Chương 1: Tác giả giới thiệu sơ lược về bài nghiên cứu và cho thấy được tính cấp thiết và đóng góp của đề tài nghiên cứu. Nội dung trong chương này cho thấy cái nhìn tổng quan nhất về đề tài thông qua câu hỏi nghiên cứu và mục tiêu nghiên cứu của để tài. Chương 2: Nội dung trong chương sẽ trình bày cơ sở lý luận và các bằng chứng thực nghiệm về nhân tố thanh khoản của các bài nghiên cứu của các tác giả trên thế giới và trong nước. Chương 3: Nội dung trong chương sẽ trình bày chi tiết cách tác giả thực hiện mô hình nghiên cứu từ việc đặt ra giả thiết nghiên cứu, cách lấy mẫu và phương pháp ước lượng.
Chương 4: Nội dung chương sẽ trình bày kết quả tác giả thực hiện thông qua sự hỗ trợ của phần mềm Stata. Từ đó đưa ra được mô hình ước lượng phù hợp nhất. Nội dung chương sẽ đưa ra được 3 mô hình CAPM, mô hình 3 nhân tố Fama-French và mô hình 3 nhân tố kết hợp thanh khoản, qua đó tác giả đưa ra sự so sánh về mức độ giải thích của 3 mô hình. Chương 5: Nội dung chương tóm tắt lại kết quả nghiên cứu, qua đó đưa ra được hàm ý chính sách đối với các nhà đầu tư, nhà quản trị doanh nghiệp và nhà làm chính sách.
LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 6 CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN VỀ MÔ HÌNH ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU VÀ BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM VỀ TÁC ĐỘNG CỦA YẾU TỐ THANH KHOẢN ĐẾN SUẤT SINH LỜI CỦA CỔ PHIẾU 2. Tổng quan về mô hình định giá cố phiếu và lý thuyết về thanh khoản 2. Tổng quan về mô hình định giá cổ phiếu 2. Mô hình CAPM Mô hình định giá tài sản vốn CAPM (Capital Assets Pricing Model) được Shape (1964) và Lintner (1965) đặt nền móng xây dựng và phát triển vào những năm 60.
Mô hình CAPM biểu diễn mối quan hệ giữa lợi nhuận và rủi ro kỳ vọng của chứng khoán. Trong mô hình này, lợi nhuận của một chứng khoán bao gồm lợi nhuận phi rủi ro cộng với phần bù rủi ro hệ thống của chứng khoán đó (Phần rủi ro phi hệ thống xem như bằng không nhờ vào việc đa dạng hóa danh mực đầu tư). Thông qua mô hình này, các nhà đầu tư có thể dự báo thu nhập của chứng khoán dựa vào hệ số rủi ro beta của chứng khoán đó. Phương trình trong mô hình CAPM như sau: 𝑅𝑖𝑡 − 𝑅𝑓 = 𝑎𝑖 + (𝑅𝑀𝑡 − 𝑅𝑓 ) × 𝑏𝑖 Trong đó: 𝑅𝑖𝑡 : Suất sinh lời quá khứ của chứng khoán i được tính theo công thức sau: 𝑃𝑡 − 𝑃𝑡−1 𝑅𝑖𝑡 = 𝑃𝑡−1 (𝑃𝑡 𝑣à 𝑃𝑡−1 ): Là giá đóng cửa của ngày cuối tháng và đầu tháng 𝑅𝑓 : Lãi suất phi rủi ro 𝑅𝑀𝑡 : Suất sinh lời quá khứ của danh mục thị trường 𝑏𝑖 : Hệ số 𝛽 của chứng khoán i được tính theo công thức sau: 𝑐𝑜𝑣(𝑅𝑖 , 𝑅𝑚 ) 𝛽𝑖 = 𝛿 2 (𝑅𝑚 ) Mô hình CAPM đặt ra 3 giả thiết như sau: H1: Quan hệ giữa suất sinh lời của chứng khoán và rủi ro của nó là tuyến tính.
LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 7 H2: 𝛽𝑖 đo lường hoàn toàn rủi ro của chứng khoán, nghĩa là ngoài yếu tố rủi ro thị trường ra thì không còn bất kỳ yếu tố rủi ro nào khác. H3: Trong thị trường, các nhà đầu tư thường e ngại rủi ro nên rủi ro cao thì suất sinh lời mang lại cũng phải cao, tức là (𝑅𝑚 − 𝑅𝑓 ) > 0. Tỷ suất sinh lợi trung bình của các chứng khoán thể hiện mối quan hệ với nhiều nhân tố thị trường. Khoảng đầu thế kỷ 19, hệ số 𝛽 là một thông số quan trọng trong mô hình định giá tài sản CAPM.
𝛽 của một cổ phần hay một danh mục là một con số mô tả mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lời của cổ phần hay danh mục đó với toàn bộ thị trường. Đơn giản, nó cho thấy rằng một tài sản rủi ro hơn sẽ có tỷ suất sinh lời kỳ vọng cao hơn tài sản ít rủi ro hơn. Mô hình định giá tài sản vốn CAPM dựa trên một số giả thuyết quan trọng như sau: Thứ nhất, các nhà đầu tư nắm giữ danh mục chứng khoán đa dạng hóa hoàn toàn, do đó tỷ suất sinh lời của nhà đầu tư bị tác động chủ yếu bởi rủi ro hệ thống của từng chứng khoán chứ không phải rủi ro tổng thể. Thứ hai, chứng khoán được trao đổi tự do trong thị trường cạnh tranh.
Thứ ba, các nhà đầu tư có thể vay nợ và cho vay với lãi suất phi rủi ro và lãi suất này không đổi theo thời gian. Thứ tư, không có chi phí môi giới cho việc mua và bán chứng khoán. Thứ năm, không có thuế. Thứ sáu, tất cả các nhà đầu tư thích hợp lựa chọn chứng khoán có tỷ suất sinh lời cao nhất tương ứng với mức độ cho trước của rủi ro.
Thứ bảy, tất cả nhà đầu tư có kỳ vọng thuần nhất liên quan đến tỷ suất sinh lời kỳ vọng, phương sai và hiệp phương sai. Mô hình định giá tài sản vốn CAPM vẫn tồn tại một số vấn đề cần xem xét như sau: Thứ nhất, về đánh giá tỷ suất sinh lời thị trường trong tương lai. LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 8 Thứ hai, cần xác định đánh giá thích hợp nhất đối với lãi suất phi rủi ro. Thứ ba, cần xác định đánh giá tốt nhất beta tương lai của tài sản.
Thứ tư, mâu thuẫn với các kiểm định thống kê cho thấy nhà đầu không hoàn toàn bỏ qua rủi ro không hệ thống như mô hình lý thuyết đề xuất. Thứ năm, các ước lượng beta từng cho thấy không ổn định theo thời gian. Từ những vấn đề còn tồn tại của mô hình định giá tài sản vốn CAPM, các nhà nghiên cứu trên thế giới đã đưa ra nhiều bằng chứng cho thấy còn có các nhân tố khác ngoài lãi suất phi rủi ro và rủi ro hệ thống được sử dụng để xác định tỷ suất sinh lời mong đợi của hầu hết chứng khoán. Mô hình 3 nhân tố của Fama – French Sau khi mô hình định giá tài sản vốn CAPM ra đời, trong đó tỷ suất sinh lời của tài sản tài chính được giả định chỉ phụ thuộc vào rủi ro thị trường, nhiều nghiên cứu đã kiểm định khả năng giải thích biến động lãi suất cổ phiếu của mô hình này.
Một nghiên cứu thực nghiệm được thực hiện bởi Fama và French (1992) đã chỉ ra rằng rủi ro thị trường không phải là biến số giải thích tốt nhất cho sự thay đổi về lợi nhuận của các cổ phiếu. Vì vậy, Fama và French (1993) đã đề xuất mô hình 3 nhân tố để bổ sung cho những khiếm khuyết của mô hình CAPM trong việc giải thích lợi nhuận kỳ vọng của các cổ phiếu, trong đó tỷ suất sinh lời của cổ phiếu được giải thích bởi: Rủi ro thị trường, quy mô doanh nghiệp và tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu (BE/ME). Mô hình Fama – French đã được kiểm định tại nhiều thị trường trên khắp thế giới. Kết quả khá thống nhất với nhau, khả năng giải thích cao hơn hẳn so với CAPM.
Mô hình hồi quy chuỗi thời gian của Fama – French ba nhân tố như sau: 𝑅𝑖𝑡 − 𝑅𝑓𝑡 = 𝑎𝑖 + 𝑏𝑖 (𝑅𝑀𝑡 − 𝑅𝑓𝑡 ) + 𝑠𝑖 (𝑅𝑆𝑀𝐵𝑡 ) + ℎ𝑖 (𝑅𝐻𝑀𝐿𝑡 ) + 𝑒𝑖𝑡 Trong đó: 𝑅𝑖𝑡 : Suất sinh lời trung bình của danh mục cổ phiếu i LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 9 𝑅𝑀𝑡 : Suất sinh lời trung bình của thị trường 𝑅𝑓𝑡 : Suất sinh lời phi rủi ro 𝑅𝑀𝑡 − 𝑅𝑓𝑡 : Phần bù rủi ro thị trường. 𝑅𝑆𝑀𝐵𝑡 : Suất sinh lời của danh mục cổ phiếu có quy mô nhỏ trừ suất sinh lời của danh mục cổ phiếu có quy mô lớn. 𝑅𝐻𝑀𝐿𝑡: Suất sinh lời của danh mục cổ phiếu có tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường cao trừ tỷ suất sinh lời của danh mục cổ phiếu có tỷ số này thấp. 𝑎𝑖 : Hệ số chặn 𝑏𝑖 , 𝑠𝑖 , ℎ𝑖 : Hệ số hồi quy theo các danh mục 𝑒𝑖𝑡 : Sai số ngẫu nhiên Mô hình này chỉ ra rằng tỷ suất sinh lời cao là phần thưởng cho sự chấp nhận rủi ro, trong đó phần bù rủi ro được giải thích bởi ba nhân tố: Rủi ro thị trường, quy mô doanh nghiệp và tỷ số BE/ME.
Biến phụ thuộc là tỷ suất sinh lời của danh mục p tại thời điểm t. Nhóm tác giả xây dựng 6 danh mục p bao gồm những cổ phiếu với những đặc trưng riêng về quy mô và tỷ số BE/ME. Danh mục p nếu bao gồm những cổ phiếu có quy mô nhỏ sẽ có hệ số hồi quy s cao và ngược lại; danh mục p nếu bao gồm những cổ phiếu có BE/ME cao sẽ có hệ số hồi quy h cao và ngược lại. Mô hình 3 nhân tố Fama – French kết hợp thanh khoản Mô hình 3 nhân tố Fama – French kết hợp thanh khoản được phát triển bằng cách dựa trên mô hình ba nhân tố Fama – French đưa thêm biến thanh khoản vào mô hình như sau: 𝑅𝑖𝑡 − 𝑅𝑓𝑡 = 𝑎𝑖 + 𝑏𝑖 (𝑅𝑀𝑡 − 𝑅𝑓𝑡 ) + 𝑠𝑖 (𝑅𝑆𝑀𝐵𝑡 ) + ℎ𝑖 (𝑅𝐻𝑀𝐿𝑡 ) + 𝑙𝑖 (𝑅𝐿𝑀𝐻𝑡 ) + 𝑒𝑖𝑡 Trong đó: 𝑅𝑖𝑡 : Suất sinh lời trung bình của danh mục cổ phiếu i 𝑅𝑀𝑡 : Suất sinh lời trung bình của thị trường 𝑅𝑓𝑡 : Suất sinh lời phi rủi ro LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 10 𝑅𝑀𝑡 − 𝑅𝑓𝑡 : Phần bù rủi ro thị trường.
𝑅𝑆𝑀𝐵𝑡 : Là chênh lệch giữa tỷ suất sinh lời của danh mục cổ phiếu có quy mô nhỏ trừ suất sinh lời của danh mục cổ phiếu có quy mô lớn. SMB là lợi nhuận do quy mô của công ty mang lại, được xem là phần bù quy mô. 𝑅𝐻𝑀𝐿𝑡 : Là chênh lệch giữa tỷ suất sinh lời của danh mục cổ phiếu có tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường cao trừ tỷ suất sinh lời của danh mục cổ phiếu có tỷ số này thấp. HML là lợi nhuận do cổ phiếu giá trị (Cổ phiếu có tỷ số B/M cao) mang lại, được xem như phần bù giá trị.
𝑅𝐿𝑀𝐻𝑡 : Là chênh lệch giữa tỷ suất sinh lời trung bình của danh mục cổ phiếu có thanh khoản thấp trừ suất sinh lời trung bình của danh mục cổ phiếu có thanh khoản cao. LMH là lợi nhuận do tính thanh khoản của cổ phiếu mang lại, được xem như phần bù rủi ro thanh khoản.