Phân tích ảnh hưởng của cổ đông lớn đến hiệu quả kinh doanh doanh nghiệp niêm yết

Cổ đông lớn ảnh hưởng thế nào đến hiệu quả kinh doanh? Bài viết phân tích vai trò, quyền lợi và trách nhiệm của cổ đông lớn trong doanh nghiệp.

• Tác giả: Vũ Hoàng Trung
• Người hướng dẫn: TS. Dương Ngân Hà
• Trường học: Học Viện Ngân Hàng
• Chuyên ngành: Nghiên cứu khoa học
• Đề tài: Phân tích sự ảnh hưởng của cơ cấu sở hữu cổ đông lớn đến kết quả hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp Việt Nam niêm yết trên SGDCK TP. Hồ Chí Minh
• Loại tài liệu: Đề tài nghiên cứu khoa học sinh viên
• Năm xuất bản: 2021
• Địa điểm: Hà Nội

Mục lục chi tiết

• LỜI MỞ ĐẦU
• 1. Tổng quan nghiên cứu
• 2. Mối quan hệ giữa cổ đông lớn và kết quả hoạt động kinh doanh
• 3. Mối quan hệ giữa sở hữu Nhà nước và kết quả hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp
• 4. Mối quan hệ giữa sở hữu của nhà đầu tư tổ chức và cá nhân đến hiệu quả hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp
• 5. Mối quan hệ giữa nhà đầu tư nước ngoài đến kết quả hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp
• 6. Các giả thuyết về mối quan hệ cấu giữa trúc sở hữu của cổ đông lớn và kết quả hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp
• 7. Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu
• 7.1. Đo lường các biến nghiên cứu
• 7.1.1. Hiệu quả hoạt động kinh doanh
• 7.1.2. Cấu trúc sở hữu
• 7.1.3. Biến kiểm soát
• 7.2. Phương pháp nghiên cứu
• 8. Kết quả nghiên cứu
• 8.1. Thống kê mô tả dữ liệu
• 8.2. Tác động của cổ đông lớn và sở hữu nhà nước tới kết quả hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp
• 8.3. Tác động của cổ đông lớn là tổ chức và cá nhân đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp
• 8.4. Tác động của cổ đông lớn trong nước và nước ngoài đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp
• 9. Kết luận và hàm ý chính sách
• DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO
• DANH MỤC BẢNG
• DANH MỤC PHỤ LỤC
• DANH MỤC VIẾT TẮT

Tóm tắt

I. Tổng Quan Về Cổ Đông Lớn và Hiệu Quả Kinh Doanh DN

Năm 1986, Việt Nam bắt đầu Đổi Mới, cổ phần hóa doanh nghiệp (DN) từ 1992 đã thay đổi cơ cấu sở hữu của nhiều DN. Cổ phần hóa DN Nhà nước, bán vốn cho tư nhân, nhằm cải thiện hiệu quả thông qua thay đổi quản trị. Đến cuối năm 2019, có 758,610 công ty hoạt động, bao gồm DN nhà nước, tư nhân, TNHH, cổ phần và có vốn đầu tư nước ngoài. Theo Tổng cục Thống kê, sở hữu Nhà nước và nước ngoài chiếm hơn nửa GDP Việt Nam trong các năm 2000, 2006 và 2012.

Cổ đông lớn (CĐL), sở hữu trực tiếp hoặc gián tiếp từ 5% số phiếu biểu quyết (Luật Doanh nghiệp và Chứng khoán 2020), ảnh hưởng lớn đến kết quả kinh doanh. Họ có quyền xem xét thông tin, triệu tập họp cổ đông, yêu cầu kiểm tra. CĐL có thể là nhà nước, tổ chức hoặc cá nhân trong nước và ngoài nước, có quyền biểu quyết lớn nhờ cổ phần. Họ có thể đưa ra quyết định chiến lược, đầu tư khôn ngoan, giúp DN gia tăng hiệu quả. Tuy nhiên, một số quyết định có thể gây ảnh hưởng tiêu cực. Do đó, CĐL có thể có tác động tích cực, tiêu cực hoặc không tác động đến hiệu quả kinh doanh DN.

Nhiều nghiên cứu nước ngoài phân tích ảnh hưởng của sở hữu CĐL đến kết quả kinh doanh. De Miguel và cộng sự (2004) thấy mối tương quan hình chữ U ngược giữa sở hữu CĐL và khả năng sinh lời. Liu và cộng sự (2012) cũng tìm ra mối tương quan hình chữ U. Ở Việt Nam, các nghiên cứu về tác động của sở hữu CĐL chưa phân chia cụ thể về các nhóm CĐL. Nghiên cứu này xem xét ảnh hưởng của CĐL là nhà đầu tư nước ngoài, trong nước và nhà nước đối với kết quả kinh doanh DN ở Việt Nam. Nghiên cứu này xem xét cụ thể từng nhóm CĐL: nhà nước, tổ chức và cá nhân trong nước và nước ngoài. Sử dụng phương pháp Fix Effect và hồi quy GMM dựa trên khoảng 400 DN niêm yết ở Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh từ 2010 - 2020, kết quả cho thấy DN có sở hữu Nhà nước cao và sở hữu cá nhân nước ngoài lớn sẽ làm giảm khả năng sinh lời. Tuy nhiên, sở hữu của tổ chức có ảnh hưởng cùng chiều đến kết quả kinh doanh. Hơn nữa, CĐL trong nước và nước ngoài cũng có tác động tích cực tới khả năng sinh lời của DN.

Bài viết bổ sung minh chứng chính sách khuyến nghị giảm sở hữu nhà nước và sở hữu cá nhân, đồng thời tăng sở hữu nước ngoài. Nghiên cứu này trình bày tổng quan về tác động của sở hữu CĐL đối với hoạt động của công ty, đưa ra các giả thuyết về mối quan hệ giữa sở hữu CĐL và kết quả kinh doanh DN, trình bày phương pháp nghiên cứu, dữ liệu và các thước đo giá trị, thảo luận kết quả, và đưa ra một số khuyến nghị.

1.1. Định nghĩa Cổ Đông Lớn và Vai trò trong Quản trị

CĐL theo quy định là những người nắm giữ từ 5% số cổ phần có quyền biểu quyết của DN (Luật Chứng khoán 2019). Trong nghiên cứu này, tác giả xem xét đến việc tổng số cổ phần mà các CĐL nắm giữ có tác động tích cực hoặc tiêu cực đến hoạt động kinh doanh của các công ty mà họ sở hữu. Theo luật Doanh nghiệp 2020, các Nghị quyết được thông qua khi được số cổ đông sở hữu trên 50% tổng số phiếu biểu quyết của tất cả cổ đông dự họp tán thành. Do đó, CĐL sở hữu từ 51% trở lên có quyền tự mình thông qua các Nghị quyết trong DN, đồng thời chi phối mọi hoạt động quản lý trong công ty.

1.2. Tác Động của Cổ Đông Lớn đến Khả năng Sinh Lời của Doanh Nghiệp

Các nghiên cứu về sự kiện cũng đưa ra kết quả không rõ ràng giữa CĐL và khả năng sinh lời của DN (Holderness, 2003). Holderness và Sheehan (1988) đã kiểm tra tác động của CĐL đến kết quả hoạt động kinh doanh của DN trên 114 công ty ở SGDCK New York. Kết quả chỉ ra rằng DN có mức sở hữu là CĐL cao sẽ giúp cho hiệu quả kinh doanh của DN được cải thiện. Agrawal và Mandelker (1990) cũng cho thấy mức sở hữu là CĐL có ảnh hưởng tích cực với kết quả kinh doanh của DN. Nguyen và cộng sự (2015) đã xem xét mối quan hệ giữa CĐL và khả năng sinh lời trên 120 DN niêm yết tại Việt Nam trong giai đoạn 2008 – 2011. Kết quả cũng cho thấy khả năng sinh lời được cải thiện rõ rệt khi sở hữu của CĐL tăng lên.

II. Thách Thức Cơ Cấu Cổ Đông và Hiệu Quả Tài Chính DN

Khi sở hữu Nhà nước tăng lên, hoạt động kinh doanh của DN có tác động theo xu hướng được định hướng chính trị hơn là định hướng thị trường (Gunasekarage et al., 2007; Wu et al.). Shleifer và Vishny (1994) phát biểu rằng các chính trị gia mong muốn các DN có sở hữu Nhà nước tăng mức lao động vì họ có thể thu được lợi ích chính trị từ thặng dư việc làm. Boycko et al. (1996) cũng cho rằng các chính trị gia thích việc làm được tăng quá mức vì họ có thể đạt được nhiều phiếu bầu hơn từ nhân viên trong DN Nhà nước. Andres (2008) cũng lập luận rằng đại diện nhà nước trong các DN có thể hành động vì lợi ích của chính mình chứ không vì lợi ích của nhà nước. Việt Nam là một nước có sở hữu Nhà nước cao, do đó có thể giả thuyết rằng việc gia tăng tỷ lệ sở hữu Nhà nước sẽ làm giảm khả năng sinh lời của DN.

2.1. Ảnh hưởng của Sở Hữu Nhà Nước đến Hiệu Quả Kinh Doanh

Sở hữu nhà nước có thể tác động đến khả năng sinh lời của DN nếu có sự không thống nhất giữa mục tiêu của nhà nước với các cổ đông khác. Mục tiêu của các cổ đông là tối đa hóa giá trị tài sản. Tuy nhiên, sở hữu nhà nước có thể có các mục tiêu khác nhau như mục tiêu về xã hội là để tăng cơ hội việc làm hoặc mục tiêu về chính trị nhằm ngăn chặn sự xâm nhập của các NĐT nước ngoài và bảo vệ các nhà sản xuất trong nước. Các mục tiêu như vậy không phù hợp với việc tối đa hóa lợi nhuận của DN. Capobianco & Christiansen (2011) chỉ ra rằng rằng ảnh hưởng tiêu cực giữa sở hữu nhà nước và kết quả hoạt động kinh doanh của DN là do sở hữu nhà nước có những mục tiêu khác so với mục tiêu của các chủ sở hữu khác.

2.2. Ảnh Hưởng của Cổ Đông Nội Bộ đến Hiệu Quả Kinh Doanh Doanh Nghiệp

Nghiên cứu của Nigel Driffield Kai Sun và Yama Temouri (2018) tại Đức, Ba Lan, Ý, Vương quốc Anh đã cho thấy rằng mối quan hệ ngày càng tăng nhưng phi tuyến tính giữa sở hữu nước ngoài và kết quả hoạt động kinh doanh. Chiara Bentivogli & Litterio Mirenda (2017) đã tìm thấy bằng chứng cho thấy quy mô, lợi nhuận và sự ổn định về dòng tiền của công ty đã được cải thiện khi sở hữu của NĐT nước ngoài tăng. Ali Osman Gurbuz and Asli Aybars (2010) đã thực hiện nghiên cứu trên các công ty niêm yết tại Thổ Nhĩ Kỳ và chỉ ra rằng sở hữu nước ngoài cải thiện tài chính công ty cũng như hiệu quả hoạt động kinh doanh của DN ở Thổ Nhĩ Kỳ lên đến một cấp độ nhất định, xa hơn so với khi không có sự đầu tư từ nước ngoài.

III. Phương Pháp Phân Tích Tác Động Cổ Đông Đến ROA ROE

Để nghiên cứu tác động của cấu trúc sở hữu với kết quả hoạt động kinh doanh (FPit), nhóm tác giả sử dụng các chỉ tiêu đo lường hiệu quả hoạt động của DN bao gồm: ROA và ROE. ROA được định nghĩa là tỷ số lợi nhuận trên tài sản, là một chỉ số thể hiện tương quan giữa khả năng sinh lời của DN so với chính tài sản của nó và cho biết hiệu quả của DN trong việc sử dụng tài sản để kiếm lời. ROE là thước đo mức độ hiệu quả của việc sử dụng vốn chủ sở hữu trong DN và được định nghĩa bằng lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu. Biến cấu trúc sở hữu (OWN) liên quan đến cổ phần do chủ sở hữu cụ thể của các công ty nắm giữ. Nghiên cứu này tập trung vào nhóm sở hữu là CĐL bao gồm cổ đông là cá nhân, tổ chức, nhà nước hoặc nước ngoài, những người nắm giữ từ 5% số cổ phần có quyền biểu quyết của DN.

Trong nghiên cứu này, tác giả sẽ sử dụng 2 phương pháp nghiên cứu Fix Effect và phương pháp hồi quy GMM. Trước tiên với phương pháp Fix Effect, tác giả sử dụng mô hình sau đây kiểm tra về tác động giữa sở hữu Nhà nước, sở hữu tổ chức, sở hữu nước ngoài và khả năng sinh lời của DN: FPij = α + β1OWN + β2CONTROL + e

Với dữ liệu bảng, mô hình tác động cố định thường được sử dụng để xem xét sự không đồng nhất không được quan sát (Baltagi, 2005). Tuy nhiên, mô hình này không thể sử dụng được nếu có một biến nội sinh trong mô hình (De Miguel et al. Cấu trúc về quyền sở hữu là một biến nội sinh đã được Demsetz và Villalonga (2001) chỉ ra trong các nghiên cứu trước đây. Vì vậy, ước lượng biến công cụ có thể được đưa vào để hạn chế vấn đề đồng nhất do biến sở hữu gây ra. Tuy nhiên, rất khó để tìm được các biến công cụ thích hợp thỏa mãn được các yêu cầu của một biến công cụ hợp lệ, bao gồm không có mối tương quan với sai số và mối tương quan với biến nội sinh (Nakano & Nguyen, 2012; Guo, 2015).

3.1. Các Biến Số Đo Lường Hiệu Quả Hoạt Động Kinh Doanh

Để nghiên cứu tác động của cấu trúc sở hữu với kết quả hoạt động kinh doanh (FPit), nhóm tác giả sử dụng các chỉ tiêu đo lường hiệu quả hoạt động của DN bao gồm: ROA và ROE. ROA được định nghĩa là tỷ số lợi nhuận trên tài sản, là một chỉ số thể hiện tương quan giữa khả năng sinh lời của DN so với chính tài sản của nó và cho biết hiệu quả của DN trong việc sử dụng tài sản để kiếm lời. ROE là thước đo mức độ hiệu quả của việc sử dụng vốn chủ sở hữu trong DN và được định nghĩa bằng lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu.

3.2. Phân tích Mô Hình Hồi Quy GMM và Fix Effect để Kiểm Định

Trong các bài nghiên cứu bằng hàm hồi quy truyền thống với mô hình fix effect thường phát sinh các hiện tượng không tốt ảnh hưởng kết quả ước lượng của mô hình gọi là khuyết tật của mô hình. Nguyên nhân chủ yếu là do sai dạng hàm và bỏ sót biến quan trọng. Do đó, tác giả sẽ sử dụng phương pháp GMM này để ước lượng chính xác mô hình hồi quy. Phương pháp GMM giúp tạo ra giá trị trung bình của mẫu để thay cho các biến công cụ (hay được gọi là các điều kiện Moment và không có mối liên hệ với phần dư), đồng thời sẽ chỉ ra Vector β thỏa mãn mô hình trên.

IV. Kết Quả Nghiên Cứu Cổ Đông Lớn và Khả Năng Sinh Lời DN

Kết quả nghiên cứu được trình bày tại bảng 3 cho thấy sự ảnh hương của tỷ lệ sở hữu của nhóm CĐL và sở hữu Nhà nước tới kết quả kinh doanh của DN được đo lường qua 2 chỉ tiêu ROA và ROE. Kết quả nghiên cứu chỉ ra rằng CĐL có ảnh hưởng cùng chiều tới ROA mặc dù mức độ tác động không nhiều với mức ý nghĩa thống kê t = 2. Nói cách khác, hệ số tương quan 0.009 cho thấy nếu tỷ lệ sở hữu tăng 1% thì ROA sẽ tăng 0. Kết quả được thể hiện ở mô hình (2) cho thấy nhóm CĐL vẫn có tác động tích cực tới hiệu quả hoạt động kinh doanh của DN, tuy nhiên mức độ tác động tới ROA sẽ bị giảm 0,004 đơn vị tại DN Nhà nước so với DN không thuộc sở hữu lớn của Nhà nước. Do đó, DN Nhà nước có hiệu quả hoạt động kém hơn so với DN tư nhân.

4.1. Phân Tích Ảnh Hưởng của Sở Hữu Nhà Nước đến ROA ROE

Mô hình (3) cho thấy mối quan hệ giữa CĐL nắm giữ trên 5% cổ phần tới tỷ suất sinh lời trên tổng vốn chủ sở hữu của công ty. Cụ thể, tỷ lệ sở hữu của CĐL có ảnh hưởng cùng chiều tới ROE với mức ý nghĩa 5%. Theo đó, sở hữu của CĐL trên 5% cổ phần nếu tăng 1 đơn vị thì ROE sẽ tăng 0,017 đơn vị. Mặc dù dấu của hệ số tương quan cùng chiều với ảnh hưởng tới ROA của DN, tuy nhiên biến sở hữu Nhà nước không có ý nghĩa thống kê. Kết quả này chỉ ra rằng DN Nhà nước không có tác động tới ROE của DN.

4.2. Tác Động của Cổ Đông Tổ Chức và Cá Nhân đến Hiệu Quả

Đối với mô hình (2) đã cho thấy sở hữu của CĐL là NĐT tổ chức trong nước có tác động tích cực đến ROE với ý nghĩa thống kê t = 2.61 và hệ số tương quan là 0. Nói cách khác, với 1% tăng lên của tỷ lệ sở hữu CĐL là tổ chức trong nước, thì ROE tăng lên 0. Kết quả cho thấy sự tương đồng về về dấu của hệ số tương quan cũng như mức ý nghĩa ở cả hai mô hình. Với mức ý nghĩa là 5%, với mỗi 1% tăng lên của tỷ lệ sở hữu của CĐL là NĐT tổ chức sẽ khiến cho ROA và ROE tăng lần lượt là 0.

V. Hàm Ý Chính Sách và Khuyến Nghị Để Tăng Hiệu Quả Kinh Doanh

Từ kết quả nghiên cứu, nhóm tác giả có đưa ra một số kiến nghị nhằm cải thiện hiệu quả hoạt động của DN. Các công ty nên gia tăng tỷ lệ sở hữu CĐL trong công ty của mình. Trong xu thế hội nhập, các DN lớn muốn khẳng định vị thế của công ty mình trên thế giới, thành lập các chi nhánh, công ty con ở các quốc gia có nhiều lợi thế. Bên cạnh đó, các DN vừa và nhỏ phải chịu áp lực từ các đổi thủ cạnh tranh, các tập đoàn lớn. Do đó, muốn gia tăng nguồn vốn và thu hút các NĐT lớn, các DN vừa và nhỏ phải có những công cụ và phương thức mới trong hoạt động kinh doanh của DN mình.

5.1. Giải Pháp Cho Doanh Nghiệp Nhà Nước để Nâng Cao Hiệu Quả

Mặc dù tỷ lệ sở hữu Nhà nước không cho thấy mối quan hệ có ý nghĩa thống kê xong với tỷ lệ sở hữu quá lớn (từ 51%) trở lên lại cho tác động tiêu cực. Như vậy, duy trì tỷ lệ sở hữu Nhà nước quá lớn tại DN niêm yết hiện nay không phải là một biện pháp tốt. Do đó, tác giả khuyến nghị các công ty nên giảm tỷ lệ sở hữu Nhà nước bằng hoạt động thoái vốn là cần thiết để công ty có thể tự chủ và minh bạch hơn cũng như cải thiện hiệu quả hoạt động kinh doanh trong thời gian tới.

5.2. Chính Sách Thu Hút Cổ Đông Chiến Lược và NĐT Nước Ngoài

DN cần có chính sách để tìm kiếm đối tác là NĐT tổ chức, đặc biệt là các đối tác chiến lược có kinh nghiệm và hỗ trợ tốt cho hoạt động kinh doanh của mình. Bởi các cổ đông chiến lược là các NĐT tổ chức trong nước và nước ngoài có năng lực về tài chính và gắn bó lợi ích lâu dài. Bên cạnh đó, cổ đông chiến lược còn giúp công ty nâng cao năng lực quản trị, điều hành hệ thống và quản lý rùi ro. Đồng thời giúp công ty ứng dụng các công nghệ hiện đại vào quá trình hoạt động, mở rộng nguồn tài chính, giúp công ty ổn định nguồn nguyên vật liệu,…

VI. Rủi Ro Cổ Đông Lớn thao túng và Minh Bạch Thông Tin

Một số quyết định của CĐL có thể trở thành một vấn đề nan giải đối với các công ty, bởi các quyết định đó có thể mang lại các ảnh hưởng tiêu cực cho DN. Do đó CĐL có thể có tác động tích cực, tiêu cực và không tác động đến hiệu quả hoạt động kinh doanh của DN. Mâu thuẫn lợi ích giữa CĐL và cổ đông nhỏ có thể dẫn đến thao túng thị trường và thiếu minh bạch thông tin. Báo cáo quản trị công ty cần rõ ràng, chính xác, và tuân thủ quy định pháp luật. Đại hội đồng cổ đông thường niên là cơ hội để CĐL và cổ đông khác thảo luận, bầu cử thành viên hội đồng quản trị, và đưa ra quyết định quan trọng.

6.1. Rủi Ro Liên Quan đến Cổ Đông Lớn và Cách Đối Phó

Một số quyết định của CĐL có thể trở thành một vấn đề nan giải đối với các công ty, bởi các quyết định đó có thể mang lại các ảnh hưởng tiêu cực cho DN. Do đó CĐL có thể có tác động tích cực, tiêu cực và không tác động đến hiệu quả hoạt động kinh doanh của DN.

6.2. Nâng Cao Minh Bạch Thông Tin Cổ Đông theo Chuẩn Mực

Báo cáo quản trị công ty cần rõ ràng, chính xác, và tuân thủ quy định pháp luật. Minh bạch thông tin cổ đông là yếu tố quan trọng trong quản trị doanh nghiệp.

Trích đoạn nội dung tài liệu

LỜI MỞ ĐẦU Năm 1986, Việt Nam thực hiện Đổi Mới với mục tiêu hướng tới những cải cách nền kinh tế, hơn nữa cổ phần hóa DN từ sau 1992 đã làm biến động cấu trúc sở hữu của đại bộ phận DN trong nền kinh tế. Mục tiêu cổ phần hóa DN Nhà nước hay nói cách khác là bán vốn nhà nước cho tư nhân nhằm mục đích thay đổi cấu trúc sở hữu DN, cải thiện hiệu quả hoạt động thông qua thay đổi cấu trúc quản trị DN. Tính cho tới thời điểm cuối năm 2019, đã có 758610 công ty trong nước đang hoạt động với nhiều loại hình khác nhau bao gồm: DN nhà nước, DN tư nhân, công ty trách nhiệm hữu hạn, công ty cổ phần và công ty có vốn đầu tư nước ngoài. Theo Tổng cục Thống kê Việt Nam, tỷ trọng đóng góp của cả sở hữu Nhà nước và sở hữu nước ngoài là hơn một nửa tổng sản phẩm quốc nội của Việt Nam trong các những 2000, 2006 và 2012.

Như vậy, sở hữu Nhà nước và sở hữu nước ngoài đóng vai trò quan trọng trong nền kinh tế Việt Nam. CĐL là cổ đông sở hữu trực tiếp hoặc gián tiếp từ 5% trở lên số phiếu có quyền biểu quyết của tổ chức phát hành (Theo luật Doanh nghiệp và Luật Chứng khoán 2020) có ảnh hưởng đáng kể tới kết quả hoạt động kinh doanh của DN. Các cổ đông này có các quyền nhất định về thông tin như xem xét, tra cứu, trích lục một số tài liệu, có quyền triệu tập cuộc họp cổ đông để đánh giá các hành động của Hội đồng Quản trị hoặc những người quản lý khác của công ty, có quyền yêu cầu Ban Kiểm soát kiểm tra từng vấn đề cụ thể liên quan đến quản lý, điều hành hoạt động của công ty khi xét thấy cần thiết (Luật Chứng khoán 2019). Cụ thể, CĐL có thể là nhà nước, tổ chức hoặc cá nhân trong nước và ngoài nước có ảnh hưởng lớn đến công ty bằng các quyền biểu quyết được trao nhờ cổ phần mà họ nắm giữ.

Họ có thể có các quyết định mang tính chiến lược, bao gồm khả năng đầu tư khôn ngoan và giúp DN gia tăng kết quả hoạt động kinh doanh. Tuy nhiên, một số quyết định của CĐL có thể trở thành một vấn đề nan giải đối với các công ty, bởi các quyết định đó có thể mang lại các ảnh hưởng tiêu cực cho DN. Do đó CĐL có thể có tác động tích cực, tiêu cực và không tác động đến hiệu quả hoạt động kinh doanh của DN. Có nhiều nghiên cứu tại các nước ngoài nhằm phân tích ảnh hưởng của sở hữu CĐL tới kết quả hoạt động kinh doanh của DN.

De Miguel và cộng sự (2004) đã nhận thấy mối tương quan hình chữ U ngược giữa sở hữu của CĐL tới khả năng sinh lời của DN. Hơn nữa, Liu và cộng sự (2012) cũng đã tìm ra mối tương quan hình chữ U khi xem xét về mối 2 quan hệ của sở hữu là CĐL đến kết quả kinh doanh. Ở Việt Nam các nghiên cứu về sự tác động của sở hữu là CĐL tới kết quả hoạt động kinh doanh của DN chưa có sự phân chia cụ thể về các nhóm CĐL, bởi mỗi nhóm có thể có những tác động khác nhau đến kết quả kinh doanh của DN. Vì vậy, tác giả lựa chọn nghiên cứu một cách có hệ thống về ảnh hưởng của CĐL là NĐT nước ngoài, trong nước và nhà nước đối với kết quả hoạt động kinh doanh của DN ở Việt Nam.

Nghiên cứu này không chỉ xem xét ảnh hưởng giữa CĐL và hiệu quả hoạt động kinh doanh của DN mà còn là nghiên cứu đầu tiên xem xét cụ thể về từng nhóm CĐL gồm: nhà nước, tổ chức và cá nhân trong nước và nước ngoài. Bằng cách sử phương pháp Fix Effect và phương pháp hồi quy GMM dựa trên khoảng 400 DN niêm yết ở Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh trong từ 2010 - 2020, kết quả thực nghiệm cho thấy những DN có sở hữu Nhà nước cao và sở hữu cá nhân nước ngoài lớn sẽ làm giảm khả năng sinh lời của DN. Tuy nhiên, sở hữu của tổ chức có ảnh hưởng cùng chiều đến kết quả kinh doanh của DN. Hơn nữa, CĐL trong nước và nước ngoài cũng có tác động tích cực tới khả năng sinh lời của DN.

Bài viết bổ sung minh chứng chính sách khuyến nghị giảm sở hữu nhà nước và sở hữu cá nhân, đồng thời tăng sở hữu nước ngoài. Bài nghiên cứu được trình bày như sau: Phần 1 diễn tả tổng quan của nghiên cứu về tác động của sở hữu của CĐL dối với hoạt động của công ty. Phần 2 tác giả đưa ra các giả thuyết về mối quan hệ giữa sở hữu của CĐL và kết quả hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp. Phần 3 đưa ra các phương pháp nghiên cứu, dữ liệu và các thước đo giá trị trong khi kết quả được thảo luận ở phần 4.

Phần 5 tổng kết bài nghiên cứu và đưa ra một số khuyến nghị. Tổng quan nghiên cứu. Mối quan hệ giữa cổ đông lớn và kết quả hoạt động kinh doanh CĐL theo quy định là những người nắm giữ từ 5% số cổ phần có quyền biểu quyết của DN (Luật Chứng khoán 2019). Trong nghiên cứu này, tác giả xem xét đến việc tổng số cổ phần mà các CĐL nắm giữ có tác động tích cực hoặc tiêu cực đến hoạt động kinh doanh của các công ty mà họ sở hữu.

Các nghiên cứu về sự kiện cũng đưa ra kết quả không rõ ràng giữa CĐL và khả năng sinh lời của DN (Holderness, 2003). Holderness và Sheehan (1988) đã kiểm tra tác động của CĐL đến kết quả hoạt động kinh doanh của DN 3 trên 114 công ty ở SGDCK New York. Kết quả chỉ ra rằng DN có mức sở hữu là CĐL cao sẽ giúp cho hiệu quả kinh doanh của DN được cải thiện. Agrawal và Mandelker (1990) cũng cho thấy mức sở hữu là CĐL có ảnh hưởng tích cực với kết quả kinh doanh của DN.

Nguyen và cộng sự (2015) đã xem xét mối quan hệ giữa CĐL và khả năng sinh lời trên 120 DN niêm yết tại Việt Nam trong giai đoạn 2008 – 2011. Kết quả cũng cho thấy khả năng sinh lời được cải thiện rõ rệt khi sở hữu của CĐL tăng lên. Tuy nhiên, một số nghiên cứu về sự kiện đã chỉ ra tác động tiêu cực giữa CĐL và hiệu quả hoạt động kinh doanh của DN. Slovin & Sushka (1993) đã nghiên cứu mức độ ảnh hưởng của CĐL đến hiệu quả hoạt động kinh doanh bằng cách xem xét ảnh hưởng của ban giam đốc.

Cụ thể, hiệu quả hoạt động kinh doanh có tác động tiêu cực đối với cái chết của giám đốc khi giám đốc sở hữu một lượng cổ phần lớn. Do đó, CĐL sở hữu tối thiếu 5% cổ phần có thể có tác động tiêu cực và tích cực tới khả năng sinh lời của DN. Mối quan hệ giữa sở hữu Nhà nước và kết quả hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp. Sở hữu Nhà nước là hình thức sở hữu mà Nhà nước là người đại diện cho nhân dân quản lý, nắm giữ tư liệu sản xuất, là chủ sở hữu đối với tài sản của công ty.

Trong nền kinh tế hiện nay, Nhà nước có thể tham gia vào nền kinh tế như một NĐT và có thể nắm giữ cổ phần, chi phối tác động trực tiếp đến công tác quản trị của DN. Bên cạnh đó, DN Nhà nước hoạt động không vì mục tiêu lợi nhuận mà với các tổ chức sinh lợi khác mà chính phủ sở hữu, họ có thể sử dụng để tài trợ ngân sách chung. Sở hữu nhà nước có thể tác động đến khả năng sinh lời của DN nếu có sự không thống nhất giữa mục tiêu của nhà nước với các cổ đông khác. Mục tiêu của các cổ đông là tối đa hóa giá trị tài sản.

Tuy nhiên, sở hữu nhà nước có thể có các mục tiêu khác nhau như mục tiêu về xã hội là để tăng cơ hội việc làm hoặc mục tiêu về chính trị nhằm ngăn chặn sự xâm nhập của các NĐT nước ngoài và bảo vệ các nhà sản xuất trong nước. Các mục tiêu như vậy không phù hợp với việc tối đa hóa lợi nhuận của DN. Capobianco & Christiansen (2011) chỉ ra rằng rằng ảnh hưởng tiêu cực giữa sở hữu nhà nước và kết quả hoạt động kinh doanh của DN là do sở hữu nhà nước có những mục tiêu khác so với mục tiêu của các chủ sở hữu khác. Bên cạnh đó, Shleifer (1998) cũng đã lập luận rằng sở hữu 4 Nhà nước phải chịu chi phí cao thường là do công tác quản lý DN kém, do đó sở hữu Nhà nước có ảnh hưởng tiêu cực đến hiệu quả hoạt động kinh doanh của DN.

Thomsen và Pedersen (2000) đã xem xét tác động của cấu trúc sở hữu đối với khả năng sinh lời của DN được nghiên cứu bằng cách đo lường giá trị thị trường trên giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu và tỷ suất sinh lời trên tài sản. Nghiên cứu trên cũng chỉ ra rằng sở hữu Nhà nước có ảnh hưởng ngược chiều đến hiệu quả kinh doanh của DN. Gunasekarage et al (2007) cũng đã sử dụng một mẫu nghiên cứu gồm 1034 công ty được niêm yết ở Trung Quốc từ năm 2000 đến 2004 và cho thấy ảnh hưởng tiêu cực của sở hữu Nhà nước đối với hoạt động kinh doanh của DN. Ngoài các tác động tiêu cực trên, sở hữu Nhà nước cũng có những ảnh hưởng tích cực để nâng cao kết quả hoạt động của DN.

Firth et al (2008) nhận thấy rằng sở hữu Nhà nước giúp một DN có thể dễ dàng huy động vốn từ các khoản vay ngân hàng. Hơn nữa, DN có sở hữu Nhà nước có thể giúp công ty dễ dàng hơn trong việc giải quyết các chính sách và nhận được sự ưu đãi từ chính phủ. Le và Buck (2011) đã chỉ ra rằng các công ty có thể có được lợi ích từ quyền sở hữu nhà nước thông qua các nhà quản lý giám sát hoặc các NĐT tư nhân. Một số nghiên cứu khác cũng đã phát hiện ra những ảnh hưởng phi tuyến tính của sở hữu Nhà nước đối với hoạt động kinh doanh của DN.

Hoang và cộng sự (2017) nhận thấy mối tương quan hình chữ U ngược giữa kết quả hoạt động kinh doanh của DN và sở hữu Nhà nước khi điều tra ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu trên 76 công ty niêm yết tại Việt Nam. Phung và Mishra (2015) đã kiểm định trên số liệu của 644 công ty niêm yết tại Việt Nam và cũng chỉ ra mối tương quan hình chữ U của sở hữu Nhà nước đến hiệu quả hoạt động kinh doanh của DN.