Tổng quan nghiên cứu

Thị trường dược phẩm Việt Nam duy trì tốc độ tăng trưởng bình quân khoảng 10% mỗi năm trong giai đoạn 2016–2022, đạt quy mô định giá từ 6,2 đến 6,4 tỷ USD và được dự báo sẽ chạm mốc 16,1 tỷ USD vào năm 2026. Trong tiến trình công nghiệp hóa và hiện đại hóa hệ thống y tế, phân khúc dược phẩm phát minh đóng góp trực tiếp 1,16 tỷ USD vào GDP năm 2021 và ước tính mang lại giá trị gia tăng từ 3,5 đến 5,3 tỷ USD cho nền kinh tế vào năm 2045 theo báo cáo của KPMG. Sự bứt phá mạnh mẽ này đặt ra yêu cầu cấp thiết về việc nâng cao năng lực quản trị doanh nghiệp, đặc biệt là bài toán dung hòa mối quan hệ giữa cơ cấu sở hữu và cấu trúc vốn nhằm tối ưu hóa hiệu quả kinh doanh.

Vấn đề nghiên cứu trọng tâm của đề tài bắt nguồn từ sự tách biệt ngày càng rõ nét giữa quyền sở hữu tài sản và quyền điều hành quản lý tại các doanh nghiệp cổ phần hóa ngành dược. Biến động thị trường, đứt gãy chuỗi cung ứng trong giai đoạn dịch bệnh và áp lực chi phí nguyên liệu đã làm thay đổi đáng kể tỷ lệ nắm giữ của các nhóm cổ đông. Mục tiêu cụ thể của nghiên cứu là xác định nền tảng lý luận, đo lường mức độ tác động của cơ cấu sở hữu (bao gồm sở hữu tổ chức và sở hữu ban quản trị) cùng các yếu tố tài chính đến hiệu quả hoạt động của 44 doanh nghiệp dược niêm yết trên hai sàn chứng khoán HOSE và HNX trong 10 năm liên tục từ năm 2014 đến năm 2023. Thông qua việc phân tích tỷ suất sinh lời trên tổng tài sản (ROA) và thu nhập trên mỗi cổ phần (EPS), đề tài cung cấp luận cứ khoa học chuẩn xác giúp các nhà quản trị điều chỉnh tỷ lệ sở hữu và hoạch định cấu trúc nợ phù hợp.

Cơ sở lý thuyết và phương pháp nghiên cứu

Khung lý thuyết áp dụng

Nghiên cứu được xây dựng dựa trên hệ thống các lý thuyết quản trị và tài chính doanh nghiệp kinh điển:

  • Lý thuyết chi phí đại diện (Agency Cost Theory): Được khởi xướng bởi Jensen và Meckling (1976), lý thuyết này giải thích sự xung đột lợi ích giữa chủ sở hữu (cổ đông) và người quản lý điều hành khi quyền sở hữu bị phân tán, làm phát sinh chi phí giám sát và nguy cơ người quản lý tối đa hóa lợi ích cá nhân thay vì tối ưu hóa giá trị công ty.
  • Lý thuyết cổ đông tập trung (Ownership Concentration) và Lý thuyết cổ đông lớn (Large Shareholder Theory): Phát triển bởi Shleifer và Vishny (1986, 1997), nhấn mạnh rằng sự hiện diện của các cổ đông lớn hoặc tổ chức giúp tăng cường sức mạnh giám sát ban điều hành, giảm thiểu chi phí đại diện, nhưng đồng thời tiềm ẩn nguy cơ chèn ép lợi ích của các cổ đông thiểu số.
  • Lý thuyết các bên liên quan (Stakeholder Theory): Do Freeman (1984) đặt nền móng, yêu cầu doanh nghiệp phải cân bằng lợi ích không chỉ cho cổ đông mà còn cho toàn bộ đối tác, nhân viên và cộng đồng nhằm đảm bảo phát triển bền vững dài hạn.

Mô hình nghiên cứu định lượng khảo sát 4 khái niệm cốt lõi:

  1. Cơ cấu sở hữu tổ chức (INSOWNERSHIP): Tỷ lệ phần trăm cổ phần do các định chế tài chính, quỹ đầu tư nắm giữ trên tổng số cổ phần lưu hành.
  2. Cơ cấu sở hữu của ban quản trị (BOARDOWNERSHIP): Tỷ lệ nắm giữ cổ phần của các thành viên Hội đồng quản trị.
  3. Hiệu quả hoạt động (Firm Performance): Đo lường qua chỉ số tài chính kế toán ROA (Lợi nhuận sau thuế trên Tổng tài sản) và chỉ số thị trường EPS (Lợi nhuận sau thuế trên Số lượng cổ phiếu lưu hành).
  4. Các biến kiểm soát tài chính: Quy mô công ty (SIZE - logarit tổng tài sản), tuổi doanh nghiệp (AGE), đòn bẩy tài chính (LEV - tỷ lệ tổng nợ trên tổng tài sản) và biến giả cú sốc dịch bệnh COVID.

Phương pháp nghiên cứu

Nghiên cứu sử dụng mẫu dữ liệu thứ cấp gồm 44 công ty cổ phần ngành dược niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam (HOSE và HNX) thu thập trong khoảng thời gian 10 năm từ 2014 đến 2023. Toàn bộ thông tin tài chính được trích xuất từ báo cáo tài chính đã kiểm toán độc lập, tạo thành bộ dữ liệu bảng cân bằng (balanced panel data) với tổng cộng 440 quan sát. Việc lựa chọn 44 doanh nghiệp này đảm bảo tính đại diện cao cho toàn ngành dược, đáp ứng tính liên tục và minh bạch thông tin.

Quy trình phân tích dữ liệu được thực hiện trên phần mềm thống kê Stata 16 thông qua các bước kiểm định chặt chẽ:

  • Thống kê mô tả và Ma trận tương quan Pearson: Đánh giá phân phối dữ liệu và sơ bộ nhận diện mối quan hệ tuyến tính giữa các biến.
  • Kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến: Sử dụng hệ số phóng đại phương sai (VIF) với ngưỡng chấp nhận VIF nhỏ hơn 10.
  • Lựa chọn mô hình hồi quy bảng: So sánh mô hình bình phương tối thiểu gộp (Pooled OLS), mô hình tác động cố định (FEM) và mô hình tác động ngẫu nhiên (REM). Kiểm định Hausman cho kết quả Prob > chi2 lớn hơn 0,05 (cụ thể p = 0,2123 đối với mô hình ROA và p = 0,1028 đối với mô hình EPS), khẳng định mô hình tác động ngẫu nhiên (REM) phù hợp hơn mô hình FEM.
  • Kiểm định khuyết tật mô hình: Kiểm định Breusch-Pagan Lagrange Multiplier xác nhận sự hiện diện của hiện tượng phương sai sai số thay đổi (p = 0,0000 < 0,05), trong khi kiểm định Wooldridge phát hiện hiện tượng tự tương quan ở mô hình EPS (p = 0,0090 < 0,05).
  • Phương pháp hồi quy bình phương tối thiểu tổng quát khả thi (FGLS): Được lựa chọn làm phương pháp ước lượng cuối cùng nhằm khắc phục triệt để các khuyết tật phương sai sai số thay đổi và tự tương quan, đảm bảo các tham số ước lượng đạt tính vững, hiệu quả và không bị thiên lệch.

Kết quả nghiên cứu và thảo luận

Những phát hiện chính

Kết quả thống kê mô tả trên 440 quan sát cho thấy bức tranh tài chính toàn diện của ngành dược Việt Nam giai đoạn 2014–2023:

  • Tỷ suất sinh lời trên tổng tài sản (ROA) đạt giá trị trung bình 6,7% (độ lệch chuẩn 6,7%), trong đó mức cao nhất ghi nhận là 35,2% tại Công ty Cổ phần Dược phẩm Trung ương 3 (DP3) năm 2018 và thấp nhất là -17,5% tại Công ty Cổ phần Dược Lâm Đồng (LDP) năm 2022.
  • Thu nhập trên mỗi cổ phần (EPS) bình quân đạt 2.929,81 đồng (độ lệch chuẩn 2.893,32 đồng), dao động từ mức đỉnh 21.923,83 đồng của Công ty Cổ phần Nam Dược (NDC) năm 2022 đến mức đáy -3.062,96 đồng của Công ty Cổ phần Dược Lâm Đồng (LDP) năm 2022.
  • Tỷ lệ sở hữu của cổ đông tổ chức (INSOWNERSHIP) đạt mức bình quân 45,0% (độ lệch chuẩn 30,2%), tỷ lệ sở hữu của Hội đồng quản trị (BOARDOWNERSHIP) đạt 31,0% (độ lệch chuẩn 26,7%), và hệ số đòn bẩy tài chính (LEV) bình quân ở mức 48,1% (độ lệch chuẩn 24,4%).

Từ kết quả ước lượng mô hình FGLS, nghiên cứu rút ra 4 phát hiện thực nghiệm then chốt:

  1. Quy mô doanh nghiệp (SIZE) tác động cùng chiều mạnh mẽ đến hiệu quả hoạt động: Hệ số hồi quy của biến SIZE đối với mô hình ROA là +0,0085 (p = 0,029 < 0,05) và tác động dương có ý nghĩa thống kê cao ở mức 1% đối với mô hình EPS. Doanh nghiệp có quy mô tài sản càng lớn thì khả năng tối ưu hóa tỷ suất sinh lời càng cao.
  2. Đòn bẩy tài chính (LEV) tác động ngược chiều nghiêm trọng đến lợi nhuận: Hệ số hồi quy của biến LEV đối với ROA đạt -0,1314 với giá trị p = 0,000 (mức ý nghĩa 1%), và tác động tiêu cực mạnh mẽ đến chỉ số EPS. Khi tỷ lệ nợ trên tổng tài sản tăng lên 1%, ROA của doanh nghiệp dược có xu hướng giảm tương ứng 0,1314%.
  3. Sở hữu tổ chức (INSOWNERSHIP) có xu hướng tác động ngược chiều đến EPS: Trong mô hình FGLS ước lượng EPS, tỷ lệ nắm giữ của cổ đông tổ chức mang hệ số âm có ý nghĩa thống kê, cho thấy sự tham gia quá mức của các tổ chức chưa mang lại tác động thúc đẩy trực tiếp đến thu nhập trên mỗi cổ phần.
  4. Sở hữu của Hội đồng quản trị (BOARDOWNERSHIP) không có ảnh hưởng mang tính thống kê: Cả hai mô hình FGLS cho thấy biến BOARDOWNERSHIP đều không đạt mức ý nghĩa 5%, phản ánh mức độ nắm giữ cổ phần của ban điều hành chưa phải là động lực chủ yếu chi phối sự chênh lệch ROA giữa các công ty dược.

Thảo luận kết quả

Mối quan hệ cùng chiều giữa quy mô doanh nghiệp và hiệu quả hoạt động phản ánh chính xác đặc thù ngành dược, nơi mà chi phí cố định cho máy móc, dây chuyền đạt chuẩn GMP và chi phí nghiên cứu phát triển (R&D) chiếm tỷ trọng rất lớn. Các đơn vị có quy mô tổng tài sản vượt trội (như Vimedimex với giá trị logarit tài sản đạt 12,98) dễ dàng đạt được lợi thế kinh tế theo quy mô (economies of scale), hạ giá thành đơn vị sản phẩm và mở rộng kênh phân phối đấu thầu bệnh viện.

Ngược lại, tác động tiêu cực rõ rệt của đòn bẩy tài chính (LEV bình quân 48,1%) chứng minh rằng việc lạm dụng vốn vay ngân hàng tạo ra áp lực chi phí lãi vay khổng lồ. Trong bối cảnh giá nguyên liệu hoạt chất (API) nhập khẩu biến động và chu kỳ thu tiền từ kênh bảo hiểm y tế kéo dài, gánh nặng nợ vay làm xói mòn trực tiếp biên lợi nhuận ròng. Kết quả này tương đồng với các công bố thực nghiệm của Suu và cộng sự (2021) cũng như Nguyen và cộng sự (2021) trên thị trường tài chính Việt Nam.

Tác động ngược chiều của tỷ lệ sở hữu tổ chức lên EPS có thể được lý giải qua hiện tượng áp lực lợi nhuận ngắn hạn mà các quỹ đầu tư đặt lên doanh nghiệp, hoặc do các tổ chức tái cơ cấu danh mục thoái vốn khi doanh nghiệp đối mặt khó khăn vận hành. Phát hiện này đồng nhất với nhận định của Bhattacharya và Graham (2007) nhưng trái ngược với kết quả nghiên cứu trong các ngành dịch vụ tổng hợp của Uyên (2020).

Để trực quan hóa các mối quan hệ này trong các báo cáo phân tích tài chính chuyên sâu, dữ liệu có thể được thể hiện qua ma trận nhiệt tương quan (correlation heatmap) kết hợp biểu đồ phân tán hồi quy (scatter plot with fit line) nhằm minh họa rõ nét độ dốc âm giữa đòn bẩy tài chính và chỉ số ROA qua từng năm.

Đề xuất và khuyến nghị

Dựa trên các kết quả định lượng thu được, 4 nhóm giải pháp chiến lược được đề xuất nhằm nâng cao hiệu quả hoạt động cho ngành dược:

  1. Tái cơ cấu nguồn vốn và kiểm soát chặt chẽ đòn bẩy tài chính: Hội đồng quản trị và Giám đốc tài chính (CFO) cần chủ động cắt giảm tỷ lệ nợ vay tổng thể từ mức trung bình 48,1% hiện nay xuống ngưỡng an toàn từ 30% đến 35% tổng tài sản. Doanh nghiệp cần ưu tiên sử dụng nguồn lợi nhuận giữ lại để tái đầu tư, thực hiện lộ trình tái cấu trúc các khoản nợ ngắn hạn trong giai đoạn 2024–2026 nhằm giảm tối thiểu 15–20% chi phí tài chính hàng năm.
  2. Mở rộng quy mô hoạt động và gia tăng đầu tư nghiên cứu phát triển (R&D): Ban Tổng giám đốc cần xây dựng chiến lược M&A hoặc liên doanh liên kết để mở rộng quy mô tài sản, hướng tới mục tiêu tăng trưởng doanh thu từ 10% đến 12%/năm. Cần dành tối thiểu 5–7% lợi nhuận sau thuế đầu tư nâng cấp nhà máy đạt tiêu chuẩn EU-GMP và WHO-GMP nâng cao trong giai đoạn 2025–2028 nhằm nâng cao năng lực cạnh tranh trong phân khúc thuốc generic chất lượng cao.
  3. Thiết lập cơ chế giám sát minh bạch và thu hút cổ đông tổ chức chiến lược dài hạn: Bộ phận Quan hệ nhà đầu tư (IR) kết hợp với Hội đồng quản trị cần xây dựng quy chế công bố thông tin minh bạch định kỳ hàng quý, chủ động tìm kiếm các nhà đầu tư tổ chức ngành dược quốc tế có cam kết đồng hành từ 5 năm trở lên, thay vì các quỹ đầu cơ ngắn hạn, nhằm chuyển giao công nghệ sản xuất và tối ưu hóa EPS.
  4. Hoàn thiện khung chính sách hỗ trợ phát triển công nghiệp dược nội địa: Bộ Y tế và Ủy ban Chứng khoán Nhà nước cần phối hợp hoàn thiện các quy định đấu thầu thuốc tập trung, ưu tiên nhóm thuốc sản xuất trong nước đạt tiêu chuẩn cao, đồng thời ban hành các chính sách ưu đãi thuế thu nhập doanh nghiệp giảm từ 20% xuống 10% cho các dự án dược phẩm phát minh trong lộ trình 2025–2030.

Đối tượng nên tham khảo luận văn

Luận văn mang lại giá trị thực tiễn và học thuật cho 4 nhóm đối tượng trọng tâm:

  1. Hội đồng quản trị và Ban điều hành các công ty dược phẩm: Sử dụng luận văn như một tài liệu tham chiếu chiến lược để xây dựng cấu trúc sở hữu hài hòa, xác định hạn mức nợ vay an toàn và ra quyết định đầu tư mở rộng quy mô tài sản hiệu quả.
  2. Các nhà đầu tư tài chính, quỹ đầu tư và chuyên viên phân tích chứng khoán: Nắm bắt các biến số then chốt như tỷ lệ nợ (LEV), quy mô tài sản (SIZE) và cơ cấu cổ đông tổ chức để định giá chính xác cổ phiếu ngành dược, sàng lọc các doanh nghiệp có tiềm năng sinh lời ROA và EPS bền vững.
  3. Giảng viên, nhà nghiên cứu và học viên cao học chuyên ngành Tài chính – Ngân hàng: Tham khảo khung phương pháp luận hồi quy dữ liệu bảng, quy trình thực hiện kiểm định Hausman, Breusch-Pagan, Wooldridge và kỹ thuật xử lý khuyết tật bằng mô hình FGLS trên phần mềm Stata.
  4. Cơ quan quản lý nhà nước và nhà hoạch định chính sách y tế: Cung cấp bằng chứng thực nghiệm về thực trạng tài chính của 44 doanh nghiệp dược đầu ngành, làm cơ sở xây dựng các quy định quản trị công ty đại chúng và đề án phát triển ngành công nghiệp dược Việt Nam đến năm 2030.

Câu hỏi thường gặp

Câu hỏi 1: Bộ dữ liệu và phạm vi nghiên cứu của đề tài được thu thập như thế nào?
Nghiên cứu thu thập dữ liệu thứ cấp từ báo cáo tài chính kiểm toán của 44 doanh nghiệp ngành dược niêm yết trên sàn HOSE và HNX trong 10 năm liên tục từ năm 2014 đến 2023, tạo nên bộ dữ liệu bảng cân bằng với 440 quan sát thực nghiệm.

Câu hỏi 2: Vì sao nghiên cứu sử dụng mô hình hồi quy FGLS thay vì OLS hay FEM/REM?
Dù kiểm định Hausman (p = 0,2123) chọn mô hình REM, nhưng các kiểm định khuyết tật phát hiện mô hình xảy ra hiện tượng phương sai sai số thay đổi (p = 0,0000) và tự tương quan (p = 0,0090). Do đó, phương pháp FGLS là lựa chọn tối ưu để khắc phục toàn bộ các khuyết tật này.

Câu hỏi 3: Đòn bẩy tài chính tác động như thế nào đến khả năng sinh lời của công ty dược?
Đòn bẩy tài chính (tổng nợ/tổng tài sản) có tác động ngược chiều mạnh mẽ ở mức ý nghĩa 1% đến cả ROA (hệ số hồi quy -0,1314) và EPS. Mức đòn bẩy bình quân 48,1% cho thấy áp lực chi phí lãi vay làm suy giảm rõ rệt hiệu quả kinh doanh.

Câu hỏi 4: Quy mô doanh nghiệp có ý nghĩa như thế nào đối với hiệu quả kinh doanh ngành dược?
Quy mô công ty (SIZE) tác động cùng chiều có ý nghĩa thống kê ở mức 5% lên chỉ số ROA (hệ số +0,0085) và tác động tích cực đến EPS, khẳng định các công ty quy mô lớn tận dụng tốt hơn lợi thế kinh tế theo quy mô và đầu tư công nghệ R&D.

Câu hỏi 5: Tỷ lệ sở hữu của ban quản trị có quyết định trực tiếp đến hiệu quả hoạt động không?
Kết quả hồi quy FGLS cho thấy biến sở hữu của Hội đồng quản trị (trung bình 31,0%) không có tác động mang ý nghĩa thống kê ở mức 5% lên cả ROA và EPS, cho thấy sự nắm giữ cổ phần của ban quản trị chưa tạo ra khác biệt rõ nét về hiệu quả tài chính.

Kết luận

  • Đề tài xác lập cơ sở dữ liệu thực nghiệm chuẩn xác về mối quan hệ giữa cơ cấu sở hữu, cấu trúc tài chính và hiệu quả hoạt động của 44 doanh nghiệp dược niêm yết tại Việt Nam giai đoạn 2014–2023 với 440 quan sát.
  • Khẳng định quy mô doanh nghiệp là động lực tích cực hàng đầu thúc đẩy cả chỉ số sinh lời trên tài sản (ROA với hệ số +0,0085) và thu nhập trên cổ phần (EPS).
  • Chứng minh bằng chứng định lượng rõ ràng về tác động tiêu cực của đòn bẩy tài chính (hệ số -0,1314) và tỷ lệ sở hữu tổ chức đến hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệp dược.
  • Cung cấp hệ thống giải pháp khả thi giúp các nhà quản trị hạ tỷ lệ nợ vay về ngưỡng an toàn 30–35% và tái định hình chiến lược huy động vốn cổ đông tổ chức.
  • Mở ra hướng nghiên cứu tiếp theo mở rộng khung thời gian sau năm 2024, tích hợp thêm các chỉ tiêu đo lường giá trị thị trường như Tobin's Q và yếu tố sở hữu vốn đầu tư nước ngoài.

Các doanh nghiệp và nhà nghiên cứu quan tâm có thể ứng dụng trực tiếp mô hình FGLS và các khuyến nghị chính sách từ luận văn để tối ưu hóa chiến lược tài chính doanh nghiệp ngay hôm nay.