chương 1, tác giả giới thiệu sơ lược về vấn đề nghiên cứu, xác định được mục tiêu nghiên cứu và trên cơ sở đó đưa ra các câu hỏi nghiên cứu để giải quyết vấn đề. Đồng thời, tác giả cũng đưa ra một số các những bằng chứng liên quan đến vấn đề nghiên cứu, đó là các nghiên cứu trước đây để làm cơ sở cho việc nghiên cứu tại Việt Nam. Các nghiên cứu liên quan này sẽ được trình bày cụ thể trong chương 2. LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 4 CHƯƠNG 2 - TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY Các nghiên cứu về các lý thuyết dòng tiền đã được nghiên cứu sâu rộng ở Mỹ và Nhật Bản.
Các nghiên cứu này đều dựa trên hai lý thuyết của dòng tiền là lý thuyết thông tin tiền tệ và lý thuyết dòng tiền tự do. Các nghiên cứu này đưa ra nhiều kết quả khác nhau về chính sách cổ tức, dòng tiền và hoạt động đầu tư của doanh nghiệp. Một số nghiên cứu về dòng tiền và hoạt động đầu tư của doanh nghiệp như: Theo nghiên cứu của C. Majiuf (1984) cho rằng việc phát hành một chứng khoán an toàn tốt hơn phát hành một chứng khoán rủi ro.
Các công ty nên chọn sử dụng nguồn vốn bên ngoài- thị trường trái phiếu, và tăng vốn chủ sở hữu bằng cách giữ lại nó nếu có thể. Điều đó có nghĩa là sử dụng nợ được tài trợ từ nguồn vốn bên ngoài tốt hơn là được tài trợ bởi vốn chủ sở hữu. Các công ty có cơ hội đầu tư vượt quá dòng tiền hoạt động và đã sử dụng hết khả năng để phát hành nợ có rủi ro thấp, thì công ty đó có thể bỏ qua một cơ hội đầu tư tốt, thay vì phát hành chứng khoán rủi ro để tài trợ cho cơ hội đầu tư này. Các công ty có thể thực hiện bước lùi về tài chính bằng cách hạn chế chia cổ tức mặc dù nhu cầu đầu tư rất khiêm tốn.
Lượng tiền mặt được giữ lại dùng để tổ chức lại thị trường chứng khoán hoặc giảm bớt việc vay mượn của doanh nghiệp. Công ty không nên trả cổ tức nếu phải bù đắp lượng lượng tiền mặt này bằng cách bán cổ phiếu hoặc một số chứng khoán rủi ro khác. Tất nhiên cổ tức có thể giúp truyền đạt thông tin tốt hơn của các nhà quản lý đến thị trường. Khi các nhà quản lý có thông tin tốt hơn, thì cổ phiếu được phát hành để tài trợ cho đầu tư, giá cổ phiếu sẽ giảm.
Tuy nhiên, hành động này là do sở thích của chủ sở hữu. Nếu công ty phát hành các khoản nợ an toàn để tài trợ đầu tư thì giá cổ phiếu sẽ không giảm. Còn nghiên cứu của Vogt, S., (1994) nghiên cứu về mối quan hệ giữa dòng tiền và chi tiêu đầu tư. Tobin Q được sử dụng để phân biệt giữa những hạn chế LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 5 thanh khoản phát sinh từ các thông tin bất đối xứng và quản lý việc đầu tư quá mức của dòng tiền tự do.
Kết quả cho thấy cả Jensen (1986) sử dụng lý thuyết dòng tiền tự do, và Myers và Majluf (1984) sử dụng lý thuyết trật tự phân hạng, đều là những giải thích là tiềm năng cho mối quan hệ giữa vốn đầu tư và dòng tiền mặt. Lý thuyết dòng tiền tự do thể hiện mạnh mẽ nhất ở các công ty lớn, cổ tức thấp và thực hiện đầu tư vào tài sản hữu hình. Lý thuyết trật tự phân hạng thể hiện ở các công ty nhỏ, cổ tức thấp và ít đầu tư vào tài sản hữu hình. Còn nghiên cứu của Lang, Stulz, Walkling (1991) sử dụng Tobin q để xác định các công ty gặp phải vấn đề đại diện và dự kiến sẽ đầu tư dòng tiền tự do trong các dự án NPV âm.
Những đặc tính các nhà thầu khác nhau được kiểm định trong bài nghiên cứu như trung bình các khoản thanh toán, quyền sở hữu quản lý của nhà thầu, tỷ lệ nợ - vốn chủ sở hữu của các nhà thầu, và logarit của qui mô lợi nhuận mục tiêu liên quan đến các nhà thầu, thì không ảnh hưởng đến lợi nhuận nhà thầu. Dòng tiền tự do của nhà thầu dường như không ảnh hưởng đến lợi nhuận mục tiêu, cho thấy dòng tiền tự do không dẫn đến sự phân phối lại lợi ích giữa các nhà thầu và lợi nhuận mục tiêu. Điều này ngụ ý rằng thông báo của các doanh nghiệp có dòng tiền cao và Tobin q thấp sẽ làm giảm đi lợi ích của cổ đông vì mức chi trả lợi nhuận mục tiêu phản ánh sự phối hợp dành cho các nhà thầu cạnh tranh bởi vì việc mua lại tiết lộ thông tin tiêu cực về quản lý nhà thầu hay cơ hội đầu tư. Bài nghiên cứu phát triển một biện pháp đo lường của dòng tiền tự do sử dụng Tobin q để phân biệt giữa các công ty có cơ hội đầu tư tốt và những công ty không có cơ hội đầu tư tốt.
Trong một mẫu mà các công ty bỏ thầu rất thành công, lợi nhuận của nhà thầu có quan hệ ngược chiều đáng kể với dòng tiền của các nhà thầu có Tobin q thấp; hơn nữa, mối quan hệ giữa dòng tiền và lợi nhuận nhà thầu khác nhau đáng kể cho các nhà thầu có Tobin q thấp và Tobin q cao. Còn một số nghiên cứu khác lại nghiên cứu về dòng tiền và chính sách cổ tức của doanh nghiệp: LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 6 Nghiên cứu của M. Haley và G Palepu (1988) khảo sát sự thay đổi của thu nhập xung quanh quyết định chia hay không chia cổ tức. Các công ty chia hay không chia cổ tức có quan hệ cùng chiều (hoặc ngược chiều) với sự thay đổi của thu nhập cả trước và sau khi thay đổi chính sách cổ tức.
Tiếp theo, sự thay đổi của thu nhập có quan hệ cùng chiều với suất sinh lợi của thông báo chia cổ tức. Ngoài ra, phản ứng giá cổ phiếu khi có các thông báo thu nhập tiếp theo nhỏ hơn bình thường. Những kết quả này cho thấy: quyết định chia hay không chia cổ tức phản ánh thu nhập cả trong quá khứ và thu nhập trong tương lai. Còn theo nghiên cứu của Yoon và Starks (1995) cho thấy phản ứng giá của cổ phiếu là rất lớn trước các thông báo thay đổi cổ tức, và điều này là phù hợp với lí thuyết tín hiệu dòng tiền.
Mặc dù kết quả nghiên cứu cho thấy rằng khi gia tăng cổ tức thì suất sinh lợi bất thường của các doanh nghiệp có Tobin q thấp lớn hơn đáng kể so với các doanh nghiệp có Tobin q cao. Và sự phản ứng khác biệt này cũng không chắc chắn sau khi có sự kiểm soát đối các biến thay đổi cổ tức, tỷ suất cổ tức và quy mô doanh nghiệp. Bài nghiên cứu đã tìm thấy rằng các doanh nghiệp tăng (giảm) cổ tức có sự gia tăng đáng kể trong chi phí sử dụng vốn trong vòng 3 năm sau khi thay đổi cổ tức và điều này không phù hợp với lý thuyết dòng tiền tự do. Nó cũng cung cấp bằng chứng đáng kể về các thông báo tăng hay giảm cổ tức làm cho các nhà phân tích phải xem lại những dự báo về thu nhập hiện hành của họ, điều này phù hợp với lý thuyết tín hiệu dòng tiền.
Thêm vào đó những nhà phân tích có xu hướng dự báo nhóm giảm cổ tức có sự tăng trưởng thu nhập giảm đi trong dài hạn nhưng ngược lại với các thông báo tăng cổ tức. Kết quả này là giải thích đầy tiềm năng là tại sao giảm cổ tức lại gây ra phản ứng giá cổ phiếu lớn hơn so với sự gia tăng cổ tức. Hai đại diện của tập cơ hội đầu tư là Tobin q và phương hướng giao dịch bội bộ của doanh nghiệp. Bài nghiên cứu tìm thấy sự thay đổi đáng kể của chi phí sử dụng vốn theo hướng ngược lại với những dự đoán của lý thuyết dòng tiền tự do cho cả doanh nghiệp Tobin q cao và Tobin q thấp, mặc dù độ lớn của sự thay đổi của doanh nghiệp có q cao nhỏ hơn doanh nghiệp q thấp.
Mặc dù bài nghiên cứu này cho rằng lí thuyết dòng tiền tự do không giải thích được những ảnh hưởng của LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 7 những thông tin trong các thông báo thay đổi cổ tức nhưng nó không thể loại trừ khả năng lí thuyết dòng tiền tự do giải thích sự khác biệt trong các chính sách cổ tức được quan sát. Đặc biệt, những doanh nghiệp Tobin q thấp sẽ có tỷ suất cổ tức cao hơn và sự thay đổi cổ tức cũng lớn hơn những doanh nghiệp có Tibin q cao. Điều này phù hợp với lí thuyết dòng tiền tự do. Nghiên cứu của S.
Thaler (1997) cho rằng phản ứng của thị trường khi có thông báo thay đổi cổ tức ngụ ý rằng việc chia cổ tức là tốt, càng nhiều càng tốt. Bài nghiên cứu không tìm thấy bất kỳ bằng chứng nào hỗ trợ cho quan điểm rằng việc thay đổi cổ tức chứa thông tin về sự thay đổi dòng tiền trong tương lai. Trong khi đó có một sự liên kết rất lớn giữa thu nhập trong quá khứ và cổ tức ở hiện tại. Chỉ với năng lực tiên đoán mạnh mẽ, bài nghiên cứu mới có thể tìm ra việc cổ tức bị cắt giảm là tín hiệu đáng tin cậy cho sự gia tăng thu nhập trong tương lai.
Bài nghiên cứu cũng tìm thấy một vài bằng chứng cho thấy rằng những doanh nghiệp tăng cổ tức ít có khả năng giảm thu nhập trong năm tiếp theo so với những doanh nghiệp không có sự thay đổi cổ tức. Bài nghiên cứu rút ra kết luận là mô hình cổ tức của Lintner vẫn giữ lại những mô tả về việc chia cổ tức tốt nhất có thể. Sự thay đổi trong cổ tức phần lớn nói với chúng ta vài chuyện đang diễn ra. Nếu những thông báo cổ tức hàm chứa thông tin thì những thay đổi thu nhập hiện tại là thường xuyên chứ không phải tạm thời.
Còn theo nghiên cứu của K. Tsay (1997) đã cung cấp những bằng chứng theo 2 kiểu mẫu của thông báo chia cổ tức tự nguyện. (1) Những thành phần chính của thông báo chia cổ tức tự nguyện là gì? (2) Phản ứng của thị trường cổ phiếu trước các thông báo này như thế nào? Kết quả nghiên cứu cho thấy những doanh nghiệp lớn và các doanh nghiệp keiretsu tạo ra thông báo thường xuyên hơn những doanh nghiệp nhỏ và các doanh nghiệp không thuộc Keiretsu.