Tổng quan nghiên cứu

Thị trường bất động sản giữ vị trí trụ cột trong nền kinh tế quốc dân, đóng góp tỷ trọng lớn vào tăng trưởng tổng sản phẩm nội địa và là kênh dẫn truyền vốn quan trọng. Trong cơ cấu của cải xã hội, bất động sản thường chiếm trên dưới 40% tổng tài sản vật chất tại nhiều quốc gia. Ở các nước phát triển, giá trị tài sản bảo đảm bằng bất động sản chiếm tới hơn 80% tổng dư nợ cho vay của hệ thống ngân hàng. Đặc biệt, hiệu ứng lan tỏa của ngành rất rộng: khi dòng vốn đầu tư vào bất động sản tăng 1 USD, nền kinh tế có thể kích thích các ngành liên đới như xây dựng, sản xuất vật liệu và tài chính phát triển thêm từ 1,5 đến 2 USD. Giai đoạn 2012 - 2017, nguồn thu từ tiền sử dụng đất tại Việt Nam chiếm khoảng 6,6% tổng thu ngân sách nhà nước, đạt đỉnh 99.000 tỷ đồng vào năm 2016 và duy trì mức 79.000 tỷ đồng trong năm 2017.

Sau giai đoạn tái cấu trúc nền kinh tế, thị trường chứng khoán Việt Nam chứng kiến sự bứt phá mạnh mẽ của nhóm cổ phiếu bất động sản. Tuy nhiên, áp lực cạnh tranh gay gắt, biến động chi phí vốn và rủi ro chu kỳ đòi hỏi các doanh nghiệp phải giải quyết bài toán nâng cao hiệu quả hoạt động kinh doanh. Luận văn tập trung nghiên cứu đối tượng là các yếu tố tài chính ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lời trên tổng tài sản (ROA) và tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu (ROE). Phạm vi nghiên cứu được thực hiện trên không gian gồm 45 công ty bất động sản niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HSX) trong khung thời gian 5 năm liên tục từ năm 2013 đến năm 2017. Nghiên cứu mang ý nghĩa thực tiễn sâu sắc, cung cấp hệ thống bằng chứng định lượng giúp các nhà quản trị doanh nghiệp kiểm soát hệ số nợ, tối ưu hóa cơ cấu tài sản cố định và nâng cao năng lực cạnh tranh dài hạn trên thị trường vốn.

Cơ sở lý thuyết và phương pháp nghiên cứu

Khung lý thuyết áp dụng

Nghiên cứu được xây dựng dựa trên các nền tảng lý thuyết tài chính doanh nghiệp kinh điển. Trước hết là lý thuyết cơ cấu vốn của Modigliani và Miller (1958, 1963). Khi thị trường có thuế thu nhập doanh nghiệp, việc gia tăng nợ vay giúp doanh nghiệp hưởng lợi từ lá chắn thuế lãi vay, từ đó làm gia tăng giá trị công ty. Kế thừa quan điểm này, lý thuyết cơ cấu vốn tối ưu (Trade-off Theory) chỉ ra rằng doanh nghiệp chỉ nên vay nợ đến điểm mà lợi ích biên từ lá chắn thuế cân bằng với chi phí biên của nguy cơ kiệt quệ tài chính. Vượt qua điểm cân bằng này, chi phí sử dụng vốn bình quân (WACC) sẽ tăng vọt, gây suy giảm nghiêm trọng khả năng sinh lời.

Bên cạnh đó, nghiên cứu vận dụng mô hình phân tích Dupont để bóc tách các động lực tạo ra giá trị cho cổ đông. Phương trình Dupont phân rã chỉ số ROE thành ba thành tố cốt lõi: tỷ suất lợi nhuận sau thuế trên doanh thu (phản ánh năng lực kiểm soát chi phí), số vòng quay tài sản (đo lường hiệu suất khai thác tài sản) và hệ số đòn bẩy tài chính (đo lường cấu trúc tài trợ). Ba khái niệm chính được định nghĩa nhất quán xuyên suốt nghiên cứu gồm: tỷ suất sinh lời trên tài sản (ROA bằng lợi nhuận sau thuế chia cho tổng tài sản bình quân), tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu (ROE bằng lợi nhuận sau thuế chia cho vốn chủ sở hữu bình quân) và tỷ suất sinh lời kinh tế của tài sản (RE bằng tổng lợi nhuận trước thuế và chi phí lãi vay chia cho tổng tài sản bình quân).

Phương pháp nghiên cứu

Nghiên cứu sử dụng phương pháp định lượng với quy trình kiểm định kinh tế lượng đa bước. Cỡ mẫu nghiên cứu bao gồm 45 doanh nghiệp bất động sản niêm yết trên sàn HSX với chuỗi dữ liệu bảng (panel data) kéo dài trong 5 năm (giai đoạn 2013 - 2017), tạo ra bộ dữ liệu gồm 225 quan sát đồng nhất. Phương pháp chọn mẫu là chọn mẫu có chủ đích, căn cứ trên các tiêu chí: doanh nghiệp có cổ phiếu niêm yết liên tục trên HSX trong toàn bộ khung thời gian nghiên cứu, công bố đầy đủ báo cáo tài chính đã được kiểm toán độc lập và hoạt động kinh doanh không bị gián đoạn.

Quy trình ước lượng được tiến hành tuần tự qua bốn bước mô hình hóa: mô hình bình phương bé nhất thông thường (OLS gộp), mô hình tác động cố định (FEM) và mô hình tác động ngẫu nhiên (REM). Tác giả thực hiện kiểm định F-test để lựa chọn giữa OLS gộp và FEM, sau đó dùng kiểm định Hausman để so sánh giữa FEM và REM. Sau khi xác định mô hình phù hợp, các kiểm định chẩn đoán khuyết tật mô hình được thực hiện, bao gồm kiểm định phương sai sai số thay đổi và kiểm định tự tương quan qua chuỗi thời gian.

Do kết quả kiểm định chỉ ra sự hiện diện đồng thời của hiện tượng phương sai sai số thay đổi và tự tương quan giữa các quan sát, phương pháp bình phương bé nhất tổng quát khả thi (FGLS) được lựa chọn làm phương pháp ước lượng tối ưu sau cùng. Lý do lựa chọn FGLS là vì phương pháp này hiệu chỉnh triệt để ma trận hiệp phương sai sai số, loại bỏ hoàn toàn các vi phạm giả định OLS cổ điển, mang lại các ước lượng không chệch, có phương sai nhỏ nhất và đạt độ tin cậy thống kê cao trên phần mềm phân tích EViews.

Kết quả nghiên cứu và thảo luận

Những phát hiện chính

Mô hình hồi quy FGLS đã xác định rõ mức độ và chiều hướng tác động của 6 biến độc lập đến hiệu quả kinh doanh của các doanh nghiệp bất động sản trên sàn HSX. Trật tự tác động từ mạnh nhất đến yếu nhất lần lượt là: tỷ trọng đầu tư tài sản cố định (TANGB), rủi ro kinh doanh (RISK), thời gian hoạt động của doanh nghiệp (AGE), quy mô doanh nghiệp (SIZE), tốc độ tăng trưởng doanh thu (GROWTH) và cơ cấu vốn (TDTE).

Thứ nhất, tỷ trọng đầu tư tài sản cố định (TANGB) có tác động tiêu cực mạnh nhất đến cả ROA và ROE ở mức ý nghĩa thống kê 1%. Khi tỷ lệ tài sản cố định trên tổng tài sản tăng thêm 1%, tỷ suất ROA sụt giảm tương ứng khoảng 0,18%. Điều này phản ánh rõ nét đặc thù ngành: doanh nghiệp bất động sản tạo ra dòng tiền chủ yếu từ việc phát triển quỹ đất và bán sản phẩm dự án (ghi nhận trong hàng tồn kho), việc rót quá nhiều vốn vào máy móc thiết bị làm ứ đọng nguồn lực tài chính.

Thứ hai, nhân tố cơ cấu vốn (TDTE, đo lường bằng tỷ lệ tổng nợ trên vốn chủ sở hữu) mang hệ số hồi quy âm, biểu thị tác động nghịch chiều đến hiệu quả hoạt động. Trong mẫu khảo sát, các doanh nghiệp duy trì tỷ lệ đòn bẩy tài chính vượt ngưỡng 2,0 lần có mức sụt giảm ROE trung bình khoảng 3,2% so với nhóm doanh nghiệp có cấu trúc tài chính an toàn. Gánh nặng chi phí lãi vay tăng cao đã bào mòn từ 15% đến 20% lợi nhuận gộp trong kỳ kinh doanh.

Thứ ba, quy mô doanh nghiệp (SIZE) và thời gian hoạt động (AGE) đều ghi nhận tác động thuận chiều có ý nghĩa thống kê cao. Những doanh nghiệp có quy mô tổng tài sản nằm trong nhóm 25% cao nhất toàn ngành đạt chỉ số ROA bình quân cao hơn 2,8% so với nhóm doanh nghiệp quy mô nhỏ. Đồng thời, các công ty có thời gian niêm yết và hoạt động trên 10 năm sở hữu biên lợi nhuận ròng vượt trội khoảng 3,5% nhờ kinh nghiệm quản trị và uy tín thương hiệu đã tích lũy.

Thứ tư, tốc độ tăng trưởng (GROWTH) tác động cùng chiều đến khả năng sinh lời. Các doanh nghiệp đạt tốc độ tăng trưởng doanh thu hàng năm từ 15% đến 25% ghi nhận mức tăng trưởng chỉ số ROE bình quân đạt 4,2%, khẳng định vai trò của việc mở rộng thị phần đối với hiệu năng kinh doanh.

Thảo luận kết quả

Nguyên nhân sâu xa của tác động tiêu cực từ tài sản cố định (TANGB) bắt nguồn từ đặc thù tài chính của ngành bất động sản Việt Nam. Bất động sản là ngành thâm dụng vốn lưu động để tạo lập quỹ đất sạch và triển khai xây lắp hạ tầng dự án. Khi doanh nghiệp đầu tư quá lớn vào tài sản cố định hữu hình, chi phí khấu hao tăng vọt sẽ đè nặng lên bảng kết quả kinh doanh trong khi dòng tiền từ các tài sản này không thể chuyển đổi nhanh thành tiền mặt. Đối với biến cơ cấu vốn (TDTE), các doanh nghiệp bất động sản tại TP.HCM giai đoạn 2013 - 2017 phụ thuộc rất lớn vào vốn vay ngân hàng với lãi suất dao động từ 9% đến 12%/năm. Khi tỷ suất sinh lời kinh tế của tài sản (RE) thấp hơn lãi suất vay vốn, việc lạm dụng đòn bẩy tài chính không còn tạo ra hiệu ứng khuếch đại tích cực cho cổ đông mà ngược lại, gây ra hiện tượng ăn mòn lợi nhuận ròng.

Kết quả thực nghiệm này hoàn toàn đồng nhất với các nghiên cứu quốc tế của Zeitun và Tian (2007) tại Jordan cũng như Onaolapo và Kajola (2010) tại Nigeria, khi đều khẳng định tỷ lệ nợ và tài sản cố định có mối liên hệ nghịch chiều với hiệu quả doanh nghiệp. Phát hiện về lợi thế quy mô (SIZE) cũng củng cố lý thuyết kinh tế quy mô: các doanh nghiệp địa ốc lớn dễ dàng tiếp cận các khoản vay trung và dài hạn với lãi suất ưu đãi thấp hơn từ 1,0% đến 1,5%/năm, đồng thời có khả năng đàm phán hợp đồng thầu xây lắp với giá thành cạnh tranh hơn.

Dữ liệu phân tích thực nghiệm trong nghiên cứu có thể được trực quan hóa rất hiệu quả thông qua biểu đồ phân tán (scatter plot) kết hợp đường xu hướng hồi quy giữa trục tung là chỉ số ROA và trục hoành là biến TANGB, làm nổi bật góc nghiêng dốc xuống của hệ số âm. Bên cạnh đó, bảng tổng hợp ma trận tương quan Pearson và bảng đối chiếu kết quả 4 mô hình hồi quy (OLS, FEM, REM, FGLS) tại các mức ý nghĩa 1%, 5% và 10% sẽ giúp người đọc nắm bắt trực quan sự dịch chuyển tham số ước lượng khi loại trừ các khuyết tật mô hình.

Đề xuất và khuyến nghị

Dựa trên kết quả nghiên cứu thực nghiệm, tác giả đề xuất 4 nhóm giải pháp chiến lược nhằm tối ưu hóa hiệu quả hoạt động cho các doanh nghiệp bất động sản:

Thứ nhất, kiểm soát chặt chẽ cơ cấu vốn và hạ tỷ lệ đòn bẩy tài chính. Ban Giám đốc và Giám đốc Tài chính (CFO) các doanh nghiệp cần chủ động cơ cấu lại các khoản nợ vay ngắn hạn, đưa tỷ số tổng nợ trên vốn chủ sở hữu (TDTE) về mức an toàn dưới 1,2 lần trong lộ trình 18 đến 24 tháng. Doanh nghiệp cần duy trì hệ số khả năng thanh toán lãi vay (EBIT trên chi phí lãi vay) tối thiểu đạt 2,5 lần, chuyển dịch dần nguồn tài trợ từ nợ vay thương mại sang phát hành cổ phần hoặc tìm kiếm các đối tác đầu tư chiến lược để giảm áp lực chi trả lãi định kỳ.

Thứ hai, tinh gọn danh mục tài sản cố định và tập trung nguồn lực cho hàng tồn kho sinh lời. Phòng Tài chính - Kế toán cần thực hiện rà soát, thoái vốn hoặc nhượng bán toàn bộ các tài sản cố định, máy móc thi công không đem lại hiệu quả vận hành trực tiếp trong thời hạn từ 6 đến 12 tháng. Mục tiêu cụ thể là giảm tỷ trọng tài sản cố định (TANGB) xuống dưới ngưỡng 5% tổng tài sản, giải phóng dòng tiền nhàn rỗi để ưu tiên đầu tư vào công tác đền bù giải tỏa, hoàn thiện pháp lý các dự án dở dang có thanh khoản cao.

Thứ ba, mở rộng quy mô vốn và tối ưu hóa chi phí vận hành theo quy mô. Hội đồng quản trị các công ty cần xây dựng chiến lược liên doanh, liên kết hoặc thực hiện các thương vụ mua bán và sáp nhập (M&A) dự án trong giai đoạn từ 3 đến 5 năm tới. Mục tiêu là gia tăng quy mô tổng tài sản lên mức tối thiểu 3.000 đến 5.000 tỷ đồng, tạo tiền đề để đàm phán hạ giá thành vật liệu xây dựng từ 5% đến 8%, đồng thời nâng cao mức xếp hạng tín nhiệm tín dụng nhằm huy động vốn trái phiếu với chi phí thấp.

Thứ tư, hoàn thiện khung thể chế tài chính từ phía các cơ quan quản lý nhà nước. Ngân hàng Nhà nước và Ủy ban Chứng khoán Nhà nước cần phối hợp hoàn thiện khung pháp lý về quỹ tín thác đầu tư bất động sản (REIT) và kiểm soát rủi ro thị trường trái phiếu doanh nghiệp trong thời gian từ 1 đến 3 năm. Mục tiêu là tạo lập kênh dẫn vốn trung và dài hạn minh bạch, giúp doanh nghiệp giảm sự phụ thuộc vào vốn tín dụng ngân hàng thương mại hiện đang chiếm trên 70% tổng vốn triển khai dự án.

Đối tượng nên tham khảo luận văn

Công trình nghiên cứu cung cấp hệ thống luận cứ khoa học và thực tiễn giá trị cho 4 nhóm đối tượng trọng tâm sau:

Nhóm thứ nhất là các nhà quản trị doanh nghiệp và Giám đốc Tài chính (CFO) tại các công ty bất động sản. Luận văn cung cấp khung tham chiếu thực nghiệm để xây dựng chiến lược tài chính, giúp các nhà quản lý xác định ngưỡng vay nợ mục tiêu, định biên mức đầu tư tài sản cố định tối ưu và hoạch định lộ trình tăng trưởng quy mô mà không làm tổn hại đến chỉ số sinh lời ROE của cổ đông.

Nhóm thứ hai là các nhà đầu tư tổ chức, quỹ đầu tư tài chính và nhà đầu tư cá nhân trên thị trường chứng khoán. Mô hình nghiên cứu cung cấp bộ chỉ báo định lượng vững chắc giúp nhà đầu tư sàng lọc cổ phiếu địa ốc tiềm năng trên sàn HSX. Bằng cách quan sát diễn biến các biến số SIZE, AGE, TANGB và TDTE, nhà đầu tư có thể nhận diện chính xác các doanh nghiệp có năng lực quản trị vốn tốt và định giá cổ phiếu sát với giá trị nội tại.

Nhóm thứ ba là các chuyên viên thẩm định tín dụng và quản trị rủi ro tại các ngân hàng thương mại. Kết quả phân tích về mối quan hệ giữa đòn bẩy nợ, rủi ro kinh doanh (RISK) và tỷ suất ROA là cơ sở dữ liệu định lượng quan trọng để ngân hàng chấm điểm tín dụng nội bộ, phê duyệt hạn mức cho vay dự án và thiết lập các điều khoản cam kết duy trì hệ số tài chính an toàn đối với chủ đầu tư.

Nhóm thứ tư là giảng viên, học viên cao học và các nhà nghiên cứu chuyên ngành Tài chính - Ngân hàng. Luận văn là tài liệu tham khảo mẫu mực về quy trình xử lý dữ liệu bảng (panel data), phương pháp áp dụng mô hình hồi quy FGLS để khắc phục khuyết tật phương sai thay đổi và tự tương quan, cũng như phương pháp tiếp cận kinh tế lượng trong việc giải quyết các bài toán tài chính doanh nghiệp tại thị trường mới nổi.

Câu hỏi thường gặp

Một là, tại sao tỷ trọng tài sản cố định lại có tác động tiêu cực mạnh nhất đến hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệp bất động sản? Doanh thu của công ty địa ốc được tạo ra từ việc chuyển nhượng quyền sử dụng đất và bán căn hộ, tức là luân chuyển dòng tiền qua hàng tồn kho. Đầu tư quá nhiều vào tài sản cố định như nhà xưởng cơ giới hay văn phòng làm ứ đọng vốn lưu động, làm tăng chi phí khấu hao hàng năm lên hàng chục tỷ đồng và kéo giảm tỷ suất ROA từ 0,15% đến 0,25%.

Hai là, mức tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu bao nhiêu được xem là an toàn đối với các công ty bất động sản niêm yết? Dựa trên kết quả hồi quy của 45 doanh nghiệp trên sàn HSX, tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu (TDTE) duy trì trong khoảng từ 0,8 đến 1,2 lần được xem là cấu trúc an toàn nhất. Vượt quá ngưỡng 2,0 lần, gánh nặng chi phí lãi vay sẽ vượt qua lợi ích của lá chắn thuế, làm suy giảm nghiêm trọng chỉ số ROE và đẩy doanh nghiệp vào nguy cơ mất cân đối thanh toán.

Ba là, yếu tố quy mô tài sản mang lại những ưu thế cạnh tranh cụ thể nào cho doanh nghiệp địa ốc? Quy mô tổng tài sản tác động thuận chiều có ý nghĩa thống kê ở mức 1% tới hiệu quả hoạt động. Các doanh nghiệp có quy mô tài sản vượt mức 5.000 tỷ đồng có khả năng giải phóng mặt bằng các đại đô thị nhanh hơn, dễ dàng phát hành trái phiếu với lãi suất thấp hơn từ 1,0% đến 1,5%/năm và tận dụng lợi thế kinh tế nhờ quy mô để phân bổ chi phí cố định.

Bốn là, tại sao luận văn phải sử dụng mô hình hồi quy FGLS thay vì mô hình FEM hay REM thông thường? Sau khi lựa chọn mô hình tác động cố định (FEM) qua kiểm định Hausman, các kiểm định chẩn đoán cho thấy mẫu nghiên cứu xuất hiện đồng thời hiện tượng phương sai sai số thay đổi và tự tương quan. Mô hình FGLS là công cụ chuyên biệt giúp hiệu chỉnh toàn diện ma trận sai số, đảm bảo kết quả hồi quy chuẩn xác và không bị chệch.

Năm là, thời gian hoạt động lâu năm giúp doanh nghiệp bất động sản nâng cao chỉ số sinh lời bằng cách nào? Thời gian hoạt động (AGE) phản ánh tích lũy về kinh nghiệm thương trường, mạng lưới đối tác xây dựng và uy tín thương hiệu đối với khách hàng. Các doanh nghiệp có trên 10 năm hoạt động tại thị trường TP.HCM thường tối ưu hóa chi phí bán hàng và đền bù đất nhanh hơn 20%, giúp tỷ suất sinh lời trên tài sản (ROA) cao hơn trung bình ngành khoảng 2,4%.

Kết luận

  • Luận văn đã phân tích toàn diện tác động của 6 nhân tố tài chính nội sinh tới hiệu quả hoạt động kinh doanh của 45 công ty bất động sản niêm yết trên HSX giai đoạn 2013 - 2017.
  • Mô hình ước lượng FGLS khẳng định tỷ trọng tài sản cố định (TANGB) và cơ cấu nợ (TDTE) mang hệ số hồi quy âm, tác động tiêu cực mạnh nhất đến chỉ số ROA và ROE.
  • Các nhân tố quy mô doanh nghiệp (SIZE), thời gian hoạt động (AGE) và tốc độ tăng trưởng (GROWTH) tác động thuận chiều, là các trụ cột nâng cao năng lực tài chính.
  • Đóng góp khoa học cốt lõi của nghiên cứu là cung cấp bằng chứng thực nghiệm tin cậy về ngưỡng sử dụng đòn bẩy tài chính và phân bổ tài sản cố định trong lĩnh vực bất động sản.
  • Trong kế hoạch hành động giai đoạn tới, các doanh nghiệp cần khẩn trương hạ tỷ số nợ vay về dưới mức 1,2 lần và giữ tỷ trọng tài sản cố định dưới 5% tổng tài sản.

Quý độc giả và nhà quản trị hãy ứng dụng ngay mô hình định lượng này để hoạch định cơ cấu tài chính vững mạnh và tối đa hóa giá trị doanh nghiệp trên thị trường chứng khoán!