Chương 1: Giới thiệu đề tài, trong chương này tác giả sẽ nêu lý do chọn đền tài, mục tiêu nghiên cứu, phương pháp và phạm vi nghiên cứu của Luận văn và bố cục Luận văn Chương 2: Cơ sở lý thuyết và tổng quan các nghiên cứu trước đây, trong chương này tác giả sẽ trình bày cơ sở lý thuyết giữa quyết định đầu tư và quyết định tài trợ, tổng hợp và đúc kết các bằng chứng thực nghiệm trên thế giới về mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và quyết định đầu tư của doanh nghiệp Chương 3: Phương pháp và dữ liệu nghiên cứu, trong phần này tác giả sẽ trình bày chi tiết phương pháp nghiên cứu, mô hình nghiên cứu, cơ sở dữ liệu, các biến độc lập, biến phụ thuộc của mô hình Chương 4: Kết quả nghiên cứu, trong phần này tác giả đưa ra kết quả ảnh hưởng của đòn bẩy tài chính đến đầu tư doanh nghiệp theo phương pháp ảnh hưởng cố định (Fixed Effects Model) để đưa ra kết luận Chương 5: Kết luận, trong chương này tác giả sẽ đúc kết lại kết luận của bài nghiên cứu và đưa ra những hạn chế của đề tài. Chính từ những hạn chế của đề tài này dung để làm tiền đề cho những hướng nghiên cứu tiếp theo. 123doc 4 CHƯƠNG 2 – CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 2.1 Đầu tư và đòn bẩy 2.1 Các nghiên cứu ngoài nước Modigliani và Miller (1958) đưa giả định đầu tiên về cấu trúc tài chính và đây cũng chính là nền tảng cho những lựa chọn cấu trúc tài chính sau này. Miller (1958), trong một thị trường hoàn hảo thì giá trị của doanh nghiệp không bị ảnh hưởng bởi cấu trúc vốn, quyết định đầu tư độc lập với quyết định tài trợ.
Chính sách đầu tư của công ty chỉ dựa trên những yếu tố làm tăng khả năng sinh lợi, dòng tiền hay và giá trị công ty như cầu trong tương lai, công nghệ sản xuất của công ty, lãi suất thị trường. Để chứng minh nhận định này, F. Miller đã đưa ra các giả định chủ yếu như: - Không có chi phí giao dịch khi mua và bán chứng khoán - Có đủ người mua và người bán trên thị trường, do đó không có một nhà đầu tư riêng lẻ nào có ảnh hưởng lớn đến giá chứng khoán - Có sẵn thông tin liên quan cho tất cả các nhà đầu tư và không phải mất tiền - Không có chi phí phá sản - Tất cả các nhà đầu tư có thể vay hay cho vay với cùng mức lãi suất - Tất cả các nhà đầu tư có kỳ vọng đồng nhất về lợi nhuận cho một doanh nghiệp - Không có thuế thu nhập. Tuy nhiên, trong thực tế do tồn tại những bất hảo của thị trường như chi phí giao dịch, thông tin bất cân xứng, chi phí đại diện giữa nhà quản lý, cổ đông và chủ nợ sẽ tạo ra những rào cản dẫn đến đầu tư dưới mức hoặc đầu tư quá mức.
Myers (1977) cho rằng cấu trúc vốn tối ưu được xác định bởi sự đánh đổi giữa lợi ích và tổn thất từ việc đi vay nợ. Các công ty thay thế nợ bằng vốncổ phần, hoặc vốn cổ phần bằng nợ cho đến khi tối đa hoá giá trị công ty. Nghiên cứu chứng minh rằng ở các công ty tăng trưởng cao với các dự án được tài trợ bằng nợ, các nhà quản lý vì lợi ích của cổ đông có thể từ bỏ các dự án được tài trợ bằng nợ có NPV dương bởi vì lợi ích của các dự án này sẽ ít nhất một phần thuộc về chủ nợ nên dẫn đến vấn đề đầu 123doc 5 tư dưới mức. Do đó, các công ty sử dụng đòn bẩy cao ít có khả năng khai thác cơ hội tăng trưởng giá trị so với các doanh nghiệp có mức độ đòn bẩy thấp hơn.
Trong trường hợp này cần cắt giảm đòn bẩy mới có thể giúp tăng giá trị doanh nghiệp. Vì vậy mối quan hệ giữa đòn bẩy và đầu tư là nghịch chiều nhau. Jensen and Meckling (1976)Theo lý thuyết này, vấn đề đại diện luôn chứa đựng mâu thuẫn tiềm tàng về lợi ích giữa trái chủ, cổ đông và người quản lý doanh nghiệp. Chi phí đại diện là chi phí phát sinh mà người chủ doanh nghiệp phải gánh chịu khi có sự tách bạch giữa quyền sở hữu và quyền điều hành doanh nghiệp.
Trong một doanh nghiệp, sự phân định giữa quyền sở hữu và quyền điều hành là hết sức cần thiết. Tuy nhiên, việc phân định giữa quyền sở hữu và quyền điều hành sẽ nảy sinh nhiều vấn đề phức tạp liên quan đến lợi ích của các bên. Các cổ đông thì luôn muốn tối đa hóa giá trị doanh nghiệp, giá trị của phần vốn góp của mình trong khi những nhà quản lý có thể vì lợi ích của bản thân mình mà đưa ra các quyết định điều hành gây tổn hại cho lợi ích của các cổ đông.Jensen and Meckling (1976) cho rằng có hai dạng mâu thuẩn đại diện: mâu thuẫn giữa cổ đông và nhà quản lý doanh nghiệp và mâu thuẫn giữa cổ đông và chủ nợ. Mâu thuẫn giữa cổ đông và nhà quản lý do sự tách biệt giữa quyền sở hữu và quyền điều hành, tạo ra chi phí đại diện vốn cổ phần.
Khi cổ đông bị giới hạn hoặc mất kiểm soát đối với người quản lý thì phía người quản lý sẽ có động cơ tiến hành những hoạt động có lợi cho bản thân và có thể làm nguy hại đến quyền lợi của cổ đông. Jensen and Meckling (1976) gợi ý rằng: Vấn đề chi phí đại diện nghiêm trọng hơn trong các doanh nghiệp có dòng tiền vượt quá mức cần thiết để thực hiện các dự án có hiện giá ròng NPV dương. Ông gọi dòng tiền dôi dư này là dòng tiền tự do, và hậu quả là phát sinh chi phí đại diện của dòng tiền tự do. Chi phí đại diện của vốn cổ phần cũng xuất hiện trong tình huống các nhà quản lý đầu tư vào các dự án không thật sự hiệu quả mà chưa được xét duyệt kỹ hoặc tham gia vào linh vực kinh doanh mà doanh nghiệp không có lợi thế cạnh tranh.
Với hành dộng như vậy, nhà quảnlý mới có thể gia tăng quyền hạn của mình bằng cách thâu tóm nhiều nguồn lực hơn, tăng thu nhập hay giảm rủi ro mất việc. Ðể giảm thấp mâu thuẫn đại diện, cổ đông chấp nhận bỏ ra chi phí 123doc 6 đại diện, như các khoản chi để giám sát hoạt động (ví dụ như hoạt động kiểm toán, hệ thống kiểm soát nội bộ), chi để cấu trúc lại tổ chức nhằm hạn chế các hành vi không mong muốn, và các chi phí cơ hội khi các cổ đông áp đặt các giới hạn cho ban quản lý. Mâu thuẫn giữa cổ đông và chủ nợ tạo ra chi phí đại diện của nợ. Cổ đông có thể chiếm hữu tài sản của trái chủ bằng cách gia tăng rủi ro đầu tư (Jenshen và mackling 1976).
Myers (1977) cho rằng sự hiện diện của nợ có thể khiến những dự án có NPV dương bị từ chối. Do nếu chấp nhận dự án này thì rủi ro tài chính sẽ tăng (rủi ro phá sản) và giá trị sẽ chuyển từ chủ nợ sang các cổ đông. Do đó, chủ nợ sẽ đòi hỏi mức lãi suất cao hơn và xây dựng các điều khoản hạn chế trong các hợp đồng vay vốn, với những điều khoản này cản trở hoạt động của các doanh nghiệp ở một vài khía cạnh nào đó. Các chủ nợ còn sử dụng các công cụ giám sát các doanh nghiệp, đảm bảo rằng các điều khoản phải được tuân thủ.
Khi một doanh nghiệp gặp khó khăn, cả chủ nợ và cổ đông đều muốn doanh nghiệp phục hồi, nhưng ở các khía cạnh khác, quyền lợi của họ có thể mâu thuẫn nhau. Vào các thời điểm kiệt quệ tài chính, các cổ đông thường bỏ mục tiêu thông thường là tối đa hóa giá trị thị trường của doanh nghiệp và thay vào đó, theo đuổi mục tiêu hạn hẹp hơn là quyền lợi riêng của mình. Họ thường có khuynh huớng thực hiện các trò chơi riêng mà phần thiệt hại sẽ do các chủ nợ gánh chịu: chuyển dịch rủi ro, từ chối đóng góp vốn cổ phần, thu tiền và bỏ chạy, kéo dài thời gian, thả mồi bắt bóng. Trong thực tế, các trò chơi này luôn bị phản đối, vì việc thực hiện các trò chơi này mang ý nghĩa các quyết định tồi về hoạt động và đầu tư.
Các quyết định tồi này là chi phí đại diện của việc vay nợ. Một doanh nghiệp khi vay nợ nhiều, khả năng xảy ra các quyết định tồi trong tương lai gia tăng làm hạ giá trị thị trường hiện tại của doanh nghiệp, phần thiệt này do cổ đông gánh chịu. Do đó, vì lợi ích của mình, doanh nghiệp nên tránh thực hiện các trò chơi, mà cách dễ nhất là giới hạn việc vay nợ của doanh nghiệp ở mức độ an toàn hay gần an toàn. 123doc 7 Tóm lại, Jensen and Meckling (1976) cho rằng một cấu trúc vốn tối ưu có thể đạt được bằng việc cân đối giữa chi phí đại diện với lợi ích do sử dụng nợ, chi phí đại diện làm giảm lợi ích từ việc sử dụng nợ để tài trợ.
Stulz (1990), Grossman và Hart (1992), họ cũng cho thấy mối quan hệ nghịch chiều giữa đòn bẩy và đầu tư. Họ lập luận rằng gia tăng nợ nhằm hạn chế vấn đề “đầu tư quá mức” vì gia tăng nợ không chỉ làm giảm dòng tiền nội bộ đầu tư vào những dự án không hiệu quả, mà còn tăng nguy cơ phá sản của doanh nghiệp, buộc các nhà quản lý doanh nghiệp giảm đầu tư và kiểm soát những bộ phận kinh doanh thua lỗ. Mc Connell và Servaes (1995)nghiên mối quan hệ thực nghiệmgiữa cơ hội tăng trưởng, nợ, vốn chủ sở hữu và quyền sở hữu của các công tytăng trưởng thấp và các công ty tăng trưởng cao. Phân tích mẫu lớn các côngty Mỹ trong những năm 1976, 1986 và 1988.
Bài nghiên cứu này được thúc đẩy bởi các công trình lý thuyết của Myers(1977), Jensen (1986), Shleifer và Vishny (1986), Stulz (1988, 1990), vàMerck, Shleifer, và Vishny (MSV) (1988), và các nghiên cứu thực nghiệmcủa MSV (1988) và McConnell và Servaes (1990). Các kết quả trước thừanhận rằng nợ có cả tác động tích cực và tác động tiêu cực đến giá trị của công ty và quyết định đầu tư của côngty dựa trên ảnh huởng của nợ. Dựatrên nghiên cứu lý thuyết trước, tác giả đưa ra giả thuyết mối quan hệ giữagiá trị doanh nghiệp và đòn bẩy là nghịch chiều đối với các công ty tăngtrưởng cao, và mối quan hệ giữa giá trị doanh nghiệp và đòn bẩy là thuậnchiều đối với các công ty tăng trưởng thấp. Nghiên cứu kiểm tra mối quan hệ giữa giá trị doanh nghiệp, đòn bẩy, quyềnsở hữu.
