Chương 1.CƠ SỞ LÝ LUẬN VÀ THỰC TIỄN VỀ ĐO LƯỜNG RỦI RO HỆ THỐNG CỦA CÁC CỔ PHIẾU NGÀNH DƯỢC BẰNG MÔ HÌNH CAPM 1. Rủi ro trong đầu tư chứng khoán 1. Khái niệm rủi ro Rủi ro là sự biến động tiềm ẩn ở những kết quả hay là những điều không chắc chắn của những kết quả trong tương lai hoặc được coi là những sự cố xảy ra có kết quả sai khác giá trị kỳ vọng. Rủi ro trong đầu tư chứng khoán được định nghĩa là sự không chắc chắn của thu nhập, là sự biến động thất thường về mức sinh lợi của nhà đầu tư (NĐT).
Phân loại rủi ro Trên thị trường chứng khoán (TTCK) các NĐT cần nhận dạng đầy đủ các loại rủi ro để có biện pháp phòng ngừa hợp lý, nhằm giảm tổn thất ở mức thấp nhất có thể, có hai loại rủi ro chính: 1.1 Rủi ro phi hệ thống Rủi ro phi hệ thống (Nonsystematic Risks) là những rủi ro chỉ tác động đến một ngành hay tới một công ty hoặc một số chứng khoán. Rủi ro phi hệ phống bắt nguồn từ những thay đổi trong các yếu tố nội tại (yếu tố thuộc về riêng bản thân công ty) như biến động về lực lượng lao động, năng lực quản trị, thị hiếu tiêu dùng, mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính …. Ngoài ra còn thể tính đến trường hợp các công ty niêm yết cố ý vi phạm các quy định về ngăn ngừa các giao dịch không công bằng hay công bố những thông tin không đầy đủ, không chính xác, gây hiểu lầm cho NĐT. Vì vậy, rủi ro phi hệ thống còn gọi là rủi ro riêng hay là rủi ro phân tán được, là một phần rủi ro đầu tư mà NĐT có thể loại bỏ được nếu nắm giữ một danh mục đầu tư đủ lớn từ vài chục đến vài trăm chứng khoán.2 Rủi ro hệ thống Rủi ro hệ thống (Systematic risks) là rủi ro có ảnh hưởng rộng rãi đến toàn bộ thị trường và tất cả các loại chứng khoán.
Rủi ro hệ thống bắt nguồn từ những thay đổi trong các yếu tố vĩ mô nói chung, các yếu tố bên ngoài của một ngành hay của một doanh nghiệp gây ra như thay đổi về kinh tế, chính trị .và các yếu tố bất trắc khác nằm ngoài dự đoán, phòng ngừa của con người như thiên tai, dịch bệnh, chiến tranh. Vì vậy, rủi ro này không phân tán được khi đa dạng hóa đầu tư cho dù NĐT có nắm giữ một danh mục tối ưu.3 Mối quan hệ giữa các loại rủi ro Rủi ro tổng thể của một tài sản gồm hai rủi ro thành phần cơ bản. Đó là rủi ro hệ thống và rủi ro phi hệ thống. Mối quan hệ giữa các loại rủi ro được biểu diễn qua đồ thị sau: Độ lệch chuẩn (σ) Rủi ro toàn bộ Rủi ro phi hệ thống Rủi ro hệ thống Số lượng chứng khoán (n) Hình 1.1: Rủi ro hệ thống và rủi ro phi hệ thống Để giảm thiểu rủi ro phi hệ thống, NĐT thường đa dạng hoá danh mục của mình còn rủi ro hệ thống không phân tán được khi đa dạng hóa đầu tư cho dù NĐT có nắm giữ một danh mục tối ưu.
“Nhìn vào đồ thị trên, nếu số lượng chứng khoán trong rỗ đầu tư (n) tăng lên, tức là đa dạng hóa đầu tư tối đa thì rủi ro phi hệ thống (rủi ro riêng) sẽ bị triệt tiêu. Khi đó, đường rủi ro tổng thể sẽ tiệm cận đường rủi ro hệ thống. Vì vậy, không có đầu tư nào là không có rủi ro, rủi ro thấp nhất là rủi ro của nền kinh tế, tức rủi ro hệ thống. Điều này dẫn đến một kết luận quan trọng sau: Luan van -7- rủi ro của một danh mục được đa dạng hóa tốt phụ thuộc vào rủi ro có hệ thống của các chứng khoán trong danh mục”[12].
Đo lường rủi ro Để đo lường rủi ro người ta thường sử dụng hai phương pháp là phương pháp đồ thị và phương pháp xác định độ lệch chuẩn. Phương pháp đồ thị cho cảm nhận trực quan về mức độ rủi ro thông qua hình ảnh biến động của các kết quả. Phương pháp xác định độ lệch chuẩn nhằm lượng hóa mức độ rủi ro bằng một con số cụ thể. Bằng cách giả định tỷ suất lợi tức (TSLT) là một đại lượng ngẫu nhiên được phân phối theo một qui luật phân phối xác suất nào đó, do vậy nó có đầy đủ các tham số đặc trưng của đại lượng ngẫu nhiên như: kỳ vọng toán, phương sai, độ lệch chuẩn, giá trị tin chắc nhất, mô men, hệ số bất đối xứng, hệ số nhọn… người ta đã đo lường rủi ro thông qua các tham số đặc trưng của đại lượng ngẫu nhiên này đó là phương sai hay độ lệch chuẩn.
Nó ước lượng độ phân tán của TSLT quanh giá trị kỳ vọng. Bởi vậy, một phương sai hay độ lệch chuẩn lớn chứng tỏ độ phân tán lớn, mà độ phân tán đối với lợi nhuận kỳ vọng lớn điều đó có nghĩa là một lợi nhuận trong tương lại càng không chắc chắn.1 Đo lường rủi ro của một tài sản *Tỷ suất lợi tức của một tài sản: Với một tài sản A,ta xác định TSLT thời điểm t như sau: (1.01) Trong đó RAt: TSLT của tài sản A thời điểm t; PAt và PA,t-1: Giá trị tài sản A thời điểm t và thời điểm t-1; Divt: Cổ tức (dòng tiền thu nhập) trong suốt thời kỳ từ t-1 đến t. *Tỷ suất lợi tức kỳ vọng của một tài sản: TSLT kỳ vọng của một tài sản được xác định: (1.02) Trong đó E(R): TSLT kỳ vọng của tài sản; Ri: TSLT tại thời điểm thứ i; Pi: Luan van -8- xác suất xảy ra Ri. *Phương sai (độ lệch chuẩn) của tỷ suất lợi tức của một tài sản Dựa trên cơ sở phân tích các tình huống trong tương lai (liên quan đến xác suất), phương sai hay độ lệch chuẩn của TSLT của một tài sản được xác định như sau: Phương sai của TSLT (σ2): (1.03) Độ lệch chuẩn của TSLT (σ): (1.04) Dựa vào dữ liệu quá khứ, phương sai của TSLT của một tài sản được xác định như sau: (1.05) Trong đó : TSLT trung bình; n: Số quan sát.2 Đo lường rủi ro của danh mục đầu tư * Tỷ suất lợi tức kỳ vọng của danh mục đầu tư: (1.06) Trong đó Wi là tỷ trọng tài sản thứ i trong danh mục; ; E(Ri) là TSLT kỳ vọng của tài sản thứ i.
* Phương sai (độ lệch chuẩn) của tỷ suất lợi tức danh mục đầu tư Hiệp phương sai của hai TSLT của hai tài sản A và B là Cov(rA,rB), ký hiệu σAB, được định nghĩa: σAB = E(RARB) – E(RA)E(RB) (1.07) Hệ số tương quan của hai TSLT đo lường mức độ quan hệ tuyến tính giữa TSLT của hai tài sản A và B, ký hiệu , được xác định: (1.08) Hệ số tương quan có tính chất: -1≤ρAB≤+1. Nếu ρAB càng gần 0 thì ta gọi là tương quan lỏng lẻo, còn nếu ρAB càng gần ± 1 thì có sự tương quan chặt. Nếu hai tài sản có TSLT độc lập ρAB= 0. Tuy nhiên, lưu ý rằng điều ngược lại không đúng, tức là nếu hai TSLT của hai tài sản có hệ số tương quan bằng 0 thì chưa chắc chúng Luan van -9- là độc lập.
Khi đó, phương sai của danh mục được xác định: (1.09) và độ lệch chuẩn của danh mục: (1.10) Trong đó wi: tỷ trọng của tài sản i trong danh mục; σi2: phương sai của TSLT của tài sản i. Công thức trên chỉ ra rằng độ lệch chuẩn của TSLT danh mục là một hàm của trung bình có trọng số các phương sai riêng lẻ (ở đây các tỷ trọng được bình phương), cộng với hiệp phương sai có trọng số của các tài sản trong danh mục. Độ lệch chuẩn của danh mục không chỉ bao hàm phương sai của các tài sản đơn lẻ mà còn bao hàm cả hiệp phương sai đôi một giữa các tài sản trong danh mục. Hơn nữa, nó còn chỉ ra rằng trong một danh mục đầu tư với một lượng lớn các chứng khoán, công thức này là bình quân gia quyền của các hiệp phương sai.
Rủi ro hệ thống Rủi ro hệ thống là rủi ro xảy ra trên toàn bộ thị trường, xảy ra cùng lúc trên tất cả các loại chứng khoán. Những thay đổi về kinh tế vĩ mô, chính trị,. là nguồn gốc của rủi ro hệ thống. Đây chính là loại rủi ro không thể phân tán.
Các nhân tố của rủi ro hệ thống 1.1 Môi trường kinh tế vĩ mô trong nước Những bất ổn của các yếu tố kinh tế vĩ mô luôn luôn là mối đe dọa và tiềm ẩn những rủi ro lớn, thường xuyên cho TTCK. Mức lãi suất có lẽ là yếu tố kinh tế vĩ mô quan trọng nhất cần xem xét trong phân tích đầu tư. Các dự báo về lãi suất ảnh hưởng trực tiếp đến dự báo TSLT trên TTCK có thu nhập cố định. Nếu bạn kỳ vọng lãi suất sẽ tăng nhiều hơn so với quan điểm chung, bạn sẽ muốn tránh xa các chứng khoán có thu nhập cố định dài hạn.
Tương tự, sự gia tăng lãi suất có xu hướng là những tin xấu đối với TTCK. Sự gia tăng lãi suất bất ngờ nói chung gắn liền với sự giảm sút của TTCK. Luan van -10- Do tác động của lạm phát tới các khoản đầu tư, lợi tức thực tế của chứng khoán đem lại là kết quả của lợi tức danh nghĩa sau khi khấu trừ đi lạm phát. Cũng có thể hiểu là nếu chỉ số giá hàng tiêu dùng tăng thì mức thu nhập đối với chứng khoán cũng đòi hỏi phải tăng lên hay lạm phát cao làm tăng chi phí đầu vào, làm giảm sức mua trên vốn của nhà đầu tư.
Thâm hụt ngân sách cao, thâm hụt cán cân thương mại lớn gây ra nguy cơ mất giá, phá giá đồng nội tệ, gia tăng các hàng rào thương mại. Dự trữ ngoại tệ thấp dễ có nguy cơ gây bất ổn thị trường và hệ số tín nhiệm quốc gia bị đánh giá thấp.2 Môi trường chính trị (rủi ro từ chính sách) Những thay đổi chính sách vĩ mô nhiều và thường xuyên đã tạo những ảnh hưởng mạnh đến TTCK, đây là yếu tố rủi ro rất lớn và thường trực. Sự thay đổi thường xuyên các luật thuế như thuế thu nhập, thuế tài nguyên, thuế nhập khẩu,. gây khó khăn cho việc xây dựng chiến lược kinh doanh của doanh nghiệp, làm tăng chi phí đầu vào của các doanh nghiệp, làm giảm thu nhập của nhà đầu tư.
Chính sách lãi suất cao, chính sách về tiền lương tối thiểu tăng, chính sách bảo vệ môi trường làm gia tăng chi phí của doanh nghiệp, làm giảm giá các loại chứng khoán. Chính sách hội nhập kinh tế quốc tế làm tăng mức độ cạnh tranh trên thị trường.