Nghiên Cứu Mô Hình Định Giá Tài Sản Năm Nhân Tố Fama French và Tỷ Suất Sinh Lợi Cổ Phiếu Niêm Yết Tại Việt Nam

• Tác giả: Nguyễn Đình Cường
• Người hướng dẫn: TS. Nguyễn Tấn Hoàng
• Trường học: Trường Đại Học Kinh Tế Thành Phố Hồ Chí Minh
• Chuyên ngành: Tài Chính – Ngân Hàng
• Đề tài: Mô Hình Định Giá Tài Sản Fama French Và Tỷ Suất Sinh Lợi Cổ Phiếu Tại Việt Nam
• Loại tài liệu: Luận Văn Thạc Sĩ Kinh Tế
• Năm xuất bản: 2017
• Địa điểm: TP. Hồ Chí Minh

• LỜI CAM ĐOAN
• 1. CHƯƠNG 1: Lý do chọn đề tài
• 1.1. Mục tiêu nghiên cứu
• 1.2. Câu hỏi nghiên cứu
• 1.3. Đối tượng nghiên cứu và phạm vi nghiên cứu
• 1.4. Phương pháp nghiên cứu
• 1.5. Kết cấu của đề tài
• 2. CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC
• 2.1. Mô hình CAPM
• 2.2. Mô hình ba nhân tố Fama – French
• 2.3. Kết quả nghiên cứu Fama – French (1993)
• 2.4. Mô hình bốn nhân tố Carhart
• 2.5. Kết quả nghiên cứu Carhart
• 2.6. Mô hình năm nhân tố Fama – French
• 3. CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
• 4. CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
• 5. CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN
• TÀI LIỆU THAM KHẢO
• PHỤ LỤC

I. Giới thiệu

Nghiên cứu này tập trung vào việc ứng dụng Mô hình Fama French để giải thích tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu niêm yết tại Việt Nam. Mô hình này đã được phát triển từ những nghiên cứu trước đó, đặc biệt là từ mô hình CAPM và mô hình ba nhân tố Fama – French. Mục tiêu chính là tìm ra mối quan hệ giữa các nhân tố như thị trường, quy mô, giá trị, lợi nhuận và đầu tư với tỷ suất sinh lợi cổ phiếu. Nghiên cứu này không chỉ bổ sung vào lý thuyết định giá tài sản mà còn cung cấp thông tin hữu ích cho các nhà đầu tư và các công ty trong việc ra quyết định đầu tư.

1.1. Lý do chọn đề tài

Thị trường chứng khoán Việt Nam đang phát triển mạnh mẽ, tuy nhiên, việc áp dụng các mô hình định giá tài sản vẫn còn hạn chế. Mô hình Fama French đã chứng minh được tính hiệu quả trong việc giải thích tỷ suất sinh lợi cổ phiếu ở nhiều thị trường khác nhau. Việc áp dụng mô hình này tại Việt Nam sẽ giúp làm rõ hơn các yếu tố ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi và từ đó đưa ra những khuyến nghị cho nhà đầu tư. Nghiên cứu này cũng sẽ so sánh giữa mô hình ba nhân tố và mô hình năm nhân tố Fama – French để xác định mô hình nào phù hợp hơn với thị trường chứng khoán Việt Nam.

II. Cơ sở lý thuyết và tổng quan các nghiên cứu trước

Mô hình CAPM được giới thiệu bởi Sharpe và Lintner đã đặt nền tảng cho lý thuyết định giá tài sản. Tuy nhiên, mô hình này không giải thích đầy đủ tỷ suất sinh lợi cổ phiếu. Mô hình ba nhân tố Fama – French đã bổ sung hai nhân tố là quy mô và giá trị, cho thấy rằng cổ phiếu có quy mô nhỏ và tỷ số BE/ME cao thường có tỷ suất sinh lợi cao hơn. Nghiên cứu của Fama – French đã chỉ ra rằng các yếu tố này có thể giải thích tốt hơn cho biến động tỷ suất sinh lợi so với CAPM. Hơn nữa, mô hình năm nhân tố Fama – French đã được phát triển để bao gồm các yếu tố lợi nhuận và đầu tư, cho thấy rằng những yếu tố này cũng có ảnh hưởng đáng kể đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu.

2.1. Mô hình CAPM

Mô hình CAPM thể hiện mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi kỳ vọng và rủi ro thị trường. Mô hình này dựa trên giả định rằng nhà đầu tư có thông tin đầy đủ và thị trường là hoàn hảo. Tuy nhiên, thực tế cho thấy rằng mô hình này không thể giải thích đầy đủ các yếu tố ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu, đặc biệt là trong bối cảnh thị trường Việt Nam. Các nghiên cứu đã chỉ ra rằng có nhiều yếu tố khác như quy mô công ty và tỷ số BE/ME cũng ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi.

2.2. Mô hình ba nhân tố Fama French

Mô hình ba nhân tố Fama – French đã chỉ ra rằng tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu không chỉ phụ thuộc vào rủi ro thị trường mà còn vào các yếu tố quy mô và giá trị. Nghiên cứu của Fama – French cho thấy rằng cổ phiếu có quy mô nhỏ và tỷ số BE/ME cao thường có tỷ suất sinh lợi cao hơn. Điều này đã mở ra hướng nghiên cứu mới trong lĩnh vực định giá tài sản, đặc biệt là trong bối cảnh thị trường chứng khoán Việt Nam.

III. Phương pháp nghiên cứu

Nghiên cứu này sử dụng phương pháp định lượng với dữ liệu thứ cấp từ các công ty phi tài chính niêm yết trên hai sàn HOSE và HNX trong khoảng thời gian từ 01/2007 đến 12/2016. Dữ liệu được thu thập bao gồm tỷ suất sinh lợi của các danh mục, tỷ suất sinh lợi của danh mục thị trường và các chỉ tiêu kế toán. Phân tích dữ liệu được thực hiện bằng phần mềm Eview 9 và thống kê GRS để kiểm định các hệ số trong mô hình. Phương pháp này giúp xác định xem các nhân tố trong mô hình có giải thích đầy đủ cho biến động tỷ suất sinh lợi cổ phiếu hay không.

3.1. Dữ liệu nghiên cứu

Dữ liệu nghiên cứu bao gồm tỷ suất sinh lợi của các cổ phiếu niêm yết, tỷ suất sinh lợi của danh mục thị trường và các chỉ tiêu tài chính như vốn hóa thị trường, giá trị sổ sách. Dữ liệu được thu thập từ các báo cáo tài chính và các nguồn thông tin đáng tin cậy khác. Việc sử dụng dữ liệu từ hai sàn HOSE và HNX giúp tăng tính đại diện cho thị trường chứng khoán Việt Nam.

3.2. Phân tích dữ liệu

Phân tích dữ liệu được thực hiện bằng phần mềm Eview 9, sử dụng phương pháp hồi quy để xác định mối quan hệ giữa các nhân tố và tỷ suất sinh lợi cổ phiếu. Thống kê GRS được sử dụng để kiểm định tính chính xác của các hệ số trong mô hình. Phương pháp này giúp đánh giá hiệu quả của Mô hình Fama French trong việc giải thích tỷ suất sinh lợi cổ phiếu tại Việt Nam.

IV. Kết quả nghiên cứu

Kết quả nghiên cứu cho thấy rằng Mô hình năm nhân tố Fama – French giải thích tốt hơn cho tỷ suất sinh lợi cổ phiếu niêm yết tại Việt Nam so với mô hình ba nhân tố. Các nhân tố như thị trường, quy mô, giá trị, lợi nhuận và đầu tư đều có ảnh hưởng đáng kể đến tỷ suất sinh lợi. Nghiên cứu cũng chỉ ra rằng các cổ phiếu có tỷ số BE/ME cao và lợi nhuận hoạt động tốt thường có tỷ suất sinh lợi cao hơn. Điều này khẳng định tính hiệu quả của mô hình trong việc dự đoán tỷ suất sinh lợi cổ phiếu.

4.1. Kết quả hồi quy

Kết quả hồi quy cho thấy rằng các hệ số của các nhân tố trong Mô hình năm nhân tố Fama – French đều có ý nghĩa thống kê. Điều này cho thấy rằng các nhân tố này có thể giải thích được biến động tỷ suất sinh lợi cổ phiếu. Nghiên cứu cũng chỉ ra rằng mô hình này có thể áp dụng hiệu quả trong bối cảnh thị trường chứng khoán Việt Nam, giúp các nhà đầu tư đưa ra quyết định đầu tư chính xác hơn.

4.2. Thảo luận kết quả

Kết quả nghiên cứu cho thấy rằng việc áp dụng Mô hình Fama French tại Việt Nam không chỉ giúp giải thích tỷ suất sinh lợi cổ phiếu mà còn cung cấp thông tin hữu ích cho các nhà đầu tư. Các nhân tố như quy mô, giá trị, lợi nhuận và đầu tư đều có ảnh hưởng đáng kể đến tỷ suất sinh lợi, điều này khẳng định rằng các nhà đầu tư cần xem xét các yếu tố này khi đưa ra quyết định đầu tư.

V. Kết luận và khuyến nghị

Nghiên cứu đã chỉ ra rằng Mô hình năm nhân tố Fama – French là một công cụ hữu ích trong việc giải thích tỷ suất sinh lợi cổ phiếu tại Việt Nam. Các nhà đầu tư nên xem xét các nhân tố như thị trường, quy mô, giá trị, lợi nhuận và đầu tư khi đưa ra quyết định đầu tư. Nghiên cứu cũng khuyến nghị cần có thêm các nghiên cứu tiếp theo để xác định rõ hơn các yếu tố ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu trong bối cảnh thị trường Việt Nam.

5.1. Hạn chế của nghiên cứu

Mặc dù nghiên cứu đã đạt được những kết quả nhất định, nhưng vẫn còn một số hạn chế. Dữ liệu nghiên cứu chỉ tập trung vào các công ty phi tài chính niêm yết, điều này có thể ảnh hưởng đến tính đại diện của kết quả. Ngoài ra, việc áp dụng các mô hình định giá tài sản khác cũng cần được xem xét để có cái nhìn toàn diện hơn về thị trường chứng khoán Việt Nam.

5.2. Khuyến nghị cho nhà đầu tư

Các nhà đầu tư nên áp dụng Mô hình Fama French trong việc phân tích và dự đoán tỷ suất sinh lợi cổ phiếu. Việc xem xét các nhân tố như quy mô, giá trị, lợi nhuận và đầu tư sẽ giúp các nhà đầu tư đưa ra quyết định đầu tư chính xác hơn. Ngoài ra, cần có thêm các nghiên cứu để cập nhật và điều chỉnh mô hình cho phù hợp với sự biến động của thị trường.

## Tổng quan nghiên cứu

Trong giai đoạn từ 2007 đến 2016, thị trường chứng khoán Việt Nam đã chứng kiến sự tăng trưởng đáng kể với tỷ suất sinh lợi vượt trội trung bình của các cổ phiếu niêm yết dao động từ khoảng 1.02% đến trên 3% mỗi tháng, cao hơn nhiều so với đầu tư vào tín phiếu kho bạc Việt Nam. Tuy nhiên, việc giải thích các biến động tỷ suất sinh lợi cổ phiếu vẫn còn nhiều thách thức do sự phức tạp của các nhân tố ảnh hưởng. Luận văn tập trung nghiên cứu ứng dụng mô hình định giá tài sản năm nhân tố Fama-French nhằm giải thích tỷ suất sinh lợi cổ phiếu niêm yết tại Việt Nam, với mục tiêu xác định mô hình định giá phù hợp nhất và phân tích tác động của các nhân tố thị trường, quy mô, giá trị, lợi nhuận hoạt động và đầu tư. Phạm vi nghiên cứu bao gồm dữ liệu của các công ty phi tài chính niêm yết trên hai sàn HOSE và HNX trong 10 năm (2007-2016). Nghiên cứu có ý nghĩa quan trọng trong việc cung cấp cơ sở khoa học cho nhà đầu tư và các công ty trong việc ra quyết định đầu tư và quản trị tài chính, đồng thời góp phần hoàn thiện lý thuyết định giá tài sản tại thị trường Việt Nam.

## Cơ sở lý thuyết và phương pháp nghiên cứu

### Khung lý thuyết áp dụng

Luận văn dựa trên các mô hình định giá tài sản vốn kinh điển và hiện đại:

- **Mô hình CAPM (Capital Asset Pricing Model):** Mô hình cơ bản thể hiện mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi kỳ vọng và rủi ro hệ thống của cổ phiếu, tuy nhiên có nhiều hạn chế trong thực tiễn do giả định thị trường hoàn hảo.
- **Mô hình ba nhân tố Fama-French:** Bổ sung hai nhân tố quy mô (SMB - Small Minus Big) và giá trị (HML - High Minus Low) vào mô hình CAPM để giải thích tốt hơn tỷ suất sinh lợi cổ phiếu.
- **Mô hình năm nhân tố Fama-French:** Mở rộng mô hình ba nhân tố bằng cách thêm hai nhân tố lợi nhuận hoạt động (RMW - Robust Minus Weak) và đầu tư (CMA - Conservative Minus Aggressive), nhằm giải thích sâu hơn các biến động tỷ suất sinh lợi.

Các khái niệm chính bao gồm tỷ suất sinh lợi vượt trội, vốn hóa thị trường (ME), giá trị sổ sách trên giá trị thị trường (BE/ME), lợi nhuận hoạt động (OP), và tốc độ tăng trưởng đầu tư (INV).

### Phương pháp nghiên cứu

Nghiên cứu sử dụng phương pháp định lượng với dữ liệu thứ cấp thu thập từ các công ty phi tài chính niêm yết trên HOSE và HNX trong giai đoạn 2007-2016, với tổng số mẫu dao động từ 125 công ty năm 2007 đến 479 công ty năm 2016. Dữ liệu bao gồm giá cổ phiếu, giá trị sổ sách, lợi nhuận hoạt động, tổng tài sản và lãi suất tín phiếu kho bạc.

Quy trình nghiên cứu gồm:

- Tính toán tỷ suất sinh lợi cổ phiếu và các nhân tố theo mô hình Fama-French.
- Phân chia 18 danh mục đầu tư dựa trên các chỉ tiêu quy mô, giá trị, lợi nhuận và đầu tư.
- Kiểm định tính dừng của chuỗi dữ liệu bằng kiểm định Dickey-Fuller mở rộng (ADF).
- Kiểm tra đa cộng tuyến giữa các biến độc lập qua ma trận tương quan và hệ số phóng đại phương sai (VIF).
- Hồi quy mô hình ba nhân tố và năm nhân tố Fama-French bằng phương pháp bình phương bé nhất (OLS) trên phần mềm Eviews 9.
- Kiểm định biến dư và hiệu quả mô hình bằng thống kê Gibbons, Ross và Shanken (GRS) sử dụng Matlab R2017a.

## Kết quả nghiên cứu và thảo luận

### Những phát hiện chính

- **Hiệu ứng thị trường:** Phần bù rủi ro trung bình của nhân tố thị trường là 0.7474%/tháng, cho thấy đầu tư vào danh mục thị trường mang lại tỷ suất sinh lợi cao hơn tín phiếu kho bạc.
- **Hiệu ứng quy mô:** Nhân tố quy mô SMB có phần bù rủi ro trung bình 0.7773%/tháng, thể hiện cổ phiếu các công ty quy mô nhỏ có tỷ suất sinh lợi cao hơn công ty quy mô lớn, phù hợp với lý thuyết Fama-French.
- **Hiệu ứng giá trị:** Nhân tố HML có phần bù rủi ro trung bình 1.7684%/tháng, chứng minh cổ phiếu có tỷ số BE/ME cao mang lại tỷ suất sinh lợi cao hơn.
- **Hiệu ứng lợi nhuận hoạt động:** RMW có phần bù rủi ro trung bình 0.8025%/tháng, cho thấy công ty có lợi nhuận hoạt động cao có tỷ suất sinh lợi lớn hơn.
- **Hiệu ứng đầu tư:** CMA có phần bù rủi ro trung bình âm (-0.3082%/tháng), trái ngược với kết quả nghiên cứu quốc tế, cho thấy hiệu ứng đầu tư chưa rõ ràng tại Việt Nam.

Mô hình năm nhân tố Fama-French giải thích được khoảng 64.66% sự biến động tỷ suất sinh lợi cổ phiếu, cao hơn mô hình ba nhân tố (khoảng 61%). Hệ số hồi quy của nhân tố thị trường, quy mô và giá trị đều có ý nghĩa thống kê mạnh mẽ, trong khi nhân tố lợi nhuận hoạt động và đầu tư có ý nghĩa thấp hơn hoặc không đồng nhất.

### Thảo luận kết quả

Kết quả cho thấy mô hình năm nhân tố Fama-French phù hợp hơn trong việc giải thích tỷ suất sinh lợi cổ phiếu tại thị trường Việt Nam so với mô hình ba nhân tố truyền thống. Hiệu ứng quy mô và giá trị được xác nhận rõ ràng, phù hợp với các nghiên cứu quốc tế và trong nước. Tuy nhiên, hiệu ứng đầu tư có dấu hiệu khác biệt, có thể do đặc thù thị trường Việt Nam hoặc giai đoạn nghiên cứu. Kết quả hồi quy và kiểm định GRS cho thấy mô hình năm nhân tố cải thiện khả năng giải thích biến động tỷ suất sinh lợi, tuy nhiên vẫn còn một số biến động chưa được mô hình giải thích hết, gợi ý cần nghiên cứu thêm các nhân tố khác hoặc mô hình phức tạp hơn.

Dữ liệu có thể được trình bày qua các bảng hồi quy chi tiết và biểu đồ so sánh R2 giữa các mô hình, giúp minh họa rõ ràng hiệu quả của từng nhân tố trong mô hình.

## Đề xuất và khuyến nghị

- **Tăng cường ứng dụng mô hình năm nhân tố Fama-French:** Khuyến nghị các nhà đầu tư và công ty sử dụng mô hình này để đánh giá và dự báo tỷ suất sinh lợi cổ phiếu, nhằm nâng cao hiệu quả đầu tư trong vòng 1-2 năm tới.
- **Phát triển hệ thống dữ liệu tài chính:** Cần cải thiện chất lượng và độ phủ dữ liệu tài chính doanh nghiệp để nâng cao độ chính xác của mô hình định giá, do các biến lợi nhuận và đầu tư phụ thuộc nhiều vào dữ liệu kế toán.
- **Nghiên cứu bổ sung các nhân tố mới:** Khuyến khích các nhà nghiên cứu tiếp tục khám phá các nhân tố ảnh hưởng khác như yếu tố vĩ mô, tâm lý thị trường để hoàn thiện mô hình định giá tài sản tại Việt Nam.
- **Đào tạo và nâng cao nhận thức:** Tổ chức các khóa đào tạo cho nhà đầu tư và quản lý doanh nghiệp về ứng dụng mô hình định giá tài sản hiện đại, giúp họ hiểu rõ hơn về các nhân tố ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi và rủi ro.
- **Chính sách hỗ trợ phát triển thị trường:** Các cơ quan quản lý nên xây dựng chính sách minh bạch, hỗ trợ phát triển thị trường chứng khoán hiệu quả, tạo điều kiện thuận lợi cho việc áp dụng các mô hình định giá tài sản tiên tiến.

## Đối tượng nên tham khảo luận văn

- **Nhà đầu tư cá nhân và tổ chức:** Giúp hiểu rõ các nhân tố ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu, từ đó đưa ra quyết định đầu tư chính xác và hiệu quả hơn.
- **Các công ty niêm yết:** Hỗ trợ trong việc đánh giá giá trị cổ phiếu và quản trị tài chính dựa trên các nhân tố thị trường và nội tại doanh nghiệp.
- **Nhà nghiên cứu và học giả:** Cung cấp cơ sở lý thuyết và thực nghiệm để phát triển các nghiên cứu sâu hơn về mô hình định giá tài sản tại thị trường Việt Nam.
- **Cơ quan quản lý thị trường chứng khoán:** Giúp xây dựng chính sách và quy định phù hợp nhằm nâng cao tính minh bạch và hiệu quả của thị trường.

## Câu hỏi thường gặp

1. **Mô hình năm nhân tố Fama-French khác gì so với mô hình ba nhân tố?**  
Mô hình năm nhân tố bổ sung thêm hai nhân tố lợi nhuận hoạt động và đầu tư vào mô hình ba nhân tố, giúp giải thích sâu hơn các biến động tỷ suất sinh lợi cổ phiếu.

2. **Tại sao hiệu ứng đầu tư ở Việt Nam lại khác với kết quả quốc tế?**  
Có thể do đặc thù thị trường Việt Nam, dữ liệu chưa đầy đủ hoặc giai đoạn nghiên cứu chưa phản ánh đúng xu hướng đầu tư.

3. **Mô hình này có áp dụng cho tất cả các cổ phiếu niêm yết không?**  
Mô hình phù hợp hơn với các cổ phiếu của công ty quy mô nhỏ và có lợi nhuận hoạt động cao, trong khi với công ty quy mô lớn hiệu quả giải thích thấp hơn.

4. **Phương pháp phân tích dữ liệu được sử dụng là gì?**  
Sử dụng phương pháp hồi quy bình phương bé nhất (OLS) trên chuỗi thời gian, kết hợp kiểm định tính dừng và đa cộng tuyến để đảm bảo tính chính xác.

5. **Làm thế nào để nhà đầu tư ứng dụng kết quả nghiên cứu này?**  
Nhà đầu tư có thể sử dụng các nhân tố trong mô hình để đánh giá rủi ro và tiềm năng sinh lợi của cổ phiếu, từ đó xây dựng danh mục đầu tư tối ưu.

## Kết luận

- Mô hình năm nhân tố Fama-French giải thích tốt hơn mô hình ba nhân tố trong việc dự báo tỷ suất sinh lợi cổ phiếu niêm yết tại Việt Nam, với R2 hiệu chỉnh trung bình đạt 64.66%.  
- Nhân tố thị trường, quy mô và giá trị có ảnh hưởng mạnh mẽ và có ý nghĩa thống kê cao đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu.  
- Hiệu ứng đầu tư tại thị trường Việt Nam có dấu hiệu khác biệt so với các nghiên cứu quốc tế, cần nghiên cứu thêm.  
- Kết quả nghiên cứu cung cấp cơ sở khoa học cho nhà đầu tư, doanh nghiệp và cơ quan quản lý trong việc ra quyết định và xây dựng chính sách.  
- Đề xuất các bước tiếp theo bao gồm mở rộng nghiên cứu với dữ liệu mới, bổ sung nhân tố và nâng cao chất lượng dữ liệu tài chính.

**Hành động tiếp theo:** Các nhà nghiên cứu và nhà đầu tư nên áp dụng mô hình năm nhân tố Fama-French trong phân tích và đánh giá cổ phiếu, đồng thời tiếp tục theo dõi và cập nhật các biến động thị trường để tối ưu hóa hiệu quả đầu tư.