kinh doanh. Rajan và Zingales (1995) nghiên cứu cơ cấu vốn tại các quốc gia OECD, chứng minh mối quan hệ ngược chiều giữa giá trị sổ sách cổ phiếu và đòn bẩy tài chính.
  • Tác động của thuế, cấu trúc tài sản và chi phí giao dịch: Frederick H. Harris (1988) thiết lập mô hình quan hệ giữa cấu trúc tài sản, mức đảm nhiệm doanh thu và cơ cấu vốn. Williams Gentry (1988 - 1991, 1994) chỉ ra tỷ trọng tài sản cố định trên tổng tài sản cao đòi hỏi sử dụng nhiều vốn chủ sở hữu, đồng thời chứng minh tác động của thuế thu nhập doanh nghiệp tới đòn bẩy tài chính và tỷ lệ chi trả cổ tức tại các công ty liên danh khai thác dầu khí Mỹ. Graham (2003) và Reinte Gropp (1995) kiểm định định lượng tác động của lá chắn thuế và các sắc thuế địa phương đến cơ cấu vốn doanh nghiệp tại Mỹ và Đức. Fischer (1989) sử dụng mô hình quyền chọn giá chứng minh biến động chi phí giao dịch dẫn tới sự điều chỉnh đáng kể trong cơ cấu vốn mục tiêu. Baker và Wurgler (2002) chứng minh tác động của tỷ lệ thu nhập lịch sử đối với quyết định phát hành cổ phiếu.
  • Xu hướng điều chỉnh cơ cấu vốn: Francis Cai và Arvin Ghosh (2003) chỉ ra các doanh nghiệp có xu hướng điều chỉnh về mức cơ cấu vốn tối ưu nhanh hơn khi hệ số nợ vượt quá mức trung bình ngành.
  • Các nền tảng lý thuyết cấu trúc vốn cốt lõi: Modigliani và Miller (M&M, 1958, 1963) về tính trung lập của cấu trúc vốn trong điều kiện thị trường hoàn hảo không thuế và vai trò của lá chắn thuế từ lãi vay; Jensen và Meckling (J-M, 1976) về chi phí đại diện và hiện tượng thay thế tài sản khi sử dụng nợ vay; Kraus và Litzenberger (1973), Myers (1977) về lý thuyết đánh đổi; Myers và Majluf (1984) về lý thuyết trật tự phân hạng dưới tác động của bất cân xứng thông tin.
Nhóm nghiên cứu Tác giả & Năm công bố Luận điểm / Phát hiện chính
Mô hình M&M Modigliani & Miller (1958, 1963) Giá trị DN không đổi khi không có thuế; gia tăng nhờ lá chắn thuế khi có thuế TNDN.
Chi phí đại diện Jensen & Meckling (1976) Xung đột lợi ích giữa cổ đông và chủ nợ tạo ra chi phí đại diện trong cấu trúc vốn.
Lý thuyết Đánh đổi Kraus & Litzenberger (1973), Myers (1977) Cơ cấu vốn tối ưu là điểm cân bằng giữa lợi ích lá chắn thuế và chi phí khó khăn tài chính.
Trật tự phân hạng Myers & Majluf (1984) Ưu tiên tài trợ nội sinh, tiếp đến vay nợ, phát hành cổ phiếu là lựa chọn cuối cùng.
Thực nghiệm nhân tố Titman & Wessels (1988), Rajan & Zingales (1995) Tỷ lệ nợ tương quan nghịch với tỷ suất sinh lời và giá trị thị trường của cổ phiếu.

Khoảng trống nghiên cứu luận án giải quyết

Từ việc tổng hợp tài liệu, luận án định vị giải quyết khoảng trống: Thiết lập hệ thống chỉ tiêu phân tích và tiêu chí đánh giá cấu trúc tài chính tối ưu cho một Tổng công ty Nhà nước hoạt động theo mô hình công ty mẹ - công ty con trong ngành xây dựng - năng lượng tại Việt Nam; phân tích thực nghiệm biến động nợ, vốn chủ sở hữu và cân bằng tài chính tại Tổng công ty Sông Đà; đưa ra giải pháp tái cấu trúc tài chính gắn với tiến trình cổ phần hóa và thoái vốn đầu tư ngoài ngành.

Cơ sở lý thuyết và phương pháp nghiên cứu

Cơ sở lý thuyết và khung phân tích

Luận án tiếp cận cấu trúc tài chính dưới giác độ quản trị doanh nghiệp, bao gồm các nội dung lý thuyết:

  1. Khái niệm và quyết định tài chính: Tài chính doanh nghiệp là phương thức tạo lập, phân bổ và sử dụng các nguồn lực tài chính nhằm tối đa hóa giá trị doanh nghiệp cho chủ sở hữu. Các quyết định tài chính bao gồm: quyết định đầu tư vốn (tài sản ngắn hạn, tài sản cố định, đòn bẩy hoạt động), quyết định huy động vốn (ngắn hạn, dài hạn, nợ vay, vốn cổ phần), quyết định phân phối lợi nhuận (chính sách cổ tức, tái đầu tư) và các quyết định quản trị rủi ro.
  2. Phân định Cấu trúc tài chính và Cấu trúc vốn: Cấu trúc vốn là sự kết hợp giữa nợ dài hạn và vốn chủ sở hữu. Cấu trúc tài chính có phạm vi bao quát hơn, phản ánh cơ cấu toàn bộ nguồn vốn (bao gồm nợ ngắn hạn, nợ dài hạn và vốn chủ sở hữu) được huy động để tài trợ cho toàn bộ tài sản ngắn hạn và tài sản dài hạn của doanh nghiệp.
  3. Các lý thuyết về cơ cấu vốn:
    • Lý thuyết cơ cấu vốn tối ưu truyền thống: Tồn tại tỷ lệ đòn bẩy tối ưu giúp tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn bình quân (WACC) và tối đa hóa giá trị doanh nghiệp. Vượt qua ngưỡng nợ an toàn, rủi ro vỡ nợ làm tăng chi phí vốn vay và chi phí vốn chủ sở hữu.
    • Lý thuyết M&M: Trường hợp không thuế, giá trị doanh nghiệp có vay nợ ($V_L$) bằng doanh nghiệp không vay nợ ($V_U$), $V_L = V_U$. Trường hợp có thuế, $V_L = V_U + T_C \times D$ (với $T_C$ là thuế suất TNDN, $D$ là giá trị vốn vay), giá trị doanh nghiệp gia tăng nhờ giá trị hiện tại của lá chắn thuế ($PV_{tax\ shield}$). Mệnh đề II chỉ ra chi phí vốn chủ sở hữu ($r_E$) tăng tuyến tính theo tỷ lệ đòn bẩy tài chính ($D/E$).
    • Lý thuyết đánh đổi (Trade-off Theory): Cấu trúc vốn tối ưu là điểm cân bằng giữa giá trị hiện tại của lá chắn thuế từ lãi vay và giá trị hiện tại của chi phí khó khăn tài chính (bao gồm chi phí phá sản trực tiếp và gián tiếp).
    • Lý thuyết trật tự phân hạng (Pecking Order Theory): Dưới tác động của bất cân xứng thông tin, doanh nghiệp tuân thủ trật tự ưu tiên huy động vốn: Vốn nội sinh (lợi nhuận giữ lại) $\rightarrow$ Nợ vay $\rightarrow$ Phát hành cổ phiếu mới.
    • Lý thuyết lợi nhuận hoạt động ròng: Giả định đòn bẩy tài chính không làm thay đổi WACC và giá trị doanh nghiệp trong điều kiện không có thuế.
  4. Hệ thống chỉ tiêu phân tích cấu trúc tài chính:
    • Chỉ tiêu cơ cấu nguồn vốn: Hệ số nợ ($Tổng\ nợ\ phải\ trả / Tổng\ nguồn\ vốn$), Hệ số vốn CSH ($Tổng\ vốn\ CSH / Tổng\ nguồn\ vốn$), Hệ số Nợ phải trả trên vốn CSH ($Tổng\ nợ\ phải\ trả / Tổng\ vốn\ CSH$).
    • Chỉ tiêu ổn định nguồn tài trợ: Tỷ trọng nợ ngắn hạn trên tổng nguồn vốn, Tỷ trọng nợ dài hạn trên tổng nguồn vốn.
    • Chỉ tiêu cân bằng tài chính: Nguồn vốn lưu động ròng (NVLĐR = $Nguồn\ vốn\ thường\ xuyên - Tài\ sản\ dài\ hạn$), Nhu cầu vốn lưu động (NCVLĐ).
    • Chỉ tiêu hiệu quả và rủi ro: ROE, ROA, BEP, Đòn bẩy tài chính (ĐBTC), Hệ số trả nợ vay (DSCR).
  5. Khung lý luận về tái cấu trúc tài chính: Xác lập 4 giai đoạn tái cấu trúc tài chính; nội dung tái cơ cấu nợ, tái cơ cấu vốn chủ sở hữu và tái cơ cấu danh mục tài sản dựa trên phân tích đánh đổi rủi ro phá sản và lợi ích lá chắn thuế.

Phương pháp nghiên cứu

Luận án kết hợp phương pháp nghiên cứu định tính và phương pháp phân tích thống kê mô tả:

  • Phương pháp thống kê mô tả và so sánh: Tổng hợp, tính toán các tỷ số tài chính, so sánh số liệu liên năm giai đoạn 2010 - 2014 và năm 2015, phân tích cơ cấu tài sản, cơ cấu nguồn vốn, phân tích cấu trúc nợ theo kỳ hạn và đối tượng trả nợ, phân tích biến động theo từng nhóm ngành kinh doanh.
  • Phương pháp phân tích nhân tố: Đánh giá mối quan hệ tương quan giữa mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính (hệ số nợ) với tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu (ROE) và mức độ rủi ro thanh khoản.
  • Phương pháp chuyên gia: Thực hiện trao đổi trực tiếp, phỏng vấn các chuyên gia kinh tế, cán bộ quản lý tài chính và ban lãnh đạo Tổng công ty Sông Đà nhằm làm rõ nguyên nhân quản trị nội bộ dẫn đến sự mất cân đối tài chính.

Mẫu nghiên cứu và nguồn dữ liệu

  • Mẫu nghiên cứu: Toàn bộ các đơn vị thành viên trực thuộc Tổng công ty Sông Đà, phân loại theo 4 nhóm ngành nghề: (1) Tổng thầu xây lắp và Tổng thầu EPC; (2) Sản xuất kinh doanh Điện; (3) Phát triển nhà ở và đô thị; (4) Sản xuất kinh doanh Vật liệu xây dựng.
  • Nguồn dữ liệu: Báo cáo tài chính hợp nhất toàn Tổng công ty Sông Đà giai đoạn 2010 - 2014; Báo cáo tài chính và Báo cáo đánh giá tình hình thực hiện SXKD hàng năm của các đơn vị thành viên; Báo cáo kế hoạch SXKD năm 2015; Chiến lược kinh doanh giai đoạn 2010 - 2015 và tầm nhìn chiến lược 2020 của Tổng công ty Sông Đà.

Nội dung chính theo từng chương

Chương 1: Tổng quan nghiên cứu liên quan đến đề tài luận án và phương pháp nghiên cứu

Chương này tổng kết bức tranh toàn cảnh về lý luận và thực nghiệm cấu trúc vốn trong nước và quốc tế. Tác giả chỉ rõ các nghiên cứu của Phạm Quang Trung, Trần Thị Thanh Tú, Nguyễn Mạnh Hùng, Myers, Titman & Wessels, Rajan & Zingales... đã đặt nền tảng quan trọng nhưng chưa giải quyết triệt để bài toán xác lập cấu trúc tài chính tối ưu cho Tổng công ty Sông Đà. Từ việc nhận diện khoảng trống nghiên cứu, chương 1 xác lập phương pháp nghiên cứu thống kê, so sánh, phân tích nhân tố kết hợp khảo sát chuyên gia dựa trên dữ liệu báo cáo tài chính toàn diện của Tổng công ty giai đoạn 2010 - 2014.

Chương 2: Cơ sở lý luận về cấu trúc tài chính của doanh nghiệp

Chương 2 hoàn thiện hệ thống lý luận về tài chính doanh nghiệp và 4 nhóm quyết định tài chính cơ bản. Tác giả phân tích rõ sự khác biệt giữa cấu trúc vốn và cấu trúc tài chính; luận giải 5 lý thuyết cấu trúc vốn kinh điển (quan điểm truyền thống, M&M, đánh đổi, trật tự phân hạng, lợi nhuận hoạt động ròng). Chương này xây dựng hệ thống các chỉ tiêu định lượng phân tích cấu trúc tài chính, đo lường sự ổn định nguồn tài trợ, cân bằng tài chính và mức độ rủi ro. Đồng thời, chương 2 phân tích bản chất của tái cấu trúc tài chính, chỉ ra 4 giai đoạn thực hiện và các căn cứ xem xét đòn bẩy nợ, lá chắn thuế và rủi ro kiệt quệ tài chính.

Chương 3: Thực trạng cấu trúc tài chính của Tổng công ty Sông Đà trong thời gian qua

Chương 3 tập trung phân tích thực trạng hoạt động SXKD và cấu trúc tài chính của Tổng công ty Sông Đà giai đoạn 2010 - 2014 (bổ sung số liệu năm 2015):

  • Mô hình tổ chức và SXKD: Trình bày sơ đồ tổ chức công ty mẹ - công ty con và kết quả kinh doanh 4 khối ngành nghề (Tổng thầu xây lắp & EPC, Điện, Nhà ở & đô thị, Vật liệu xây dựng).
  • Phân tích cơ cấu tài sản: Đánh giá biến động tài sản ngắn hạn, tài sản dài hạn, thực trạng ứ đọng hàng tồn kho và chỉ tiêu khả năng thanh toán theo từng khối ngành.
  • Phân tích cấu trúc nguồn vốn và nợ: Phân tích tỷ trọng nợ phải trả trên tổng nguồn vốn, hệ số nợ trên vốn chủ sở hữu, cấu trúc nợ theo kỳ hạn (ngắn hạn/dài hạn) và cấu trúc nợ theo đối tượng vay trả. Đánh giá quy mô và sự biến động vốn chủ sở hữu, vốn điều lệ tại các đơn vị thành viên.
  • Cân bằng tài chính và hiệu quả: Đánh giá nguồn vốn lưu động ròng (NVLĐR) và nhu cầu vốn lưu động; phân tích tương quan giữa hệ số nợ với ROE, ROA, BEP và rủi ro tài chính.
  • Đánh giá chung:
    • Ưu điểm: Duy trì quy mô tài sản lớn, tập trung huy động vốn thực hiện các dự án công trình thủy điện và hạ tầng quốc gia.
    • Tồn tại, hạn chế: Hệ số nợ phải trả trên vốn chủ sở hữu quá cao; mất cân đối kỳ hạn nợ; khả năng thanh toán tại nhiều đơn vị thành viên suy giảm; tỷ suất sinh lời trên tài sản và vốn chủ sở hữu thấp; tài sản tồn đọng lớn tại các dự án bất động sản và đầu tư ngoài ngành.
    • Nguyên nhân: Công tác quản trị tài chính thiếu tập trung, đầu tư dàn trải, phụ thuộc lớn vào vốn vay ngân hàng, việc thu hồi nợ đọng xây lắp chậm chạp và ảnh hưởng suy thoái kinh tế vĩ mô.

Chương 4: Giải pháp tái cấu trúc tài chính chủ yếu đối với Tổng công ty Sông Đà trong thời gian tới

Chương 4 xác lập mục tiêu, phương hướng và hệ thống giải pháp tái cấu trúc tài chính giai đoạn 2015 - 2020:

  • Căn cứ và mục tiêu: Phân tích bối cảnh kinh tế trong và ngoài nước; xác định quan điểm phát triển và cấu trúc tài chính mục tiêu an toàn cho giai đoạn 2015 - 2020.
  • Hệ thống các nhóm giải pháp:
    1. Tái cấu trúc nguồn vốn chủ sở hữu: Đẩy mạnh cổ phần hóa công ty mẹ và các công ty con; tăng vốn điều lệ từ nguồn tích lũy lợi nhuận và phát hành cổ phần; tái cơ cấu tỷ lệ vốn nhà nước nắm giữ.
    2. Tái cấu trúc nợ phải trả: Cơ cấu lại kỳ hạn các khoản nợ vay; đàm phán giãn nợ, tái tài trợ nợ với các ngân hàng thương mại và tổ chức quốc tế; giảm áp lực chi phí lãi vay; xử lý nợ đọng nội bộ.
    3. Cơ cấu và tái cơ cấu tài sản: Quyết liệt thực hiện thoái vốn tại các công ty con, công ty liên kết và các khoản đầu tư tài chính ngoài ngành nghề kinh doanh chính (theo danh mục Phụ lục 3); giải phóng hàng tồn kho và tài sản ứ đọng; tối ưu hóa quản lý tài sản lưu động.
    4. Nâng cao hiệu quả sử dụng vốn: Tăng cường hiệu quả khai thác tài sản, tiết giảm chi phí sản xuất kinh doanh, nâng cao chỉ số ROA và ROE.
    5. Đổi mới nhận thức và quản trị rủi ro: Nâng cao nhận thức của lãnh đạo về cấu trúc tài chính tối ưu; thiết lập hệ thống cảnh báo sớm rủi ro thanh khoản và rủi ro đòn bẩy tài chính.
    6. Nhóm giải pháp hỗ trợ: Hoàn thiện hệ thống báo cáo quản trị, tin học hóa quản lý tài chính dòng tiền toàn hệ thống.
  • Điều kiện thực hiện: Xác định rõ trách nhiệm của các cơ quan quản lý Nhà nước (Chính phủ, Bộ Xây dựng, Bộ Tài chính) trong việc phê duyệt phương án cổ phần hóa, cơ cấu nợ, và trách nhiệm nội tại của ban điều hành Tổng công ty Sông Đà.

Kết quả và những đóng góp mới

Đóng góp về mặt lý luận

  • Hệ thống hóa và làm sâu sắc thêm cơ sở lý luận về cấu trúc tài chính doanh nghiệp, phân định rõ ràng giữa cấu trúc tài chính và cấu trúc vốn.
  • Tổng hợp, đối chiếu các trường phái lý thuyết cấu trúc vốn (M&M, đánh đổi, trật tự phân hạng) để làm rõ cơ chế tương tác giữa đòn bẩy nợ, lá chắn thuế và rủi ro kiệt quệ tài chính.
  • Xây dựng hệ thống chỉ tiêu phân tích cấu trúc tài chính toàn diện (cơ cấu nguồn vốn, sự ổn định nguồn tài trợ, cân bằng tài chính, quan hệ hiệu quả - rủi ro) áp dụng cho mô hình Tổng công ty Nhà nước hoạt động đa ngành.

Đóng góp về mặt thực tiễn

  • Cung cấp bức tranh thực nghiệm chi tiết về cấu trúc tài sản, cơ cấu nợ, vốn chủ sở hữu và cân bằng tài chính của Tổng công ty Sông Đà giai đoạn 2010 - 2014 phân theo 4 nhóm ngành kinh doanh cốt lõi.
  • Nhận diện chính xác các điểm nghẽn tài chính: đòn bẩy tài chính vượt ngưỡng an toàn, mất cân bằng kỳ hạn tài trợ vốn lưu động, nợ đọng kéo dài và hiệu quả sinh lời trên tài sản thấp.
  • Đề xuất hệ thống giải pháp tái cấu trúc tài chính đồng bộ, lộ trình thoái vốn đầu tư ngoài ngành, phương án cơ cấu nợ và điều kiện thực thi khả thi cho Tổng công ty Sông Đà giai đoạn 2015 - 2020.

Hạn chế và hướng nghiên cứu tiếp

Hạn chế của đề tài

  • Dữ liệu nghiên cứu thực nghiệm chuyên sâu giới hạn trong giai đoạn 2010 - 2014 và số liệu cập nhật năm 2015, chưa phản ánh đầy đủ các biến động tài chính sau khi Tổng công ty hoàn tất cổ phần hóa ở các năm tiếp theo.
  • Việc phân tích định lượng chủ yếu dừng ở mức thống kê mô tả, phân tích tỷ số tài chính và so sánh cơ cấu, chưa áp dụng các mô hình kinh tế lượng phức tạp để kiểm định hàm ý tối ưu hóa chi phí vốn bình quân (WACC) theo từng dự án cụ thể.

Hướng nghiên cứu tiếp

  • Mở rộng nghiên cứu tác động của cấu trúc sở hữu sau cổ phần hóa đối với việc tái cấu trúc tài chính và hiệu quả hoạt động của Tổng công ty Sông Đà.
  • Xây dựng mô hình định lượng định giá nợ rủi ro và xác định cấu trúc vốn tối ưu động cho các Tổng công ty xây dựng hạ tầng trong bối cảnh thay đổi chính sách đầu tư công và thị trường vốn.

Giá trị tham khảo

Luận án có giá trị tham khảo chuyên môn đối với:

  • Nghiên cứu sinh, học viên cao học chuyên ngành Tài chính - Ngân hàng, Quản trị kinh doanh: Cung cấp khung lý thuyết về cấu trúc tài chính, phương pháp xây dựng hệ thống chỉ tiêu phân tích tài chính doanh nghiệp quy mô tổng công ty.
  • Ban lãnh đạo và cán bộ quản trị tài chính Tổng công ty Sông Đà: Cung cấp căn cứ thực tiễn và danh mục giải pháp tái cơ cấu nợ, quản trị tài sản lưu động và kế hoạch thoái vốn đầu tư ngoài ngành.
  • Các nhà hoạch định chính sách, cơ quan quản lý vốn nhà nước (Bộ Xây dựng, Bộ Tài chính): Cung cấp tư liệu thực chứng phục vụ việc hoàn thiện cơ chế giám sát tài chính và triển khai tái cấu trúc các tập đoàn, tổng công ty nhà nước theo chủ trương của Chính phủ.

Câu hỏi thường gặp

1. Sự khác biệt cốt lõi giữa cấu trúc tài chính và cấu trúc vốn theo tiếp cận của luận án là gì?

Theo luận án, cấu trúc vốn là sự kết hợp giữa nợ dài hạn và vốn chủ sở hữu (vốn điều lệ và lợi nhuận giữ lại). Cấu trúc tài chính có nội hàm rộng hơn cấu trúc vốn, bao gồm toàn bộ các khoản nợ ngắn hạn, nợ dài hạn và vốn chủ sở hữu tài trợ cho toàn bộ tài sản của doanh nghiệp.

2. Giai đoạn 2010 - 2014, cấu trúc tài chính của Tổng công ty Sông Đà bộc lộ những hạn chế chủ yếu nào?

Tổng công ty Sông Đà bộc lộ các hạn chế: Tỷ lệ nợ phải trả trên tổng nguồn vốn và trên vốn chủ sở hữu ở mức rất cao; mất cân đối kỳ hạn khi nợ ngắn hạn chiếm tỷ trọng lớn trong tài trợ tài sản dài hạn; khả năng thanh toán suy giảm tại nhiều đơn vị thành viên; hiệu quả sinh lời trên tài sản (ROA) và tỷ suất sinh lời kinh tế của tài sản (BEP) rất thấp; hàng tồn kho và các khoản phải thu ứ đọng kéo dài.

3. Khung phân tích lý thuyết của luận án kết hợp những lý thuyết cấu trúc vốn nào?

Luận án kết hợp 5 lý thuyết cấu trúc vốn: (1) Lý thuyết cơ cấu vốn tối ưu truyền thống; (2) Lý thuyết Modigliani - Miller (trường hợp không thuế và có thuế); (3) Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn (Trade-off Theory); (4) Lý thuyết trật tự phân hạng (Pecking Order Theory); (5) Lý thuyết lợi nhuận hoạt động ròng.

4. Nhóm giải pháp tái cấu trúc tài sản tại Tổng công ty Sông Đà gồm những nội dung cụ thể nào?

Giải pháp tái cấu trúc tài sản tập trung vào: Quyết liệt thoái vốn nhà nước tại các công ty con, công ty liên kết và các khoản đầu tư tài chính ngoài ngành (theo Phụ lục 3 của luận án); xử lý, giải phóng hàng tồn kho và tài sản ứ đọng; cơ cấu lại danh mục tài sản ngắn hạn và tài sản cố định nhằm nâng cao vòng quay vốn và hiệu quả sinh lời.

5. Luận án phân tích thực trạng Tổng công ty Sông Đà theo những khối ngành nghề kinh doanh nào?

Luận án phân loại và khảo sát toàn bộ đơn vị thành viên theo 4 khối ngành kinh doanh: (1) Tổng thầu xây lắp và Tổng thầu EPC; (2) Sản xuất kinh doanh Điện; (3) Phát triển nhà ở và đô thị; (4) Sản xuất kinh doanh Vật liệu xây dựng.

Kết luận

Luận án tiến sĩ "Giải pháp tái cấu trúc tài chính Tổng công ty Sông Đà" đã hệ thống hóa toàn diện cơ sở lý luận về cấu trúc tài chính và các quyết định tài chính doanh nghiệp. Thông qua phương pháp thống kê mô tả, phân tích nhân tố và khảo sát chuyên gia, công trình đã làm rõ thực trạng đòn bẩy nợ cao, mất cân bằng kỳ hạn tài trợ và hiệu quả sinh lời thấp tại Tổng công ty Sông Đà giai đoạn 2010 - 2014. Hệ thống giải pháp tái cấu trúc nguồn vốn chủ sở hữu, nợ phải trả và tài sản được đề xuất đồng bộ cùng các điều kiện thực thi, mang lại giá trị tham khảo thiết thực cho công tác tái cơ cấu doanh nghiệp nhà nước tại Việt Nam.