CHƯƠNG 1 CƠ SỞ LÝ THUYẾT VỀ CẤU TRÚC VỐN VÀ CÁC NGHIÊN CỨU LIÊN QUAN Chương này giới thiệu tóm lược các lý thuyết cấu trúc vốn: lý thuyết cấu trúc vốn của Modigliani và Miller, lý thuyết đánh đổi, lý thuyết chi phí đại diện, lý thuyết trật tự xếp hạng… Cuối cùng là các nghiên cứu khác có liên quan được trình bày tóm tắt làm cơ sở cho mô hình nghiên cứu được thực hiện trong bài nghiên cứu.1 Cấu trúc vốn và cấu trúc vốn tối ưu ở các doanh nghiệp 1.1 Khái niệm cấu trúc vốn Cấu trúc vốn là sự kết hợp của nợ ngắn hạn thường xuyên, nợ dài hạn, cổ phần ưu đãi và vốn cổ phần thường được sử dụng để tài trợ cho quyết định đầu tư của doanh nghiệp. Ngược lại, cấu trúc tài chính là sự kết hợp nợ ngắn hạn, nợ dài hạn, cổ phần ưu đãi, và vốn cổ phần thường dùng để tài trợ cho quyết định đầu tư ở một doanh nghiệp. Như vậy, cấu trúc vốn chỉ là một phần của cấu trúc tài chính, tiêu biểu cho các nguồn thường xuyên của tài trợ một doanh nghiệp. Giá trị của doanh nghiệp độc lập với cấu trúc vốn nếu có các thị trường vốn hoàn hảo và không có thuế thu nhập doanh nghiệp.2 Khái niệm cấu trúc vốn tối ưu Cấu trúc vốn tối ưu là một hỗn hợp nợ dài hạn, cổ phần ưu đãi, và vốn cổ phần thường cho phép tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn bình quân của doanh nghiệp.
Với một cấu trúc vốn có chi phí sử dụng vốn bình quân tối thiểu hóa, tổng giá trị các chứng khoán của doanh nghiệp (và vì vậy, giá trị doanh nghiệp) được tối đa hóa. Do đó, cấu trúc vốn có chi phí sử dụng vốn tối thiểu được gọi là cấu trúc vốn tối ưu. Như vậy, để xây dựng được cấu trúc vốn tối ưu, chúng ta cần xác định được các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Trong phân tích cấu trúc vốn, cần nhấn mạnh đến cấu trúc vốn mục tiêu dài hạn, tức là cấu trúc vốn mà theo đó doanh nghiệp hoạch định các chiến lược tối ưu để hoạt động.
Đối với hầu hết các doanh nghiệp, cấu trúc vốn hiện tại và cấu trúc TIEU LUAN MOI download : skknchat@gmail.com 7 vốn mục tiêu hầu như giống nhau, và việc tính toán cấu trúc vốn mục tiêu là một quá trình đơn giản. Tuy nhiên, đôi khi các doanh nghiệp lại thấy rằng cần phải thay đổi cấu trúc vốn hiện tại sang một cấu trúc vốn mục tiêu khác. Lý do của sự thay đổi này có thể liên quan đến việc thay đổi trong hỗn hợp tài sản của doanh nghiệp và do đó một thay đổi trong rủi ro của doanh nghiệp.2 Tóm lược một số lý thuyết về cấu trúc vốn Cấu trúc vốn là phần chính yếu của quyết định tài chính doanh nghiệp cái sẽ ảnh hưởng đến giá trị của doanh nghiệp và nó dẫn đến sự thay đổi của lợi nhuận trước lãi vay và thuế (Earnings Before Interest and Taxes – EBIT) và GTTT của cổ phiếu thường. Có một mối quan hệ giữa cấu trúc vốn, chi phí vốn và giá trị doanh nghiệp.
Mục đích của cấu trúc vốn hiệu quả là tối đa hóa giá trị của doanh nghiệp và giảm thiểu chi phí sử dụng vốn. Lý thuyết cấu trúc vốn hiện đại bắt đầu với bài nghiên cứu của Modigliani và Miller vào năm 1958 (gọi tắt là học thuyết MM). Theo học thuyết MM, sự lựa chọn giữa vốn chủ sở hữu và nợ không liên quan đến giá trị của doanh nghiệp. Nói một cách khác, học thuyết này chỉ ra một hướng là các giả thuyết về cấu trúc vốn nên tốt hơn bằng cách nào, cho thấy dưới điều kiện nào thì cấu trúc vốn không liên quan đến giá trị doanh nghiệp.
Lý thuyết cấu trúc vốn hiện đại được tiếp tục phát triển vào những năm sau đó, bao gồm thuyết cân bằng, thuyết trật tự phân hạng, thuyết đánh đổi cấu trúc vốn,… 1.1 Lý thuyết cấu trúc vốn của Modigliani và Miller Trước năm 1958, lý thuyết về cấu trúc vốn chỉ là những quả quyết mơ hồ về hành vi của nhà đầu tư hơn là những mô hình nghiên cứu đơn giản. Lý thuyết hiện đại về cấu trúc vốn khởi đầu từ năm 1958 khi hai giáo sư Franco Modigliani và Merton Miller, với giả định thị trường vốn là hoàn hảo cho rằng GTTT của bất kỳ một doanh nghiệp độc lập với cấu trúc vốn và chỉ phụ thuộc vào tài sản thực. Mặc dù nợ là nguồn tài trợ chi phí rẻ nhưng sự gia tăng tỷ lệ nợ sẽ làm tăng suất sinh lợi yêu cầu của cổ đông nhằm bù lại rủi ro do tỷ lệ nợ cao. Do lợi ích có được từ sử TIEU LUAN MOI download : skknchat@gmail.com 8 dụng nợ với chi phí rẻ được bù trừ bằng với sự gia tăng của chi phí vốn cổ phần nên chi phí sử dụng vốn trung bình của doanh nghiệp vẫn không đổi.
Năm 1963, Modigliani và Miller thực hiện nghiên cứu tiếp theo có xét đến vai trò của thuế thu nhập doanh nghiệp và đã chỉ ra rằng gia tăng tỷ lệ nợ sẽ giúp làm tăng giá trị doanh nghiệp và làm giảm chi phí sử dụng vốn. Vì chi phí lãi vay là chi phí được khấu trừ khi tính thuế thu nhập doanh nghiệp, do đó doanh nghiệp có sử dụng nợ sẽ giảm được thu nhập chịu thuế và phần thu nhập được khấu trừ thuế sẽ chuyển sang các nhà đầu tư. Điều này được gọi là lợi ích của lá chắn thuế. Ngoài ra, suất sinh lợi yêu cầu của vốn cổ phần mặc dù gia tăng cùng với tỷ lệ nợ nhưng tốc độ tăng sẽ chậm hơn so với trường hợp có thuế.
Tóm lại, lợi ích từ lá chắn thuế đem lại kết hợp với chi phí sử dụng vốn bình quân có trọng số giảm dần khi gia tăng tỷ lệ nợ giúp cho doanh nghiệp sử dụng nợ có giá trị cao hơn. Điều này hàm ý rằng doanh nghiệp nên sử dụng nợ càng nhiều càng tốt, và cấu trúc vốn với 100% nợ là tối ưu. Nhưng như vậy không hợp lý vì doanh nghiệp với 100% nợ là phá sản hoàn toàn, trong thực tế phải có một chi phí khiến doanh nghiệp không thể được tài trợ hoàn toàn bằng nợ. Lý thuyết trên dựa vào các giả thuyết sau: • Không có thuế.
Theo giả định này, các nhà đầu tư không bận tâm về việc họ sẽ nhận được thu nhập cổ tức hay thu nhập lãi vốn. • Không có chi phí giao dịch. Giả định này ngụ ý rằng các nhà đầu tư vào chứng khoán của các doanh nghiệp chi trả ít hoặc không chi trả cổ tức có thể bán lại (không có phí tổn) bất cứ số cổ phần nào mà họ muốn bán để chuyển đổi lãi vốn thành thu nhập thường xuyên. • Không có chi phí phát hành.
Nếu các doanh nghiệp không phải chi trả các chi phí phát hành cho việc phát hành chứng khoán mới, họ có thể thụ đắc được vốn cổ phần cần thiết cùng với chi phí, không kể họ giữ lại lợi nhuận hay chi trả cổ tức. Đôi khi việc chi trả cổ tức đưa đến nhu cầu bán cổ phần mới theo định kỳ. Sự hiện diện của một chính sách đầu tư cố định. Theo MM, chính sách đầu tư của doanh nghiệp không chịu tác động của chính sách cổ tức.
Hơn nữa, MM cho TIEU LUAN MOI download : skknchat@gmail.com 9 rằng chính chính sách đầu tư, chứ không phải chính sách cổ tức, thực sự ấn định giá trị của một doanh nghiệp. Lý thuyết của Modigliani và Miller không xét đến tác động của một số chi phí khác khiến lợi ích của lá chắn thuế giảm dần và đi đến triệt tiêu khi doanh nghiệp gia tăng tỷ lệ nợ. Điều này dẫn đến sự ra đời của lý thuyết đánh đổi.2 Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn cho thấy có sự tồn tại cấu trúc vốn tối ưu, nghĩa là doanh nghiệp quyết định lựa chọn tài trợ bằng nợ và vốn cổ phần như thế nào là dựa vào việc cân đối giữa lợi ích (lợi ích từ lá chắn thuế và lãi vay) và chi phí của mỗi hình thức tài trợ (chi phí phá sản và chi phí đại diện giữa chủ sở hữu và chủ nợ) nhằm tối đa hóa giá trị doanh nghiệp và tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn. Lý thuyết này được Karus và Litzenberger đưa ra đầu tiên năm 1973, trong đó đề cập đến việc cân bằng giữa lợi ích của lá chắn thuế và chi phí phá sản doanh nghiệp khi lựa chọn cấu trúc vốn.
Khi doanh nghiệp tăng tỷ lệ nợ, rủi ro doanh nghiệp cũng tăng theo. Do vậy, bên cạnh lợi ích gia tăng có được từ việc tài trợ bằng nợ thì cũng phát sinh một loại chi phí làm giảm lợi ích này, đó được gọi là chi phí kiệt quệ tài chính, gồm hai loại chi phí trực tiếp và chi phí gián tiếp. Chi phí trực tiếp có thể xác định và quan sát được như chi phí trả cho luật sư giải quyết phá sản, chi phí trả cho kế toán và nhân viên quản trị doanh nghiệp trong quá trình chờ phá sản… Còn các chi phí gián tiếp như chi phí do mất khách hàng và nhà cung cấp, mất nhân viên giỏi hay chi phí mất đi ban quản trị… Lý thuyết đánh đổi cân đối các lợi thế của nợ vay với các chi phí của kiệt quệ tài chính. Các doanh nghiệp được giả định là chọn một cấu trúc vốn mục tiêu làm tối đa hóa giá trị doanh nghiệp, các doanh nghiệp có tài sản hữu hình an toàn và nhiều lợi nhuận chịu thuế để được hưởng khấu trừ thuế nên có các mục tiêu cao.
Các doanh nghiệp không sinh lợi với các tài sản vô hình, rủi ro nên phụ thuộc chủ yếu vào tài trợ vốn cổ phần. Lý thuyết cấu trúc vốn này giải thích được nhiều khác biệt về cấu trúc vốn trong ngành, nhưng không giải thích được tại sao các doanh nghiệp sinh lợi nhất trong ngành thường có cấu trúc vốn bảo thủ nhất. TIEU LUAN MOI download : skknchat@gmail.com 10 Theo lý thuyết đánh đổi, khả năng sinh lợi cao có khả năng vay nợ cao và khuyến khích mạnh mẽ của thuế thu nhập doanh nghiệp để sử dụng khả năng này. Khi tỷ lệ nợ tăng lên, lợi ích biên của nợ giảm dần, trong khi đó chi phí kiệt quệ tài chính biên sẽ tăng dần và đến một thời điểm hai tác động biên này cân bằng nhau.
Khi đó giá trị doanh nghiệp đạt cực đại và chi phí sử dụng vốn trung bình đạt cực tiểu, điểm đó được gọi là điểm cấu trúc vốn tối ưu.