Bối cảnh và vấn đề nghiên cứu

Thị trường chứng khoán Việt Nam đóng vai trò là kênh dẫn vốn trung và dài hạn quan trọng của nền kinh tế. Giai đoạn từ năm 2015 đến năm 2020 ghi nhận sự tăng trưởng nhanh chóng của thị trường, đặc biệt là sự phục hồi mạnh mẽ trong năm 2020 bất chấp tác động của đại dịch Covid-19, kéo theo sự gia nhập kỷ lục của các nhà đầu tư cá nhân mới (đạt 332.886 tài khoản mở mới tính đến tháng 11/2020). Tuy nhiên, phần lớn các nhà đầu tư mới tham gia thị trường còn thiếu hụt kiến thức chuyên sâu về phân tích tài chính, phân tích ngành và các phương pháp định giá cổ phiếu, dẫn đến tình trạng đầu tư theo tâm lý đám đông và đối mặt với rủi ro thua lỗ cao.

Trong số các công cụ định giá, hệ số giá trên thu nhập (P/E) là phương pháp so sánh phổ biến, đơn giản và phản ánh mức giá nhà đầu tư sẵn sàng trả cho một đồng thu nhập của doanh nghiệp. Đối với ngành thép — ngành công nghiệp chủ lực của Việt Nam với sản lượng sản xuất thép thô đứng thứ 14 thế giới năm 2019 và có mức tăng trưởng sản lượng, tiêu thụ đạt mức hai con số — việc định giá cổ phiếu thông qua hệ số P/E thu hút sự quan tâm lớn. Dù có tiềm năng tăng trưởng và giá cổ phiếu nhiều doanh nghiệp như CTCP Tập đoàn Hòa Phát (HPG) hay CTCP Tập đoàn Hoa Sen (HSG) tăng mạnh giai đoạn 2020–2021, ngành thép vẫn chịu áp lực lớn từ biến động giá nguyên vật liệu, xung đột thương mại quốc tế và chu kỳ kinh tế. Trước thực tế chưa có công trình nghiên cứu chính thức và toàn diện nào đánh giá định lượng các nhân tố tác động đến hệ số P/E của riêng các doanh nghiệp ngành thép trên thị trường chứng khoán Việt Nam, đề tài được thực hiện nhằm giải quyết các khoảng trống này.

Mục tiêu nghiên cứu của khóa luận được xác định cụ thể gồm ba nhiệm vụ:

  1. Hệ thống hóa cơ sở lý thuyết truyền thống và hiện đại về hệ số giá trên thu nhập (P/E) cùng các phương pháp định giá liên quan.
  2. Xác định các nhân tố tác động và kiểm định các giả thiết nghiên cứu về mức độ tác động của từng nhân tố đến hệ số P/E của các doanh nghiệp ngành thép.
  3. Đề xuất hệ thống giải pháp và kiến nghị thực tiễn cho nhà đầu tư, các doanh nghiệp sản xuất kinh doanh thép và cơ quan quản lý nhà nước.

Đối tượng và phạm vi nghiên cứu:

  • Đối tượng nghiên cứu: Hệ số giá trên thu nhập (P/E) và các nhân tố ảnh hưởng đến hệ số P/E của các doanh nghiệp ngành thép.
  • Phạm vi không gian: 10 doanh nghiệp ngành thép niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE).
  • Phạm vi thời gian: Giai đoạn 5 năm từ năm 2016 đến năm 2020, thu thập số liệu theo tần suất quý (20 quý quan sát).

Cơ sở lý thuyết và phương pháp

Khóa luận xây dựng khung phân tích dựa trên lý thuyết định giá tài sản tài chính và các mô hình kinh tế lượng chuẩn tắc:

  • Mô hình tăng trưởng chiết khấu cổ tức Gordon (1956): Xác lập mối liên hệ giữa hệ số P/E với tỷ lệ chi trả cổ tức kỳ vọng ($D_1/\text{EPS}$), tỷ suất sinh lời đòi hỏi hay chi phí sử dụng vốn ($K_e$), và tốc độ tăng trưởng cổ tức không đổi ($g$) qua công thức $P/\text{EPS} = (D_1/\text{EPS}) / (K_e - g)$.
  • Mô hình hồi quy Logarithmic của John Y. Shiller và Campbell (1988): Ứng dụng chuỗi thời gian và dữ liệu bảng để phân tích biến động $\log(P/E)$ thông qua tỷ suất sinh lời, tốc độ tăng trưởng lợi nhuận và chính sách cổ tức.
  • Tổng quan các nghiên cứu thực nghiệm: Kế thừa các biến số từ các nghiên cứu quốc tế (Kulling & Lundberg, 2007; Talat Afza & Samya Tahir, 2012; Vahid Faezinia, 2012; Imad Zeyad Ramadan, 2014; Kumar Debasis Dutta và cộng sự, 2017) và các nghiên cứu tại Việt Nam (Huỳnh Bá Hải Sơn, 2012; Hứa Quang Trí, 2013; Phạm Hữu Hồng Thái & Nguyễn Thành Đến, 2017).

Phương pháp nghiên cứu định lượng được triển khai qua mô hình hồi quy dữ liệu bảng (Panel Data) sử dụng phần mềm Stata 14 và Microsoft Excel. Tác giả tiến hành xử lý số liệu ngoại lai (outliers) bằng thuật toán Winsorization, kiểm định tính dừng (Unit Root Test), kiểm định đa cộng tuyến qua ma trận hệ số tương quan Pearson, ước lượng mô hình bình phương bé nhất gộp (Pooled OLS), mô hình tác động cố định (FEM) và mô hình tác động ngẫu nhiên (REM). Các kiểm định kinh tế lượng chuyên sâu gồm kiểm định Hausman, kiểm định Breusch-Pagan Lagrangian Multiplier, kiểm định tự tương quan Wooldridge và kiểm định phương sai sai số thay đổi được thực hiện tuần tự để lựa chọn mô hình tối ưu và hiệu chỉnh bằng phương sai sai số chuẩn mạnh (Robust Standard Errors).

Nguồn dữ liệu thứ cấp được thu thập từ báo cáo tài chính hợp nhất đã kiểm toán của 10 công ty thép niêm yết trên sàn HOSE giai đoạn 2016–2020, kết hợp số liệu giá đóng cửa và lịch sử giao dịch từ các cổng thông tin tài chính gồm CafeF, Vietstock.vn và Cophieu68. Số liệu tăng trưởng GDP được trích xuất từ dữ liệu thống kê vĩ mô chính thức của Việt Nam.

Nội dung chính theo từng chương

Chương 1: Lời mở đầu

Chương 1 thiết lập tổng quan đề tài, trình bày tính cấp thiết xuất phát từ sự bùng nổ của thị trường chứng khoán Việt Nam và sự gia tăng số lượng nhà đầu tư cá nhân trong bối cảnh thiếu hụt kiến thức phân tích cơ bản. Tác giả nêu bật vị thế của ngành thép trong cơ cấu công nghiệp quốc gia và các biến động đặc thù của giá thép trong giai đoạn dịch bệnh. Chương này xác định rõ 3 mục tiêu nghiên cứu, khoảng trống nghiên cứu về hệ số P/E ngành thép, đối tượng, phạm vi không gian (10 công ty trên HOSE), thời gian (2016–2020), đóng góp khoa học và bố cục 5 chương của khóa luận.

Chương 2: Cơ sở lý luận về hệ số giá trên thu nhập

Nội dung chương tập trung làm rõ bản chất kinh tế của hệ số P/E, công thức xác định qua tỷ số giữa thị giá cổ phiếu ($P$) và thu nhập trên mỗi cổ phần ($\text{EPS}$), cùng các nguyên nhân dẫn đến biến động P/E (do thị giá thay đổi hoặc do lợi nhuận biến động). Tác giả phân tích mô hình định giá Gordon (1956) và mô hình Campbell - Shiller (1988), tổng hợp 5 công trình quốc tế và 3 công trình trong nước. Từ cơ sở lý thuyết, tác giả thiết lập 7 giả thiết nghiên cứu tương ứng với 7 nhân tố:

  • Quy mô công ty ($\text{Size}$ - $\text{logSize}$): Giả thiết tác động ngược chiều đến P/E.
  • Giá trị sổ sách của cổ phiếu ($\text{BV}$ - $\text{logBV}$): Giả thiết có tác động đến P/E.
  • Khả năng thanh toán ngắn hạn ($\text{CR}$): Giả thiết tác động cùng chiều đến P/E.
  • Tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu ($\text{ROE}$): Giả thiết tác động ngược chiều đến P/E.
  • Tỷ số nợ trên vốn chủ sở hữu ($\text{DE}$): Giả thiết tác động cùng chiều đến P/E.
  • Tỷ lệ tăng trưởng thu nhập trên cổ phần ($\text{Egrowth}$): Giả thiết có tác động đến P/E.
  • Tốc độ tăng trưởng tổng sản phẩm quốc nội ($\text{GDP}$): Giả thiết có tác động đến P/E.

Chương 3: Phương pháp và dữ liệu nghiên cứu

Chương 3 chi tiết hóa quy trình nghiên cứu 6 bước: (1) Xác định nhân tố ảnh hưởng; (2) Thu thập và xử lý số liệu; (3) Thống kê mô tả; (4) Kiểm tra dữ liệu và lựa chọn mô hình hồi quy; (5) Nhận xét kết quả; (6) Kết luận và đề xuất giải pháp. Mô hình hồi quy bội tổng thể được xây dựng có dạng:

$$\text{Log}(PE_i) = \beta_0 + \beta_1 \log(Size_i) + \beta_2 \log(BV_i) + \beta_3 CR_i + \beta_4 ROE_i + \beta_5 DE_i + \beta_6 Egrowth_i + \beta_7 GDP_i + u_i$$

Chương này định nghĩa tường minh cách tính toán từng biến số độc lập, biến phụ thuộc $\text{Log}(PE)$ và biến kiểm soát $\text{GDP}$, đồng thời nêu rõ tiêu chuẩn chọn mẫu 10 công ty thép niêm yết trên HOSE trong 20 quý liên tục.

Chương 4: Kết quả nghiên cứu

Chương 4 trình bày toàn bộ kết quả phân tích thống kê và kiểm định kinh tế lượng:

  • Thống kê mô tả dữ liệu: Tổng hợp giá trị trung bình, phương sai, độ lệch chuẩn, giá trị nhỏ nhất và lớn nhất của các biến trong giai đoạn 2016–2020.
  • Kiểm định đa cộng tuyến và tính dừng: Hệ số tương quan Pearson giữa các cặp biến độc lập đều nhỏ hơn 0,50, cho thấy không có hiện tượng đa cộng tuyến nghiêm trọng. Kiểm định nghiệm đơn vị xác nhận toàn bộ chuỗi số liệu đều đạt tính dừng ($p\text{-value} < 0{,}05$).
  • Lựa chọn mô hình hồi quy: Kiểm định Hausman cho kết quả chấp nhận giả thiết $H_0$ ($p\text{-value} > 0{,}05$), chỉ ra mô hình tác động ngẫu nhiên (REM) phù hợp hơn mô hình tác động cố định (FEM). Kiểm định Breusch-Pagan Lagrangian Multiplier xác nhận mô hình REM vượt trội hơn mô hình Pooled OLS ($p\text{-value} < 0{,}05$).
  • Kiểm định khuyết tật và hiệu chỉnh: Kiểm định Wooldridge cho thấy mô hình không bị tự tương quan chuỗi ($p\text{-value} > 0{,}05$). Tuy nhiên, kiểm định Breusch-Pagan phát hiện hiện tượng phương sai sai số thay đổi. Khuyết tật này được xử lý triệt để bằng phương pháp ước lượng sai số chuẩn mạnh (Robust Standard Errors).
  • Thảo luận kết quả: Phân tích chi tiết tác động của từng biến độc lập có ý nghĩa thống kê đối với hệ số P/E của các doanh nghiệp ngành thép.
Chỉ tiêu thống kê log(PE) log(Size) BV (đồng/CP) CR (lần) ROE (%) DE (lần) Egrowth (%)
Giá trị trung bình 1,3415 8,3512 17.108,09 1,3900 3,7660 1,8943 106,1410
Độ lệch chuẩn 0,9247 1,1578 4.440,76 0,3900 5,9650 1,0774 1.339,1770
Giá trị nhỏ nhất 0,0000 5,0257 6.188,00 0,8200 -24,0000 0,3526 -521,2264
Giá trị lớn nhất 6,2750 11,7868 32.526,00 3,6300 30,3800 5,9978 18.868,7500

Chương 5: Kết luận và một số kiến nghị

Dựa trên kết quả định lượng, chương 5 đưa ra hệ thống kiến nghị phân nhóm cho ba chủ thể:

  • Đối với nhà đầu tư: Cần trang bị phương pháp phân tích cơ bản, kết hợp đánh giá P/E với giá trị sổ sách, khả năng thanh toán và cơ cấu nợ thay vì đầu tư theo tâm lý đám đông hoặc chỉ nhìn vào chỉ số P/E đơn lẻ.
  • Đối với doanh nghiệp ngành thép: Nâng cao hiệu quả quản trị chi phí, tối ưu hóa cơ cấu vốn vay (DE), kiểm soát rủi ro thanh khoản ngắn hạn và minh bạch hóa thông tin báo cáo tài chính nhằm gia tăng mức định giá doanh nghiệp.
  • Đối với cơ quan quản lý nhà nước: Hoàn thiện khung pháp lý giám sát giao dịch, nâng cao chuẩn mực công bố thông tin và thúc đẩy các chương trình phổ biến kiến thức tài chính cho nhà đầu tư cá nhân trên thị trường chứng khoán.

Kết quả và đóng góp

Kết quả nghiên cứu thực nghiệm

Phương trình hồi quy sai số chuẩn mạnh cuối cùng được xác định như sau:

$$\text{Log}(PE_i) = 16{,}2753 - 1{,}4526 \log(BV_i) - 0{,}2815 CR_i - 0{,}0152 ROE_i - 0{,}1248 DE_i - 0{,}0000619 Egrowth_i + u_i$$

Kết quả kiểm định giả thiết được tổng hợp trong bảng đối chiếu:

Nhân tố nghiên cứu Ký hiệu biến Giả thiết kỳ vọng Chiều tác động thực nghiệm Mức ý nghĩa thống kê
Quy mô công ty log(Size) Ngược chiều Không có tác động Không có ý nghĩa ($p > 0{,}1$)
Giá trị sổ sách log(BV) Có tác động Ngược chiều ($\beta = -1{,}4526$) Có ý nghĩa ($p < 0{,}01$)
Khả năng thanh toán ngắn hạn CR Cùng chiều Ngược chiều ($\beta = -0{,}2815$) Có ý nghĩa ($p < 0{,}01$)
Tỷ suất lợi nhuận trên VCSH ROE Ngược chiều Ngược chiều ($\beta = -0{,}0152$) Có ý nghĩa ($p < 0{,}01$)
Tỷ số nợ trên VCSH DE Cùng chiều Ngược chiều ($\beta = -0{,}1248$) Có ý nghĩa ($p < 0{,}05$)
Tăng trưởng thu nhập cổ phần Egrowth Có tác động Ngược chiều ($\beta = -0{,}0000619$) Có ý nghĩa ($p < 0{,}05$)
Tăng trưởng GDP GDP Có tác động Không có tác động Không có ý nghĩa ($p > 0{,}1$)

Phân tích định lượng chỉ ra:

  1. Giá trị sổ sách ($\text{logBV}$): Tác động tiêu cực mạnh nhất đến P/E ($\beta = -1{,}4526$). Khi giá trị sổ sách tăng 1%, hệ số P/E giảm tương ứng 1,4526%. Điều này phản ánh đặc thù nhà đầu tư tại Việt Nam ưa chuộng giao dịch ngắn hạn ("lướt sóng"), ít chú trọng vào các cổ phiếu có giá trị tài sản sổ sách lớn nhưng thị giá ít biến động.
  2. Khả năng thanh toán ngắn hạn ($\text{CR}$): Tác động ngược chiều ($\beta = -0{,}2815$), cho thấy việc nắm giữ tỷ trọng tài sản ngắn hạn cao có thể làm giảm hiệu quả sinh lời từ hoạt động sản xuất kinh doanh cốt lõi.
  3. Hiệu quả sử dụng vốn ($\text{ROE}$): Tác động ngược chiều ($\beta = -0{,}0152$), phù hợp với lý thuyết khi $\text{EPS}$ tăng nhanh hơn tốc độ tăng của thị giá.
  4. Tỷ lệ nợ ($\text{DE}$): Tác động ngược chiều ($\beta = -0{,}1248$), chỉ ra rằng mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính cao làm gia tăng rủi ro tài chính, khiến thị trường định giá cổ phiếu thận trọng hơn.
  5. Tăng trưởng thu nhập ($\text{Egrowth}$): Có tác động ngược chiều nhưng hệ số tác động rất nhỏ ($\beta = -0{,}0000619$).
  6. Quy mô ($\text{logSize}$) và tăng trưởng $\text{GDP}$: Không có ý nghĩa thống kê trong việc giải thích biến động hệ số P/E của nhóm doanh nghiệp ngành thép trong mẫu nghiên cứu.

Đóng góp của đề tài

  • Về mặt học thuật: Cung cấp bằng chứng thực nghiệm định lượng đầu tiên tập trung riêng biệt vào nhóm cổ phiếu ngành thép niêm yết trên HOSE trong giai đoạn có nhiều biến động kinh tế (2016–2020), kiểm chứng sự phù hợp của mô hình định giá kinh điển trong bối cảnh thị trường cận biên.
  • Về mặt thực tiễn: Cung cấp cơ sở định lượng giúp nhà đầu tư nhận diện đúng chiều hướng tác động của các chỉ số tài chính nội tại doanh nghiệp thép lên hệ số định giá P/E, hỗ trợ quá trình ra quyết định phân bổ vốn.

Hạn chế và hướng nghiên cứu tiếp

  • Về phạm vi mẫu: Khóa luận chỉ thực hiện khảo sát trên 10 doanh nghiệp ngành thép niêm yết trên sàn HOSE, chưa mở rộng phạm vi sang các doanh nghiệp thép đăng ký giao dịch trên sàn HNX hoặc UPCoM, cũng như các doanh nghiệp sản xuất thép chưa niêm yết.
  • Về khoảng thời gian nghiên cứu: Dữ liệu dừng lại ở giai đoạn 2016–2020 (tổng cộng 20 quý), chưa bao quát được các biến động vĩ mô và sự đảo chiều của chu kỳ ngành thép trong giai đoạn hậu đại dịch Covid-19 từ năm 2021 trở đi.
  • Hướng nghiên cứu tiếp theo: Mở rộng quy mô mẫu nghiên cứu cho toàn bộ các doanh nghiệp ngành vật liệu xây dựng và mở rộng sang các sàn giao dịch khác; kéo dài chuỗi thời gian quan sát; bổ sung thêm các biến số vĩ mô khác như lãi suất điều hành, lạm phát, giá thép thế giới hoặc tỷ giá hối đoái vào mô hình hồi quy.

Giá trị tham khảo

Khóa luận là nguồn tư liệu chuyên khảo hữu ích cho:

  • Sinh viên và học viên chuyên ngành Tài chính - Ngân hàng, Chứng khoán: Tham khảo quy trình nghiên cứu thực nghiệm dữ liệu bảng hoàn chỉnh trên phần mềm Stata, từ xử lý số liệu ngoại lai, kiểm định tính dừng, ma trận tương quan đến các bước kiểm định chẩn đoán mô hình kinh tế lượng (Hausman, Breusch-Pagan, Wooldridge) và khắc phục khuyết tật phương sai sai số thay đổi bằng sai số chuẩn mạnh.
  • Nhà đầu tư cá nhân và tổ chức: Tham khảo chương 4 và chương 5 để hiểu rõ cơ chế vận động của hệ số P/E ngành thép tại Việt Nam, đặc biệt là mối quan hệ nghịch biến giữa giá trị sổ sách, khả năng thanh toán và đòn bẩy tài chính với định giá thị trường.
  • Nhà quản trị doanh nghiệp ngành thép: Sử dụng kết quả nghiên cứu để hoạch định cơ cấu vốn và quản trị thanh khoản, tối ưu hóa các chỉ số tài chính nhằm cải thiện mức định giá cổ phiếu trên thị trường.

Câu hỏi thường gặp

1. Mẫu nghiên cứu của khóa luận gồm bao nhiêu doanh nghiệp và được thu thập trong giai đoạn nào?
Mẫu nghiên cứu gồm 10 doanh nghiệp ngành thép niêm yết trên sàn HOSE (gồm HPG, HSG, NKG, SMC, HMC, TLH, VIS, DTL, VCA...) với dữ liệu báo cáo tài chính hợp nhất được thu thập theo quý trong giai đoạn 5 năm từ năm 2016 đến năm 2020 (20 quý quan sát liên tục).

2. Quy trình lựa chọn và kiểm định mô hình kinh tế lượng trong khóa luận được thực hiện như thế nào?
Tác giả đã chạy 3 mô hình: Pooled OLS, FEM và REM. Sau đó, tác giả sử dụng kiểm định Hausman để so sánh giữa FEM và REM (kết quả chấp nhận $H_0$ với $p\text{-value} > 0{,}05$, chọn REM) và kiểm định Breusch-Pagan Lagrangian Multiplier để so sánh REM với OLS (chọn REM). Khi phát hiện mô hình REM bị khuyết tật phương sai sai số thay đổi, tác giả đã khắc phục bằng phương pháp hồi quy sai số chuẩn mạnh (Robust Standard Errors).

3. Những nhân tố nào có ý nghĩa thống kê tác động đến hệ số P/E ngành thép và mang chiều hướng gì?
Có 5 nhân tố có ý nghĩa thống kê tác động đến $\text{Log}(PE)$, và tất cả đều mang chiều tác động nghịch biến (ngược chiều): Giá trị sổ sách của cổ phiếu ($\text{logBV}$, mức ý nghĩa 1%), Khả năng thanh toán ngắn hạn ($\text{CR}$, mức ý nghĩa 1%), Tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu ($\text{ROE}$, mức ý nghĩa 1%), Tỷ số nợ trên vốn chủ sở hữu ($\text{DE}$, mức ý nghĩa 5%) và Tăng trưởng thu nhập trên cổ phần ($\text{Egrowth}$, mức ý nghĩa 5%). Hai biến Quy mô ($\text{logSize}$) và Tăng trưởng $\text{GDP}$ không có ý nghĩa thống kê ($p > 0{,}1$).

4. Tại sao giá trị sổ sách (BV) lại có hệ số tác động âm rất lớn ($\beta = -1{,}4526$) đến P/E trong nghiên cứu này?
Theo phân tích của tác giả, các doanh nghiệp có giá trị sổ sách lớn thường có giá cổ phiếu ít biến động. Trong khi đó, phần lớn nhà đầu tư trên thị trường chứng khoán Việt Nam có xu hướng kinh doanh lướt sóng ngắn hạn để tìm kiếm chênh lệch giá, dẫn đến việc ít quan tâm và ít dòng tiền đổ vào các cổ phiếu có BV cao, làm cho thị giá và hệ số P/E của nhóm này ở mức thấp hơn.

Kết luận

Khóa luận tốt nghiệp của tác giả Vũ Thị Huyền Trang đã hệ thống hóa cơ sở lý luận về hệ số P/E và xây dựng thành công mô hình thực nghiệm đánh giá các nhân tố tác động đến định giá cổ phiếu ngành thép niêm yết trên sàn HOSE giai đoạn 2016–2020. Kết quả nghiên cứu bằng mô hình hồi quy dữ liệu bảng hiệu chỉnh sai số chuẩn mạnh xác nhận 5 biến tài chính nội tại (giá trị sổ sách, khả năng thanh toán ngắn hạn, ROE, tỷ lệ nợ DE và tăng trưởng EPS) đều có tác động ngược chiều có ý nghĩa thống kê tới hệ số P/E. Công trình cung cấp hệ thống luận cứ thực nghiệm chuẩn xác, làm cơ sở tham khảo khoa học cho các quyết định đầu tư chứng khoán và hoạch định chính sách tài chính doanh nghiệp ngành thép tại Việt Nam.