CHƯƠNG 1 TỔNG QUAN VỀ QUYỀN CHỌN THỰC VÀ MÔ HÌNH NHỊ PHÂN TRONG ĐÁNH GIÁ DỰ ÁN ĐẦU TƯ 1.1 Đánh giá tính kinh tế của dự án đầu tư – phương pháp DCF Đầu tư vào một dự án là hy sinh giá trị chắc chắn tại thời điểm hiện tại để đổi lấy 1 khả năng không chắc chắn giá trị trong tương lai. Vì vậy, nhà đầu tư luôn ph ải xem xét, đánh giá tính kinh tế của dự án trước khi ra quyết định đầu tư. Phương pháp thường được sử dụng để đánh giá tính kinh tế của dự án là phương pháp chiết khấu dòng tiền (DCF). Phương pháp này đợưc xem như phương pháp truyền thống trong phân tích đánh giá kinh tế dự án.
Phương pháp DCF được xây dựng trên cơ sở cho rằng giá trị dự án phụ thuộc vào chuỗi thu nhập kỳ vọng mà nó có thể tạo ra trong tương lai, cũng như mức độ rủi ro của chuỗi thu nhập kỳ vọng đó. Theo các phương pháp này thì giá trị dự án sẽ được ước tính bằng cách chiết khấu dòng tiền kỳ vọng của dự án bằng một lãi suất chiết khấu thích hợp, có tính đến yếu tố rủi ro của dòng tiền ấy. Tóm lại, mô hình DCF xuất phát từ quá trình hiện tại hoá dòng tiền kỳ vọng như sau: Dự báo dòng tiền hoạt động thuần sau thuế dự án: NCFi = Ri – Oi – Ti Tính giá trị hiện tại của dòng tiền hoạt động thuần sau thuế PV NCF2 NCFn NCF1 . n (1 (1 r) r) r) 2 (1 Hoặc: n PV NCFi i r i 1 (1 ) Trong đó: PV : Giá trị hiện tại của dòng tiền hoạt động thuần sau thuế 1 Trang Trần Ngọc Thơ – Tài chính doanh nghiệp hiện đại.
Trang NCFi: (Net Cash flow) thu nhập hoạt động thuần sau thuế của dự án ở kỳ thứ i. r: Tỷ suất chiết khấu thích hợp với dòng tiền hoạt động thuần sau thuế Ri : Doanh thu ở kỳ thứ i Oi : Chi phí hoạt động ở kỳ thứ I (không bao gồm khấu hao) Ti : Các loại thuế ở kỳ thứ i Các tiêu chuẩn sử dụng trong đánh giá tính kinh tế của dự án: Giá trị hiện tại thuần (NPV): Hiện tại thuần là giá trị của dòng tiền dự kiến trong tương lai được qui về hiện giá trừ đi vốn đầu tư dự kiến ban đầu của dự án. NPV I PV Với I là chi phí đầu tư ban đầu của dự án. Đối với một dự án đầu tư là độc lập về mặt kinh tế với một dự án khác, việc chấp nhận hay từ bỏ dự án phụ thuộc vào NPV.
Cụ thể: NPV > 0 : chấp nhận dự án NPV < 0 : từ bỏ dự án NPV = 0 : tùy quan điểm của nhà đầu tư. Trong trường hợp nhà đầu tư phải lựa chọn giữa những dự án loại trừ lẫn nhau , việc chấp nhận dự án này đòi hỏi từ bỏ những dự án còn lại, thì dự án nào có NPV cao nhất và lớn hơn không sẽ được chấp nhận. Ưu điểm của tiêu chuẩn này là: - Ghi nhận tiền tệ có giá trị theo thời gian - Dựa trên hai dữ kiện duy nhất là dòng tiền dự kiến và chi phí cơ hội của đồng vốn. Những dữ kiện này đáng tin cậy hơn là từ lợi nhuận kế toán.
- Các giá trị hiện tại đều đo lường bởi một đồng ngày hôm nay nên NPV có tính chất cộng dồn mà các tiêu chuẩn khác không có được. Trang Tuy nhiên, phương pháp này có nhược điểm là không thể đưa ra kết quả khi khi các lựa chọn không đồng nhất về mặt thời gian cũng như xếp hạng ưu tiên khi nguồn vốn của doanh nghiệp bị giới hạn. Tỷ suất thu nhập nội bộ (IRR): là tiêu chuẩn đo lường tỷ suất sinh lợi mà bản thân dự án tạo ra. IRR của một dự án chính là lãi suất chiết khấu mà tại đó NPV của dự án bằng không.
Đối với các dự án đầu tư độc lập, nhà đầu tư sẽ chấp nhận dự án nếu IRR lớn hơn chi phí sử dụng vốn của dự án (r) và từ bỏ dự án nếu IRR nhỏ hơn r. Trong trường hợp các dự án loại trừ lẫn nhau, nhà đầu tư sẽ lựa chọn dự án nào có IRR lớn nhất và đồng thời lớn hơn r. Các doanh nghiệp thích sử dụng tiêu chuẩn IRR vì họ cho rằng điều quan trọng cần biết được khoảng chênh lệc giữa tỷ suất thu nhập nội bộ của một dự án đầu tư và chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp. Đây là một tiêu chuẩn an toàn cho phép đánh giá khả năng bù đắp chi phí sử dụng vốn của dự án đầu tư so với tính rủi ro của nó.
Tuy nhiên có rất nhiều trường hợp thì IRR lại không hiệu quả bằng NPV trong việc tính toán và chiết khấu dòng tiền. Hạn chế lớn nhất của IRR cũng chính là ưu điểm của nó: chỉ sử dụng một tỉ lệ chiết khấu duy nhất để đánh giá tất cả các kế hoạch đầu tư. Mặc dù việc sử dụng một tỉ lệ chiết khấu duy nhất giúp đơn giản hóa quy trình tính toán, nhưng trong nhiều trường hợp điều đó lại dẫn đến những sai lệch. Nếu một nhà đầu tư tiến hành đánh giá hai dự án đầu tư, cả hai dự án cùng sử dụng chung một tỉ lệ chiết khấu, cùng dòng tiền tương lai, cùng mức độ rủi ro, và cùng có thời gian thực hiện ngắn, IRR là một cách đánh giá hiệu quả.
Tuy nhiên bản thân tỉ lệ chiết khấu lại là một nhân tố động, nó luôn biến đổi theo thời gian. Nếu quy ước sử dụng lãi suất trái phiếu chính phủ làm lãi Trang suất chiết khấu, lãi suất này có thể thay đổi từ 1% đến 20% trong vòng 20 năm, từ đó làm cho tỉ lệ chiết khấu cũng biến động theo. Nếu không có sự điều chỉnh, tức là IRR không tính ếđn sự t hay đổi của tỉ lệ chiết khấu, phương pháp này sẽ không phù hợp với các dự án dài hạn. Một kiểu dự án khác mà việc áp dụng IRR sẽ không hiệu quả đó là các dự án có sự đan xen của dòng tiền dương và dòng tiền âm.
Ví dụ một dự án yêu cầu phải có kinh phí ban đầu là -50,000USD(dòng tiền âm) trong năm đầu tiên. Dự án này sẽ tạo ra 115,000 USD (dòng tiền dương) trong năm tiếp theo, sau đó cần tiếp chi phí đầu tư -66,000USD trong năm thứ 3 vì phòng marketing cần phải điều chỉnh lại dự án. Như vậy thì áp dụng một tỉ lệ IRR duy nhất là không phù hợp. Nếu như thị trường có sự biến động mạnh qua các năm thì dự án này cần ít nhất là hai tỉ lệ hoàn vốn nội bộ IRR.
Một hạn chế nữa trong việc áp dụng IRR là phải biết được tỉ lệ chiết khấu của dự án. Để tiến hành đánh giá dự án thông qua IRR thì ta phải so sánh nó với tỉ lệ chiết khấu. Nếu IRR cao hơn tỉ lệ chiết khấu thì dự án là khả thi. Không biết tỉ lệ chiết khấu hoặc tỉ lệ chiết khấu vì lý do nào đó không thể áp dụng cho dự án thì phương pháp IRR sẽ không còn giá trị.
Chỉ số sinh lợi (PI): là giá trị hiện tại của dòng tiền của dự án so với đầu tư ban đầu PV PI I Đối với các dự án đầu tư độc lập, nhà đầu tư sẽ chấp nhận dự án nếu PI lớn hơn 1 và bỏ dự án nếu PI nhỏ hơn 1. Trong trường hợp các dự án l oại trừ lẫn ừt nhau, nhà đầu tư sẽ lựa chọn dự án nào có PI lớn nhất và đồng thời lớn hơn 1. Trang Trường hợp nguồn vốn bị giới hạn, các dự án có NPV >0, nhà đầu tư cần tập trung vào việc đạt được một khoản lời lớn nhất trên một đô la đầu tư ban đầu, nhà đầu tư có thể dựa vào tiêu chuẩn này để ra quyết định. Tuy nhiên, tiêu chuẩn này không giải thích được một cách trực tiếp sự khác nhau về quy mô của dự án.
Đối với các dự án loại trừ lẫn nhau, tiêu chuẩn PI có thể là nguyên nhân dẫn đến quyết định sai lầm của nhà đầu tư. Thời gian thu hồi vốn (DPP): là khoảng thời gian cần thiết để tổng hiện giá tất cả dòng thu nhập trong tương lai của dự án vừa đủ bù đắp số vốn đầu tư ban đầu. Nhà đầu tư thiết lập thời gian thu hồi vốn tối đa có thể cháp nhận được (thời gian thu hồi vốn chuẩn). Nhà đầu tư sẽ chấp nhận dự án nếu DPP nhỏ hơn thời gian thu hồi vốn chuẩn và từ bỏ dự án nếu DPP lớn hơn thời gian thu hồi vốn chuẩn.
Phương pháp này có nhược điểm là nếu thời gian thu hồi vốn chuẩn không phù hợp thì một dự án có NPV dương có thể không được chấp nhận do dòng tiền phát sinh sau thời gian thu hồi vốn chuẩn đó không được chấp nhận. Bên cạnh đó, một dự án có DPP nhỏ hơn DPP của dự án khác nhưng không có nghĩa là NPV của dự án đó lớn hơn. Tóm lại, qua những ưu nhược điểm của các tiêu chuẩn nêu trên, tiêu chuẩn hiện giá thuần NPV có nội dung quan trọng hơn các tiêu chuẩn thẩm định dự án đầu tư khác nhờ những ưu điểm vượt trội. Chính vì thế, t iêu chuẩn NPV luôn được sử dụng trong việc đánh giá và lựa chọn các dự án đầu tư.
Tuy nhiên, hạn chế lớn nhất của phương pháp chiết khấu dòng tiền là kết quả phân tích chỉ thể hiện được việc nhà đầu tư hoặc là ra quyết định đầu tư vào dự án hoặc là không bao giờ. Trong thực tế, nhà đầu tư có thể quyết định đầu tư tiếp vào dự án hoặc chờ đến một thời điểm khác trong tương lai sau khi nhà đầu tư đã có nhiều thông tin hơn, hoặc là họ chọn phương án mở rộng sản xuất, thay đổi Trang sản lượng hay áp dụng một phương pháp sản xuất khác, hoặc nhà đầu tư từ bỏ dự án… Có rất nhiều kịch bản liên quan đến dự án. N hững kịch bản này phát sinh trong quá trình phân tích dự án. Tại thời điểm phân tích dự án, người đánh giá dự án chưa có đầy đủ thông tin, các yếu tố sử dụng để phân tích không chắc chắn, các yếu tố này được ước tính bằng các kỹ thuật dự báo nhưng có thể t hay đổi trong tương lai.