CHƯƠNG 1: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VỀ YẾU TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN QUYẾT ĐỊNH ĐẦU TƯ CỦA CÁC DOANH NGHIỆP BẤT ĐỘNG SẢN 1. Khái niệm quyết định đầu tư Trong giáo trình Tài chính doanh nghiệp thì Quyết định đầu tư có thể hiểu đơn giản là những quyết định liên quan đến vốn đầu tư. Mà chủ của những quyết định đầu tư này có thể là một cá nhân nào đó hay một cơ quan tổ chức tư nhân hoặc nhà nước nào đó. Quyết định đầu tư chủ yếu là những quyết định liên quan đến tổng giá trị tài sản và giá trị từng bộ phận tài sản (tài sản ngắn hạn và tài sản dài hạn).
Đây là quyết định quan trọng nhất vì nó tạo ra giá trị cho doanh nghiệp. Quyết định đầu tư có thể chia thành ba dạng thức cụ thể sau: Thứ nhất, quyết định về việc đầu tư cho tài sản ngắn hạn gồm quyết định tồn quỹ, tồn kho, chính sách bán chịu hàng hóa, quyết định đầu tư tài chính ngắn hạn. Thứ hai, quyết định đầu tư tài sản dài hạn: quyết định mua sắm tài sản cố định mới, thay thế tài sản cố định cũ, quyết định đầu tư dự án, đầu tư tài chính dài hạn. Thứ ba, quyết định cơ cấu tài sản ngắn hạn và tài sản dài hạn là quyết định sử dụng đòn bẩy hoạt động, điểm hòa vốn Thứ tư, quyết định quản trị tài sản dài hạn là những quyết định về quản lí tài sản cố định (lựa chọn phương pháp khấu hao và mức khấu hao thích hợp, đổi mới trang thiết bị, chế độ bảo dưỡng sửa chữa tài sản cố định, mua bảo hiểm tài sản, lập quĩ dự phòng tài chính và quản trị những tài sản dài hạn khác như đầu tư tài chính dài hạn, bất động sản đầu tư.
Thứ năm, quyết định quản trị tài sản ngắn hạn là những quyết định về quản lí tiền mặt, hàng tồn kho và các khoản phải thu ngắn hạn. Các lý thuyết nền tảng về quyết định đầu tư 1. Thuyết đầu tư của Irving Fisher Lý thuyết về vốn và đầu tư của Irving Fisher đã được giới thiệu qua các tác phẩm Nature of Capital and Income (1906), Rate of Interest (1907) và được trình bày 4 rất chi tiết trong Theory of Interest (1930). Lý thuyết của Fisher giả định tất cả vốn đều là vốn lưu động, có nghĩa là tất cả các nguồn vốn được sử dụng cho quá trình sản xuất, nhưng trong thực tế tất cả vốn là đầu tư.
Hàm sản lượng đầu tư của Fisher được xác định như sau: Y = ƒ (L, I) với Y là sản lượng, L là lao động và I là đầu tư. Fisher quy định điều kiện thời gian cho đầu tư và sản lượng (do có độ trễ nên thời gian cho sản lượng là giai đoạn tiếp theo sau đầu tư). Để đơn giản, chúng ta hãy giả định là chỉ có hai khoảng thời gian t = 1, 2. Trong trường hợp này, đầu tư trong giai đoạn 1 (I1) thì sản lượng đầu ra là trong giai đoạn 2 với Y2 = ƒ (L, I1).
Từ đây có thể suy ra hàm lợi nhuận đầu tư như sau: π = Yt-1 - (1+r)*I1 với π là lợi nhuận đầu tư và r là lãi suất. Công thức tối đa hóa lợi nhuận của công ty có thể được viết lại như sau: Max π = ƒ (I1) - (1+r)*I1 Và quyết định đầu tư tối ưu khi ƒ′ = (1+r) hoặc (ƒ′ − 1) = r. Fisher gọi ƒ′-1 là tỷ suất sinh lời sau chi phí (the rate of return over cost) còn trong thuyết của Keynes ƒ′−1 = MEI, chính là hiệu quả biên của đầu tư. Như vậy, điều kiện tối ưu cho quyết định đầu tư của công ty là MEI = r, tức là hiệu quả biên của đầu tư tương đương với lãi suất.
Rõ ràng ƒ (I1) là một hàm lõm do đó khi I1 tăng thì ƒ′ giảm. Như vậy khi lãi suất tăng thì theo hàm MEI đầu tư sẽ sự sụt giảm, do đó mối quan hệ nghịch biến giữa đầu tư và lãi suất được biểu diễn ngắn gọn là I = I (r) với Ir = dI / dr <0. Đường biên đầu tư của Fisher Nguồn: Hiệu, 2013 Trong Hình 1.1, đường biên của hàm đầu tư Y2 = f (II) đã cho thấy tính lõm đường cong Y2 phản ảnh sự giảm dần của lợi nhuận biên đầu tư. 5 Mặc dù lý thuyết của Fisher cho thấy rằng đầu tư có mối liên hệ với lãi suất nhưng lý thuyết của ông vẫn bị vướng phải vấn đề về cấu trúc sở hữu và quyết định tài chính.
Có hai câu hỏi chính phát sinh ở đây đó là: 1.Nếu các doanh nghiệp thuộc sở hữu của những người sáng lập (entrepreneur) thì có thể là QĐĐT của công ty sẽ không bị ảnh hưởng bởi quyết định tiết kiệm tiêu dùng của chủ sở hữu? 2. Mối quan hệ chính xác giữa QĐĐT của công ty, quyết định tài chính và rộng hơn là thị trường tài chính là gì? Theo như nghiên cứu của Jack Hirshleifer (1958, 1970) thì chúng ta có thể trả lời những câu hỏi này bằng cách thực hiện lại đầy đủ thuyết đầu tư của Fisher theo "hai giai đoạn" cho quá trình dự thảo ngân sách. Hai kết quả chính của của quá trình dự thảo ngân sách 2 bước đã được biết đến là lý thuyết về sự phân tách “Separation Theorem”, Hirshleifer đã lưu ý 2 điểm quan trọng như sau: 1. Quyết định đầu tư của công ty là hoàn toàn độc lập với sở thích của các chủ sở hữu đối với việc đầu tư 2.
Quyết định đầu tư của công ty là hoàn toàn độc lập với quyết định tài chính Hình 2: Lý thuyết về sự phân tích của Fisher Nguồn: Hiệu, 2013 Lý thuyết này phát biểu rằng, dưới giả định thị trường tiền tệ hoàn hảo, việc đánh giá một QĐĐT có thể được phân tách khỏi những mối quan tâm về phương thức tài trợ cho khoản đầu tư đó. Một thị trường tiền tệ hoàn hảo sẽ cho phép dòng tiền tự 6 do lưu chuyển qua thời gian, bằng cách vay mượn một khoản tiền tại mức lãi suất thị trường. Nếu thị trường hoàn hảo đó tồn tại, tất cả các lãi suất vay này sẽ bằng mức lãi suất thị trường. Một hệ quả rút ra từ lý thuyết này đó là trong thị trưởng tiền tệ hoàn hảo, với giả định không có rủi ro, giá trị hiện tại của một khoản tiền đầu tư khi chiết khẩu theo mức lãi suất thị trưởng sẽ bằng mức thay đổi trong lượng tiền mặt mà người ra QĐĐT nhận được tại thời điểm cơ hội đầu tư được xác định.
Ngoài ra, trong nghiên cứu của Keynes (1936) cũng đã phên bình về thuật ngữ “lãi suất” trong ; thuyết đầu tư của Fisher. Keynes cho rằng Fisher đã dùng thuật ngữ tỷ suất sinh lợi sau chi phí (rate of retum over cost) với cùng ý nghĩa và mục đích với thuật ngữ “lợi nhuận biên của vốn - MET" của ông (Keynes, 1936 P. Do đó, QĐĐT tối ưu của doanh nghiệp là được thực hiện khi MEI bằng với lãi suất. Tuy nhiên nhìn chung thì lý thuyết đầu tiên về đầu tư được biết đến là thuyết của Iriving Fissher năm 1930.
Ông kết luận rằng đầu tư và lãi suất có mối tương quan nghịch với nhau. Nhưng Keynes lại tranh luận về nguồn gốc và bản chất của lãi suất trong thuyết của Fisher và tìm ra một thuyết đầu tư khác (Keynes, 1936). Lý thuyết hiệu quả biên của đầu tư của J.Keynes Trong tác phẩm lý thuyết chung về việc làm, lãi suất và tiền tệ của J.Keynes (năm 1936) đã đề cao vài trò của đầu tư trong thuyết về sản lượng và lao động. Quan điểm của ông khác với quan điểm truyền thống ở hai điểm đó là (1) tầm quan trọng của đầu tư không chỉ là kết quả do những ảnh hưởng dài hạn của nó lên tăng trưởng vốn cổ phần mà còn là động lực của tổng cầu và những biến động trong ngắn hạn của các hoạt động kinh tế (2) Keynes đã bác bỏ những cơ sở vi mô của việc đầu tư được đưa ra dựa trên các điều kiện riêng của hiệu quả vốn như các yếu tố về tài chính, tiền tệ, yếu tố bất định như là những yếu tố cơ bản quyết định việc đầu tư.
Lý thuyết này đã trở thành nguồn cung dồi dào các cơ sở lý thuyết cũng như bằng chứng thực nghiệm và góp phần ủng hộ cho các nghiên cứu về những ảnh hưởng của yếu tố tài chính lên đầu tư thông qua những hệ số tác động có ý nghĩa như tính thanh khoản và lợi nhuận trong một loạt các hàm thực nghiệm về đầu tư của doanh nghiệp. Trong lý thuyết chung Keynes cũng đã đề cập đến mối quan hệ giữa QĐĐT tư và lãi suất của một hàm đầu tư là I = I0 + I(r). Keynes giả định rằng công ty đang có 7 một loạt các dự án đầu tư và việc lựa chọn sẽ phụ thuộc vào tỷ suất sinh lời nội bộ IRR. Doanh nghiệp cần phải chọn một trong các dự án này để thực hiện và đâu là tiêu chí giúp họ ra quyết định? Dự án đầu tư nào sẽ được chọn? Theo Keynes, hiệu quả biên của vốn (MEC) là yếu tố quyết định chính đến đầu tư và yếu tố thứ hai đó là lãi suất.
Doanh nghiệp sẽ so sánh MEC và lãi suất và các khoản đầu tư được thực hiện khi lãi suất trên vốn thấp hơn so với tỷ suất sinh lợi dự kiến từ vốn được đầu tư. Do đó, nếu gap giữa hai chỉ số này tăng lên thì các doanh nghiệp được khuyến khích đầu tư mạnh hơn. Như vậy, mức độ đầu tư của doanh nghiệp phụ thuộc vào mối quan hệ giữa MEC và lãi suất. Sự gia tăng trong lãi suất sẽ làm giảm đầu tư và ngược lại khi lãi suất giảm kèm theo sự gia tăng trong nguồn cung tín dụng sẽ tạo ra sự gia tăng trong đầu tư.
Keynes cho rằng các doanh nghiệp sẽ mở rộng đầu tư của mình cho đến khi MEC giảm xuống mức bằng lãi suất. Tuy nhiên, lập luận này chưa vững vì Keynes tin rằng các doanh nghiệp chỉ sử dụng vốn vay trong khi thực tế thì doanh nghiệp vẫn có thể sử dụng vốn tự có. Hơn nữa, Keynes chấp nhận quy luật giảm dần về vốn và theo quy luật này thì với một sự gia tăng trong đầu tư, mỗi một đồng vốn bổ sung sẽ mang lại một sự suy giảm trong năng suất/ hiệu quả sử dụng vốn. Keynes không giải thích lý do tại sao tỷ suất sinh lợi sẽ giảm nếu tăng vốn đầu tư.
Keynes nhấn mạnh tầm quan trọng kỳ vọng của các doanh nghiệp khi bị tác động bởi trạng thái thị trường (sự ổn định chính trị, chi phí sản xuất, môi trường kinh doanh thuận lợi.