BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH ---o0o--- NGUYỄN MẬU HƢNG NGHIÊN CỨU MỘT SỐ YẾU TỐ ẢNH HƢỞNG TỚI HIỆU QUẢ M&A CỦA CÁC CÔNG TY ĐI THÂU TÓM NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH - 2018 BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH ---o0o--- NGUYỄN MẬU HƢNG NGHIÊN CỨU MỘT SỐ YẾU TỐ ẢNH HƢỞNG TỚI HIỆU QUẢ M&A CỦA CÁC CÔNG TY ĐI THÂU TÓM NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM CHUYÊN NGÀNH: TÀI CHÍNH - NGÂN HÀNG MÃ SỐ: 8340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƢỜI HƢỚNG DẪN KHOA HỌC TS ĐINH THỊ THU HỒNG TP.HỒ CHÍ MINH - 2018 LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan luận văn “Nghiên cứu một số yếu tố ảnh hưởng tới hiệu quả M&A của các công ty đi thâu tóm niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam” đƣợc thực hiện dƣới sự hƣớng dẫn của TS Đinh Thị Thu Hồng là công trình nghiên cứu nghiêm túc và đƣợc đầu tƣ kỹ lƣỡng của tôi. Các số liệu và nội dung trong luận văn là hoàn toàn trung thực và đáng tin cậy. Tác giả Nguyễn Mậu Hƣng MỤC LỤC TRANG PHỤ BÌA LỜI CAM ĐOAN MỤC LỤC DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU, CÁC CHỮ VIẾT TẮT DANH MỤC CÁC BẢNG DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ, ĐỒ THỊ TÓM TẮT ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU CHƢƠNG 1: GIỚI THIỆU.1 Tính cấp thiết của đề tài.2 Mục tiêu nghiên cứu.3 Câu hỏi nghiên cứu .4 Đối tƣợng nghiên cứu và phạm vi nghiên cứu .1 Đối tƣợng nghiên cứu .2 Phạm vi nghiên cứu .3 Phƣơng pháp nghiên cứu .5 Ý nghĩa khoa học và ý nghĩa thực tiễn của đề tài .1 Ý nghĩa khoa học .2 Ý nghĩa thực tiễn .6 Kết cấu của đề tài .4 CHƢƠNG 2 : TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƢỚC .1 Tổng quan về M&A .1 Khái niệm về M&A .2 Đặc điểm hoạt động M&A.2 Hiệu quả M&A và CEO kiêm nhiệm : lý thuyết đại diện (agency theory ) đối chọi lý thuyết ngƣời quản lý (stewardship theory ) .3 Các kết quả nghiên cứu trƣớc đây về các yếu tố tác động tới hiệu quả các thƣơng vụ M&A.11 CHƢƠNG 3 - DỮ LIỆU VÀ PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU .2 Phƣơng pháp nghiên cứu .1 Các phƣơng pháp nghiên cứu đo lƣờng hiệu quả M&A .2 Phƣơng pháp nghiên cứu sự kiện .2 Mô hình phƣơng pháp nghiên cứu sự kiện .3 Mô hình phƣơng pháp nghiên cứu kế toán .3 Trình tự thực hiện hồi quy.31 CHƢƠNG 4 - KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU .1 Thống kê mô tả : .1 Số lƣợng công ty thực hiện M&A qua các năm .2 Nhóm biến mô tả đặc điểm sở hữu .3 Nhóm biến mô tả thông tin công ty .4 Nhóm biến mô tả đặc điểm của Giám đốc điều hành .5 Nhóm biến mô tả đặc điểm các thƣơng vụ M&A :.6 Nhóm biến mô tả đặc điểm công ty mục tiêu .2 Kết quả hồi quy OLS với tùy chọn robust cho mô hình 1 về các yếu tố tác động đến hiệu quả M&A đƣợc biểu thị bởi tỷ suất lợi nhuận bất thƣờng nhƣ sau: .3 Kết quả hồi quy OLS với tùy chọn robust cho mô hình 2 về các yếu tố tác động đến hiệu quả M&A đƣợc biểu thị bởi sự thay đổi hiệu quả tài chính hậu M&A với 2 biến đại diện nhƣ sau:.1 Sự thay đổi hiệu quả tài chính đại diện bởi sự thay đổi ROA trong 2 năm trƣớc và sau khi thực hiện M&A .2 Sự thay đổi hiệu quả tài chính đại diện bởi sự thay đổi tốc độ tăng trƣởng ROA trong vòng 2 năm trƣớc và sau khi thực hiện M&A .45 CHƢƠNG 5 - KẾT LUẬN .1 Kết luận của đề tài nghiên cứu .2 Hạn chế và hƣớng nghiên cứu.3 Gợi ý về việc thực hiện giao dịch M&A .50 DANH MỤC TÀI LIỆU PHỤ LỤC DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU, CÁC CHỮ VIẾT TẮT AR (Abnormal Return) : Tỷ suất sinh lợi bất thƣờng CAR (Cumulative Abnormal Returns): Tỷ suất sinh lợi bất thƣờng trung bình tích lũy CEO : Giám đốc điều hành HĐQT: Hội đồng quản trị M&A (Mergers and Acquisitions) : Mua bán và sáp nhập TSSL: Tỷ suất sinh lợi DANH MỤC CÁC BẢNG Bảng 3.1 : So sánh các phƣơng pháp nghiên cứu về hiệu quả M&A Bảng 3.2 : Kết quả tính toán tỷ suất sinh lợi bất thƣờng trung bình tích lũy CAR (- 10,10) công ty VHC Bảng 3.3 : Bảng mô tả các biến Bảng 4.1 : Số lƣợng công ty thực hiện M&A qua các năm Bảng 4.2 : Thống kê các biến về đặc điểm sở hữu Bảng 4.1 : Thống kê các biến định lƣợng về thông tin công ty Bảng 4.2 : Thống kê các biến định tính về thông tin công ty Bảng 4.1 : Thống kê các biến định lƣợng về đặc điểm CEO Bảng 4.2 : Thống kê các biến định tính về đặc điểm CEO Bảng 4.1 : Thống kê các biến định lƣợng về đặc điểm các thƣơng vụ M&A Bảng 4.2 : Thống kê các biến định tính về đặc điểm các thƣơng vụ M&A Bảng 4.6 : Thống kê các biến về đặc điểm công ty mục tiêu Bảng 4.1 Kết quả hồi quy OLS với tùy chọn robust mô hình 1 Bảng 4.2 Kết quả hồi quy OLS với tùy chọn robust mô hình 1 biến tƣơng tác Bảng 4.1 Kết quả hồi quy OLS với tùy chọn robust mô hình 2 biến phụ thuộc ROA Bảng 4.2 Kết quả hồi quy OLS với tùy chọn robust mô hình 2 biến phụ thuộc ROAG DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ, ĐỒ THỊ Hình 3.2: Dòng thời gian cho một nghiên cứu sự kiện.2: Khung thời gian ƣớc lƣợng Estimation period và nghiên cứu Event period của đề tài TÓM TẮT ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU Bài nghiên cứu này sử dụng phƣơng pháp nghiên cứu sự kiện (Event studies) và nghiên cứu kế toán (Accounting studies) để phân tích các yếu tố tác động đến hiệu quả M&A (M&A profitability) của các công ty đi thâu tóm niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 2010-2016. Trong phƣơng pháp nghiên cứu sự kiện, hiệu quả M&A đƣợc đo lƣờng bởi tỷ suất sinh lợi bất thƣờng lũy kế CAR, và trong phƣơng pháp nghiên cứu kế toán, hiệu quả M&A đƣợc đo lƣờng bởi sự thay đổi hiệu quả tài chính hậu M&A của các công ty đi thâu tóm niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 2010- 2016.
Thông qua hai phƣơng pháp đều cho thấy bằng chứng về việc tồn tại các yếu tố tác động đến hiệu quả M&A của các công ty đi thâu tóm, nhƣng giữa hai phƣơng pháp lại có kết quả khác nhau. Với kết quả nghiên cứu hiệu quả M&A theo phƣơng pháp nghiên cứu sự kiện cho thấy trong khung thời gian 21 ngày gồm 10 ngày trƣớc và 10 ngày sau thời điểm xảy ra sự kiện M&A cộng ngày xảy ra sự kiện M&A, cổ phiếu của công ty đi thâu tóm có CEO kiêm nhiệm có tỷ suất sinh lợi bất thƣờng lũy kế CAR dƣơng và có ý nghĩa thống kê. Điều này cung cấp bằng chứng hỗ trợ lý thuyết ngƣời quản lý ( stewardship theory) cho rằng CEO kiêm nhiệm làm tăng tính hiệu quả các thƣơng vụ M&A tại Việt Nam. Ngoài ra, nghiên cứu cũng phát hiện tỷ lệ sở hữu công ty mục tiêu của công ty đi thâu tóm sau khi thỏa thuận M&A càng lớn thì càng tác động tích cực tới tỷ suất sinh lợi bất thƣờng lũy kế CAR, và có ý nghĩa thống kê.
Ngƣợc lại với hai yếu tố tác động tích cực, yếu tố công ty đi thâu tóm có tỷ lệ đòn bẩy tài chính càng cao sẽ làm giảm hiệu quả M&A với bằng chứng là tỷ suất sinh lợi bất thƣờng lũy kế CAR âm, và có ý nghĩa thống kê. Kết quả nghiên cứu hiệu quả M&A theo phƣơng pháp nghiên cứu kế toán cho thấy các công ty đi thâu tóm thực hiện thƣơng vụ M&A với công ty mục tiêu là các công ty cổ phần có cổ đông Nhà nƣớc sẽ có hiệu quả M&A tốt hơn. Điều này cũng cho thấy các công ty cổ phần có cổ đông Nhà nƣớc sử dụng tài sản chƣa hiệu quả, cho nên sau khi bị thâu tóm, tài sản công ty cổ phần có cổ đông Nhà nƣớc đã đƣợc đƣợc công ty đi thâu tóm sử dụng một cách tốt hơn, gia tăng lợi nhuận cho công ty đi thâu tóm. Từ khóa: M&A;TSSL bất thường lũy kế (CAR); CEO kiêm nhiệm, công ty cổ phần có cổ đông Nhà nước.
1 CHƢƠNG 1 : GIỚI THIỆU 1.1 Tính cấp thiết của đề tài Việt Nam là một cƣờng quốc kinh tế khu vực với dân số 90 triệu ngƣời và dự báo tăng trƣởng GDP trung bình là 5,6% đến năm 2017 (OECD, 2013). Kể từ khi gia nhập ASEAN năm 1995, Tổ chức Thƣơng mại Thế giới năm 2007 và Đối tác xuyên Thái Bình Dƣơng gần đây, Việt Nam đã cải thiện khuôn khổ pháp lý và các thể chế thị trƣờng để chuẩn bị cho sự chuyển đổi hoàn toàn sang nền kinh tế thị trƣờng. Với tiến bộ kinh tế của đất nƣớc, hoạt động M&A đã tăng đáng kể với tốc độ tăng trƣởng trung bình hàng năm là 65% trong những năm gần đây (Vietnam Investment Review, 2013). Đây là một hình thức đầu tƣ trực tiếp nƣớc ngoài (FDI) ngày càng phổ biến để huy động vốn, phát triển tinh thần doanh nhân địa phƣơng và cải cách khu vực nhà nƣớc, tái cấu trúc lại các công ty hoạt động không hiệu quả.
Tuy nhiên bên cạnh các thƣơng vụ M&A thành công, giúp công ty đi thâu tóm nâng cao khả năng cạnh tranh, cải thiện hiệu quả hoạt động doanh nghiệp, cũng có không ít các thƣơng vụ M&A thất bại, khiến công ty đi thâu tóm chịu nhiều khoản thiệt hại, suy giảm vị thế của mình. Trên thế giới, đã có nhiều nghiên cứu về hiệu quả các thƣơng vụ M&A với nhiều phƣơng pháp nhằm tìm câu trả lời cho sự thành công hay thất bại khi thực hiện M&A. Việt Nam là đất nƣớc theo một hệ thống kinh tế kế hoạch hoá tập trung với quyền sở hữu của nhà nƣớc và nhà nƣớc quản lý nặng nề cho đến khi Đổi mới vào năm 1986. Trong năm 2010, nhà nƣớc sở hữu ít nhất 50% vốn cổ phần tại 1207 công ty nhà nƣớc và 1900 công ty cổ phần (OECD, 2013).Với cổ phần đáng kể, nhà nƣớc có quyền chỉ định các nhà điều hành cấp cao của các công ty này, tƣơng tự nhƣ thị trƣờng Trung Quốc.
Theo OECD ( 2013 ), trong những năm đầu của thị trƣờng chứng khoán, phần lớn các công ty nhà nƣớc của Việt Nam đã bổ nhiệm CEO của họ, những ngƣời thƣờng đại diện cho vốn nhà nƣớc, nhƣ COB ngay sau khi niêm yết. Mặc dù áp lực gần đây để tách biệt hai vai trò này, sự kiêm nhiệm của CEO vẫn còn phổ biến trong số các công ty niêm yết 2 tại Việt Nam.