Chương 1: Giới thiệu LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 3 Chương 2: Tổng quan các nghiên cứu trước đây Chương 3: Phương pháp nghiên cứu Chương 4: Nội dung và các kết quả nghiên cứu Chương 5: Kết luận LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 4 CHƯƠNG 2: KHUNG LÝ THUYẾT CỦA ĐỀ TÀI VÀ CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 2.1 Khung lý thuyết liên quan đến vấn đề định giá thấp IPO Lý thuyết bất cân xứng thông tin được biết đến đầu tiên trong nghiên cứu của GA Akerlof (1970) với nghiên cứu về “thị trường quả chanh”. Tác giả cho rằng những thị trường hàng hóa tại đó người bán biết sự tồn tại thông tin bất cân xứng nên cố gắng mạo hiểm bán hàng cũ, chất lượng kém với giá như hàng hóa có chất lượng tốt. Người mua cũng biết sự tồn tại này nên cố gắng chọn mua hàng hóa cũ với giá trung bình với lập luận rằng trong trường hợp bị mắc lừa thì cũng không đến mức thiệt hại nhiều. Hậu quả là những người có hàng cũ, chất lượng tốt không bán được giá cao sẽ rút khỏi thị trường, dần dần thị trường sẽ còn lại hàng cũ, chất lượng kém chính là vỏ chanh dẫn đến lựa chọn bất lợi.
Bất cân xứng thông tin còn gây ra hiện tượng rủi ro đạo đức, sau khi hợp đồng được ký nhưng một bên có hành động che đậy thông tin mà bên kia khó lòng kiểm soát, hoặc muốn kiểm soát thì cũng phải tốn kém chi phí. Mô hình được biết đến nhiều nhất trong lý thuyết bất cân xứng thông tin là mô hình “Winner’s Curse” của Rock (1986). Rock cho rằng định giá thấp được sử dụng nhằm thu hẹp khoảng cách thông tin giữa các bên khác nhau tham gia vào quá trình IPO và định giá thấp nhằm thưởng cho các nhà đầu tư biết thông tin bí mật. Nhà đầu tư nhỏ lẻ không có thông tin có thể gặp phải vấn đề “Winner’s curse”.
Họ có thể mua được những cổ phiếu có TSSL thấp trong ngày giao dịch đầu tiên hoặc họ có thể không mua được những cổ phiếu mà có TSSL cao trong ngày giao dịch đầu tiên bởi vì nhu cầu thị trường cao cho những đợt IPO này. Như vậy những nhà đầu tư nhỏ lẻ không có thông tin không thể tận dụng lợi thế vốn có trong những đợt TSSL định giá thấp. Bên cạnh đó, những nhà đầu tư này có thể không hiểu đầy đủ các yếu tố nguy cơ được liệt kê trong các tài liệu IPO được cung cấp. Giả thuyết tín hiệu do Michael Spence (1973) đặt nền tảng nghiên cứu đầu tiên, ông chỉ ra rằng người bán hàng có chất lượng cao có thể hạn chế rủi ro lựa chọn bất lợi bằng cơ chế phát tín hiệu.
Allen, F và Faulhaber, G (1989) phát triển giả thuyết LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 5 này dựa trên giả định rằng các công ty biết về triển vọng của mình tốt hơn so với các nhà đầu tư. Nhóm tác giả thấy trong một số trường hợp, các công ty muốn phát tín hiệu cho nhà đầu tư về triển vọng tốt trong tương lai của doanh nghiệp, vì thế họ sẽ định giá thấp IPO. Điều này phù hợp với Ibbotson (1975) phỏng đoán rằng IPO được định giá thấp nhằm để lại ấn tượng tốt cho nhà đầu tư để những đợt phát hành trong tương lai có thể có giá cao hơn. Welch, I (1989) tiếp tục nghiên cứu điều này qua mô hình hai giai đoạn, các công ty chất lượng cao sẽ định giá thấp nhưng các công ty chất lượng thấp sẽ không thể làm như vậy vì chi phí cao.Y (1989) thêm vào nội dung của lý thuyết này bằng cách nói rằng các tổ chức phát hành báo tín hiệu chất lượng cao trong đợt IPO bằng cách định giá thấp cũng như giữ lại một số cổ phần của công ty trong danh mục đầu tư cá nhân của họ.
Lý thuyết triển vọng ra đời vào năm 1979 và phát triển vào năm 1992 bởi Daniel Kahneman, một trong những nhà nghiên cứu theo hướng nghiên cứu này đã giành được giải Nobel Kinh tế, là một đóng góp quan trọng cho việc nghiên cứu kinh tế. Nó thách thức một số các giả định cơ bản mà các nhà kinh tế đã đặt ra cho hành vi của con người, lý thuyết mô tả các cách mọi người lựa chọn giữa lựa chọn thay thế theo xác suất có liên quan đến rủi ro, khi biết được kết quả của xác suất. Lý thuyết nói rõ rằng mọi người đưa ra quyết định dựa trên giá trị tiềm năng của lỗ và lời chứ không phải dựa trên kết quả cuối cùng, và mọi người đánh giá lời, lỗ bằng kinh nghiệm, và tìm giải pháp qua thử nghiệm sau đó rút tỉa khuyết điểm. Nhà đầu tư có khuynh hướng xem khả năng bù đắp một khoản lỗ quan trọng hơn khả năng kiếm được nhiều lợi nhuận hơn.
Khi khoản đầu tư có khuynh hướng mang lại lợi nhuận, họ thích nắm chắc ngay khoản lợi nhuận hiện tại hơn là cố gắng tiếp tục đầu tư để thu được nhiều lợi nhuận hơn trong tương lai. Nhưng ngược lại, khi khoản đầu tư có nguy cơ thua lỗ thì họ lại cố gắng duy trì với hy vọng sẽ nhận được khoản lời trong tương lai, mặc dù lúc này rủi ro thua lỗ nhiều hơn là rất lớn bởi họ cho rằng, cổ phiếu đang sụt giá sẽ tốt hơn cổ phiếu đang lời của họ trong tương lai. Một nhà đầu tư đã mua cổ phiếu vì những thông tin có triển vọng sẽ nhanh chóng bán cổ phiếu đó khi giá cổ phiếu tăng bởi họ tin vào thông tin của họ và cho rằng, giá cổ phiếu LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 6 hiện đã phản ánh đầy đủ thông tin này. Khi cảm thấy đã đạt được lợi nhuận mong muốn thì sẽ bán cổ phiếu đi để kiếm lời mà không phân tích khả năng tăng thêm lợi nhuận.
Lý thuyết triển vọng khá trừu tượng, nhưng nó rất hữu ích trong việc giải quyết một số câu hỏi từ lâu nay của thị trường tài chính. Rất nhiều mô hình kinh tế tài chính hiện nay dựa trên các giả định sai về hành vi của con người. Các nhà nghiên cứu hiện nay đã nhận ra điều đó. Tuy nhiên việc sử dụng lý thuyết triển vọng vào các lĩnh vực khác của nền kinh tế hiện còn nhiều hạn chế.
Lý thuyết chi phí đại diện xuất hiện trong bối cảnh những năm 1970 với sự phát triển mạnh mẽ của nền kinh tế thế giới, sự đa dạng trong các loại hình công ty và một sự thiếu hụt các lý thuyết nền tảng về quyền sở hữu công ty cũng như mối quan hệ giữa người chủ và người quản lý thông qua hợp đồng đại diện. Những nghiên cứu đầu tiên tập trung vào những vấn đề về thông tin bất cân xứng giữa người sở hữu và quản lý trong ngành bảo hiểm (Spence và Zeckhauser, 1971; Ross, 1973), và nhanh chóng trở thành một lý thuyết khái quát những vấn đề liên quan đến hợp đồng đại diện trong các lĩnh vực khác (Jensen và Meckling, 1976; Harris và Raviv, 1978). Lý thuyết này giải thích mối quan hệ giữa cổ đông và người đại diện trong kinh doanh cụ thể là mối quan hệ giữa chủ sở hữu - nhà quản lý doanh nghiệp - người cho vay. Mỗi nhóm người có lợi ích khác nhau và hành động của họ thường phục vụ lợi ích của nhóm.
Lý thuyết chi phí đại diện liên quan đến việc giải quyết các vấn đề có thể tồn tại trong mối quan hệ người đại diện, đó là giữa chủ sở hữu (cổ đông) và những người đại diện của cổ đông (ví dụ, giám đốc điều hành công ty/ nhà quản lý doanh nghiệp). Các mối quan hệ xảy ra khi cổ đông thuê người đại diện để thực hiện một dịch vụ thay mặt cho các cổ đông. Cổ đông thường ủy quyền ra quyết định cho người đại diện. Vấn đề người đại diện có thể phát sinh do sự thiếu hiệu quả và thông tin không đầy đủ.
Về tài chính, hai mối quan hệ đại diện quan trọng là mối quan hệ giữa các cổ đông với các nhà quản lý, và các cổ đông với chủ nợ. Hai vấn đề mà lý thuyết chi phí đại diện chỉ ra là: 1) Các vấn đề phát sinh khi mong muốn hay mục tiêu của cổ đông và người đại diện mâu thuẫn nhau, và cổ đông không thể kiểm tra (vì nó khó khăn và hoặc tốn nhiều chi phí để thực hiện) LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 7 những gì người đại diện đang thực sự làm và 2) các vấn đề phát sinh khi cổ đông và người đại diện có thái độ khác nhau đối với rủi ro. Vì mức chịu rủi ro khác nhau, cổ đông và người đại diện có thể bị tác động dẫn đến những hành động khác nhau. Các lý thuyết và giả thuyết về mức định giá thấp IPO đã được đưa ra và kiểm chứng với các dữ liệu ở nhiều thị trường chứng khoán khác nhau.2 Các nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới về định giá thấp IPO Một số nghiên cứu thực nghiệm ghi nhận sự tồn tại của hiện tượng định giá thấp cổ phiếu trong lần đầu phát hành ra công chúng (IPO) ở các công ty trong những ngày đầu giao dịch trên nhiều quốc gia và thị trường vốn (Bảng 2.
Khuynh hướng nghiên cứu chủ yếu là nghiên cứu định giá thấp trong ngắn hạn hoặc kết hợp cả ngắn và dài hạn. (1991) nghiên cứu trên mẫu 1,526 công ty IPO ở Mỹ từ 1975-1984. Tác giả ước lượng tỷ suất sinh lợi những ngày đầu khoảng 16.4% bằng mô hình hồi quy OLS. Kết quả là tác giả thấy có sự bất thường trong TSSL dài hạn và định giá cao trong mẫu các công ty IPO ở Mỹ, nhưng không tìm thấy mối quan hệ giữa TSSL ngắn hạn và TSSL dài hạn.
Lee và cộng sự (1995) nghiên cứu mức định giá thấp và TSSL sau niêm yết trên mẫu 266 các công ty công nghiệp IPO tại Úc trong giai đoạn 1976 -1989, mức định giá thấp trung bình trong nghiên cứu này là 16,4%. Tác giả dùng mô hình hồi quy dựa trên dữ liệu chéo, gồm các biến: quy mô phát hành, tổng tài sản của công ty IPO, thời gian hoạt động công ty IPO, độ trễ niêm yết, độ lệch chuẩn, vốn giữ lại, tỉ lệ giá mua trên cổ phiếu. Tác giả thấy có mối quan hệ giữa TSSL ban đầu và TSSL sau niêm yết, mặc dù ý nghĩa kinh tế của mối quan hệ là thấp, có mối quan hệ phi tuyến giữa mức độ định giá thấp và TSSL một, hai năm tiếp theo sau niêm yết. Loughran và Ritter (1995) dựa trên nghiên cứu về định giá thấp trên 4.