Chương 1 nhấn mạnh tầm quan trọng của việc giải quyết những vấn đề nghiên cứu nghiên cứu đặt ra, cùng với đó làm khẳng định hướng đi của nghiên cứu. 8 CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC CÓ LIÊN QUAN 2. Quan điểm về kiệt quệ tài chính Các quan điểm về kiệt quệ tài chính đã từng bước được củng cố và phát triển theo thời gian. Theo Wruck (1990), một doanh nghiệp rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính khi không còn đủ khả năng chi trả các nghĩa vụ tài chính như nợ và chi phí hoạt động như chi trả lương cho nhân viên.
Đối với nghiên cứu của Asquith, Gertner, và Scharfstein (1994), họ dựa vào tỷ số khả năng chi trả lãi vay để phân tích rủi ro kiệt quệ tài chính của doanh nghiệp. Khi một doanh nghiệp có mức EBITDA thấp hơn chi phí lãi vay trong vòng 2 năm liên tiếp hoặc mức EBITDA của doanh nghiệp chỉ bằng dưới 80% chi phí lãi vay, thì doanh nghiệp đó được phân loại kiệt quệ tài chính. Bên cạnh đó, việc phân tích các chỉ số tài chính của một doanh nghiệp cũng là một phương pháp dự báo tình trạng kiệt quệ tài chính được các nhà đầu tư sử dụng rộng rãi và phổ biến. Theo Platt và Platt (2002), một doanh nghiệp được cho là gặp rủi ro kiệt quệ tài chính khi có các dấu hiệu sau: thu nhập từ hoạt động kinh doanh âm trong nhiều năm liên tiếp; tạm ngừng việc thanh toán cổ tức; tái cấu trúc lớn hoặc sa thải hàng loạt.
Một quan điểm khác từ nghiên cứu của Altman và Hotchiss (2005) cho rằng, một doanh nghiệp khi sẽ trải qua bốn giai đoạn sau: - Thất bại: Theo Altman và Hotchiss (2005) một doanh nghiệp được xem là thất bại khi tỷ suất hoàn vốn (ROI) âm hoặc thấp hơn đáng kể so với các khoản đầu tư tương tự trên thị trường. Andrade và Kaplan (1998) đã chia thất bại thành hai trường hợp là thấy bại do hoạt động kinh doanh không hiệu quả và thất bại do vi phạm các nghĩa vụ nợ. - Mất thanh khoản: Doanh nghiệp khi gặp khó khăn về tài chính thường sẽ xảy ra tình trạng mất thanh khoản (Altman và Hotchiss, 2005). Mất thanh khoản là khi doanh 9 nghiệp không có đủ tiền mặt hoặc tài sản dễ chuyển đổi thành tiền mặt để thanh toán các nghĩa vụ tài chính trong ngắn hạn.
- Vỡ nợ: Theo Altman và Hotchiss (2005), tình trạng vỡ nợ được bắt gặp khi doanh nghiệp không còn khả năng thanh toán cả nợ gốc lẫn lãi vay cho chủ nợ khi đến hạn, dẫn đến vi phạm các điều kiện trong hợp đồng tín dụng, từ đó kích hoạt các hành động pháp lý có thể xảy ra đối với doanh nghiệp. - Phá sản: Altman và Hotchiss (2005) cho rằng, phá sản là khi doanh nghiệp nộp đơn xin phá sản lên tòa án và được tòa án chấp thuận cho phá sản. Tóm lại, kiệt quệ tài chính xảy ra khi doanh nghiệp không thể thực hiện đúng hoặc khó khăn trong việc thực hiện nghĩa vụ nợ với chủ nợ. Điều này cho thấy doanh nghiệp đang gặp khó khăn về tài chính, doanh nghiệp có thể phục hồi sau khi điều chỉnh hoạt động hoặc cải thiện dòng tiền, chưa đến mức phá sản.
Nhưng khi một doanh nghiệp đã phá sản, chắc chắn đã trải qua giai đoạn kiệt quệ tài chính. Cơ sở lý thuyết liên quan 2. Lý thuyết truyền thống về cơ cấu vốn Nghiên cứu của Durand (1952) là công trình nghiên cứu đặt nền móng cho các vấn đề về cấu trúc vốn của doanh nghiệp với các giả định gồm: Doanh nghiệp hoạt động ở môi trường có thuế thu nhập doanh nghiệp, doanh nghiệp và nhà đầu tư không thể vay nợ với lãi suất như nhau, doanh nghiệp tiềm ẩn rủi ro kiệt quệ tài chính do sử dụng nợ. Nghiên cứu của Durand cho rằng cơ cấu vốn của một doanh nghiệp có tác động đến giá trị của doanh nghiệp đó, theo đó, lý thuyết chỉ ra ba quan điểm chinh sau: - Quan điểm thứ nhất, nếu doanh nghiệp tăng cường sử dụng nợ trong cơ cấu vốn, thì tổng chi phí vốn của doanh nghiệp sẽ giảm.
Điều này là do chi phí lãi vay thường thấp hơn chi phí vốn chủ sở hữu. Khi tỷ lệ nợ tăng, doanh nghiệp hưởng lợi từ việc giảm chi phí vốn bình quân gia quyền (WACC), do đó giá trị doanh nghiệp sẽ tăng khi 10 doanh nghiệp sử dụng nhiều nợ hơn. - Quan điểm thứ hai, ngược lại với quan điểm thứ nhất, Durand cho rằng khi doanh nghiệp tăng cường sử dụng nợ, lợi thế thuế từ lãi vay sẽ được bù đắp bởi sự gia tăng chi phí vốn chủ sở hữu, do rủi ro tài chính ngày càng cao. Điều này dẫn đến việc chi phí vốn chủ sở hữu tăng lên tương ứng với sự gia tăng của nợ trong cơ cấu vốn, từ đó làm giảm giá trị doanh nghiệp - Quan điểm thứ ba, khi doanh nghiệp cân bằng giữa lợi ích của tài trợ bằng nợ vay và việc gia tăng của chi phí sử dụng vốn sẽ ảnh hưởng đến tác động của cơ cấu vốn đến giá trị của doanh nghiệp.
Kết quả sẽ dẫn đến một cơ cấu vốn tối ưu khi chi phí vốn là nhỏ nhất hoặc giá trị doanh nghiệp là lớn nhất. Tuy nhiên, vấn đề chính mà lý thuyết của Durand đang gặp phải là chưa làm rõ mối quan hệ giữa rủi ro tài chính và chi phí vốn chủ sở hữu khi thay đổi cơ cấu vốn. Do đó, lý thuyết của Modigliani và Miller (M&M) đã ra đời nhằm cung cấp bằng chứng và bổ sung những thiếu sót mà quan điểm này còn gặp phải. Lý thuyết về Cơ cấu nguồn vốn của Modigliani và Miller Modigliani và Miller (1958) đã thiết lập mối quan hệ giữa giá trị doanh nghiệp, chi phí vốn và mức độ sử dụng nợ của doanh nghiệp, dựa trên một số giả định quan trọng, bao gồm giả định về thuế, chi phí giao dịch, chi phí phá sản tài chính, và thị trường hoàn hảo.
Nội dung của lý thuyết M&M tập trung vào việc phân tích sự tăng giảm của chi phí vốn khi doanh nghiệp điều chỉnh mức nợ vay. Từ những nghiên cứu này, M&M đã phát biểu thành hai mệnh đề quan trọng, được gọi là Định đề I và Định đề II, nhằm xem xét tác động của cơ cấu vốn trong hai trường hợp ứng với giả định có thuế và không có thuế. Định đề I: “Giá trị của doanh nghiệp không phụ thuộc vào cơ cấu vốn” Trong trường hợp không có thuế TNDN, Định đề I cho rằng giá trị của một 11 doanh nghiệp không phụ thuộc vào cấu trúc vốn của nó. Điều này có nghĩa là tổng giá trị của một doanh nghiệp với nợ vay sẽ bằng tổng giá trị của doanh nghiệp đó nếu chỉ sử dụng vốn chủ sở hữu.
Trong điều kiện thị trường hoàn hảo, những lợi ích từ việc vay nợ, chi phí giao dịch, lá chắn thuế,… là không tồn tại. Do đó, quyết định sử dụng nợ hay vốn chủ sở hữu không ảnh hưởng đến giá trị tổng thể của doanh nghiệp. Trong trường hợp có thuế TNDN, Định đề I cho rằng giá trị của một doanh nghiệp sẽ tăng khi doanh nghiệp sử dụng nợ vay, do lợi ích thuế từ việc khấu trừ lãi suất nợ. Điều này có nghĩa là việc sử dụng nợ tạo ra một lá chắn thuế cho doanh nghiệp, giúp tăng giá trị doanh nghiệp tổng thể.
Nhà đầu tư sẽ nhận thấy giá trị doanh nghiệp tăng lên, vì lãi suất nợ được khấu trừ thuế, dẫn đến giảm chi phí tài chính tổng thể. Định đề II: “Cơ cấu vốn ảnh hưởng đến chi phí vốn” Trong trường hợp không có thuế TNDN, Định đề II cho rằng chi phí vốn sẽ tăng lên khi doanh nghiệp sử dụng nợ. Khi tỷ lệ nợ trong cấu trúc vốn tăng lên, rủi ro tài chính của doanh nghiệp cũng gia tăng, dẫn đến việc cổ đông yêu cầu tỷ suất sinh lợi cao hơn để bù đắp cho rủi ro này. Do đó, mặc dù giá trị doanh nghiệp không thay đổi, chi phí vốn chủ sở hữu sẽ tăng lên theo tỷ lệ nợ, dẫn đến chi phí vốn tổng thể cao hơn.
Trong trường hợp không có thuế TNDN, Định đề II cho thấy yếu tố lợi ích thuế từ nợ. Mặc dù chi phí vốn chủ sở hữu của một doanh nghiệp có nợ sẽ tăng theo tỷ lệ nợ của doanh nghiệp, nhưng mức tăng này được điều chỉnh bởi lợi ích của lá chắn thuế từ lãi vay. Như vậy, trong trường hợp có thuế, sử dụng nợ có thể mang lại lợi ích cho doanh nghiệp do lá chắn thuế, làm tăng giá trị doanh nghiệp và điều chỉnh chi phí vốn chủ sở hữu theo lợi ích này. Lý thuyết Đánh đổi cấu trúc vốn Lý thuyết đánh đổi cơ cấu vốn (Trade-off Theory) được phát triển dựa trên lý thuyết về cơ cấu vốn của Modigliani và Miller.
Lý thuyết đánh đổi cho rằng doanh 12 nghiệp sẽ lựa chọn một mức độ nợ tối ưu bằng cách cân nhắc giữa lợi ích từ việc sử dụng nợ và các chi phí liên quan. Theo lý thuyết này, sử dụng nợ mang lại lợi ích từ lá chắn thuế do lãi vay được khấu trừ thuế, làm giảm chi phí vốn thực tế của doanh nghiệp và tăng giá trị doanh nghiệp. Tuy nhiên, việc sử dụng nợ cũng đi kèm với chi phí kiệt quệ tài chính, do nguy cơ phá sản tăng lên khi nợ quá nhiều, và chi phí đại diện, bao gồm chi phí pháp lý, chi phí tái cấu trúc, và chi phí cơ hội. Do đó, doanh nghiệp sẽ cân nhắc giữa lợi ích của lá chắn thuế và chi phí tiềm ẩn của nợ để xác định mức nợ tối ưu, nhằm tối đa hóa giá trị doanh nghiệp.
Tóm lại, lý thuyết đánh đổi cơ cấu vốn cân nhắc đến rủi ro kiệt quệ tài chính khi quyết định mức nợ tối ưu, nhằm đạt giá trị doanh nghiệp cao nhất. Điều này làm cho lý thuyết này có tính thực tiễn cao hơn so với lý thuyết M&M. Lý thuyết đánh đổi cung cấp một giới hạn rõ ràng về mức độ nợ mà doanh nghiệp nên sử dụng, dựa trên rủi ro kiệt quệ tài chính. Vì vậy, lý thuyết này giúp các doanh nghiệp xác định mức nợ hợp lý để tối ưu hóa giá trị doanh nghiệp, đồng thời tránh các rủi ro liên quan đến tài chính.
Lý thuyết Trật tự phân hạng Lý thuyết trật tự phân hạng (Pecking Order Theory) được giới thiệu bởi Donaldson (1961) và được phát triển bởi Myers và Majluf (1984), là một lý thuyết nổi bật trong lĩnh vực tài chính doanh nghiệp, đặc biệt trong vấn đề liên quan đến cấu trúc vốn.