chương 1 đã giới thiệu tổng quát về đề tài, chương 2 sẽ trình bày các nội dung như các lý thuyết về chính sách trả cổ tức, xây dựng các giả thuyết nghiên cứu và cuối cùng trình bày các nghiên cứu trước có liên quan.1 Chính sách cổ tức 2.1 Khái niệm Theo Lease và ctg. (2000), chính sách cổ tức là một công việc mà nhà quản lý phải đưa ra quyết định về mức trả cổ tức cũng như hình thức phân phối lợi nhuận cho cổ đông. Chính sách cổ tức của công ty phụ thuộc nhiều yếu tố như hiệu quả hoạt động kinh doanh, cơ hội đầu tư, đặc điểm của công ty, cơ cấu sở hữu của cổ đông và nhiều yếu tố khác.2 Các lý thuyết có liên quan liên quan đến chính sách cổ tức Lý thuyết cổ tức làm giảm rủi ro cho nhà đầu tư (‘bird–in–hand’ theory) Một lập luận về mối quan hệ giữa giá trị công ty và cổ tức là tâm lý không thích rủi ro của các nhà đầu tư. Dân gian ta có câu “có một con chim trong tay thì tốt hơn hai con chim trong bụi”.
Ý nghĩa là các nhà đầu tư thích “con chim trong tay” hàm ý muốn đề cập đến cổ tức tiền mặt, nguồn thu nhập chắc chắn ở hiện tại, còn “2 con chim trong bụi” hàm ý muốn đề cập đến việc lợi vốn, khoản thu nhập không chắc chắn và chứa nhiều rủi ro. Gordon (1963) cho rằng mức trả cổ tức của công ty sẽ làm thay đổi mức độ rủi ro của nhà đầu tư vì thế làm thay đổi suất chiết khấu mà nhà đầu tư sử dụng để định giá công ty. Cổ tức cao làm giảm sự không chắc chắn dòng tiền trong tương lai của cổ đông, cổ đông sẽ chiết khấu thu nhập tương lai của công ty thấp hơn và sẽ làm tăng giá trị của công ty và ngược lại. Giả thuyết này được hỗ trợ bởi các nghiên cứu của Gordon và Shapiro (1956), Gordon (1959), Gordon (1963), Lintner (1962) và Walter (1963).
Friend và Puckett (1964) cho rằng các công ty phải đối mặt với rủi ro của dòng tiền trong tương lai thường có xu hướng trả cổ tức thấp, còn Rozeff (1982) đã tìm thấy mối quan hệ ngược chiều giữa cổ tức và rủi ro của công ty khi nghiên cứu thực nghiệm. Dựa vào các ảnh hưởng của thuế lên chính sách cổ tức, Litzenberger 7 và Ramaswamy (1979) đã phát triển một giả thuyết về chính sách cổ tức cho ra kết quả ngược lại. Lý thuyết về hiệu ứng khách hàng lên cổ tức (clientele theory) M&M định nghĩa xu hướng nhà đầu tư bị thu hút bởi một loại cổ phiếu có trả cổ tức được gọi là hiệu ứng khách hàng lên cổ tức. Tuy nhiên, họ nhấn mạnh rằng dù công ty cố gắng thay đổi chính sách cổ tức để thu hút các nhà đầu tư nhưng trong thị trường hoàn hảo thì ai cũng tốt như ai nên giá trị của công ty không bị ảnh hưởng.
Trong thực tế, các nhà đầu tư phải chịu các loại thuế suất khác nhau đối với thu nhập từ cổ tức, lợi vốn và các chi phí giao dịch. Dựa vào hoàn cảnh khác nhau của từng nhà đầu tư, thuế và chi phí giao dịch có thể tạo ra các nhóm nhà đầu tư. Những nhà đầu tư này sẽ bị thu hút bởi những công ty có những chính sách cổ tức phù hợp với hoàn cảnh của mình cũng như các công ty thu hút khách hàng dựa vào chính sách cổ tức của họ. Ví dụ: các công ty thuộc nhóm ngành công nghiệp thường có mức tăng trưởng cao thì sẽ thu hút nhóm khách hàng ưa thích thu nhập từ lợi vốn.
Ngược lại, các công ty dùng một phần lớn thu nhập của mình để trả cổ tức lại thu hút những nhà đầu tư thích thu nhập từ cổ tức hơn là phần lợi vốn (những nhà đầu tư xem thu nhập từ cổ tức là khoản thu nhập chính của họ). Hiệu ứng khách hàng do ảnh hưởng của thuế: do cách tính thuế trên thu nhập từ cổ tức và phần lợi vốn khác nhau có thể ảnh hưởng lên sở thích của nhà đầu tư theo những cách khác nhau. Đây chính là nội dung cốt lõi của giả thuyết hiệu ứng khách hàng do thuế gây ra. Ví dụ: khi các nhà đầu tư có thu nhập thường xuyên và ổn định nằm trong khung thuế xuất thấp sẽ có xu hướng bị thu hút bởi những công ty có trả cổ tức cao và ổn định.
Ngược lại, các nhà đầu tư có thu nhập thường xuyên nằm trong khung thuế suất cao thì có xu hướng đầu tư vào các công ty giữ lại phần lớn thu nhập của họ để tăng trưởng trong tương lai. Các nhà nghiên cứu thực nghiệm về hiệu ứng khách hàng do ảnh hưởng của thuế như Han và ctg. (1999), Dhaliwal và ctg. (1999) và Short và ctg.
Hiệu ứng của khách hàng do ảnh hưởng của chi phí giao dịch: chính sách cổ tức có thể tạo ra các ảnh hưởng khác nhau đến khách hàng thông qua chi phí giao dịch. Chẳng hạn như các nhà đầu tư nhỏ (người về hưu, những người đầu tư chứng 8 khoán để có thu nhập để chi cho tiêu dùng,…) bị thu hút bởi các cổ phiếu trả cổ tức cao và ổn định bởi vì chi phí giao dịch bán cổ phiếu có thể đáng kể đối với các nhà đầu tư này. Ngược lại, một số nhà đầu tư (người giàu có), không lệ thuộc vào danh mục đầu tư cổ phiếu để đáp ứng nhu cầu tiêu dùng, thích những công ty có lợi nhuận cao mà trả cổ tức thấp để tránh các chi phí giao dịch liên quan tái đầu tư số tiền từ cổ tức mà họ chưa cần sử dụng bây giờ. Một ý nghĩa khác của giả thuyết về hiệu ứng khách hàng là khi thay đổi chính sách cổ tức thì cơ cấu sở hữu của cổ đông có thể cũng thay đổi theo.
Từ đây cho thấy các công ty cần áp dụng chính sách cổ tức ổn định để tránh các cổ đông thay đổi danh mục đầu tư của mình. Các nghiên cứu thực nghiệm đã cung cấp những bằng chứng để hỗ trợ cho sự tồn tại của giả thuyết hiệu ứng khách hàng gồm Bajaj và Vijh (1990), Ang và ctg. (1991) và Denis và ctg. Một trong những giả định của lý thuyết M&M là thông tin của các nhà đầu tư đều như nhau.
Tuy nhiên, trong thực tế luôn luôn tồn tại của thông tin bất cân xứng giữa người bên trong (người quản lý) và người bên ngoài (cổ đông bên ngoài). Các nhà quản lý, lãnh đạo công ty thường có nhiều thông tin hơn về tình hình hiện tại và triển vọng phát triển công ty hơn các cổ đông bên ngoài. Do việc sở hữu thông tin khác nhau giữa người bên trong và bên ngoài có thể gây ra sự mù mờ về các giá trị thật của công ty. Do đó, giá cổ phiếu không phải lúc nào cũng phản ánh chính xác giá trị của công ty.
Nhiều nhà nghiên cứu cho rằng cổ tức có thể chứa các thông tin về triển vọng của công ty. Nói cách khác, cổ tức có thể truyền đạt thông tin về tiềm năng thu nhập tương lai của công ty, đây cũng là nội dung chính của lý thuyết tín hiệu. Theo lý thuyết tín hiệu, các nhà đầu tư có thể suy ra thông tin về thu nhập tương lai của một công ty thông qua các tín hiệu đến từ thông báo trả cổ tức. Để giả thuyết này tồn tại, các nhà quản lý phải có thông tin về triển vọng của công ty và có động cơ để truyền đạt thông tin này ra thị trường.
Hơn nữa, tín hiệu phải là đúng, một công ty có thu nhập kém trong tương lai thì không thể gửi tín hiệu tích cực cho thị trường bằng cách tăng mức trả cổ tức. Ngoài ra, thị trường phải có khả năng dựa vào tín hiệu để 9 phân biệt giữa công ty tốt và công ty xấu. Những điều kiện này được đáp ứng thì thị trường sẽ phản ánh tốt với các thông tin trả cổ tức và ngược lại. Một công ty trả cổ tức cao sẽ phản ánh công ty sẽ có lợi nhuận ổn định trong tương lai, do đó giá cổ phiếu sẽ phản ánh tích cực với thông tin này.
Ngược lại, việc cắt giảm cổ tức có thể xem như một tín hiệu xấu về sự sụt giảm thu nhập trong tương lai, giá cổ phiếu sẽ giảm theo khi tiếp nhận thông tin này. Vì vậy, các nhà quản lý thường không muốn công bố thông tin cắt giảm cổ tức. Mô hình tín hiệu được trích dẫn nhiều nhất có thể tìm thấy trong các nghiên cứu của Bhattacharya (1979), John và Williams (1985) và Miller và Rock (1985). Lý thuyết về chi phí đại diện và dòng tiền tự do (agency cost theory) Trong lý thuyết M&M có một giả định là không có xung đột lợi ích giữa nhà quản lý và các cổ đông.
Trong thực tế, quyền lợi của cổ đông và quyền lợi của nhà quản lý khác nhau. Các nhà quản lý có thể dùng những quyền lực của mình để gây tốn kém cho cổ đông như việc phân bổ quá nhiều tiền vào lương, thưởng hoặc đầu tư vào các dự án kém hiệu quả. Vì vậy, cổ đông phải chịu một chi phí gọi là chi phí đại diện liên quan đến việc quản lý, giám sát hành vi của nhà quản lý. Chi phí đại diện là chi phí tiềm ẩn gây ra xung đột lợi ích giữa cổ đông và nhà quản lý.
Vì vậy, việc trả cổ tức cho cổ đông có thể làm giảm vấn đề đại diện (Rozeff (1982); Easterbrook (1984); Jensen (1986), Alli và ctg. Easterbrook (1984) cho rằng cổ tức tiền mặt là một công cụ để giảm dòng tiền tự do mà nhà quản lý có thể sử dụng để phục vụ lợi ích cho bản thân họ. Ngoài ra, tác giả còn cho rằng việc dùng dòng tiền tự do để trả cổ tức cho cổ đông buộc các nhà quản lý phải tiếp cận các nguồn vốn bên ngoài để đầu tư vào các dự án. Khi đó, các chủ nợ sẽ tăng cường giám sát các hoạt động của nhà quản lý, chi phí đại diện giảm, mang lại lợi ích cho cổ đông.
Tuy nhiên, Easterbrook (1984) cũng cho rằng việc cổ tức cao có thể buộc các nhà quản lý tăng đòn bẩy tài chính để đầu tư vào các dự án mà đôi khi làm tăng rủi ro cho cổ đông. Jensen (1986) đã đưa ra một cách giải thích khác cho việc trả cổ tức dựa trên lý thuyết về chi phí đại diện. Jensen cho rằng các công ty có dòng tiền dư thừa có thể dẫn đến các nhà quản lý sử dụng vì lợi ích riêng mà không có lợi cho cổ đông. Họ muốn mở rộng qui mô để tăng quyền kiểm soát công ty (Gaver và Gaver, 1993).