Luận văn: Tác động của cấu trúc sở hữu đến thanh khoản cổ phiếu tại Việt Nam

Luận văn thạc sỹ phân tích tác động của cấu trúc sở hữu đến thanh khoản cổ phiếu các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.

• Tác giả: Phan Mỹ Ngọc
• Người hướng dẫn: TS. Dương Như Hùng
• Trường học: Đại học Quốc gia Thành phố Hồ Chí Minh Trường Đại học Kinh tế - Luật
• Chuyên ngành: Tài chính - Ngân hàng
• Đề tài: Tác động của cấu trúc sở hữu đến thanh khoản cổ phiếu của các doanh nghiệp niêm yết: Nghiên cứu thực nghiệm trên thị trường chứng khoán Việt Nam
• Loại tài liệu: Luận văn thạc sĩ
• Năm xuất bản: 2020
• Địa điểm: Thành phố Hồ Chí Minh

Tóm tắt

I. Giải mã tác động cấu trúc sở hữu đến thanh khoản cổ phiếu

Cấu trúc sở hữu là một yếu tố nền tảng trong quản trị công ty, quyết định đến quyền kiểm soát và chiến lược phát triển của doanh nghiệp. Tại thị trường chứng khoán Việt Nam, một thị trường đang phát triển với những đặc thù riêng, việc tìm hiểu mối liên hệ giữa cấu trúc sở hữu doanh nghiệp và tính thanh khoản cổ phiếu trở nên vô cùng quan trọng. Thanh khoản, hay khả năng chuyển đổi cổ phiếu thành tiền mặt một cách nhanh chóng mà không làm ảnh hưởng đáng kể đến giá, là một chỉ báo quan trọng về sức hấp dẫn và sự lành mạnh của một cổ phiếu. Một cổ phiếu có thanh khoản cao thường có khối lượng giao dịch lớn và chênh lệch giá mua bán (bid-ask spread) thấp. Nhiều nghiên cứu lý thuyết và thực nghiệm trên thế giới đã chỉ ra rằng cơ cấu cổ đông, từ sở hữu cô đặc đến sở hữu phân tán, đều có những ảnh hưởng nhất định đến mức độ thanh khoản. Đặc biệt, các thành phần như tỷ lệ sở hữu nhà nước và tỷ lệ sở hữu nước ngoài được xem là hai biến số có tác động mạnh mẽ tại Việt Nam. Nghiên cứu này tập trung phân tích sâu vào mối quan hệ này, dựa trên dữ liệu thực nghiệm từ các doanh nghiệp niêm yết HOSE và HNX, nhằm cung cấp những bằng chứng khoa học đáng tin cậy. Việc làm rõ các tác động này không chỉ giúp nhà đầu tư đưa ra quyết định sáng suốt mà còn cung cấp những hàm ý quan trọng cho các nhà quản trị doanh nghiệp và các nhà hoạch định chính sách.

1.1. Tổng quan về cấu trúc sở hữu doanh nghiệp tại Việt Nam

Cấu trúc sở hữu tại các doanh nghiệp Việt Nam mang tính đa dạng và tập trung cao. Đặc trưng này xuất phát từ quá trình chuyển đổi nền kinh tế. Ba thành phần chính định hình nên cơ cấu cổ đông bao gồm: sở hữu nhà nước, sở hữu tư nhân và tỷ lệ sở hữu nước ngoài. Trong đó, sở hữu nhà nước vẫn chiếm tỷ trọng đáng kể ở nhiều doanh nghiệp lớn, đặc biệt là các công ty được cổ phần hóa. Điều này tạo ra một môi trường quản trị đặc thù, nơi mục tiêu chính trị đôi khi có thể ảnh hưởng đến mục tiêu tối đa hóa lợi nhuận. Sự tham gia của các nhà đầu tư tổ chức nước ngoài ngày càng tăng, mang lại nguồn vốn và kinh nghiệm quản trị tiên tiến, nhưng cũng tạo ra những thay đổi trong quyền kiểm soát và chiến lược thông tin của doanh nghiệp.

1.2. Các thước đo phổ biến cho tính thanh khoản cổ phiếu

Để đánh giá tính thanh khoản cổ phiếu, các nhà nghiên cứu thường sử dụng nhiều thước đo khác nhau. Phổ biến nhất là chênh lệch giá mua bán (bid-ask spread), phản ánh chi phí giao dịch tức thời; chênh lệch càng thấp, thanh khoản càng cao. Thước đo thứ hai là khối lượng giao dịch và giá trị giao dịch, cho thấy mức độ sôi động của cổ phiếu. Ngoài ra, các chỉ số như vòng quay cổ phiếu (turnover ratio) - tỷ lệ giữa khối lượng cổ phiếu giao dịch và số lượng cổ phiếu đang lưu hành, và chỉ số kém thanh khoản của Amihud (2002) cũng được áp dụng rộng rãi để cung cấp một cái nhìn đa chiều về khả năng giao dịch của một cổ phiếu trên thị trường.

II. Thách thức lớn nhất Thông tin bất cân xứng và rủi ro

Một trong những thách thức cốt lõi khi phân tích tác động của cấu trúc sở hữu là vấn đề thông tin bất cân xứng. Đây là tình trạng một bên trong giao dịch (thường là cổ đông lớn, nội bộ) nắm giữ nhiều thông tin quan trọng hơn các nhà đầu tư bên ngoài. Khi sở hữu cô đặc vào tay một số ít cổ đông, họ có ưu thế vượt trội trong việc tiếp cận thông tin nội bộ. Lý thuyết đại diện và lý thuyết thông tin bất cân xứng cho rằng, tình trạng này làm tăng rủi ro thanh khoản cho các nhà đầu tư nhỏ lẻ. Họ lo ngại sẽ giao dịch với những người có thông tin tốt hơn (informed traders), dẫn đến thua thiệt. Hệ quả là các nhà tạo lập thị trường sẽ mở rộng chênh lệch giá mua bán để bù đắp cho rủi ro, và các nhà đầu tư khác sẽ giảm tần suất giao dịch, khiến khối lượng giao dịch sụt giảm. Đặc biệt, tại các thị trường mới nổi như Việt Nam, cơ chế công bố thông tin và giám sát chưa hoàn thiện càng làm trầm trọng thêm vấn đề này. Sự tồn tại của các cổ đông chi phối, dù là Nhà nước hay các tổ chức lớn, đều có thể tạo ra một môi trường thông tin kém minh bạch, ảnh hưởng tiêu cực đến tính thanh khoản chung của cổ phiếu và làm giảm sức hấp dẫn của thị trường.

2.1. Vấn đề thông tin bất cân xứng trong cơ cấu cổ đông

Lý thuyết thông tin bất cân xứng (Glosten và Milgrom, 1985; Kyle, 1985) giải thích rằng khi cổ đông lớn nắm giữ nhiều thông tin hơn, họ có thể lợi dụng ưu thế này để giao dịch và thu lợi. Nhận thức được điều này, các nhà đầu tư bên ngoài sẽ trở nên e dè hơn, làm giảm sự sẵn lòng tham gia giao dịch. Điều này trực tiếp làm giảm tính thanh khoản cổ phiếu vì số lượng người mua và người bán tiềm năng trên thị trường giảm đi, khiến việc khớp lệnh trở nên khó khăn và tốn kém hơn.

2.2. Rủi ro thanh khoản từ cấu trúc sở hữu tập trung cao

Khi sở hữu cô đặc ở mức cao, một lượng lớn cổ phiếu sẽ bị nắm giữ dài hạn và ít được đưa ra giao dịch trên thị trường. Điều này làm giảm số lượng cổ phiếu tự do chuyển nhượng (free-float), trực tiếp thu hẹp nguồn cung cho các giao dịch hàng ngày. Hệ quả là rủi ro thanh khoản tăng lên. Nhà đầu tư có thể gặp khó khăn khi muốn mua hoặc bán một lượng lớn cổ phiếu mà không làm giá biến động mạnh. Nghiên cứu của Heflin và Shaw (2000) cũng chỉ ra rằng mức độ sở hữu bởi cổ đông chi phối cao sẽ dẫn đến thanh khoản giảm.

III. Cách sở hữu nhà nước tác động đến thanh khoản cổ phiếu

Tác động của sở hữu nhà nước đến thanh khoản là một chủ đề gây nhiều tranh cãi. Một mặt, quan điểm tiêu cực cho rằng các doanh nghiệp có tỷ lệ sở hữu nhà nước cao thường hoạt động kém hiệu quả và minh bạch hơn. Theo Boycko và cộng sự (1994), các doanh nghiệp này có thể phải theo đuổi các mục tiêu chính trị thay vì tối đa hóa lợi nhuận, dẫn đến thông tin bất cân xứng gia tăng. Cổ đông nhà nước, với vai trò là một cổ đông lớn và dài hạn, thường ít tham gia giao dịch, làm giảm lượng cổ phiếu lưu hành tự do và khiến khối lượng giao dịch thấp. Nghiên cứu thực nghiệm tại Việt Nam của Lê Đạt Chí và Hoàng Thị Phương Thảo (2016) cũng ủng hộ mối quan hệ nghịch biến này. Mặt khác, quan điểm tích cực lại cho rằng sở hữu nhà nước mang lại sự bảo lãnh ngầm từ chính phủ, giúp doanh nghiệp giảm rủi ro vỡ nợ và dễ dàng tiếp cận vốn (Borisova và Megginson, 2011). Sự ổn định này có thể thu hút một bộ phận nhà đầu tư, giúp cải thiện thanh khoản. Tuy nhiên, các bằng chứng tại thị trường chứng khoán Việt Nam dường như nghiêng về giả thuyết tác động tiêu cực, khi việc thoái vốn nhà nước thường được kỳ vọng sẽ giúp tăng tính hấp dẫn và thanh khoản cho cổ phiếu.

3.1. Giả thuyết tác động tiêu cực Rủi ro và chi phí đại diện

Lý thuyết chi phí đại diện cho rằng, khi sở hữu nhà nước chiếm tỷ trọng lớn, các nhà quản lý do nhà nước bổ nhiệm có thể thiếu động lực để nâng cao hiệu quả hoạt động và tính minh bạch. Điều này làm gia tăng sự e ngại từ các nhà đầu tư tư nhân, dẫn đến việc họ yêu cầu một mức bù rủi ro cao hơn, thể hiện qua chênh lệch giá mua bán rộng hơn. Đồng thời, các giao dịch của cổ đông nhà nước rất hiếm khi xảy ra, làm giảm đáng kể vòng quay cổ phiếu và thanh khoản chung.

3.2. Giả thuyết tác động tích cực Sự bảo lãnh và ổn định

Một số nghiên cứu cho rằng sự hiện diện của Nhà nước như một cổ đông lớn có thể tạo ra sự ổn định, giảm biến động giá cổ phiếu. Sự bảo lãnh ngầm này giúp doanh nghiệp giảm chi phí vốn và thu hút các nhà đầu tư tổ chức tìm kiếm sự an toàn. Về lý thuyết, điều này có thể cải thiện thanh khoản. Tuy nhiên, nghiên cứu của Ding và cộng sự (2019) cho thấy lợi ích này chỉ rõ ràng khi quyền sở hữu nhà nước thực sự mang lại hiệu quả quản trị vượt trội, một điều kiện không phải lúc nào cũng được đáp ứng tại các thị trường mới nổi.

IV. Vai trò của sở hữu nước ngoài đối với thanh khoản cổ phiếu

Sự tham gia của các nhà đầu tư nước ngoài là một yếu tố then chốt, tác động đa chiều đến tính thanh khoản cổ phiếu. Giả thuyết phổ biến nhất cho rằng tỷ lệ sở hữu nước ngoài tăng sẽ cải thiện thanh khoản. Các nhà đầu tư tổ chức nước ngoài thường yêu cầu mức độ minh bạch và quản trị công ty cao hơn, buộc doanh nghiệp phải cải thiện việc công bố thông tin. Điều này giúp giảm thông tin bất cân xứng và thu hẹp chênh lệch giá mua bán. Hơn nữa, các quỹ đầu tư nước ngoài thường có hoạt động giao dịch sôi nổi, trực tiếp làm tăng khối lượng giao dịch và vòng quay cổ phiếu (Ding và cộng sự, 2013). Tuy nhiên, cũng có lập luận ngược lại. Một số nghiên cứu, như của Rhee và Wang (2009), cho rằng các nhà đầu tư nước ngoài tinh vi có thể trở thành những người giao dịch có thông tin (informed traders), làm gia tăng vấn đề lựa chọn bất lợi và khiến thanh khoản giảm. Tại Việt Nam, nghiên cứu của Vo (2016) chỉ ra rằng nhà đầu tư nước ngoài có xu hướng theo chiến lược "mua và nắm giữ" dài hạn, do đó việc tăng tỷ lệ sở hữu của họ không nhất thiết dẫn đến thanh khoản cao hơn. Thực tế, tác động này phụ thuộc rất nhiều vào chiến lược đầu tư của khối ngoại và bối cảnh thị trường tại từng thời điểm.

4.1. Kênh tác động tích cực Cải thiện quản trị và giao dịch

Khi các nhà đầu tư nước ngoài tham gia, họ thường mang theo các tiêu chuẩn quốc tế về quản trị công ty. Họ giám sát ban lãnh đạo chặt chẽ hơn và yêu cầu sự minh bạch trong báo cáo tài chính. Điều này làm giảm rủi ro cho các nhà đầu tư khác, khuyến khích họ tham gia thị trường. Kết quả là, giá trị giao dịch và khối lượng đều có xu hướng tăng lên, giúp cải thiện thanh khoản. Nghiên cứu của Nguyen và cộng sự (2019) tại Việt Nam cũng cho thấy ảnh hưởng rõ rệt của tỷ lệ sở hữu nước ngoài trong việc làm tăng thanh khoản.

4.2. Kênh tác động tiêu cực Lợi thế thông tin và chiến lược dài hạn

Mặc dù có thể cải thiện quản trị, các nhà đầu tư nước ngoài với nguồn lực phân tích dồi dào có thể sở hữu lợi thế thông tin so với nhà đầu tư trong nước. Điều này có thể làm gia tăng chi phí lựa chọn bất lợi cho các nhà giao dịch khác. Thêm vào đó, nếu chiến lược chủ đạo của họ là nắm giữ dài hạn, một lượng lớn cổ phiếu sẽ bị "khóa" lại, làm giảm lượng cổ phiếu sẵn có để giao dịch trên thị trường, tương tự như tác động của sở hữu cô đặc và có thể ảnh hưởng tiêu cực đến thanh khoản.

V. Bằng chứng từ mô hình hồi quy trên thị trường Việt Nam

Để lượng hóa các tác động, nghiên cứu thực nghiệm của Phan Mỹ Ngọc (2020) đã sử dụng mô hình hồi quy với dữ liệu bảng (panel data) của các doanh nghiệp niêm yết HOSE và HNX trong giai đoạn 2013-2017. Mô hình sử dụng phương pháp ước lượng tác động ngẫu nhiên (Random Effects Model - REM) để kiểm soát các yếu tố không quan sát được theo thời gian và đặc thù ngành. Kết quả hồi quy cung cấp những bằng chứng thuyết phục. Cụ thể, biến sở hữu nhà nước cho thấy tác động ngược chiều và có ý nghĩa thống kê đến tính thanh khoản cổ phiếu (đo bằng cả chênh lệch giá mua bán và khối lượng giao dịch). Điều này khẳng định giả thuyết rằng tỷ lệ sở hữu nhà nước càng cao, thanh khoản cổ phiếu càng kém. Ngược lại, biến tỷ lệ sở hữu nước ngoài lại có tác động cùng chiều đến thanh khoản, cho thấy sự tham gia của khối ngoại đã góp phần tích cực vào việc cải thiện khả năng giao dịch của cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Các biến kiểm soát như quy mô công ty, đòn bẩy tài chính, và khả năng sinh lời cũng cho thấy những tác động phù hợp với lý thuyết và các nghiên cứu trước đó, làm tăng độ tin cậy của mô hình.

5.1. Kết quả thực nghiệm về tác động của sở hữu nhà nước

Kết quả từ mô hình hồi quy cho thấy hệ số của biến sở hữu nhà nước là dương đối với B_A (chênh lệch giá) và âm đối với Volume (khối lượng). Cả hai kết quả này đều có ý nghĩa thống kê, ủng hộ mạnh mẽ giả thuyết H1. Điều này có nghĩa là khi tỷ lệ sở hữu của nhà nước trong một doanh nghiệp tăng lên, chênh lệch giá mua bán có xu hướng mở rộng và khối lượng giao dịch trung bình giảm xuống, dẫn đến thanh khoản kém hơn. Phát hiện này nhất quán với các nghiên cứu của Brockman và cộng sự (2009) và Lê Đạt Chí và cộng sự (2016).

5.2. Phân tích kết quả thực nghiệm về sở hữu nước ngoài

Ngược lại với sở hữu nhà nước, hệ số của biến tỷ lệ sở hữu nước ngoài là âm đối với B_A và dương đối với Volume. Kết quả này ủng hộ giả thuyết H2, cho thấy rằng việc thu hút vốn đầu tư nước ngoài thực sự đã giúp cải thiện thanh khoản cho các cổ phiếu niêm yết tại Việt Nam trong giai đoạn nghiên cứu. Tác động tích cực này có thể đến từ việc các nhà đầu tư nước ngoài yêu cầu quản trị tốt hơn và tham gia giao dịch tích cực hơn, làm giảm thông tin bất cân xứng và tăng tính sôi động cho thị trường.

VI. Top hàm ý chính sách để tối ưu thanh khoản cổ phiếu VN

Từ những kết quả nghiên cứu thực nghiệm, có thể rút ra một số hàm ý chính sách quan trọng nhằm cải thiện tính thanh khoản cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Thứ nhất, cần tiếp tục đẩy nhanh và thực chất quá trình thoái vốn Nhà nước tại các doanh nghiệp niêm yết. Việc giảm tỷ lệ sở hữu nhà nước không chỉ giúp tăng lượng cổ phiếu tự do chuyển nhượng mà còn thúc đẩy cải cách quản trị công ty, tăng tính minh bạch và hiệu quả hoạt động, từ đó thu hút thêm các nhà đầu tư. Thứ hai, cần có chính sách nhất quán và hấp dẫn hơn để thu hút các nhà đầu tư tổ chức nước ngoài. Việc nới lỏng "room" ngoại một cách hợp lý, đơn giản hóa thủ tục đầu tư và tăng cường bảo vệ quyền lợi cổ đông thiểu số sẽ khuyến khích dòng vốn ngoại chảy vào thị trường. Điều này không chỉ trực tiếp làm tăng giá trị giao dịch mà còn gián tiếp nâng cao chất lượng quản trị của các doanh nghiệp. Cuối cùng, cần liên tục hoàn thiện khung pháp lý về công bố thông tin và giám sát thị trường để giảm thiểu thông tin bất cân xứng, tạo ra một sân chơi công bằng và minh bạch cho mọi thành phần tham gia.

6.1. Đề xuất về chính sách thoái vốn nhà nước hiệu quả

Quá trình thoái vốn nhà nước nên được thực hiện một cách minh bạch, theo cơ chế thị trường để đảm bảo giá trị doanh nghiệp được phản ánh chính xác. Việc giảm tỷ lệ sở hữu nhà nước xuống dưới mức chi phối sẽ tạo điều kiện cho các nhà đầu tư khác tham gia sâu hơn vào quá trình quản trị, từ đó cải thiện hiệu quả và tăng sức hấp dẫn của cổ phiếu. Đây là giải pháp then chốt để giải quyết vấn đề sở hữu cô đặc và tăng thanh khoản.

6.2. Phương pháp thu hút nhà đầu tư nước ngoài bền vững

Để thu hút dòng vốn ngoại một cách bền vững, chính sách không chỉ nên tập trung vào việc nới room. Quan trọng hơn là phải xây dựng một môi trường đầu tư an toàn, minh bạch và có tính dự báo cao. Cải thiện chất lượng báo cáo tài chính theo chuẩn quốc tế, tăng cường thực thi các quy định về quản trị công ty và bảo vệ nhà đầu tư là những bước đi cần thiết. Điều này sẽ giúp củng cố niềm tin của các nhà đầu tư tổ chức nước ngoài và khuyến khích họ đầu tư dài hạn vào Việt Nam.

Trích đoạn nội dung tài liệu

CHƯƠNG 1 Cấu trúc sở hữu đóng vai trò quan trọng trong việc giải thích cho tính thanh khoản cổ phiếu của doanh nghiệp niêm yết. Nhiều nghiên cứu lý thuyết và thực nghiệm đã được tiến hành nhằm tìm hiểu mối quan hệ trên. Tuy nhiên, các nghiên cứu thực nghiệm tại các nền kinh tế đang phát triển vẫn chưa đưa đến kết quả thống nhất. Nghiên cứu này được tác giả thực hiện nhằm khai thác mối quan hệ nêu trên cho trường hợp Việt Nam, một nền kinh tế đang phát triển ở khu vực Đông Nam Á.

Đề tài nghiên cứu kỳ vọng làm rõ tác động của cấu trúc sở hữu đến tính thanh khoản cổ phiếu của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam, qua đó ứng dụng kết quả nghiên cứu nhằm đề xuất các hàm ý chính sách nhằm gia tăng tính thanh khoản cổ phiếu của các doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam. TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC 2. Các khái niệm liên quan 2. Cấu trúc sở hữu Đặc trưng chung của các doanh nghiệp niêm yết là vốn cổ phần được sở hữu bởi các cổ đông khác nhau với các tỷ lệ sở hữu khác nhau, từ đó hình thành nên cấu trúc sở hữu của doanh nghiệp.

Cấu trúc sở hữu của doanh nghiệp có thể được xem xét từ hai khía cạnh khác nhau là quyền sở hữu tập trung (ownership concentration) và quyền sở hữu hỗn hợp (ownership mix) (Gursoy và Aydogan, 2002). Cấu trúc sở hữu xuất phát từ khía cạnh quyền sở hữu tập trung xem xét những cổ đông nắm giữ nhiều cổ phiếu nhất, đồng thời chịu ảnh hưởng nhiều nhất đến rủi ro và chi phí giám sát của doanh nghiệp, có đặc trưng là cả quyền sở hữu lẫn quyền kiểm soát tập trung vào tay một số cá nhân, gia đình, ban quản lý hoặc các định chế cho vay. Từ khía cạnh quyền sở hữu hỗn hợp, cấu trúc sở hữu doanh nghiệp xem xét các thành phần sở hữu khác nhau liên quan đến các đặc tính của cổ đông như: sở hữu tổ chức, sở hữu nhà nước, sở hữu gia đình, sở hữu ban quản lý, sở hữu cổ đông nước ngoài. Đặc trưng của cấu trúc sở hữu hỗn hợp là có nhiều cổ đông, mỗi cổ đông sở hữu một số cổ phần của doanh nghiệp, quyền kiểm soát hoạt động doanh nghiệp do ban quản lý doanh nghiệp nắm giữ.

Nhìn chung, trong cấu trúc sở hữu của doanh nghiệp, dù xem xét ở khía cạnh nào, mỗi thành phần sở hữu đều có thể có những tác động khác nhau đến quá trình vận hành, hoạt động của doanh nghiệp, dẫn đến ảnh hưởng khác nhau đến hiệu quả hoạt động, giá trị doanh nghiệp và cả thanh khoản cổ phiếu của doanh nghiệp. Bất cân xứng thông tin và tính thanh khoản cổ phiếu 2. Bất cân xứng thông tin Bất cân xứng thông tin là tình trạng mà trong đó hai bên trong một giao dịch nắm bắt thông tin không cân xứng nhau. Tức là có một bên nắm được thông tin đầy đủ, chính xác hơn so với bên còn lại của giao dịch.

Tình trạng bất cân xứng thông tin xảy ra trong 8 mọi hoạt động, từ kinh tế, chính trị cho đến đời sống xã hội. Trong một doanh nghiệp niêm yết, tình trạng bất cân xứng thông tin có thể xảy ra khi cổ đông lớn nắm thông tin nhiều hơn các cổ đông khác. Thông thường, các cổ đông lớn nắm quyền kiểm soát doanh nghiệp trực tiếp bằng cách tham gia hội đồng quản trị và ban điều hành doanh nghiệp hoặc kiểm soát gián tiếp thông qua quyền biểu quyết đáng kể của mình. Do đó, các cổ đông lớn có ưu thế lớn hơn về mặt thông tin liên quan đến hoạt động doanh nghiệp, thậm chí, cổ đông lớn có thể nắm những thông tin bí mật có thể sử dụng trong các giao dịch nội gián.

Tính thanh khoản cổ phiếu Tính thanh khoản cổ phiếu là một chủ đề nghiên cứu nhận được nhiều sự quan tâm và thảo luận. Nhiều tác giả đã đưa ra các định nghĩa khác nhau về tính thanh khoản cổ phiếu. Keynes (1930) cho rằng một tài sản có tính thanh khoản cao nếu nó được giao dịch chắc chắn trong thời gian ngắn mà không phải chịu bất kỳ sự thua lỗ nào. Wuyts (2007) cho rằng một thị trường được xem là có tính thanh khoản cao là thị trường mà trong đó các nhà đầu tư có thể nhanh chóng mua hoặc bán số lượng lớn cổ phiếu mà không chịu ảnh hưởng của yếu tố giá cả.

Cũng có thể hiểu tính thanh khoản cổ phiếu trong thị trường này là mức độ cổ phiếu có thể được mua hoặc bán tại cùng một mức giá, cổ phiếu có tính thanh khoản cao khi cổ phiếu đó được mua hoặc bán dễ dàng. Amihud và Mendelson (1986) đưa ra định nghĩa cho tính thanh khoản cổ phiếu là việc có thể dễ dàng mua đi bán lại cổ phiếu đó. Mở rộng ra, tác giả cho rằng một tài sản được đặc trưng bởi tính thanh khoản cao khi tài sản đó có khối lượng giao dịch lớn. Tác giả cũng cho rằng tính thanh khoản phụ thuộc hai yếu tố chính, đó là chênh lệch giá cổ phiếu và giá trị giao dịch của cổ phiếu.

Đo lường tính thanh khoản cổ phiếu Tính thanh khoản cổ phiếu được xem xét ở nhiều khía cạnh khác nhau, tương ứng với nhiều cách đo lường cũng khác nhau. Một số thước đo phổ biến của tính thanh khoản cổ phiếu đã được nhiều tác giả sử dụng như sau: 2. Chênh lệch giữa giá hỏi mua và giá chào bán 9 Amihud và Mendelson (1986) đề xuất một thước đo được xem là phổ biến và cổ điển nhất của tính thanh khoản là chênh lệch giữa giá hỏi mua và giá chào bán (bid-ask spread). Các tác giả đề xuất so sánh chênh lệch giữa giá hỏi mua và giá chào bán giữa các công ty khác nhau để thu thập thông tin về tính thanh khoản cổ phiếu.

Nếu giá trị chênh lệch này nhỏ thì đồng nghĩa với việc tài sản này vừa dễ mua/bán và tổng khối lượng giao dịch của tài sản này thường rất lớn. Điều này hàm ý rằng lệnh mua/bán của một cá nhân thường không có khả năng làm ảnh hưởng đến giá cả trên thị trường. Tỷ lệ thanh khoản Amihud, Mendelson và Lauterbach (1997) đưa ra thước đo dành cho các cổ phiếu mà chênh lệch giá hỏi mua và giá chào bán lại không có sẵn, đặc biệt là trong các thị trường mới nổi. Các tác giả đưa ra thước đo tính thanh khoản thông qua tỷ lệ thanh khoản (liquidity rate).

Tỷ lệ thanh khoản liên quan tới sự thay đổi đơn vị trong giá chứng khoán, với hàm ý tỷ lệ thanh khoản cao hơn ngụ ý thanh khoản thị trường lớn hơn. Mục đích chính của thước đo này là nhằm giải thích khối lượng giao dịch khi có biến động 1% trong giá chứng khoán hoặc nhằm so sánh khối lượng giao dịch khi có những thay đổi tuyệt đối trong giá chứng khoán tại một thời kỳ nào đó. Hay nói cách khác, thước đo tỷ lệ thanh khoản là khối lượng chứng khoán cần thiết giao dịch để làm giá chứng khoán biến động tăng hoặc giảm 1%. Khối lượng giao dịch Campbell, Grossman và Wang (1993) cũng đề xuất một thước đo tính thanh khoản cho các thị trường mới nổi là sử dụng tỷ số khối lượng giao dịch (trade volume).

Các tác giả xây dựng thước đo này dựa trên lập luận rằng khối lượng giao dịch trong quá khứ có thể cung cấp thông tin quan trọng về chứng khoán. Một chứng khoán có khối lượng giao dịch càng lớn thì chứng khoán đó có tính thanh khoản càng cao. Tỷ lệ giữa khối lượng cổ phiếu giao dịch so với số lượng cổ phiếu đang lưu hành Datar, Y. Naik và Radcliffe (1998) đề xuất một thước đo đại diện cho tính thanh 10 khoản là tỷ lệ giữa khối lượng cổ phiếu giao dịch so với số lượng cổ phiếu đang lưu hành (turnover).

Giá trị tỷ lệ này càng cao thì tính thanh khoản càng lớn và ngược lại. Tỷ lệ giữa khối lượng cổ phiếu giao dịch bình quân trong năm so với khối lượng cổ phiếu lưu hành Munoz (2013) cũng đo lường tính thanh khoản của cổ phiếu theo một tỷ lệ tương tự như trên, gọi là tỷ lệ giữa khối lượng giao dịch bình quân trong năm so với khối lượng cổ phiếu lưu hành. Tỷ lệ giữa giá trị vốn hóa của chứng khoán và số lượng cổ phiếu công ty Ranaldo (2000) đề nghị ước lượng tính thanh khoản bằng tỷ lệ giữa giá trị vốn hóa của chứng khoán và số lượng cổ phiếu mà công ty sở hữu. Tỷ lệ của giá trị tuyệt đối tỷ suất sinh lợi chứng khoán trên khối lượng giao dịch Amihud (2002) cũng đề xuất một thước đo khác cho tính thanh khoản cổ phiếu là tỷ lệ của giá trị tuyệt đối tỷ suất sinh lợi chứng khoán trên khối lượng giao dịch.

Thước đo này cho thấy tác động của cả 2 yếu tố đến tính thanh khoản là giá và khối lượng giao dịch của cổ phiếu. Thước đo này còn được gọi tên là chỉ số kém thanh khoản với ý nghĩa đo lường sự thay đổi trong giá của cổ phiếu trên 1 đơn vị khối lượng giao dịch và được tính bằng cách lấy trung bình cộng của giá trị tuyệt đối của tỷ suất sinh lợi cổ phiếu giao dịch hằng ngày trên khối lượng giao dịch tính bằng tiền trong ngày đó. Thước đo này có ý nghĩa rằng khi giá cổ phiếu càng ít biến động so với khối lượng cổ phiếu giao dịch thì chỉ số kém thanh khoản càng thấp, tính thanh khoản cổ phiếu càng cao và ngược lại. Tổng quan lý thuyết 2.

Lý thuyết nền tảng Lý thuyết nền tảng của nghiên cứu này xoay quanh giả định: sự tập trung quyền sở hữu cổ phiếu lớn hơn dẫn đến tính thanh khoản cổ phiếu trên thị trường chứng khoán kém hơn. Giả định này được lập luận dựa trên lý thuyết thông tin bất cân xứng và lý thuyết đại diện. Lý thuyết bất cân xứng thông tin giải thích rằng do các cổ đông lớn thường sở hữu nhiều thông tin hơn so với các cổ đông nhỏ bên ngoài, dẫn đến tình trạng bất cân xứng 11 thông tin và hệ quả sự lựa chọn nghịch. Nhận thức được sự bất cân xứng thông tin này, những người nắm ít thông tin hơn thường ít sẵn lòng giao dịch ngược lại với những người nắm nhiều thông tin.

Điều này dẫn đến tính thanh khoản cổ phiếu trên thị trường kém hơn (Easley và O'hara, 1992; Glosten và Milgrom, 1985; Grossman và Stiglitz, 1980; Kyle, 1985). Lý thuyết chi phí đại diện giải thích rằng do có chi phí giao dịch nên các nhà đầu tư thường quay vòng danh mục đầu tư thường xuyên để giảm chi phí giao dịch, làm cho tính thanh khoản cổ phiếu trên thị trường tăng lên.