LỜI MỞ ĐẦU 1. Lý do nghiên cứu đề tài. Cấu trúc vốn là hỗn hợp giữa nợ và vốn cổ phần mà công ty sử dụng để tài trợ cho các hoạt động đầu tư và kinh doanh. Lý thuyết về cấu trúc vốn được đề xuất đầu tiên bởi Modigliani và Miller (1958) cho rằng, cấu trúc vốn không có ảnh hưởng lên giá trị công ty.
Lý thuyết này được xây dựng dựa trên những giả định phi thực tế về sự hoàn hảo của thị trường như không có thuế và chi phí giao dịch, công ty có thể vay với cùng một mức lãi suất, thông tin có sẵn cho tất cả các nhà đầu tư. Trong thực tế, những giả định này không tồn tại (Modigliani và Miller, 1958; Ahmad, Abdullah & Roslan, 2012). Do đó, khi xem xét lại điều kiện thực tế của thị trường như có sự tồn tại của thuế, Modigliani và Miller (1963) đã kết luận rằng, công ty nên sử dụng càng nhiều nợ càng tốt để gia tăng giá trị công ty nhờ tác dụng của lá chắn thuế. Tuy nhiên, nếu công ty sử dụng nợ vay quá nhiều sẽ làm tăng nguy cơ phá sản.
Trong khi đó, Auerback (1987, dẫn theo Majumdar & Chhibber, 1999) cho rằng, tài trợ cho các hoạt động của công ty bằng vốn vay sẽ làm tăng cả rủi ro cũng như lợi nhuận. Vậy, mức độ sử dụng nợ vay như thế nào là hợp lý để gia tăng tác dụng của nợ vay như là lá chắn thuế, từ đó giúp gia tăng hiệu quả kinh doanh hoặc giá trị công ty? Vấn đề này nhận được sự quan tâm của khá nhiều học giả (San & Heng, 2011). Tuy nhiên, những kết quả nghiên cứu cho đến thời điểm hiện tại còn chưa thống nhất. Nhiều nghiên cứu cho thấy cấu trúc vốn và hiệu quả kinh doanh của công ty có mối quan hệ ngược chiều (Alalade, Oguntodu & Adelakun, 2015; Đoàn Ngọc Phúc, 2014; Ahmad, Abdullah & Roslan, 2012; Pratheepkanth, 2011; Cheng, 2009; Zeitun & Tian, 2007; Hammes & Chen, 2004; Agarwal & Elston, 2001; Gleason, Mathur & Mathur, 2000; Majumdar & Chhibber, 1999; Krishnan & Moyer, 1997; Harris & Raviv, 1991).
Kết quả nghiên cứu của Abor (2005); Berger và Di Patti (2006); Akintoye (2007); Akintoye (2008) lại cho thấy tỉ lệ nợ trên tổng LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 2 tài sản và hiệu quả kinh doanh của công ty có mối quan hệ đồng biến. Trong khi đó, Margaritis và Psillaki (2010); Stulz (1990) lại báo cáo về mối quan hệ phi tuyến tính ngược giữa tỉ lệ nợ trên tổng tài sản và hiệu quả kinh doanh. Nguyên nhân của những kết luận khác biệt này là do hầu hết các nghiên cứu trước đây chỉ xem xét ảnh hưởng của cấu trúc vốn lên hiệu quả kinh doanh dựa trên mối quan hệ tuyến tính thông thường mà không xem xét liệu rằng khi công ty sử dụng nợ quá ít hoặc quá nhiều sẽ ảnh hưởng tích cực hay tiêu cực lên hiệu quả kinh doanh, như kết luận của Jensen (1986), Madan (2007), Tian và Zeitun (2007) khi cho rằng có một cấu trúc vốn thích hợp, và nếu nợ vay vượt qua mức đó sẽ làm giảm lợi ích của nợ bởi vì sự gia tăng chi phí đại diện của nợ và rủi ro tài chính. Ngoài ra, mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và hiệu quả kinh doanh của công ty còn bị ảnh hưởng tương tác của những yếu tố khác như khủng hoảng (Zeitun & Tian, 2007; Deesomsak, Paudyal & Pescetto, 2004) hoặc cấu trúc sở hữu (Chaganti & Damanpour, 1991; Chai-Hui Chao, 2012).
Nghiên cứu về cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp đã được rất nhiều tác giả thực hiện cả ở Việt Nam và trên thế giới. Tuy nhiên các nghiên cứu ở Việt Nam cho tới nay, tác động của việc sử dụng ít nợ hay nhiều nợ sẽ dẫn tới tích cực hay tiêu cực đối với hiệu quả kinh doanh thông qua biến đòn bẩy vẫn còn khá mới mẻ, đây là một hướng đi mới cho các nhà nghiên cứu về cấu trúc vốn. Do đó trong bài nghiên cứu, tác giả sẽ áp dụng hướng đi mới này để xác định tác động của đòn bẩy đối với hiệu quả hoạt động doanh nghiệp. Bài nghiên cứu này sử dụng ước tính hiệu quả sản xuất của công ty để đánh giá vai trò của đòn bẩy trong việc giải quyết mâu thuẫn giữa các đại diện trong doanh nghiệp.
Cụ thể hơn, trước tiên chúng ta đánh giá tác động trực tiếp của đòn bẩy vào hoạt động của doanh nghiệp theo mô hình chi phí đại diện Jensen và Meckling (1976). Thứ hai, nghiên cứu xem liệu hiệu quả của doanh nghiệp có ảnh hưởng đến cơ cấu vốn hay không? Ngoài ra, trong suốt các phân tích này, tác giả LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 3 cũng xem xét một cách rõ ràng vai trò của sở hữu nhà quản trị ở cả cấu trúc vốn và hiệu quả doanh nghiệp. Theo nghiên cứu của Leibenstein (1966) cho rằng mục tiêu của các đại diện và công ty mẹ là khác nhau. Sự khác nhau này trở thành nguyên nhân gây nên tính không hiệu quả giữa mức sản lượng tiềm năng và thực tế của doanh nghiệp.
Ông cho rằng thuật ngữ đó được cho là sự thất bại trong sản xuất, kĩ thuật và được gọi là X-inefficiency. Dựa trên mô hình đó, bài nghiên cứu sử dụng phương bao dữ liệu DEA và hiệu quả năng suất kỹ thuật làm tiêu chuẩn cho hiệu quả của mỗi doanh nghiệp sao cho chi phí của doanh nghiệp là nhỏ nhất. Sau đó tiến hành đánh giá mức độ tác động đòn bẩy như là một biện pháp để giảm bớt chi phí cho các đại diện và qua đó góp phần nâng cao hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Để đánh giá đúng về vai trò của đòn bẩy trong mâu thuẫn các đại diện, tác giả kiểm tra các tác động của cấu trúc vốn sở hữu đến hiệu quả doanh nghiệp.
Nội dung còn lại của đề tài sẽ được cấu trúc như sau: Phần 2 sẽ trình bày tổng quan về các lý thuyết về cấu trúc vốn, sỡ hữu nhà quản trị và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp. Phần 3,4 sẽ trình bày các giả thuyết, phương pháp nghiên cứu và dữ liệu của bài nghiên cứu. Phần 5 là các kết quả nghiên cứu. Phần 6 là thảo luận các kết quả nghiên cứu và kết luận.
Mục tiêu nghiên cứu. Nghiên cứu này có 3 mục tiêu chính, bao gồm: Xem xét tác động của đòn bẩy đối với hiệu quả hoạt động doanh nghiệp. LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 4 Xem xét tác động ngược lại của hiệu quả hoạt động doanh nghiệp đối với đòn bẩy. Xem xét tác động của sở hữu nhà quản trị đối với hiệu quả hoạt động doanh nghiệp.
Giả thiết nghiên cứu. Tương ứng với 3 mục tiêu kể trên, bài nghiên cứu kiểm định năm giả thuyết sau: H1 : Đòn bẩy càng cao, sẽ làm giảm chi phí đại diện và qua đó làm cải thiện tình hình hoạt động doanh nghiệp. H2a :Các doanh nghiệp hoạt động hiệu quả thì lựa chọn tỉ số đòn bẩy cao hơn. H2b :Các doanh nghiệp hoạt động hiệu quả thì lựa chọn tỉ số đòn bẩy thấp hơn.
H3a : Sở hữu nhà quản trị tăng làm tăng hiệu quả hoạt động doanh nghiệp. H3b : Sở hữu nhà quản trị tăng làm giảm hiệu quả hoạt động doanh nghiệp. Phạm vi nghiên cứu. Bài nghiên cứu sẽ tập trung vào các doanh nghiệp được niêm yết tại Việt Nam trên hai sàn giao dịch chứng khoán lớn nhất của khu vực Hà Nội và Hồ Chí Minh là HNX và HOSE trong giai đoạn 2008-2015.
Đối tƣợng nghiên cứu. Bài nghiên cứu tập trung vào việc xác định tác động của cấu trúc vốn dựa trên thước đo hiệu quả kỹ thuật và tỉ số đòn bẩy. Phƣơng pháp nghiên cứu. LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 5 Bài nghiên cứu sử dụng mô hình kỹ thuật phi tham số bao số liệu (DEA), mô hình hồi quy dữ liệu bảng panel OLS và hồi quy phân vị.
LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 6 CHƢƠNG 2. TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU. Tổng quan các lý thuyết. Lý thuyết cấu trúc vốn hiện đại.
“Cấu trúc vốn” là thuật ngữ tài chính nhằm mô tả nguồn gốc và phương pháp hình thành nên nguồn vốn để doanh nghiệp có thể sử dụng mua sắm tài sản, phương tiện vật chất và hoạt động kinh doanh. Cấu trúc vốn đề cập tới cách thức doanh nghiệp tìm kiếm nguồn tài chính thông qua các phương án kết hợp giữa bán cổ phần, quyền chọn mua cổ phần, phát hành trái phiếu và đi vay. Cấu trúc vốn tối ưu là phương án, theo đó, doanh nghiệp có chi phí vốn nhỏ nhất và có giá cổ phiếu cao nhất. Một cấu trúc vốn phù hợp là quyết định quan trọng với mọi doanh nghiệp không chỉ bởi nhu cầu tối đa lợi ích thu được từ các cá nhân và tổ chức liên quan tới doanh nghiệp và hoạt động của doanh nghiệp mà còn bởi tác động của quyết định này tới năng lực kinh doanh của doanh nghiệp trong môi trường cạnh tranh.
Lý thuyết cấu trúc vốn được Modigliani và Miller đề cập vào tháng 6 năm 1958. Đây là một trong những lý thuyết đề cập đến mối quan hệ giữa cấu trúc vốn, chi phí sử dụng vốn và giá trị doanh nghiệp. Lý thuyết M&M cho rằng sự lựa chọn giữa vốn chủ sở hữu và nợ không liên quan đến giá trị của công ty. Lý thuyết này đưa ra một hướng là các giả thiết về cấu trúc vốn nên được cải thiện bằng cách nào, cho thấy dưới điều kiện nào thì cấu trúc vốn không liên quan đến giá trị doanh nghiệp.
Lý thuyết cấu trúc vốn hiện đại được tiếp tục phát triển vào những năm sau đó, bao gồm lý thuyết về lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn, lý thuyết trật tự phân hạng và lý thuyết chi phí đại diện. Về lý thuyết, cấu trúc vốn dựa trên những giả định lần đầu tiên được đưa ra bởi Modigliani và Miller (1958). Từ đó, một số lý thuyết về cấu trúc vốn giải thích cho sự khác biệt trong việc lựa chọn cấu trúc vốn của doanh nghiệp được phát triển. Năm 1963, Modigliani và Miller tiếp tục nghiên cứu và kết luận rằng cấu trúc vốn LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 7 có liên quan đến giá trị của doanh nghiệp.
Sử dụng nợ càng cao thì giá trị doanh nghiệp càng tăng và gia tăng đến tối đa khi doanh nghiệp được tài trợ bằng 100% nợ. Modigliani và Miller (1963) phát biểu rằng chi phí vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp có vay nợ tăng đồng biến với tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu.