Luận văn thạc sĩ về mô hình Fama-French và thanh khoản trên thị trường chứng khoán Việt Nam

Luận văn thạc sĩ nghiên cứu hub kiểm định mô hình kết hợp ba nhân tố của fama french và thanh khoản trên thị trường chứng khoán, đánh giá hiện trạng, phân tích vấn đề, đề xuất

• Tác giả: Nguyễn Phương Loan
• Người hướng dẫn: TS. Lê Hồ An Châu
• Trường học: Trường Đại Học Ngân Hàng Tp. Hồ Chí Minh
• Chuyên ngành: Tài Chính – Ngân Hàng
• Đề tài: Kiểm Định Mô Hình Kết Hợp Ba Nhân Tố Của Fama-French Và Thanh Khoản Trên Thị Trường Chứng Khoán Việt Nam
• Loại tài liệu: Luận Văn Thạc Sỹ
• Năm xuất bản: 2018
• Địa điểm: Tp. Hồ Chí Minh

Mục lục chi tiết

• LỜI CAM ĐOAN
• 1. CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU NGHIÊN CỨU
• 1.1. Tính cấp thiết của đề tài
• 1.2. Câu hỏi nghiên cứu và mục tiêu nghiên cứu
• 1.2.1. Câu hỏi nghiên cứu
• 1.2.2. Mục tiêu nghiên cứu
• 1.3. Đối tượng nghiên cứu và phạm vi nghiên cứu
• 1.4. Phương pháp nghiên cứu và dữ liệu nghiên cứu
• 1.5. Đóng góp của đề tài
• 1.6. Kết cấu dự kiến của đề tài
• 2. CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN VỀ MÔ HÌNH ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU VÀ BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM VỀ TÁC ĐỘNG CỦA YẾU TỐ THANH KHOẢN ĐẾN SUẤT SINH LỜI CỦA CỔ PHIẾU
• 2.1. Tổng quan về mô hình định giá cổ phiếu và lý thuyết về thanh khoản
• 2.2. Tổng quan về mô hình định giá cổ phiếu
• 2.2.1. Mô hình CAPM
• 2.3. Mô hình 3 nhân tố của Fama – French
• 2.4. Kết luận chương 2
• 3. CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU VÀ DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU
• 3.1. Giả thiết nghiên cứu
• 3.2. Quy trình nghiên cứu
• 3.3. Mô hình nghiên cứu
• 3.4. Dữ liệu nghiên cứu
• 3.5. Cách đo lường các chỉ số có liên quan trong bài nghiên cứu
• 3.5.1. Cách đo lường Suất sinh lời trung bình của danh mục cổ phiếu không có rủi ro (Rit)
• 3.5.2. Cách đo lường lãi suất phi rủi ro (Rft)
• 3.5.3. Cách đo lường suất sinh lời trung bình thị trường (RMt)
• 3.5.4. Cách đo lường phần bù rủi ro quy mô (SMB), rủi ro giá trị (HML) và rủi ro thanh khoản (LMH)
• 3.6. Phương pháp ước lượng
• 3.7. Thống kê mô tả
• 3.8. Phương pháp bình phương nhỏ nhất tổng quát (Pooled OLS)
• 3.9. Phương pháp bình phương nhỏ nhất tổng quát khả thi (General Least Square – GLS)
• 3.10. Kết luận chương 3
• 4. CHƯƠNG 4: THẢO LUẬN KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
• 4.1. Thống kê mô tả
• 4.2. Phân tích đa cộng tuyến
• 4.3. Kiểm định phương sai sai số không đổi
• 4.4. Kiểm định tự tương quan
• 4.5. Kiểm tra tính bền vững của mô hình
• 4.6. Kết quả kiểm định độ phù hợp của các biến bằng phương pháp GLS
• 4.7. Trả lời câu hỏi nghiên cứu
• 4.8. Tác động của nhân tố thanh khoản trong mô hình ba nhân tố Fama-French kết hợp thanh khoản
• 4.9. So sánh mô hình CAPM, mô hình 3 nhân tố của Fama-French và mô hình 3 nhân tố Fama – French kết hợp thanh khoản
• 4.10. Kết luận chương 4
• 5. CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ HÀM Ý CHÍNH SÁCH
• 5.1. Tóm tắt kết quả nghiên cứu chính và kết luận
• 5.2. Hàm ý chính sách
• 5.2.1. Đối với các nhà đầu tư
• 5.2.2. Đối với các nhà quản lý doanh nghiệp
• 5.2.3. Đối với cơ quan quản lý Nhà nước
• 5.3. Hạn chế nghiên cứu và hướng nghiên cứu tiếp theo
• 5.4. Kết luận chương 5
• TÀI LIỆU THAM KHẢO
• PHỤ LỤC 1
• PHỤ LỤC 2
• PHỤ LỤC 3

Tóm tắt

I. Tổng quan về mô hình Fama French và thanh khoản trên thị trường chứng khoán Việt Nam

Mô hình Fama-French đã trở thành một công cụ quan trọng trong việc phân tích hiệu suất đầu tư trên thị trường chứng khoán. Mô hình này không chỉ giúp các nhà đầu tư hiểu rõ hơn về các yếu tố ảnh hưởng đến lợi nhuận mà còn cung cấp cái nhìn sâu sắc về mối quan hệ giữa thanh khoản và suất sinh lời. Tại Việt Nam, nghiên cứu về mô hình này đang ngày càng được chú trọng, đặc biệt là trong bối cảnh thị trường chứng khoán đang phát triển mạnh mẽ.

1.1. Mô hình Fama French và ứng dụng trong nghiên cứu tài chính

Mô hình Fama-French được phát triển để giải thích sự biến động của lợi nhuận cổ phiếu thông qua ba yếu tố chính: rủi ro thị trường, quy mô công ty và giá trị công ty. Nghiên cứu này sẽ xem xét cách mà mô hình này có thể áp dụng vào thị trường chứng khoán Việt Nam.

1.2. Thanh khoản và vai trò của nó trong đầu tư chứng khoán

Thanh khoản là một yếu tố quan trọng trong quyết định đầu tư. Nó ảnh hưởng đến khả năng chuyển đổi cổ phiếu thành tiền mặt mà không làm giảm giá trị. Nghiên cứu sẽ phân tích mối quan hệ giữa thanh khoản và suất sinh lời của cổ phiếu tại Việt Nam.

II. Vấn đề và thách thức trong nghiên cứu mô hình Fama French tại Việt Nam

Mặc dù mô hình Fama-French đã được áp dụng rộng rãi, nhưng việc áp dụng nó vào thị trường chứng khoán Việt Nam vẫn gặp nhiều thách thức. Các yếu tố như sự biến động của thị trường, tính thanh khoản thấp và sự thiếu hụt dữ liệu có thể ảnh hưởng đến độ chính xác của mô hình.

2.1. Những thách thức trong việc thu thập dữ liệu

Việc thu thập dữ liệu chính xác và đầy đủ là một trong những thách thức lớn nhất trong nghiên cứu. Nhiều công ty niêm yết không công bố thông tin đầy đủ, gây khó khăn cho việc phân tích.

2.2. Tính thanh khoản và ảnh hưởng đến mô hình

Tính thanh khoản thấp có thể dẫn đến sự biến động lớn trong giá cổ phiếu, ảnh hưởng đến kết quả nghiên cứu. Cần có các phương pháp để điều chỉnh cho yếu tố này trong mô hình.

III. Phương pháp nghiên cứu mô hình Fama French kết hợp thanh khoản

Nghiên cứu sẽ sử dụng phương pháp hồi quy để kiểm định mô hình Fama-French kết hợp với yếu tố thanh khoản. Phương pháp này sẽ giúp xác định mức độ ảnh hưởng của thanh khoản đến suất sinh lời của cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam.

3.1. Thiết kế nghiên cứu và phương pháp thu thập dữ liệu

Nghiên cứu sẽ sử dụng dữ liệu từ các công ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM trong giai đoạn từ 2010 đến 2016. Dữ liệu sẽ được thu thập từ các nguồn chính thống và phân tích bằng phần mềm thống kê.

3.2. Phương pháp ước lượng và kiểm định mô hình

Phương pháp bình phương nhỏ nhất tổng quát (GLS) sẽ được sử dụng để ước lượng mô hình. Kiểm định các giả thuyết sẽ giúp xác định tính chính xác của mô hình trong việc dự đoán suất sinh lời.

IV. Kết quả nghiên cứu và ứng dụng thực tiễn của mô hình

Kết quả nghiên cứu sẽ cung cấp cái nhìn sâu sắc về mối quan hệ giữa thanh khoản và suất sinh lời của cổ phiếu. Những phát hiện này có thể giúp các nhà đầu tư đưa ra quyết định đầu tư thông minh hơn và tối ưu hóa danh mục đầu tư của họ.

4.1. Phân tích kết quả và ý nghĩa của mô hình

Kết quả sẽ được phân tích để xác định mức độ ảnh hưởng của các yếu tố trong mô hình đến suất sinh lời. Điều này sẽ giúp hiểu rõ hơn về cách mà thanh khoản tác động đến giá cổ phiếu.

4.2. Ứng dụng thực tiễn cho nhà đầu tư

Những phát hiện từ nghiên cứu sẽ cung cấp thông tin hữu ích cho các nhà đầu tư trong việc lựa chọn cổ phiếu và điều chỉnh danh mục đầu tư của họ để tối đa hóa lợi nhuận.

V. Kết luận và triển vọng nghiên cứu trong tương lai

Nghiên cứu này không chỉ cung cấp cái nhìn sâu sắc về mô hình Fama-French kết hợp thanh khoản mà còn mở ra hướng nghiên cứu mới cho các nhà nghiên cứu trong lĩnh vực tài chính. Những kết quả đạt được sẽ là cơ sở cho các nghiên cứu tiếp theo.

5.1. Tóm tắt kết quả nghiên cứu

Kết quả nghiên cứu đã chỉ ra rằng thanh khoản có ảnh hưởng đáng kể đến suất sinh lời của cổ phiếu. Điều này khẳng định tầm quan trọng của việc xem xét thanh khoản trong các mô hình định giá cổ phiếu.

5.2. Hướng nghiên cứu tiếp theo

Nghiên cứu có thể mở rộng ra các thị trường khác hoặc áp dụng các mô hình khác để so sánh hiệu quả. Điều này sẽ giúp làm rõ hơn về mối quan hệ giữa thanh khoản và suất sinh lời trong các bối cảnh khác nhau.

Nội dung chính

Tổng quan nghiên cứu

Thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2010 - 2016 ghi nhận sự phục hồi và ổn định rõ rệt sau cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu, với biên độ biến động của chỉ số VN-Index theo tháng duy trì mức ổn định dưới 10%, trái ngược hoàn toàn với sự xáo trộn mạnh mẽ của giai đoạn 2008 - 2009 khi chỉ số từng sụt giảm sâu -21,42% vào tháng 2/2008 hay biến động từ -18,95% lên 14,21% trong quý I năm 2009. Trong bối cảnh nền kinh tế bước vào chu kỳ tăng trưởng mới, việc giải thích sự biến động của tỷ suất sinh lời cổ phiếu dựa trên các mô hình truyền thống bộc lộ nhiều hạn chế do chưa phản ánh toàn diện các rủi ro đặc thù của thị trường mới nổi.

Vấn đề cốt lõi đặt ra là liệu rủi ro thanh khoản có đóng vai trò như một nhân tố định giá độc lập và mang lại phần bù rủi ro thực sự cho các nhà đầu tư hay không. Luận văn tập trung kiểm định mô hình kết hợp ba nhân tố của Fama - French (1993) với nhân tố thanh khoản trên sàn Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) trong giai đoạn từ tháng 1/2010 đến tháng 12/2016. Mục tiêu cụ thể là lượng hóa chiều hướng, mức độ tác động của thanh khoản lên tỷ suất sinh lời của 6 danh mục cổ phiếu phân loại theo quy mô và giá trị, đồng thời so sánh năng lực giải thích giữa ba mô hình: Mô hình định giá tài sản vốn (CAPM), mô hình 3 nhân tố Fama - French và mô hình 4 nhân tố tích hợp thanh khoản.

Nghiên cứu mang ý nghĩa thực tiễn sâu sắc khi cung cấp hệ thống bằng chứng thực nghiệm trên bộ dữ liệu bảng cân bằng gồm 91 doanh nghiệp phi tài chính với chuỗi quan sát 84 tháng theo tuần. Kết quả phân tích chỉ ra sự phân hóa rõ nét về tỷ suất sinh lời bình quân tuần dao động từ -0,12% đến 0,59%, tạo cơ sở khoa học để nhà đầu tư và cơ quan quản lý định giá chính xác tài sản tài chính.

Cơ sở lý thuyết và phương pháp nghiên cứu

Khung lý thuyết áp dụng

Nghiên cứu xây dựng trên nền tảng ba khung lý thuyết định giá tài sản tài chính cốt lõi trong kinh tế học hiện đại:

Mô hình định giá tài sản vốn (CAPM) của Sharpe (1964) và Lintner (1965) khẳng định tỷ suất sinh lời kỳ vọng của chứng khoán phụ thuộc tuyến tính vào rủi ro hệ thống được đo lường bằng hệ số Beta thị trường.

Mô hình 3 nhân tố của Fama và French (1993) mở rộng từ CAPM bằng cách bổ sung hai nhân tố rủi ro vi mô bao gồm phần bù quy mô vốn hóa thị trường (SMB - Small Minus Big) và phần bù giá trị sổ sách trên giá trị thị trường (HML - High Minus Low BE/ME) nhằm giải thích phần lợi nhuận dị biệt mà CAPM bỏ sót.

Lý thuyết ưa thích thanh khoản và các nghiên cứu định giá rủi ro thanh khoản của Amihud và Mendelson (1986), Brennan cùng các cộng sự (1998) và Amihud (2002). Theo đó, tài sản có tính thanh khoản thấp buộc phải mang lại tỷ suất sinh lời kỳ vọng cao hơn để bù đắp chi phí giao dịch tức thời và rủi ro chậm chuyển đổi thành tiền mặt (LMH - Low Minus High Liquidity).

Các khái niệm chính được vận hành gồm: Suất sinh lời vượt trội của danh mục so với lãi suất phi rủi ro, Phần bù rủi ro thị trường, Phần bù rủi ro quy mô SMB, Phần bù rủi ro giá trị HML và Phần bù rủi ro thanh khoản LMH.

Phương pháp nghiên cứu

Nghiên cứu sử dụng mẫu dữ liệu gồm 91 công ty phi tài chính niêm yết trên HOSE thỏa mãn điều kiện: Niêm yết liên tục ít nhất 24 tháng tính đến năm 2010, không bị gián đoạn giao dịch và có giá trị sổ sách vốn chủ sở hữu luôn dương trong suốt giai đoạn 2010 - 2016. Nhóm doanh nghiệp ngân hàng và tổ chức tài chính bị loại bỏ do cấu trúc đòn bẩy tài chính đặc thù. Dữ liệu giá đóng cửa tuần, khối lượng giao dịch và chỉ số VN-Index được thu thập từ HOSE, lãi suất Trái phiếu Chính phủ kỳ hạn 5 năm thu thập từ Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội (HNX) quy đổi theo tuần đại diện cho lãi suất phi rủi ro.

Quy trình phân tích tiến hành phân chia 91 cổ phiếu thành 6 danh mục đầu tư theo ma trận quy mô (Vốn hóa dưới và trên 50% trung bình thị trường: S, B) và chỉ số BE/ME (30% thấp - L, 40% trung bình - M, 30% cao - H) gồm: SH, SM, SL, BH, BM, BL. Yếu tố thanh khoản LMH được đo lường bằng chênh lệch suất sinh lời giữa 30% cổ phiếu có khối lượng giao dịch thấp nhất và 30% cổ phiếu có khối lượng giao dịch cao nhất.

Về phương pháp ước lượng, tác giả kiểm tra đa cộng tuyến qua hệ số nhân tử phóng đại phương sai (VIF) với giá trị dao động từ 1,02 đến 4,60 (nhỏ hơn ngưỡng 10). Kiểm định White xác nhận có hiện tượng phương sai sai số thay đổi với mức ý nghĩa 1% (Prob = 0,000 trên cả 6 danh mục). Kiểm định Wooldridge phát hiện hiện tượng tự tương quan tại danh mục BL (Prob = 0,002). Do phương pháp Pooled OLS bị suy giảm tính hiệu quả, nghiên cứu quyết định lựa chọn phương pháp bình phương nhỏ nhất tổng quát khả thi (GLS) để khắc phục triệt để phương sai thay đổi và tự tương quan, đảm bảo các ước lượng thu được hoàn toàn vững và hiệu quả.

Kết quả nghiên cứu và thảo luận

Những phát hiện chính

Kết quả thống kê mô tả cho thấy sự khác biệt đáng kể giữa các danh mục: Danh mục SM (quy mô nhỏ, BE/ME trung bình) đạt tỷ suất sinh lời trung bình tuần cao nhất là 0,59% với độ lệch chuẩn 4,69%. Trong khi đó, danh mục BH (quy mô lớn, BE/ME cao) ghi nhận mức sinh lời trung bình thấp nhất là -0,12% với độ lệch chuẩn 5,15%. Mức sinh lời toàn thị trường trải dài từ -23,18% đến 20,88%.

Khi kiểm định mô hình kết hợp bằng phương pháp GLS ở mức ý nghĩa 1%, nghiên cứu rút ra 4 phát hiện quan trọng:

Thứ nhất, nhân tố rủi ro quy mô (SMB) có tác động ngược chiều mạnh mẽ và có ý nghĩa thống kê trên toàn bộ 6 danh mục. Tác động mạnh nhất thể hiện ở danh mục SH với hệ số hồi quy lên tới -18,8431, tiếp theo là danh mục BL với hệ số -6,9972 và danh mục BM với hệ số -4,6180.

Thứ hai, nhân tố thanh khoản (LMH) có ý nghĩa thống kê tại 4 trên 6 danh mục nghiên cứu. Cụ thể, đối với nhóm cổ phiếu vốn hóa lớn, LMH tác động cùng chiều rõ rệt: Hệ số hồi quy tại danh mục BL là 1,1101 (Prob = 0,004) và tại danh mục BM là 2,3679 (Prob = 0,000).

Thứ ba, đối với nhóm cổ phiếu vốn hóa nhỏ, nhân tố LMH lại tác động ngược chiều có ý nghĩa thống kê cao: Hệ số hồi quy tại danh mục SL là -0,4420 (Prob = 0,001) và danh mục SM là -4,0228 (Prob = 0,000).

Thứ tư, tại hai danh mục có tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường cao là BH và SH, nhân tố thanh khoản không có ý nghĩa thống kê (Prob lần lượt là 0,302 và 0,189).

Thảo luận kết quả

Sự phân hóa tác động của nhân tố thanh khoản phản ánh chân thực bản chất thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2010 - 2016. Đối với các cổ phiếu quy mô lớn (BL, BM), kết quả hoàn toàn thống nhất với lý thuyết của Amihud và Mendelson (1986), khẳng định nhà đầu tư yêu cầu một khoản bù đắp lợi nhuận dương (hệ số từ 1,1101 đến 2,3679) khi phải nắm giữ các cổ phiếu blue-chip có thanh khoản thấp.

Ngược lại, hiện tượng hệ số LMH mang giá trị âm tại các danh mục cổ phiếu quy mô nhỏ (SL, SM) chỉ ra rằng cổ phiếu nhỏ có tính thanh khoản cao lại mang lại tỷ suất sinh lời vượt trội hơn. Điều này hoàn toàn tương đồng với phát hiện của Batten và Vinh (2011) cũng như Trần Viết Hoàng cùng cộng sự (2014), xuất phát từ tâm lý đầu cơ ưa thích dòng tiền nhanh của các nhà đầu tư cá nhân vốn chiếm hơn 80% giao dịch thị trường. Dòng tiền đầu cơ tập trung vào các mã cổ phiếu nhỏ dễ giao dịch, đẩy giá tăng nhanh trong ngắn hạn.

Dữ liệu này có thể được trình bày một cách trực quan qua biểu đồ thanh thể hiện sự đảo chiều của hệ số hồi quy LMH giữa nhóm cổ phiếu vốn hóa lớn (dương) và nhóm cổ phiếu vốn hóa nhỏ (âm). Bảng tổng hợp so sánh chỉ số R bình phương hiệu chỉnh cũng minh chứng mô hình 4 nhân tố có năng lực giải thích biến động tỷ suất sinh lời vượt trội hơn hẳn so với mô hình CAPM và mô hình 3 nhân tố Fama - French đơn thuần.

Đề xuất và khuyến nghị

Dựa trên kết quả nghiên cứu thực nghiệm, bốn nhóm giải pháp mang tính hành động được đề xuất nhằm nâng cao hiệu quả đầu tư và vận hành thị trường:

Thứ nhất, đối với nhà đầu tư tổ chức và cá nhân: Thực hiện tái cơ cấu danh mục định kỳ hàng quý dựa trên quy mô vốn hóa. Với phân khúc cổ phiếu vốn hóa lớn, nhà đầu tư nên tích lũy các cổ phiếu giá trị có thanh khoản thấp nhằm thu về phần bù rủi ro thanh khoản mục tiêu từ 1,11% đến 2,37%. Đối với phân khúc cổ phiếu vốn hóa vừa và nhỏ, cần ưu tiên chiến lược lướt sóng trên các mã có khối lượng giao dịch cao để tối ưu hóa vòng quay vốn và hưởng lợi suất trung bình tuần đạt trên 0,59%.

Thứ hai, đối với ban điều hành doanh nghiệp niêm yết: Chủ động cải thiện tính thanh khoản của cổ phiếu bằng cách minh bạch hóa thông tin tài chính theo chuẩn mực quốc tế IFRS và nâng cao hoạt động quan hệ nhà đầu tư (IR). Doanh nghiệp cần đặt mục tiêu gia tăng khối lượng giao dịch bình quân từ 20% đến 30% trong lộ trình 12 tháng, qua đó giúp giảm thiểu chi phí vốn chủ sở hữu và tối ưu hóa giá trị doanh nghiệp.

Thứ ba, đối với Sở Giao dịch Chứng khoán và Ủy ban Chứng khoán Nhà nước: Đẩy nhanh việc đưa vào vận hành hệ thống công nghệ thông tin mới trong giai đoạn 2024 - 2026, triển khai các nghiệp vụ giao dịch trong ngày (T+0), bán khống có kiểm soát và cơ chế nhà tạo lập thị trường (Market Maker). Các giải pháp này nhằm giảm thiểu chênh lệch giá mua bán, giữ mức biến động chỉ số thị trường dưới 5%/tháng và hạn chế sự thao túng dòng tiền tại nhóm cổ phiếu nhỏ.

Thứ tư, đối với Ngân hàng Nhà nước và Bộ Tài chính: Tăng cường thực thi Thông tư 210/2012/TT-BTC và Thông tư 226/2010/TT-BTC (được sửa đổi bởi Thông tư 165/2012/TT-BTC), giám sát chặt chẽ tỷ lệ an toàn tài chính của các công ty chứng khoán luôn duy trì trên 180%, đảm bảo sự luân chuyển vốn an toàn và kiểm soát rủi ro thanh khoản toàn hệ thống tài chính.

Đối tượng nên tham khảo luận văn

Nội dung và mô hình kinh tế lượng trong luận văn mang lại giá trị ứng dụng thiết thực cho bốn nhóm đối tượng:

Nhà đầu tư cá nhân và chuyên gia quản lý quỹ: Cung cấp khung định lượng 4 nhân tố để phân bổ tài sản, nhận diện chính xác phần bù rủi ro thanh khoản theo từng nhóm cổ phiếu trên sàn HOSE, từ đó xây dựng danh mục đầu tư đạt tỷ suất sinh lời vượt trội trên mức bình quân 0,59%/tuần.

Giám đốc tài chính (CFO) và nhà quản trị doanh nghiệp niêm yết: Giúp thấu hiểu tác động qua lại giữa tính thanh khoản cổ phiếu, định giá thị trường và cấu trúc vốn doanh nghiệp, hỗ trợ hoạch định chiến lược phát hành cổ phần và chính sách cổ tức hiệu quả.

Chuyên viên phân tích định lượng tại các công ty chứng khoán: Sử dụng phương pháp kiểm định GLS và quy trình xử lý khuyết tật dữ liệu bảng làm công cụ chuẩn hóa cho các báo cáo phân tích kỹ thuật, định giá cổ phiếu và khuyến nghị đầu tư chuyên sâu.

Giảng viên, học viên cao học và nghiên cứu sinh ngành Tài chính - Ngân hàng: Sử dụng luận văn như một tài liệu tham khảo mẫu mực về quy trình xây dựng danh mục Fama - French 6 nhóm, phương pháp kiểm định mô hình chuỗi thời gian kết hợp dữ liệu bảng và hướng mở rộng nghiên cứu sang mô hình 5 nhân tố.

Câu hỏi thường gặp

Mô hình kết hợp ba nhân tố Fama - French và thanh khoản có ưu điểm gì vượt trội so với CAPM? Mô hình CAPM chỉ sử dụng biến rủi ro thị trường duy nhất nên bỏ sót nhiều yếu tố định giá then chốt. Việc tích hợp thêm rủi ro quy mô (SMB), rủi ro giá trị (HML) và rủi ro thanh khoản (LMH) giúp mô hình giải thích toàn diện biến động tỷ suất sinh lời của 91 cổ phiếu HOSE, nâng cao đáng kể hệ số xác định R bình phương hiệu chỉnh.

Vì sao nghiên cứu phải sử dụng phương pháp GLS thay vì hồi quy Pooled OLS? Kết quả kiểm định White phát hiện phương sai sai số thay đổi với Prob = 0,000 trên cả 6 danh mục, đồng thời kiểm định Wooldridge phát hiện tự tương quan tại danh mục BL (Prob = 0,002). Pooled OLS trong trường hợp này bị mất tính hiệu quả, do đó phương pháp GLS là bắt buộc để ước lượng không chệch và hiệu quả.

Tại sao nhân tố thanh khoản lại mang dấu dương ở nhóm cổ phiếu vốn hóa lớn? Tại danh mục BL và BM, hệ số LMH lần lượt đạt 1,1101 và 2,3679 với mức ý nghĩa 1%. Dấu dương này hoàn toàn phù hợp với lý thuyết ưa thích thanh khoản: Cổ phiếu blue-chip có khối lượng giao dịch thấp đòi hỏi mức sinh lời cao hơn để đền bù rủi ro thiếu thanh khoản cho nhà đầu tư dài hạn.

Nguyên nhân nào dẫn đến hệ số thanh khoản mang dấu âm ở nhóm cổ phiếu vốn hóa nhỏ? Tại danh mục SL và SM, hệ số LMH lần lượt là -0,4420 và -4,0228. Nguyên nhân do thị trường chứng khoán Việt Nam chịu tác động mạnh bởi hành vi đầu cơ của nhà đầu tư cá nhân. Nhóm cổ phiếu nhỏ có thanh khoản cao luôn thu hút dòng tiền lướt sóng dồi dào, đẩy giá tăng vọt và mang lại tỷ suất sinh lời vượt trội.

Luận văn đã áp dụng những tiêu chuẩn nào để lựa chọn 91 công ty trong mẫu nghiên cứu? Mẫu nghiên cứu gồm 91 công ty phi tài chính niêm yết trên HOSE giai đoạn 2010 - 2016. Tiêu chí lựa chọn là niêm yết liên tục ít nhất 24 tháng trước năm 2010, không bị ngắt quãng giao dịch và có giá trị sổ sách vốn chủ sở hữu luôn dương nhằm đảm bảo tính ổn định và tính đại diện của dữ liệu bảng.

Kết luận

Luận văn đã kiểm định thành công mô hình kết hợp ba nhân tố của Fama - French và nhân tố thanh khoản trên thị trường chứng khoán Việt Nam với 5 đóng góp khoa học nổi bật:

• Khẳng định mô hình 4 nhân tố tích hợp thanh khoản có năng lực giải thích tỷ suất sinh lời vượt trội hoàn toàn so với mô hình CAPM truyền thống và mô hình 3 nhân tố Fama - French.
• Chứng minh sự tồn tại của phần bù rủi ro thanh khoản mang tính bất đối xứng: Tác động cùng chiều ở nhóm cổ phiếu vốn hóa lớn (hệ số từ 1,1101 đến 2,3679) và tác động ngược chiều ở nhóm cổ phiếu vốn hóa nhỏ (hệ số từ -0,4420 đến -4,0228).
• Xác nhận nhân tố quy mô (SMB) giữ vai trò chi phối mạnh mẽ nhất với hệ số tác động nghịch chiều lên tới -18,8431 tại danh mục quy mô nhỏ, giá trị cao.
• Ứng dụng thành công phương pháp ước lượng GLS để khắc phục hoàn toàn hiện tượng phương sai sai số thay đổi và tự tương quan trên chuỗi dữ liệu bảng 91 doanh nghiệp HOSE giai đoạn 2010 - 2016.
• Cung cấp hàm ý chính sách thực tiễn cho cơ quan quản lý trong việc hoàn thiện khung pháp lý và định hướng chiến lược phân bổ tài sản hiệu quả cho nhà đầu tư.

Trong giai đoạn 2024 - 2026, các nghiên cứu tiếp theo nên mở rộng kiểm định mô hình 5 nhân tố của Fama - French kết hợp thanh khoản trên toàn bộ hai sàn HOSE và HNX. Các nhà đầu tư và chuyên gia tài chính hãy áp dụng ngay khung định lượng này vào phân tích danh mục thực tế để nâng cao hiệu suất đầu tư bền vững.

Trích đoạn nội dung tài liệu

Chương 1: Tác giả giới thiệu sơ lược về bài nghiên cứu và cho thấy được tính cấp thiết và đóng góp của đề tài nghiên cứu. Nội dung trong chương này cho thấy cái nhìn tổng quan nhất về đề tài thông qua câu hỏi nghiên cứu và mục tiêu nghiên cứu của để tài. Chương 2: Nội dung trong chương sẽ trình bày cơ sở lý luận và các bằng chứng thực nghiệm về nhân tố thanh khoản của các bài nghiên cứu của các tác giả trên thế giới và trong nước. Chương 3: Nội dung trong chương sẽ trình bày chi tiết cách tác giả thực hiện mô hình nghiên cứu từ việc đặt ra giả thiết nghiên cứu, cách lấy mẫu và phương pháp ước lượng.

Chương 4: Nội dung chương sẽ trình bày kết quả tác giả thực hiện thông qua sự hỗ trợ của phần mềm Stata. Từ đó đưa ra được mô hình ước lượng phù hợp nhất. Nội dung chương sẽ đưa ra được 3 mô hình CAPM, mô hình 3 nhân tố Fama-French và mô hình 3 nhân tố kết hợp thanh khoản, qua đó tác giả đưa ra sự so sánh về mức độ giải thích của 3 mô hình. Chương 5: Nội dung chương tóm tắt lại kết quả nghiên cứu, qua đó đưa ra được hàm ý chính sách đối với các nhà đầu tư, nhà quản trị doanh nghiệp và nhà làm chính sách.

LUAN VAN CHAT LUONG download : add [e-mail] 6 CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN VỀ MÔ HÌNH ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU VÀ BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM VỀ TÁC ĐỘNG CỦA YẾU TỐ THANH KHOẢN ĐẾN SUẤT SINH LỜI CỦA CỔ PHIẾU 2. Tổng quan về mô hình định giá cố phiếu và lý thuyết về thanh khoản 2. Tổng quan về mô hình định giá cổ phiếu 2. Mô hình CAPM Mô hình định giá tài sản vốn CAPM (Capital Assets Pricing Model) được Shape (1964) và Lintner (1965) đặt nền móng xây dựng và phát triển vào những năm 60.

Mô hình CAPM biểu diễn mối quan hệ giữa lợi nhuận và rủi ro kỳ vọng của chứng khoán. Trong mô hình này, lợi nhuận của một chứng khoán bao gồm lợi nhuận phi rủi ro cộng với phần bù rủi ro hệ thống của chứng khoán đó (Phần rủi ro phi hệ thống xem như bằng không nhờ vào việc đa dạng hóa danh mực đầu tư). Thông qua mô hình này, các nhà đầu tư có thể dự báo thu nhập của chứng khoán dựa vào hệ số rủi ro beta của chứng khoán đó. Phương trình trong mô hình CAPM như sau: 𝑅𝑖𝑡 − 𝑅𝑓 = 𝑎𝑖 + (𝑅𝑀𝑡 − 𝑅𝑓 ) × 𝑏𝑖 Trong đó: 𝑅𝑖𝑡 : Suất sinh lời quá khứ của chứng khoán i được tính theo công thức sau: 𝑃𝑡 − 𝑃𝑡−1 𝑅𝑖𝑡 = 𝑃𝑡−1 (𝑃𝑡 𝑣à 𝑃𝑡−1 ): Là giá đóng cửa của ngày cuối tháng và đầu tháng 𝑅𝑓 : Lãi suất phi rủi ro 𝑅𝑀𝑡 : Suất sinh lời quá khứ của danh mục thị trường 𝑏𝑖 : Hệ số 𝛽 của chứng khoán i được tính theo công thức sau: 𝑐𝑜𝑣(𝑅𝑖 , 𝑅𝑚 ) 𝛽𝑖 = 𝛿 2 (𝑅𝑚 ) Mô hình CAPM đặt ra 3 giả thiết như sau: H1: Quan hệ giữa suất sinh lời của chứng khoán và rủi ro của nó là tuyến tính.

LUAN VAN CHAT LUONG download : add [e-mail] 7 H2: 𝛽𝑖 đo lường hoàn toàn rủi ro của chứng khoán, nghĩa là ngoài yếu tố rủi ro thị trường ra thì không còn bất kỳ yếu tố rủi ro nào khác. H3: Trong thị trường, các nhà đầu tư thường e ngại rủi ro nên rủi ro cao thì suất sinh lời mang lại cũng phải cao, tức là (𝑅𝑚 − 𝑅𝑓 ) > 0. Tỷ suất sinh lợi trung bình của các chứng khoán thể hiện mối quan hệ với nhiều nhân tố thị trường. Khoảng đầu thế kỷ 19, hệ số 𝛽 là một thông số quan trọng trong mô hình định giá tài sản CAPM.

𝛽 của một cổ phần hay một danh mục là một con số mô tả mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lời của cổ phần hay danh mục đó với toàn bộ thị trường. Đơn giản, nó cho thấy rằng một tài sản rủi ro hơn sẽ có tỷ suất sinh lời kỳ vọng cao hơn tài sản ít rủi ro hơn. Mô hình định giá tài sản vốn CAPM dựa trên một số giả thuyết quan trọng như sau: Thứ nhất, các nhà đầu tư nắm giữ danh mục chứng khoán đa dạng hóa hoàn toàn, do đó tỷ suất sinh lời của nhà đầu tư bị tác động chủ yếu bởi rủi ro hệ thống của từng chứng khoán chứ không phải rủi ro tổng thể. Thứ hai, chứng khoán được trao đổi tự do trong thị trường cạnh tranh.

Thứ ba, các nhà đầu tư có thể vay nợ và cho vay với lãi suất phi rủi ro và lãi suất này không đổi theo thời gian. Thứ tư, không có chi phí môi giới cho việc mua và bán chứng khoán. Thứ năm, không có thuế. Thứ sáu, tất cả các nhà đầu tư thích hợp lựa chọn chứng khoán có tỷ suất sinh lời cao nhất tương ứng với mức độ cho trước của rủi ro.

Thứ bảy, tất cả nhà đầu tư có kỳ vọng thuần nhất liên quan đến tỷ suất sinh lời kỳ vọng, phương sai và hiệp phương sai. Mô hình định giá tài sản vốn CAPM vẫn tồn tại một số vấn đề cần xem xét như sau: Thứ nhất, về đánh giá tỷ suất sinh lời thị trường trong tương lai. LUAN VAN CHAT LUONG download : add [e-mail] 8 Thứ hai, cần xác định đánh giá thích hợp nhất đối với lãi suất phi rủi ro. Thứ ba, cần xác định đánh giá tốt nhất beta tương lai của tài sản.

Thứ tư, mâu thuẫn với các kiểm định thống kê cho thấy nhà đầu không hoàn toàn bỏ qua rủi ro không hệ thống như mô hình lý thuyết đề xuất. Thứ năm, các ước lượng beta từng cho thấy không ổn định theo thời gian. Từ những vấn đề còn tồn tại của mô hình định giá tài sản vốn CAPM, các nhà nghiên cứu trên thế giới đã đưa ra nhiều bằng chứng cho thấy còn có các nhân tố khác ngoài lãi suất phi rủi ro và rủi ro hệ thống được sử dụng để xác định tỷ suất sinh lời mong đợi của hầu hết chứng khoán. Mô hình 3 nhân tố của Fama – French Sau khi mô hình định giá tài sản vốn CAPM ra đời, trong đó tỷ suất sinh lời của tài sản tài chính được giả định chỉ phụ thuộc vào rủi ro thị trường, nhiều nghiên cứu đã kiểm định khả năng giải thích biến động lãi suất cổ phiếu của mô hình này.

Một nghiên cứu thực nghiệm được thực hiện bởi Fama và French (1992) đã chỉ ra rằng rủi ro thị trường không phải là biến số giải thích tốt nhất cho sự thay đổi về lợi nhuận của các cổ phiếu. Vì vậy, Fama và French (1993) đã đề xuất mô hình 3 nhân tố để bổ sung cho những khiếm khuyết của mô hình CAPM trong việc giải thích lợi nhuận kỳ vọng của các cổ phiếu, trong đó tỷ suất sinh lời của cổ phiếu được giải thích bởi: Rủi ro thị trường, quy mô doanh nghiệp và tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu (BE/ME). Mô hình Fama – French đã được kiểm định tại nhiều thị trường trên khắp thế giới. Kết quả khá thống nhất với nhau, khả năng giải thích cao hơn hẳn so với CAPM.

Mô hình hồi quy chuỗi thời gian của Fama – French ba nhân tố như sau: 𝑅𝑖𝑡 − 𝑅𝑓𝑡 = 𝑎𝑖 + 𝑏𝑖 (𝑅𝑀𝑡 − 𝑅𝑓𝑡 ) + 𝑠𝑖 (𝑅𝑆𝑀𝐵𝑡 ) + ℎ𝑖 (𝑅𝐻𝑀𝐿𝑡 ) + 𝑒𝑖𝑡 Trong đó: 𝑅𝑖𝑡 : Suất sinh lời trung bình của danh mục cổ phiếu i LUAN VAN CHAT LUONG download : add [e-mail] 9 𝑅𝑀𝑡 : Suất sinh lời trung bình của thị trường 𝑅𝑓𝑡 : Suất sinh lời phi rủi ro 𝑅𝑀𝑡 − 𝑅𝑓𝑡 : Phần bù rủi ro thị trường. 𝑅𝑆𝑀𝐵𝑡 : Suất sinh lời của danh mục cổ phiếu có quy mô nhỏ trừ suất sinh lời của danh mục cổ phiếu có quy mô lớn. 𝑅𝐻𝑀𝐿𝑡: Suất sinh lời của danh mục cổ phiếu có tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường cao trừ tỷ suất sinh lời của danh mục cổ phiếu có tỷ số này thấp. 𝑎𝑖 : Hệ số chặn 𝑏𝑖 , 𝑠𝑖 , ℎ𝑖 : Hệ số hồi quy theo các danh mục 𝑒𝑖𝑡 : Sai số ngẫu nhiên Mô hình này chỉ ra rằng tỷ suất sinh lời cao là phần thưởng cho sự chấp nhận rủi ro, trong đó phần bù rủi ro được giải thích bởi ba nhân tố: Rủi ro thị trường, quy mô doanh nghiệp và tỷ số BE/ME.

Biến phụ thuộc là tỷ suất sinh lời của danh mục p tại thời điểm t. Nhóm tác giả xây dựng 6 danh mục p bao gồm những cổ phiếu với những đặc trưng riêng về quy mô và tỷ số BE/ME. Danh mục p nếu bao gồm những cổ phiếu có quy mô nhỏ sẽ có hệ số hồi quy s cao và ngược lại; danh mục p nếu bao gồm những cổ phiếu có BE/ME cao sẽ có hệ số hồi quy h cao và ngược lại. Mô hình 3 nhân tố Fama – French kết hợp thanh khoản Mô hình 3 nhân tố Fama – French kết hợp thanh khoản được phát triển bằng cách dựa trên mô hình ba nhân tố Fama – French đưa thêm biến thanh khoản vào mô hình như sau: 𝑅𝑖𝑡 − 𝑅𝑓𝑡 = 𝑎𝑖 + 𝑏𝑖 (𝑅𝑀𝑡 − 𝑅𝑓𝑡 ) + 𝑠𝑖 (𝑅𝑆𝑀𝐵𝑡 ) + ℎ𝑖 (𝑅𝐻𝑀𝐿𝑡 ) + 𝑙𝑖 (𝑅𝐿𝑀𝐻𝑡 ) + 𝑒𝑖𝑡 Trong đó: 𝑅𝑖𝑡 : Suất sinh lời trung bình của danh mục cổ phiếu i 𝑅𝑀𝑡 : Suất sinh lời trung bình của thị trường 𝑅𝑓𝑡 : Suất sinh lời phi rủi ro LUAN VAN CHAT LUONG download : add [e-mail] 10 𝑅𝑀𝑡 − 𝑅𝑓𝑡 : Phần bù rủi ro thị trường.

𝑅𝑆𝑀𝐵𝑡 : Là chênh lệch giữa tỷ suất sinh lời của danh mục cổ phiếu có quy mô nhỏ trừ suất sinh lời của danh mục cổ phiếu có quy mô lớn. SMB là lợi nhuận do quy mô của công ty mang lại, được xem là phần bù quy mô. 𝑅𝐻𝑀𝐿𝑡 : Là chênh lệch giữa tỷ suất sinh lời của danh mục cổ phiếu có tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường cao trừ tỷ suất sinh lời của danh mục cổ phiếu có tỷ số này thấp. HML là lợi nhuận do cổ phiếu giá trị (Cổ phiếu có tỷ số B/M cao) mang lại, được xem như phần bù giá trị.

𝑅𝐿𝑀𝐻𝑡 : Là chênh lệch giữa tỷ suất sinh lời trung bình của danh mục cổ phiếu có thanh khoản thấp trừ suất sinh lời trung bình của danh mục cổ phiếu có thanh khoản cao. LMH là lợi nhuận do tính thanh khoản của cổ phiếu mang lại, được xem như phần bù rủi ro thanh khoản.