CHƯƠNG 1: CƠ SỞ LÝ THUYẾT Trong chương này, bài nghiên cứu khái quát lên một cách nhìn tổng quan nhất về các lý thuyết và các vấn đề liên quan đến việc giữ lại lợi nhuận. Theo lý thuyết, khi thị trường vốn là hoàn hảo, mức lợi nhuận giữ lại là không liên quan vì các doanh nghiệp có thể vay và cho vay với cùng lãi suất. Tuy nhiên, thực tế do có sự tồn tại chi phí giao dịch, chi phí đại diện và bất cân xứng thông tin, nên nói lợi nhuận giữ lại không tác động đến giá trị doanh nghiệp là không đúng. Phần này bắt đầu bằng việc giải thích ba lý thuyết chính về lợi nhuận giữ lại và các động cơ giữ lại lợi nhuận.
Cuối cùng thảo luận về mối quan hệ giữa lợi nhuận giữ lại và các điều kiện tài chính. Các lý thuyết về việc giữ lại lợi nhuận Trong phần này, bài nghiên cứu giới thiệu ba lý thuyết chính thường được sử dụng để giải thích việc giữ lại lợi nhuận: lý thuyết đánh đổi (Myers, 1977), lý thuyết trật tự phân hạng (Myers và Majluf, 1984) và lý thuyết đại diện (Jensen, 1986). Lý thuyết đánh đổi Lý thuyết đánh đổi (Myers, 1977) về việc nắm giữ tiền mặt phát biểu rằng mức tiền mặt nắm giữ tối ưu là sự đánh đổi giữa chi phí và lợi ích của lợi nhuận giữ lại. Lợi ích rõ ràng nhất là tiền mặt làm giảm độ nhạy cảm đối với rủi ro kiệt quệ tài chính và không gây cản trở cho quyết định đầu tư, và tiền mặt làm giảm chi phí tài trợ bên ngoài.
Chi phí chủ yếu của việc nắm giữ tiền mặt là chi phí cơ hội của vốn khi đầu tư vào tài sản có tính thanh khoản (Ferreira và Vilela, 2004). Lý thuyết trật tự phân hạng Lý thuyết trật tự phân hạng của Myers và Majluf (1984) thừa nhận rằng cấu trúc vốn của một doanh nghiệp là kết quả trực tiếp được tạo nên từ khả năng sinh lợi, nhu cầu đầu tư và chính sách chi trả của chính nó. Theo lý thuyết này, tiền mặt trở nên sẵn có đối với một doanh nghiệp khi lợi nhuận vượt quá nhu cầu đầu tư. Nếu tiền mặt sẵn có nhiều và doanh nghiệp tự tin về khả năng sinh lợi của các dự án đầu tư, tiền mặt dư thừa có thể được chi trả dưới dạng cổ tức.
Myers và Majluf (1984) cho rằng không có mức tiền mặt tối ưu nhưng tiền mặt giữ vai trò như một tấm đệm giữa lợi nhuận giữ lại và nhu cầu đầu tư. Lý thuyết trật tự phân hạng mô tả một hệ thống thứ bậc tài trợ làm tối thiểu hóa chi phí do việc tài trợ bên ngoài gây ra như bất cân xứng thông tin và các vấn đề về phát tín hiệu. Trong hệ thống này, tài trợ nội bộ như tiền mặt được ưu tiên nhất, theo sau là nợ và xếp hạng vốn cổ phần ở vị trí sau cùng. Lý thuyết đại diện Lý thuyết đại diện đề cập đến mối quan hệ hợp đồng giữa một bên là người chủ quyết định công việc và một bên khác là người đại diện thực hiện các công việc đó.
Chủ sở hữu của các công ty cổ phần ngày nay có xu hướng sẽ thuê một giám đốc đại diện cho mình điều hành công ty, người giám đốc điều hành này sẽ phải -6- đáp ứng các yêu cầu mà các cổ đông đề ra như: được đào tạo một cách chuyên nghiệp, có năng lực điều hành công ty với mục tiêu tối đa hóa lợi ích cho các cổ đông, có đạo đức nghề nghiệp để không trục lợi cho bản thân,… Ngược lại, hợp đồng đại diện này sẽ mang lại cho các giám đốc – người làm thuê những lợi ích không nhỏ, họ được quyền ra quyết định và thực hiện các hoạt động mà được cho là sẽ đem lại lợi ích cho các cổ đông, họ được hưởng lương và các khoản lợi tức khác từ công việc quản trị công ty, họ có cơ hội nâng cao uy tín quản trị của mình khi công ty hoạt động hiệu quả, từ đó nâng cao vị thế của mình trong thị trường lao động,… Khi bỏ tiền ra thuê người đại diện điều hành công ty, các cổ đông – chủ sở hữu - của công ty mong muốn mọi hoạt động của người đại diện đều nhằm mục đích tối đa hoá giá trị tài sản của công ty, nâng cao thị giá của cổ phiếu, gia tăng cổ tức. Trong khi đó, người đại diện – nhà quản trị của công ty lại có những lợi ích cá nhân riêng biệt, họ có thể trực tiếp quyết định hay ngụy tạo ra các lý do khiến cho các cổ đông không thực hiện đầu tư vào những dự án có tỷ suất sinh lợi cao vì tâm lý e ngại rủi ro, hoặc quyết định đầu tư vào những dự án không đem lại lợi nhuận tối ưu cho công ty nhưng lại đem lại lợi nhuận cho riêng họ, hay thậm chí với những thông tin và quyền lực có được từ việc điều hành công ty, họ có thể giúp ví tiền của thân nhân họ nhiều thêm mà không cần quan tâm đến lợi nhuận hay những hậu quả mà công ty sẽ phải gánh chịu. Những mâu thuẫn trong lợi ích của hai chủ thể này cho ta thấy rất rõ sự tồn tại của vấn đề đại diện trong công ty cổ phần. Nguyên nhân thứ hai phát sinh chi phí đại diện là sự tư lợi của người đại diện.
Lý thuyết đại diện cho rằng, khi thị trường lao động và thị trường vốn là không hoàn hảo, người đại diện sẽ tìm cách tối đa lợi ích cá nhân của họ với chi phí do cổ đông gánh chịu. Những người làm thuê này có khả năng làm việc vì lợi ích bản thân hơn là vì lợi ích cao nhất của doanh nghiệp là do tình trạng bất cân xứng thông tin (chẳng hạn nhà quản trị biết rõ hơn các cổ đông là liệu họ có khả năng đạt được những mục tiêu của các cổ đông hay không) và do sự không rõ ràng .Bằng chứng về sự tư lợi của nhà quản trị bao gồm cả việc tiêu dùng nguồn lực của doanh nghiệp dưới hình thức hưởng bổng lộc và cả hành động trốn tránh rủi -7- ro của họ, bằng cách đó các nhà quản trị không thích rủi ro sẽ quyết định bỏ qua các cơ hội tìm kiếm lợi nhuận cao mà các cổ đông muốn họ đầu tư. Lý thuyết đại diện của Jensen (1986) đề xuất rằng những nhà quản trị bảo thủ khi có ít các cơ hội đầu tư có khuynh hướng giữ lại tiền mặt hơn là chi trả lại cho cổ đông. Các nhà quản trị tích lũy tiền mặt, gia tăng lượng tài sản kiểm soát dưới quyền và gia tăng sự tùy ý của mình qua quyết định đầu tư, họ có thể thực hiện các dự án đầu tư làm giảm giá trị cổ đông.
Lý thuyết đại diện gồm 2 giả thuyết chính đối với vấn đề giữ lại lợi nhuận: giả thuyết dòng tiền tự do và giả thuyết giảm thiểu rủi ro. Giả thuyết dòng tiền tự do Theo giả thuyết dòng tiền tự do, việc giữ lại lợi nhuận được xem như dòng tiền tự do nhà quản trị có thể sử dụng để phục vụ cho ý muốn riêng của họ, dẫn đến mâu thuẫn quyền lợi giữa nhà quản trị và cổ đông. Điều này đã tạo ra mối quan tâm lớn cho giới nghiên cứu thực hiện kiểm định giả thuyết dòng tiền tự do đối với việc nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp. Opler và các cộng sự (1999) sử dụng việc sở hữu của nhà quản trị để kiểm định lý thuyết đại diện nhưng không tìm thấy bằng chứng thực nghiệm ủng hộ.
Dittmar, Mahrt-Smith và Servae (2003) nghiên cứu các doanh nghiệp ở 45 quốc gia và thấy rằng các doanh nghiệp ở quốc gia có sự bảo vệ quyền lợi cổ đông kém hơn thì nắm giữ tiền mặt nhiều hơn. Theo cùng tư tưởng và ủng hộ giả thuyết dòng tiền tự do, Harford (1999) chứng tỏ rằng nắm giữ tiền mặt vượt mức dễ dẫn đến việc thâu tóm giảm giá trị. Tuy nhiên, ngược lại, Mikkelson và Partch (2003) lại cho rằng các doanh nghiệp với mức lợi nhuận giữ lại cao không gây nên thành quả hoạt động thấp. Pinkowitz, Stulz và Williamson (2003) phân tích mối quan hệ giữa sự bảo vệ nhà đầu tư và việc nắm giữ tiền mặt.
Mẫu của họ gồm 35 quốc gia trong giai đoạn 1988 đến 1999. Tương tự với kết quả của Dittmar và các cộng sự (2003), họ nhận thấy rằng doanh nghiệp ở các quốc gia có sự bảo vệ nhà đầu tư kém nắm giữ tiền mặt nhiều hơn 5% đến 25% so với nếu chúng được đặt tại Mỹ. Giả thuyết giảm thiểu rủi ro Còn giả thuyết giảm thiểu rủi ro lại xem xét việc giữ lại lợi nhuận như là các đầu tư phi rủi ro và do đó một nhà quản trị không thích rủi ro có thể gia tăng nắm giữ tiền mặt để giảm thiểu độ nhạy cảm đối với rủi ro cho doanh nghiệp, từ đó từ bỏ các dự án có NPV dương nhưng nhiều rủi ro. Các động cơ rủi ro được xác định bằng độ nhạy cảm của giá trị quyền chọn cổ phiếu của CEO đối với biến động tỷ suất sinh lợi cổ phiếu.
Nghiên cứu cho thấy rằng các doanh nghiệp có động cơ rủi ro thấp hơn nắm giữ tiền mặt nhiều hơn 1. Ngược lại với nghiên cứu của Tong (2006), Liu và Mauer (2010) tranh luận rằng khi động cơ rủi ro tăng, thì doanh nghiệp giữ lại lợi nhuận nhiều hơn. Họ giải thích rằng khi các động cơ gây rủi ro tăng, các trái chủ có thể yêu cầu dự trữ tiền mặt nhiều hơn như là một tấm đệm phòng ngừa. Mặt khác, khi doanh nghiệp nhận nhiều rủi ro hơn sẽ trở nên khó và tốn kém hơn để tiếp cận tài trợ bên ngoài, do đó cần dự trữ tiền mặt nhiều hơn để phục vụ cho nhu cầu trong tương lai.
Các động cơ giữ lại lợi nhuận 1. Động cơ giao dịch Đối với động cơ giao dịch, giữ lại lợi nhuận nhằm để đáp ứng các hoạt động thường xuyên của doanh nghiệp. Ngoài ra, doanh nghiệp có thể giữ lại tiền mặt nội bộ để tận dụng các cơ hội đầu tư do sự hiện hữu của vấn đề bất cân xứng thông tin có thể làm tăng chi phí tài trợ bên ngoài, thậm chí có thể dẫn đến bỏ qua các cơ hội đầu tư có NPV dương. Vì thế, nhà quản trị nắm giữ các tài sản có tính thanh khoản cao như tiền mặt để giảm chi phí tài trợ bên ngoài.
Động cơ giao dịch được phát triển thành một mô hình đối với mức tiền mặt tối ưu dựa trên chi phí giao dịch. Điều này được đề xuất lần đầu tiên bởi Baumol (1952), và Miller và Orr (1966).