Luận văn ThS: Sở hữu nước ngoài tác động lên thanh khoản chứng khoán Việt Nam

Phân tích tác động của sở hữu nước ngoài đến thanh khoản thị trường chứng khoán Việt Nam. Luận văn tổng hợp dữ liệu, kết quả và kiến nghị thực tiễn.

• Tác giả: Lưu Mỹ Ngọc
• Người hướng dẫn: Ts. Phùng Đức Nam
• Trường học: Trường Đại học Kinh tế Tp. Hồ Chí Minh
• Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng (Hướng ứng dụng)
• Đề tài: Sở Hữu Nước Ngoài Tác Động Lên Thanh Khoản Chứng Khoán Việt Nam
• Loại tài liệu: Luận văn thạc sĩ
• Năm xuất bản: 2019
• Địa điểm: Tp. Hồ Chí Minh

Tóm tắt

I. Sở hữu nước ngoài và thanh khoản chứng khoán Tổng quan

Sự tham gia của các nhà đầu tư nước ngoài là một yếu tố then chốt, tác động sâu sắc đến sự phát triển của các thị trường chứng khoán cận biên như Việt Nam. Mối quan hệ giữa sở hữu nước ngoài và thanh khoản chứng khoán là một chủ đề phức tạp, thu hút sự quan tâm của cả giới học thuật và các nhà hoạch định chính sách. Thanh khoản, hay khả năng chuyển đổi một tài sản thành tiền mặt nhanh chóng mà không làm ảnh hưởng đáng kể đến giá thị trường, là huyết mạch của một thị trường hiệu quả. Một thị trường có tính thanh khoản cao sẽ giúp doanh nghiệp dễ dàng huy động vốn, đồng thời tạo điều kiện cho nhà đầu tư giao dịch thuận lợi. Tại Việt Nam, đặc biệt sau các đợt nới lỏng quy định về giới hạn sở hữu, dòng vốn ngoại và VN-Index đã cho thấy mối tương quan ngày càng chặt chẽ. Sự hiện diện của khối ngoại không chỉ mang đến nguồn vốn dồi dào mà còn đi kèm với những kỳ vọng về cải thiện quản trị công ty và minh bạch thông tin. Tuy nhiên, câu hỏi cốt lõi vẫn là: liệu sự gia tăng tỷ lệ sở hữu nước ngoài (FOL) có thực sự cải thiện tính thanh khoản hay tiềm ẩn những rủi ro khác? Nghiên cứu của Lưu Mỹ Ngọc (2019) đã cung cấp những bằng chứng thực nghiệm quan trọng về vấn đề này tại thị trường Việt Nam, phân tích trên dữ liệu của 203 công ty niêm yết trên Sàn Giao dịch Chứng khoán TP.HCM (HOSE) giai đoạn 2009-2018. Việc hiểu rõ bản chất của tác động này là cực kỳ cần thiết trong bối cảnh Việt Nam đang nỗ lực hướng tới mục tiêu nâng hạng thị trường chứng khoán Việt Nam từ cận biên lên mới nổi.

1.1. Vai trò của nhà đầu tư tổ chức nước ngoài trên TTCK

Vai trò của nhà đầu tư tổ chức nước ngoài không chỉ dừng lại ở việc cung cấp vốn. Họ thường được xem là những nhà đầu tư tinh vi, có khả năng phân tích và xử lý thông tin vượt trội so với nhà đầu tư cá nhân trong nước. Sự tham gia của họ có thể thúc đẩy việc áp dụng các chuẩn mực quản trị và kế toán quốc tế, qua đó nâng cao tính minh bạch của thị trường. Hơn nữa, hành vi giao dịch của họ, dù là khối ngoại mua ròng bán ròng, đều tạo ra những tín hiệu quan trọng, ảnh hưởng đến tâm lý nhà đầu tư nước ngoài và cả nhà đầu tư nội địa. Họ đóng vai trò như một dòng tiền thông minh từ khối ngoại, có khả năng định hướng thị trường và phát hiện giá trị thực của doanh nghiệp.

1.2. Tầm quan trọng của thanh khoản đối với thị trường

Thanh khoản là một chỉ báo sức khỏe của thị trường chứng khoán. Một thị trường thanh khoản cao cho phép các giao dịch diễn ra nhanh chóng với chi phí thấp, giảm thiểu rủi ro cho nhà đầu tư. Đối với doanh nghiệp, thanh khoản cao giúp cổ phiếu trở nên hấp dẫn hơn, dễ dàng hơn trong việc huy động vốn qua các đợt phát hành mới. Ngược lại, thị trường kém thanh khoản sẽ làm tăng chi phí giao dịch, nản lòng nhà đầu tư và cản trở sự phát triển chung của nền kinh tế. Tính thanh khoản của cổ phiếu blue-chip thường cao hơn, nhưng việc cải thiện thanh khoản trên toàn thị trường là mục tiêu quan trọng để thu hút dòng vốn bền vững.

II. Thách thức lý thuyết Sở hữu nước ngoài tăng hay giảm thanh khoản

Trong giới học thuật, tác động của khối ngoại đến thị trường chứng khoán, đặc biệt là thanh khoản, được giải thích qua hai luồng lý thuyết đối lập. Sự không đồng nhất trong kết quả nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới cho thấy mối quan hệ này phụ thuộc nhiều vào đặc điểm của từng thị trường, bao gồm mức độ minh bạch thông tin, khung pháp lý và cơ cấu nhà đầu tư. Việc xác định lý thuyết nào phù hợp hơn với bối cảnh Việt Nam là một thách thức, đòi hỏi phải phân tích sâu vào hành vi và lợi thế của các nhà đầu tư nước ngoài tại một thị trường cận biên. Hai giả thuyết chính được đưa ra để lý giải mối quan hệ này là Giả thuyết Lựa chọn Bất lợi (Adverse Selection Hypothesis) và Giả thuyết Giao dịch (Trading Hypothesis). Mỗi lý thuyết đều đưa ra những lập luận logic về cách mà sự hiện diện của khối ngoại có thể làm tăng hoặc giảm chi phí giao dịch và tính dễ dàng trong việc mua bán cổ phiếu. Theo Rubin (2007), việc hiểu rõ hai cơ chế này là nền tảng để đánh giá chính xác mối quan hệ giữa sở hữu nước ngoài và biến động giá, cũng như tác động tổng thể lên hiệu quả thị trường. Nghiên cứu tại Việt Nam cần xem xét liệu lợi thế thông tin của khối ngoại có tạo ra rủi ro cho nhà đầu tư trong nước, hay sự tham gia của họ sẽ thúc đẩy cạnh tranh và cải thiện quá trình khám phá giá, từ đó mang lại lợi ích ròng cho thị trường.

2.1. Giả thuyết lựa chọn bất lợi Adverse Selection Hypothesis

Giả thuyết này cho rằng các nhà đầu tư nước ngoài và thanh khoản có mối quan hệ nghịch. Theo đó, khối ngoại thường có lợi thế về thông tin và khả năng phân tích vượt trội. Khi họ giao dịch, các nhà tạo lập thị trường (market makers) và nhà đầu tư trong nước phải đối mặt với rủi ro giao dịch với một bên có thông tin tốt hơn. Rủi ro này được gọi là rủi ro lựa chọn bất lợi. Để bù đắp cho rủi ro này, các nhà cung cấp thanh khoản sẽ mở rộng chênh lệch giá mua-bán (bid-ask spread) hoặc giảm khối lượng giao dịch sẵn sàng thực hiện. Kết quả là chi phí giao dịch tăng lên và thanh khoản thị trường giảm sút. Các nghiên cứu của Rhee & Wang (2009) tại Indonesia và Choi và cộng sự (2013) tại Trung Quốc đều ủng hộ giả thuyết này ở các thị trường mới nổi.

2.2. Giả thuyết giao dịch Trading Hypothesis

Ngược lại, giả thuyết giao dịch lập luận rằng sự tham gia của các nhà đầu tư nước ngoài sẽ làm tăng thanh khoản. Lý thuyết này cho rằng khối lượng giao dịch của nhà đầu tư nước ngoài lớn và thường xuyên hơn, giúp tăng độ sâu và sự sôi động cho thị trường. Sự cạnh tranh giữa các nhà đầu tư có thông tin (bao gồm cả khối ngoại) sẽ đẩy nhanh quá trình thông tin được phản ánh vào giá cổ phiếu. Môi trường thông tin hiệu quả hơn sẽ làm giảm bất cân xứng thông tin, thu hút thêm nhiều nhà đầu tư tham gia, từ đó giảm chi phí giao dịch và cải thiện thanh khoản. Hiệu ứng này được gọi là hiệu ứng khám phá giá, có thể lấn át rủi ro lựa chọn bất lợi. Các nghiên cứu như của Ding và cộng sự (2013) tại Trung Quốc đã tìm thấy bằng chứng ủng hộ giả thuyết này.

III. Phương pháp Sở hữu nước ngoài tác động đến lựa chọn bất lợi

Để kiểm chứng tác động của sở hữu nước ngoài lên thành phần rủi ro của thanh khoản, các nghiên cứu thường tập trung vào thước đo tác động giá của giao dịch. Tác động giá đo lường mức độ thay đổi giá của một cổ phiếu khi có một khối lượng giao dịch nhất định diễn ra, phản ánh chi phí lựa chọn bất lợi mà các nhà cung cấp thanh khoản phải đối mặt. Nghiên cứu của Lưu Mỹ Ngọc (2019) đã sử dụng thước đo thiếu thanh khoản của Amihud (2002), một công cụ được công nhận rộng rãi trong giới tài chính, để lượng hóa tác động này trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Mô hình hồi quy được xây dựng để phân tích mối quan hệ giữa sở hữu nước ngoài và biến động giá, sau khi kiểm soát các yếu tố đặc thù của công ty như quy mô, biến động lợi nhuận, và giá trị giao dịch. Kết quả từ mô hình này cung cấp bằng chứng trực tiếp về việc liệu giao dịch của khối ngoại có chứa đựng nhiều thông tin hơn và gây ra rủi ro lớn hơn cho các đối tác giao dịch trong nước hay không. Phát hiện này rất quan trọng, bởi nếu sở hữu nước ngoài thực sự làm tăng rủi ro lựa chọn bất lợi, các nhà hoạch định chính sách cần cân nhắc các biện pháp tăng cường minh bạch thông tin để giảm thiểu tác động tiêu cực này, thay vì chỉ tập trung vào các chính sách thu hút vốn đầu tư nước ngoài một cách đơn thuần.

3.1. Phân tích thước đo thanh khoản Amihud tại Việt Nam

Thước đo Amihud (AMIHUD) được tính bằng tỷ lệ giữa giá trị tuyệt đối của tỷ suất sinh lợi hàng ngày và giá trị giao dịch trong ngày. Một chỉ số AMIHUD cao cho thấy một lượng giao dịch nhỏ cũng có thể gây ra biến động giá lớn, hàm ý cổ phiếu có tính thanh khoản thấp và rủi ro lựa chọn bất lợi cao. Kết quả nghiên cứu tại Việt Nam cho thấy hệ số của biến tỷ lệ sở hữu nước ngoài (FOL) trong mô hình hồi quy với biến phụ thuộc là AMIHUD là dương và có ý nghĩa thống kê. Điều này chứng tỏ rằng khi tỷ lệ sở hữu của khối ngoại tăng lên, tác động giá của các giao dịch cũng tăng theo, làm giảm tính thanh khoản.

3.2. Bằng chứng về lợi thế thông tin của khối ngoại

Kết quả thực nghiệm ủng hộ mạnh mẽ Giả thuyết Lựa chọn Bất lợi tại thị trường Việt Nam. Nó cho thấy giao dịch của các nhà đầu tư tổ chức nước ngoài có hàm lượng thông tin cao hơn. Họ có thể được đào tạo tốt hơn, có nhiều kinh nghiệm và công cụ phân tích hiện đại hơn, hoặc thậm chí có thông tin ưu việt hơn nhà đầu tư nội địa. Do đó, giao dịch của họ gây ra rủi ro lớn hơn cho các nhà cung cấp thanh khoản trong nước, dẫn đến tác động giá cao hơn. Trong một môi trường công bố thông tin còn hạn chế và mức độ bảo vệ nhà đầu tư chưa cao, khối ngoại dường như có xu hướng tận dụng lợi thế thông tin này hơn là góp phần cải thiện sự minh bạch chung.

IV. Cách sở hữu nước ngoài ảnh hưởng chênh lệch giá mua bán

Bên cạnh tác động giá, chênh lệch giá mua-bán (bid-ask spread) là một thước đo thanh khoản quan trọng khác, phản ánh chi phí giao dịch trực tiếp mà nhà đầu tư phải trả. Chênh lệch này bao gồm cả thành phần thông tin (chi phí lựa chọn bất lợi) và thành phần phi thông tin (chi phí xử lý lệnh, chi phí tồn kho). Một câu hỏi quan trọng là liệu tác động của khối ngoại đến thị trường có làm giảm thành phần phi thông tin đủ lớn để bù đắp cho sự gia tăng của thành phần lựa chọn bất lợi hay không. Nếu các nhà đầu tư nước ngoài tham gia tích cực vào việc cung cấp thanh khoản và tăng cường cạnh tranh trong quá trình khám phá giá, họ có thể giúp thu hẹp chênh lệch giá mua-bán, mang lại lợi ích ròng cho thị trường. Để kiểm tra giả thuyết này, nghiên cứu đã sử dụng mô hình hồi quy với biến phụ thuộc là SPREAD, được ước tính theo phương pháp của Corwin và Schultz (2012) từ dữ liệu giá cao nhất và thấp nhất trong ngày. Mô hình này cũng kiểm soát các yếu tố đã được chứng minh là có ảnh hưởng đến chênh lệch giá như biến động lợi nhuận, giá cổ phiếu và quy mô doanh nghiệp. Việc phân tích riêng biệt hai thành phần của thanh khoản này cho phép có một cái nhìn toàn diện và sâu sắc hơn về vai trò đa chiều của khối ngoại.

4.1. Chênh lệch giá mua bán và chi phí giao dịch

Chênh lệch giá mua-bán (SPREAD) là chi phí tức thời mà một nhà giao dịch phải chịu khi thực hiện một lệnh mua và ngay sau đó là một lệnh bán (hoặc ngược lại). Một SPREAD hẹp hơn đồng nghĩa với chi phí giao dịch thấp hơn và thị trường hiệu quả hơn. Nghiên cứu đã phân tích mối quan hệ giữa sở hữu nước ngoài và SPREAD để đánh giá tác động ròng của họ lên chi phí giao dịch. Nếu hiệu ứng cạnh tranh và khám phá giá do khối ngoại mang lại là đủ mạnh, SPREAD được kỳ vọng sẽ giảm khi sở hữu nước ngoài tăng lên.

4.2. Kết quả thực nghiệm về tác động lên SPREAD tại VN

Trái với kỳ vọng của Giả thuyết Giao dịch, nghiên cứu của Lưu Mỹ Ngọc (2019) tại Việt Nam cho thấy mối quan hệ giữa sở hữu nước ngoài và chênh lệch giá mua-bán là không có ý nghĩa thống kê. Hệ số của biến FOWN trong mô hình hồi quy là dương nhưng không đủ mạnh để đưa ra kết luận. Điều này ngụ ý rằng, tại thị trường Việt Nam, các nhà đầu tư nước ngoài chưa đóng vai trò đủ lớn với tư cách là nhà cung cấp thanh khoản để tạo ra cạnh tranh và làm giảm thành phần phi thông tin của chênh lệch giá. Lợi ích từ việc tăng cạnh tranh trong khám phá giá chưa được xác nhận, ít nhất là chưa đủ để bù đắp cho rủi ro lựa chọn bất lợi mà họ tạo ra.

V. Kết luận Sở hữu nước ngoài và hàm ý cho chính sách VN

Tổng hợp các kết quả nghiên cứu, có thể kết luận rằng tại thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 2009-2018, sự gia tăng sở hữu nước ngoài có tác động làm giảm tính thanh khoản của cổ phiếu. Cụ thể, khối ngoại làm tăng tác động giá của các giao dịch, một minh chứng cho rủi ro lựa chọn bất lợi gia tăng do lợi thế thông tin của họ. Trong khi đó, họ không tạo ra tác động có ý nghĩa thống kê lên việc thu hẹp chênh lệch giá mua-bán. Phát hiện này ủng hộ Giả thuyết Lựa chọn Bất lợi và cho thấy lợi ích ròng từ sự tham gia của khối ngoại dưới góc độ cải thiện thanh khoản là chưa rõ ràng tại Việt Nam. Kết quả này tương đồng với các nghiên cứu ở một số thị trường mới nổi khác nhưng khác biệt với kết quả của Lee (2018) trên mẫu 20 quốc gia. Sự khác biệt có thể đến từ đặc thù của thị trường Việt Nam, nơi môi trường thông tin chưa thực sự minh bạch và ảnh hưởng của room ngoại đến giá cổ phiếu vẫn là một yếu tố quan trọng, có thể dẫn đến hành vi đầu tư 'mua và nắm giữ' thay vì giao dịch tích cực. Những kết quả này cung cấp những hàm ý chính sách quan trọng cho các nhà quản lý thị trường trong nỗ lực thu hút dòng vốn ngoại và VN-Index phát triển bền vững.

5.1. Gợi ý chính sách nhằm cải thiện tính thanh khoản

Để giảm thiểu tác động tiêu cực của bất cân xứng thông tin, các nhà hoạch định chính sách cần tập trung vào việc cải thiện tính minh bạch. Các biện pháp bao gồm: hoàn thiện khung pháp lý về công bố thông tin, nâng cao chất lượng báo cáo tài chính theo chuẩn mực quốc tế, và có chế tài xử lý nghiêm các hành vi vi phạm. Bên cạnh đó, việc gỡ bỏ các rào cản, đơn giản hóa thủ tục để khuyến khích nhà đầu tư nước ngoài tham gia không chỉ với vai trò nắm giữ mà còn là nhà giao dịch tích cực là cần thiết. Đẩy mạnh cổ phần hóa và thoái vốn nhà nước cũng sẽ tăng nguồn cung cổ phiếu chất lượng, giảm bớt tình trạng cạn 'room' và thúc đẩy giao dịch.

5.2. Hướng tới nâng hạng thị trường chứng khoán Việt Nam

Mục tiêu nâng hạng thị trường chứng khoán Việt Nam đòi hỏi phải giải quyết các vấn đề cốt lõi, trong đó có thanh khoản và mức độ tiếp cận của nhà đầu tư nước ngoài. Các kết quả nghiên cứu cho thấy, việc chỉ đơn thuần thu hút vốn ngoại là chưa đủ. Điều quan trọng hơn là phải xây dựng một sân chơi bình đẳng về thông tin, nơi lợi thế của các nhà đầu tư tinh vi không tạo ra rủi ro quá lớn cho phần còn lại của thị trường. Việc cải thiện các yếu tố về minh bạch và quản trị sẽ là chìa khóa không chỉ giúp cải thiện thanh khoản mà còn là nền tảng vững chắc để thị trường chứng khoán Việt Nam đạt được vị thế mới trên bản đồ tài chính toàn cầu.

Trích đoạn nội dung tài liệu

PHẦN MỞ ĐẦU 1.1 Lý do chọn đề tài nghiên cứu Thị trường chứng khoán Việt Nam giao dịch đầu tiên vào năm 2000 và phát triển đã được 18 năm, là một kênh huy động vốn của doanh nghiệp. Việt Nam vẫn đang là thị trường cận biên, mỏng manh, dễ bị biến động bởi tác nhân bên ngoài, điển hình là gần đây chịu nhiều tác động trước động thái của nhà đầu tư nước ngoài. Năm 2009, để thu hút dòng vốn từ nước ngoài và hỗ trợ các doanh nghiệp địa phương, Việt Nam đã nới lỏng những hạn chế ban đầu về đầu tư nước ngoài, trong đó nâng giới hạn tỷ lệ vốn đầu tư nước ngoài không quá 49% từ mức 30% trước đó. Năm 2015, Nghị định 60/2015/NĐ-CP sửa đổi, bổ sung quy định không hạn chế tỷ lệ sở hữu nước ngoài (tuy nhiên việc dỡ bỏ này có kèm theo điều kiện), đây được xem là bước đột phá về giới hạn sở hữu cho nhà đầu tư nước ngoài trên thị trường chứng khoán Việt Nam, đặc biệt với nhiều doanh nghiệp đang trong tình trạng cạn “room”.

Hiện nay, Việt Nam đang cạnh tranh với các đối thủ như Phillipines và Myanmar để trở thành điểm thu hút đầu tư tiếp theo tại châu Á sau Trung Quốc, Thái Lan,.Bằng cách tăng cường sửa đổi luật chứng khoán với mong muốn lọt vào danh sách thị trường mới nổi của MSCI, đa dạng hóa sản phẩm, đẩy mạnh công tác cổ phần hóa, thoái vốn nhà nước nhằm để thu hút dòng vốn nước ngoài vào thị trường trong nước. Thật vậy, số lượng mở tài khoản và giá trị giao dịch của nhà đầu tư nước ngoài tại thị trường Việt Nam có xu hướng ngày càng gia tăng. Thanh khoản thị trường chứng khoán góp phần đảm bảo thị trường tài chính nói riêng và nền kinh tế nói chung vận hành tốt. Tính thiếu thanh khoản đang là vấn đề nan giải của thị trường cận biên và mới nổi.

Tính thanh khoản càng có ý nghĩa quan trọng đối với sự phát triển của thị trường chứng khoán trong bối cảnh cạnh tranh thu hút vốn đầu tư trên thế giới, hấp dẫn các nhà đầu tư và tạo cơ hội đầu tư để kiếm lời trên thị trường, doanh nghiệp dễ dàng huy động vốn khi cần thiết. Vai trò của nhà đầu tư ngày càng tăng cùng với độ mở thị trường tài chính. Khủng hoảng tài chính toàn cầu cũng do nhà đầu tư nước ngoài góp phần, rút tiền ra 2 khỏi các nước làm giảm thanh khoản nhanh chóng. Vấn đề đặt ra là liệu với sự tham gia của nhà đầu tư nước ngoài có làm cải thiện tính thanh khoản thị trường để giúp thị trường hoạt động hiệu quả hơn hay không.

Cho đến nay có nhiều bài nghiên cứu không đồng nhất về ảnh hưởng của sở hữu nước ngoài lên thanh khoản. Bài nghiên cứu sẽ phân tích ảnh hưởng của sở hữu nước ngoài lên thanh khoản thị trường chứng khoán Việt Nam thông qua chênh lệch giá chào mua – chào bán và tác động giá của giao dịch (trong khi các nghiên cứu trước đây xem hai thước đo thanh khoản tương tự nhau). Bài nghiên cứu sẽ phân tích sự gia tăng tỷ lệ sở hữu nước ngoài tác động lên thanh khoản sau khủng hoảng tài chính toàn cầu và Việt Nam bắt đầu dỡ bỏ giới hạn tỷ lệ sở hữu nước ngoài.2 Mục tiêu nghiên cứu Mục tiêu của bài luận văn là đánh giá vai trò của nhà đầu tư nước ngoài trong thị trường chứng khoán Việt Nam từ năm 2008 đến 2018. Cụ thể là đánh giá tác động của sở hữu nước ngoài lên tính thanh khoản của thị trường (thanh khoản được đo lường bằng chi phí lựa chọn bất lợi và chênh lệch giá mua – bán).3 Câu hỏi nghiên cứu Từ mục tiêu nghiên cứu, bài luận văn sẽ trả lời các câu hỏi sau: Thứ nhất, liệu sở hữu nước ngoài càng cao có dẫn đến chi phí lựa chọn bất lợi trong giao dịch cho nhà cung cấp thanh khoản trong nước càng lớn không? Thứ hai, tác động của sở hữu nước ngoài như thế nào đến chi phí giao dịch (chênh lệch giá chào mua – chào bán)? Từ đó, sở hữu nước ngoài có mang lại lợi ích cho thanh khoản thị trường chứng khoán thông qua hiệu ứng khám phá không? 1.4 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu Bài luận văn sử dụng mẫu của 203 doanh nghiệp niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh giai đoạn từ năm 2009-2018.5 Phương pháp nghiên cứu Tiến hành phân tích hồi quy để nghiên cứu mức độ ảnh hưởng giá của giao dịch và chênh lệch giá mua - bán có liên quan đến sở hữu nước ngoài.

Bằng nhiều phương pháp ước tính khác nhau Pooled OLS, Fixed-effect, Random-effect rồi chọn lựa mô hình phù hợp nhất. Bài nghiên cứu sử dụng phương pháp định lượng, sử dụng phần mềm Stata 12 để thực hiện định lượng.6 Ý nghĩa nghiên cứu Trong bối cảnh hội nhập ngày càng mở rộng và giảm giới hạn tỷ lệ sở hữu nước ngoài, xu hướng nguồn vốn nước ngoài trực tiếp và gián tiếp tăng lên, đặc biệt nguồn vốn gián tiếp thông qua kênh chứng khoán ngày càng tăng nhanh chóng và ảnh hưởng đến tính thanh khoản, tâm lý nhà đầu tư trong nước,…Bài nghiên cứu cung cấp bằng chứng thực nghiệm các yếu tố tác động lên thanh khoản thị trường mà trong đó có vai trò của nước ngoài, từ đó có những hướng đi giúp thị trường chứng khoán Việt Nam hấp dẫn với các nhà đầu tư trong và ngoài nước.7 Kết cấu luận văn Bài nghiên cứu được sắp xếp theo các phần sau: 1. Giới thiệu đề tài: Trình bày các lý do chọn đề tài, mục tiêu nghiên cứu, phương pháp nghiên cứu, ý nghĩa nghiên cứu và bố cục nghiên cứu. Tổng quan các nghiên cứu trước đây: Nếu cơ sở lý thuyết và trình bày kết quả của các nghiên cứu trước về ảnh hưởng của sở hữu nước ngoài lên thanh khoản thị trường chứng khoán.

Phương pháp nghiên cứu: Trình bày chi tiết dữ liệu, tính toán các biến và mô hình nghiên cứu. Kết quả nghiên cứu: Trình bày thống kê mô tả và kết quả thực nghiệm. Kết luận và hạn chế: Trình bày những đóng góp nghiên cứu, hạn chế của nghiên cứu và hướng nghiên cứu tiếp theo. KHUNG LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 2.1 Khung lý thuyết Theo Rubin (2007), có hai lý thuyết mà các nhà nghiên cứu thường áp dụng vào phân tích khi đánh giá mối quan hệ thanh khoản - sở hữu nước ngoài.

Đó là lý thuyết lựa chọn bất lợi (Adverse selection hypothesis) và lý thuyết giao dịch (Trading hypothesis).1 Lý thuyết lựa chọn bất lợi (adverse selection hypothesis) Lý thuyết lựa chọn bất lợi nêu rằng khi các cổ đông có thông tin vượt trội so với các cổ đông bên ngoài, sẽ xuất hiện sự bất cân xứng thông tin, từ đó làm giảm tính thanh khoản (Grossman & Stiglitz, 1980; Easley & O'Hara, 1987, Merton, 1987; French & Poterba, 1991; Grullon & Albert Wang, 2001). Agarwal (2007) phát hiện rằng lợi thế thông tin của các tổ chức có thể ảnh hưởng đến thanh khoản thông qua lựa chọn bất lợi và hiệu quả thông tin. Hiệu ứng lựa chọn bất lợi là kết quả của sự gia tăng sự bất cân xứng thông tin trong khi hiệu ứng hiệu quả thông tin là kết quả của sự gia tăng cạnh tranh giữa các tổ chức. Glosten & Milgrom (1985) nêu rằng lựa chọn bất lợi là do tồn tại bất cân xứng thông tin giữa nhà đầu tư có lợi thế thông tin và nhà đầu tư bất lợi thông tin, Các cổ đông có thông tin tốt hơn làm trầm trọng vấn đề lựa chọn bất lợi đối với các nhà đầu tư nhỏ và nhà tạo lập thị trường, từ đó làm giảm thanh khoản.

Nguyên nhân là do các nhà cung cấp thanh khoản điều chỉnh chênh lệch giá mua - bán và đòi hỏi chênh lệch rộng hơn để thích ứng với các khoản lỗ trong giao dịch mà nhà giao dịch có thông tin (Kyle, 1985). Lựa chọn bất lợi nảy sinh do tồn tại tình trạng bất cân xứng thông tin. Một bên trong giao dịch có nhiều thông tin về đối tượng giao dịch hơn bên kia, người có ưu thế về thông tin có thể cung cấp những thông tin không trung thực về đối tượng 5 được giao dịch cho bên kém ưu thế thông tin. Kết quả là, bên kém ưu thế về thông tin đồng ý hoàn thành giao dịch và nhận được thứ không như mình mong muốn.

Tóm lại, nhà đầu tư nước ngoài có khả năng thu thập thông tin tốt hơn, khả năng phân tích ưu việt hơn nhà đầu tư trong nước (đặc biệt là các nhà đầu tư nước ngoài nắm giữ khối lượng lớn thường xuyên tiếp xúc với ban quản lý công ty có hiểu biết sâu về doanh nghiệp) sẽ làm giảm tính thanh khoản của thị trường chứng khoán. Bởi sự bất cân xứng thông tin này làm gia tăng rủi ro lựa chọn bất lợi trong giao dịch của nhà cung cấp thanh khoản, gia tăng nhạy cảm của giá làm chi phí giao dịch tăng.2 Lý thuyết giao dịch (Trading hypothesis) Lý thuyết giao dịch nêu rằng khi các nhà đầu tư quay vòng danh mục đầu tư của mình thường xuyên hơn, chi phí giao dịch sẽ giảm, điều này làm gia tăng tính thanh khoản (Demsetz, 1968; Merton, 1987; Lewis, 1999; Fu, 2009). Môi trường giàu thông tin sẽ thu hút các nhà đầu tư tham gia thị trường, họ mạnh dạn gia tăng giao dịch. Khối lượng giao dịch càng lớn nhờ sự minh bạch thông tin sẽ làm chi phí giao dịch (chi phí thuế và phí giao dịch đặt lệnh) càng giảm, từ đó cải thiện thanh khoản thị trường (Healy & Palepu, 2001).

Thông tin càng chất lượng sẽ làm giảm bất cân xứng thông tin giữa các nhà đầu tư và tăng khả năng giao dịch để đạt hiệu quả giao dịch với chi phí hợp lý. Tóm lại, sự tham gia của các cổ đông nước ngoài với thông tin tốt hơn thúc đẩy cạnh tranh giữa các nhà giao dịch có thông tin và từ đó đẩy nhanh tốc độ thông tin được phản ánh vào giá chứng khoán. Tác động hiệu quả thông tin được tăng cường thông qua cạnh tranh giữa các nhà đầu tư có thông tin. Sự cạnh tranh này đem lại lợi ích cho các nhà giao dịch thanh khoản vì nó làm giảm các khoản lỗ giao dịch kỳ vọng của họ thông qua gia tăng hiệu quả thông tin của giá chứng khoán, qua đó thu hút sự gia nhập của các nhà giao dịch thiếu thông tin, các nhà đầu tư gia tăng giao dịch dẫn đến gia tăng tính thanh khoản.2 Tổng quan các nghiên cứu trước đây Hiện nay có rất nhiều bài nghiên cứu trên thế giới về mối quan hệ giữa sở hữu nước ngoài và thanh khoản thị trường chứng khoán.