Tổng quan nghiên cứu

Thị trường chứng khoán Việt Nam sau hơn 18 năm hình thành và phát triển kể từ phiên giao dịch đầu tiên vào năm 2000 đã khẳng định vai trò là kênh dẫn vốn trung và dài hạn quan trọng của nền kinh tế. Tuy nhiên, với vị thế là một thị trường cận biên, thị trường chứng khoán Việt Nam vẫn bộc lộ tính chất mỏng manh và dễ chịu tổn thương trước các biến động rút vốn của dòng tài chính quốc tế. Nhằm thúc đẩy quá trình hội nhập và gia tăng quy mô vốn, năm 2009, cơ quan quản lý đã nới lỏng giới hạn sở hữu vốn ngoại từ mức 30% lên 49%. Đến năm 2015, Nghị định 60/2015/NĐ-CP được ban hành tạo nên bước đột phá thể chế khi cho phép dỡ bỏ giới hạn tỷ lệ sở hữu nước ngoài đối với nhiều nhóm ngành kinh doanh không có điều kiện.

Vấn đề nghiên cứu trọng tâm đặt ra là liệu sự tham gia ngày càng sâu rộng của các nhà đầu tư nước ngoài có thực sự cải thiện tính thanh khoản và nâng cao hiệu quả hoạt động cho thị trường chứng khoán Việt Nam hay không. Mục tiêu cụ thể của luận văn là đánh giá tác động định lượng của sở hữu nước ngoài lên tính thanh khoản cổ phiếu thông qua hai thành phần cốt lõi: chi phí lựa chọn bất lợi (đại diện bởi tác động giá giao dịch) và tổng chi phí giao dịch (đại diện bởi chênh lệch giá mua – giá bán). Phạm vi nghiên cứu tập trung vào 203 công ty phi tài chính niêm yết trên Sàn Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) trong giai đoạn 10 năm từ 2009 đến 2018, với tổng cộng 1.528 quan sát công ty - năm.

Ý nghĩa khoa học và thực tiễn của công trình thể hiện ở việc cung cấp bằng chứng thực nghiệm giải quyết sự bất đồng giữa lý thuyết lựa chọn bất lợi và lý thuyết giao dịch trong bối cảnh thị trường cận biên. Kết quả nghiên cứu đóng vai trò là cơ sở tham chiếu quan trọng giúp các cơ quan quản lý điều chỉnh chính sách mở cửa thị trường, hỗ trợ tiến trình nâng hạng thị trường từ cận biên lên mới nổi theo tiêu chuẩn của tổ chức xếp hạng MSCI.

Cơ sở lý thuyết và phương pháp nghiên cứu

Khung lý thuyết áp dụng

Mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu nước ngoài và thanh khoản chứng khoán được luận văn luận giải thông qua hai trụ cột lý thuyết kinh điển:

Thứ nhất là Lý thuyết lựa chọn bất lợi (Adverse selection hypothesis) do Grossman và Stiglitz (1980), Glosten và Milgrom (1985) cùng Kyle (1985) phát triển. Lý thuyết này chỉ ra rằng khi trên thị trường xuất hiện nhóm nhà đầu tư có thông tin vượt trội, tình trạng bất cân xứng thông tin sẽ gia tăng nghiêm trọng. Các nhà đầu tư nước ngoài thường là các định chế tài chính chuyên nghiệp, sở hữu công cụ định giá hiện đại và kỹ năng phân tích chuyên sâu. Do đó, sự hiện diện của họ tạo ra rủi ro lựa chọn bất lợi cho các nhà tạo lập thị trường và nhà đầu tư cá nhân nội địa. Để bù đắp rủi ro thua lỗ khi giao dịch với các đối tượng có thông tin tốt hơn, các nhà cung cấp thanh khoản buộc phải mở rộng biên độ giá hoặc thu hẹp quy mô chào lệnh, làm suy giảm tính thanh khoản của cổ phiếu.

Thứ hai là Lý thuyết giao dịch (Trading hypothesis) dựa trên các nghiên cứu của Demsetz (1968), Merton (1987) và Rubin (2007). Lý thuyết này lập luận rằng khi nhà đầu tư nước ngoài tích cực tái cơ cấu và quay vòng danh mục, tần suất giao dịch gia tăng sẽ thúc đẩy sự cạnh tranh trong quá trình khám phá giá. Hiệu ứng thông tin tích cực sẽ lấn át chi phí bất cân xứng, từ đó làm giảm chi phí phi thông tin như chi phí xử lý đơn hàng và thuế phí, giúp cải thiện thanh khoản chung của toàn thị trường.

Luận văn vận hành 4 khái niệm nền tảng:

  • Chi phí lựa chọn bất lợi: Phần bù rủi ro thông tin mà bên thiếu thông tin phải gánh chịu.
  • Tác động giá của giao dịch: Mức độ biến động giá cổ phiếu do một khối lượng giao dịch nhất định tạo ra.
  • Thước đo thiếu thanh khoản Amihud: Tỷ số giữa giá trị tuyệt đối của tỷ suất sinh lợi trên giá trị giao dịch hàng ngày.
  • Chênh lệch giá mua – giá bán (Spread): Khoảng cách giữa giá chào bán thấp nhất và giá chào mua cao nhất trên sổ lệnh.

Phương pháp nghiên cứu

Nghiên cứu sử dụng mẫu dữ liệu gồm 203 doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên sàn HOSE giai đoạn 2009-2018. Luận văn chủ động loại trừ các tổ chức thuộc khối tài chính như ngân hàng, bảo hiểm và công ty chứng khoán do nhóm này áp dụng các chuẩn mực lập báo cáo tài chính và quản trị rủi ro đặc thù. Dữ liệu giao dịch hàng ngày được trích xuất từ nguồn Vietstock, trong khi các chỉ tiêu tài chính kế toán được thu thập từ báo cáo tài chính đã kiểm toán độc lập và hệ thống dữ liệu Vietequity. Bộ dữ liệu sau khi làm sạch có cấu trúc bảng không cân bằng với 1.528 quan sát, chỉ giữ lại các tháng có tối thiểu 12 ngày giao dịch hợp lệ nhằm loại trừ sai số thanh khoản ảo.

Mô hình nghiên cứu được xây dựng dựa trên khung phân tích của Lee (2018), sử dụng biến trễ của tỷ lệ sở hữu nước ngoài để kiểm soát hiện tượng nội sinh và đo lường tác động trễ của dòng vốn ngoại. Để kiểm tra tính vững chắc, thanh khoản được đo lường qua ba chỉ tiêu: tác động giá Amihud truyền thống, tác động giá Amihud dựa trên tỷ số vòng quay cổ phiếu và chênh lệch giá mua – giá bán ước tính theo phương pháp biên độ giá cao – thấp của Corwin và Schultz (2012).

Quy trình định lượng trên phần mềm Stata 12 lần lượt thực hiện các ước lượng Pooled OLS, mô hình tác động cố định (FEM) và mô hình tác động ngẫu nhiên (REM). Kiểm định F-test với giá trị p-value đạt 0,0000 xác nhận mô hình FEM vượt trội so với Pooled OLS. Tiếp đó, kiểm định Hausman test cho kết quả p-value bằng 0,0602 đối với mô hình Amihud truyền thống và 0,0037 đối với mô hình Amihud theo vòng quay, khẳng định mô hình FEM là lựa chọn tối ưu nhất. Tuy nhiên, các kiểm định chẩn đoán sau hồi quy cho thấy mô hình xuất hiện hiện tượng phương sai sai số thay đổi (Wald test có p-value bằng 0,0000) và tự tương quan chuỗi bậc một (Wooldridge test có p-value bằng 0,0000). Để khắc phục triệt để các khuyết tật kinh tế lượng này, luận văn áp dụng phương pháp hồi quy sai số chuẩn vững Driscoll & Kraay (1998) nhằm đảm bảo các ước lượng thu được hoàn toàn vững và có ý nghĩa thống kê tin cậy.

Kết quả nghiên cứu và thảo luận

Những phát hiện chính

Kết quả thống kê mô tả cho thấy tỷ lệ sở hữu nước ngoài bình quân tại các doanh nghiệp trong mẫu nghiên cứu đạt 18%, dao động từ mức thấp nhất là 0% đến mức cao nhất là 78%. Thước đo thiếu thanh khoản Amihud có giá trị trung bình là 1,98 (giá trị cực đại đạt 119,25), trong khi thước đo Amihud theo vòng quay đạt bình quân 588,77. Chênh lệch giá mua – giá bán ước tính có giá trị trung bình ở mức 0,01 với độ biến thiên tương đối ổn định.

Phân tích hồi quy thực nghiệm với phương pháp sai số chuẩn Driscoll & Kraay đã mang lại các phát hiện cốt lõi sau:

Thứ nhất, tỷ lệ sở hữu nước ngoài có mối quan hệ cùng chiều mạnh mẽ với tác động giá của giao dịch. Hệ số hồi quy của biến sở hữu nước ngoài đạt 4,3801 với giá trị thống kê t là 3,62, đạt mức ý nghĩa thống kê 1% trong mô hình đo lường theo thước đo Amihud truyền thống. Điều này phản ánh rằng khi tỷ lệ nắm giữ của khối ngoại gia tăng, mức độ tác động giá của các giao dịch càng lớn, đồng nghĩa với việc tính thiếu thanh khoản của cổ phiếu tăng lên, hay thanh khoản thực tế bị suy giảm.

Thứ hai, kết quả hồi quy với thước đo Amihud dựa trên vòng quay cổ phiếu tiếp tục củng cố phát hiện trên, với hệ số của sở hữu nước ngoài dương ở mức 5,9268 và đạt ý nghĩa thống kê tại mức 1% (giá trị thống kê t là 5,17). Việc sử dụng thước đo kiểm soát quy mô này loại bỏ hoàn toàn khả năng kết quả bị sai lệch do hiệu ứng quy mô vốn hóa doanh nghiệp.

Thứ ba, đối với mô hình chênh lệch giá mua – giá bán, hệ số hồi quy của sở hữu nước ngoài mang dấu dương 0,0015 nhưng không có ý nghĩa thống kê (giá trị thống kê t chỉ đạt 0,65). Điều này chỉ ra rằng sự tham gia của khối ngoại không mang lại tác động rõ rệt trong việc thu hẹp chi phí giao dịch trên thị trường.

Thứ tư, các biến kiểm soát trong mô hình thể hiện sự nhất quán cao. Biến động tỷ suất sinh lợi có tác động cùng chiều mạnh nhất đến mức thiếu thanh khoản với hệ số 92,3827 (ý nghĩa thống kê 1%), trong khi giá trị giao dịch bình quân hàng ngày có tác động ngược chiều mạnh mẽ với hệ số -1,6033 (ý nghĩa thống kê 1%), xác nhận các cổ phiếu có quy mô giao dịch lớn luôn duy trì được tính thanh khoản vượt trội.

Thảo luận kết quả

Các phát hiện thực nghiệm trên thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2009-2018 hoàn toàn ủng hộ Lý thuyết lựa chọn bất lợi và phù hợp với các nghiên cứu của Rhee và Wang (2009) tại Indonesia, Choi và cộng sự (2013) tại Trung Quốc cũng như Võ Xuân Vinh (2016) tại Việt Nam. Nguyên nhân là do tại một thị trường cận biên nơi khung khổ công bố thông tin còn nhiều hạn chế, các nhà đầu tư nước ngoài với tiềm lực tài chính và kỹ năng vượt trội đóng vai trò là những người giao dịch có thông tin. Họ chủ yếu áp dụng chiến lược giá trị, mua và nắm giữ dài hạn đối với các cổ phiếu chất lượng cao, khiến lượng cổ phiếu trôi nổi tự do trên thị trường sụt giảm. Khi khối ngoại thực hiện giao dịch, các nhà đầu tư cá nhân nội địa nhận thức được rủi ro bất cân xứng thông tin nên có xu hướng e ngại đặt lệnh, dẫn đến tác động giá tăng cao và thanh khoản sụt giảm.

Ngược lại, nghiên cứu không tìm thấy bằng chứng ủng hộ lập luận của Lee (2018) hay Ding và cộng sự (2013) về lợi ích ròng của khối ngoại trong việc gia tăng cạnh tranh khám phá giá để làm giảm chênh lệch mua – bán. Do đặc thù giao dịch khối ngoại tại Việt Nam chưa đạt đến tần suất giao dịch trong ngày cao và tỷ trọng nắm giữ vẫn bị hạn chế bởi trần sở hữu, vai trò cung cấp thanh khoản của họ chưa đủ lớn để bù đắp cho rủi ro lựa chọn bất lợi.

Về mặt trực quan hóa dữ liệu, mối quan hệ thực nghiệm này có thể được trình bày rõ nét qua đồ thị phân tán kết hợp đường xu hướng hồi quy tuyến tính giữa tỷ lệ sở hữu nước ngoài và logarit tự nhiên của chỉ số Amihud. Đồ thị sẽ minh họa độ dốc dương rõ rệt giữa hai biến số. Đồng thời, bảng ma trận tương quan cặp với hệ số tương quan giữa logarit Amihud và giá trị giao dịch đạt -0,859 là minh chứng trực quan cho thấy tính thanh khoản phân hóa sâu sắc theo quy mô thanh khoản thực tế của từng mã chứng khoán.

Đề xuất và khuyến nghị

Dựa trên kết quả nghiên cứu thực nghiệm, luận văn đề xuất 4 nhóm giải pháp chiến lược nhằm tối ưu hóa vai trò của dòng vốn ngoại và cải thiện thanh khoản thị trường:

Thứ nhất, đối với Ủy ban Chứng khoán Nhà nước và Bộ Tài chính:

  • Hoàn thiện khung khổ pháp lý bằng việc đẩy nhanh triển khai Luật Chứng khoán sửa đổi, thực hiện tháo gỡ triệt để rào cản tỷ lệ sở hữu nước ngoài từ mức trần 49% lên 100% đối với các ngành nghề không ảnh hưởng đến an ninh quốc gia trong giai đoạn 2020-2025.
  • Thiết lập hệ thống giám sát dữ liệu giao dịch theo thời gian thực nhằm theo dõi sát sao luồng tiền ngoại ngắn hạn, đặt mục tiêu duy trì tỷ trọng nắm giữ của khối ngoại ổn định ở mức trên 25% vốn hóa thị trường mà không gây sốc thanh khoản.

Thứ hai, đối với các Sở Giao dịch Chứng khoán:

  • Đẩy nhanh tiến độ hoàn thiện hệ thống công nghệ thông tin giao dịch mới, rút ngắn chu kỳ thanh toán từ T+2 về T+0 và T+1 trong lộ trình 2-3 năm tới nhằm kích thích vòng quay vốn và gia tăng hoạt động khám phá giá.
  • Đa dạng hóa các sản phẩm chứng chỉ lưu ký không có quyền biểu quyết (NVDR) nhằm giải quyết bài toán cạn room ngoại cho các doanh nghiệp chất lượng cao, hướng tới mục tiêu tăng giá trị giao dịch bình quân toàn thị trường đạt trên 15.000 tỷ đồng mỗi phiên.

Thứ ba, đối với các Doanh nghiệp niêm yết:

  • Nâng cao tính minh bạch và chất lượng báo cáo tài chính bằng cách triển khai áp dụng chuẩn mực kế toán quốc tế IFRS, thực hiện công bố thông tin bắt buộc song ngữ Việt - Anh đạt tỷ lệ 100% trước năm 2025.
  • Chủ động thiết lập bộ phận quan hệ nhà đầu tư chuyên trách nhằm cung cấp thông tin kịp thời, đồng đều cho cả nhà đầu tư nội lẫn nhà đầu tư ngoại, từ đó kéo giảm mức độ bất cân xứng thông tin xuống dưới ngưỡng rủi ro.

Thứ tư, đối với các Nhà đầu tư cá nhân trong nước:

  • Tăng cường trau dồi kiến thức phân tích báo cáo tài chính và sử dụng các công cụ quản trị danh mục định lượng nhằm thu hẹp khoảng cách kỹ năng so với các định chế tài chính quốc tế.
  • Kiểm soát chặt chẽ rủi ro biến động tỷ suất sinh lợi bằng cách tránh các giao dịch theo tâm lý bầy đàn tại những mã cổ phiếu có tỷ lệ cô đặc sở hữu nước ngoài cao nhưng thanh khoản thực tế thấp.

Đối tượng nên tham khảo luận văn

Luận văn mang lại giá trị học thuật và ứng dụng thực tiễn chuyên sâu cho 4 nhóm đối tượng trọng tâm:

  1. Cơ quan quản lý và hoạch định chính sách tài chính: Cán bộ tại Ngân hàng Nhà nước, Bộ Tài chính và Ủy ban Chứng khoán Nhà nước có thể sử dụng các chỉ số định lượng về tác động giá và chênh lệch spread để đánh giá phản ứng của thị trường cận biên trước các đợt nới room ngoại, từ đó xây dựng lộ trình mở cửa thị trường vốn an toàn phục vụ mục tiêu nâng hạng thị trường.

  2. Ban điều hành và Hội đồng quản trị doanh nghiệp niêm yết: Lãnh đạo các công ty đại chúng có cơ sở thực tế để đánh giá tác động của cơ cấu cổ đông ngoại đến tính thanh khoản của cổ phiếu công ty mình. Nghiên cứu cung cấp giải pháp giúp doanh nghiệp cân đối giữa việc thu hút vốn ngoại chiến lược dài hạn và việc duy trì lượng cổ phiếu tự do chuyển nhượng để giữ độ sâu cho thị trường cổ phiếu.

  3. Chuyên viên phân tích và Quản lý quỹ đầu tư: Các nhà quản lý danh mục tại các công ty quản lý quỹ và chuyên viên môi giới tổ chức có thể ứng dụng trực tiếp mô hình đo lường Amihud và sai số chuẩn Driscoll & Kraay vào việc lượng hóa chi phí tác động giá khi thực hiện các lệnh mua bán quy mô lớn, tối ưu hóa thời điểm giải ngân và thoái vốn.

  4. Giảng viên, học viên cao học và cộng đồng nghiên cứu tài chính: Các nhà nghiên cứu kinh tế lượng có thể tham khảo phương pháp xử lý dữ liệu bảng vi phạm đồng thời khuyết tật tự tương quan và phương sai sai số thay đổi. Đồng thời, cấu trúc luận văn cung cấp góc nhìn học thuật đa chiều về sự tương tác giữa cấu trúc vi mô thị trường và hành vi của nhà đầu tư nước ngoài tại các thị trường mới nổi.

Câu hỏi thường gặp

Vì sao sở hữu nước ngoài gia tăng lại làm giảm tính thanh khoản cổ phiếu tại Việt Nam? Do đặc thù thị trường cận biên với tính minh bạch chưa cao, nhà đầu tư nước ngoài chủ yếu là các định chế có năng lực phân tích vượt trội và nắm giữ thông tin tốt hơn. Khi họ tham gia, nhà đầu tư nội địa nhận thấy rủi ro lựa chọn bất lợi gia tăng nên hạn chế giao dịch. Kết quả hồi quy khẳng định hệ số tác động giá Amihud dương ở mức 4,3801 với ý nghĩa thống kê 1%.

Sự khác biệt giữa thước đo tác động giá Amihud và chênh lệch giá mua – bán là gì? Thước đo Amihud đo lường mức độ biến động giá trên một đơn vị giá trị giao dịch, phản ánh trực tiếp chi phí lựa chọn bất lợi xuất phát từ thông tin. Ngược lại, chênh lệch giá mua – giá bán ước tính theo Corwin và Schultz (2012) nắm bắt cả chi phí thông tin lẫn các chi phí phi thông tin như chi phí đặt lệnh và chi phí nắm giữ hàng tồn kho.

Tại sao luận văn phải sử dụng phương pháp sai số chuẩn Driscoll & Kraay? Mô hình hồi quy tác động cố định FEM xuất hiện khuyết tật phương sai sai số thay đổi với kiểm định Wald đạt p-value bằng 0,0000 và tự tương quan với kiểm định Wooldridge đạt p-value bằng 0,0000. Phương pháp ước lượng Driscoll & Kraay giúp hiệu chỉnh ma trận hiệp phương sai, đảm bảo các kết luận thống kê không bị sai lệch.

Chiến lược đầu tư của khối ngoại tác động như thế nào đến tính thanh khoản? Khối ngoại tại sàn HOSE trong giai đoạn 2009-2018 phần lớn áp dụng chiến lược mua và nắm giữ dài hạn đối với các doanh nghiệp đầu ngành. Hành vi này làm giảm tỷ lệ cổ phiếu lưu hành tự do thực tế, khiến tần suất giao dịch hàng ngày sụt giảm và làm gia tăng độ nhạy cảm của giá cổ phiếu trước các lệnh giao dịch mới.

Quy mô doanh nghiệp và giá trị giao dịch ảnh hưởng ra sao đến thanh khoản cổ phiếu? Nghiên cứu chỉ ra giá trị giao dịch bình quân có hệ số hồi quy âm rất lớn (-1,6033 với p-value bằng 0,0000), khẳng định quy mô giao dịch càng lớn thì mức độ thiếu thanh khoản càng thấp. Trong khi đó, các doanh nghiệp có vốn hóa trung bình 5.242,89 tỷ đồng tạo được độ tin cậy thông tin tốt hơn, giúp thị trường hấp thụ các lệnh giao dịch một cách hiệu quả.

Kết luận

  • Luận văn khẳng định tỷ lệ sở hữu nước ngoài có tác động cùng chiều có ý nghĩa thống kê ở mức 1% (hệ số 4,3801) đến chỉ số thiếu thanh khoản Amihud trên sàn HOSE giai đoạn 2009-2018.
  • Nghiên cứu chứng minh sự hiện diện của khối ngoại làm gia tăng chi phí lựa chọn bất lợi cho các nhà cung cấp thanh khoản nội địa do chênh lệch về năng lực khai thác thông tin.
  • Công trình chỉ ra rằng sở hữu nước ngoài chưa tạo ra hiệu ứng cạnh tranh đủ lớn để thu hẹp chênh lệch giá mua – bán, bác bỏ giả thuyết giao dịch trong điều kiện thị trường cận biên.
  • Đóng góp học thuật quan trọng thông qua việc áp dụng thành công kỹ thuật ước lượng Driscoll & Kraay xử lý triệt để khuyết tật dữ liệu bảng trên quy mô 1.528 quan sát của 203 doanh nghiệp.
  • Cung cấp cơ sở khoa học định lượng vững chắc hỗ trợ các nhà hoạch định chính sách hoàn thiện quy chế công bố thông tin và lộ trình mở room ngoại hướng tới mục tiêu nâng hạng thị trường trong giai đoạn tiếp theo.

Độc giả, các nhà nghiên cứu và chuyên viên phân tích tài chính có thể khai thác trực tiếp mô hình định lượng và hệ số ước lượng của luận văn để ứng dụng vào công tác hoạch định chính sách cũng như xây dựng chiến lược quản trị danh mục đầu tư thực tế.