Tổng quan luận án

Luận án tiến sĩ kinh tế của tác giả Trương Đình Bảo Long, thực hiện dưới sự hướng dẫn khoa học của PGS. Nguyễn Ngọc Định tại Trường Đại học Kinh tế TP. Hồ Chí Minh (năm 2018), chuyên ngành Tài chính – Ngân hàng (Mã số: 934 0201), tập trung giải quyết đề tài: "Nghiên cứu hành vi quá tự tin của nhà quản trị trong việc ra quyết định tài chính đối với các doanh nghiệp Việt Nam".

Tính cấp thiết và khoảng trống nghiên cứu

Các lý thuyết tài chính doanh nghiệp chuẩn tắc khởi nguồn từ nghiên cứu của Modigliani và Miller (1958) chủ yếu vận hành dựa trên giả định các chủ thể kinh tế hành xử hoàn toàn lý trí và thị trường là hoàn hảo. Tuy nhiên, thực tế quản trị cho thấy các quyết định tài chính thường xuyên bị chi phối bởi các yếu tố tâm lý và nhận thức của người điều hành. Sự phát triển của tài chính hành vi – được củng cố bởi các giải Nobel Kinh tế trao cho Daniel Kahneman (2002) và Richard Thaler (2017) – đã mở ra hướng tiếp cận mới giải thích các hiện tượng bất thường trong doanh nghiệp.

Tại các thị trường phát triển, Malmendier và Tate (2005a, 2005b, 2008) cùng nhiều học giả đã chứng minh tác động của tâm lý quá tự tin của Giám đốc điều hành (CEO) lên các quyết định tài chính. Ngược lại, tại Việt Nam – một nền kinh tế chuyển đổi và thị trường mới nổi với hệ thống tài chính dựa chủ yếu vào ngân hàng thương mại, thông tin bất cân xứng cao và tính minh bạch còn hạn chế – các nghiên cứu thực nghiệm về tài chính hành vi vẫn còn rất sơ khai. Việc nghiên cứu cấu trúc vốn và quyết định tài chính trước đây ở Việt Nam hầu như chỉ tập trung vào các yếu tố đặc trưng doanh nghiệp truyền thống (quy mô, khả năng sinh lợi, cấu trúc tài sản) và biến số vĩ mô (GDP, lạm phát, thuế, lãi suất), bỏ ngỏ khía cạnh tâm lý học hành vi của người điều hành cấp cao. Bên cạnh đó, việc đo lường hành vi quá tự tin và xử lý hiện tượng nội sinh trong các mô hình tài chính doanh nghiệp tại Việt Nam đặt ra nhiều thách thức phương pháp luận cần được giải quyết một cách có hệ thống.

Mục tiêu nghiên cứu và hệ thống các giả thuyết

Mục tiêu bao trùm của luận án là xác định sự tồn tại và mức độ tác động của hành vi quá tự tin của CEO lên ba quyết định tài chính then chốt có mối quan hệ tương hỗ: đầu tư, tài trợ và chi trả cổ tức trong các doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam.

Hệ thống sáu mục tiêu và giả thuyết nghiên cứu cụ thể được xác lập gồm:

  1. Mục tiêu 1: Xác định sự tồn tại của mối quan hệ giữa sự quá tự tin của CEO và quyết định đầu tư (thông qua độ nhạy cảm giữa dòng tiền nội bộ và đầu tư).
  2. Mục tiêu 2: Xác định sự tồn tại của mối quan hệ giữa sự quá tự tin của CEO và quyết định đầu tư dưới sự điều tiết của điều kiện tài chính (Financial Condition Indicator – FCI).
  3. Mục tiêu 3: Xác định sự tồn tại của mối quan hệ giữa sự quá tự tin của CEO và quyết định tài trợ (thể hiện qua cấu trúc vốn và tỷ lệ đòn bẩy nợ thị trường).
  4. Mục tiêu 4: Xác định sự tồn tại của mối quan hệ giữa sự quá tự tin của CEO và quyết định tài trợ trong điều kiện doanh nghiệp gặp thâm hụt tài chính.
  5. Mục tiêu 5: Xác định sự tồn tại của mối quan hệ giữa sự quá tự tin của CEO và quyết định chi trả cổ tức của doanh nghiệp.
  6. Mục tiêu 6: Xác định sự tồn tại của mối quan hệ giữa sự quá tự tin của CEO và quyết định chi trả cổ tức dưới điều kiện doanh nghiệp xuất hiện cơ hội tăng trưởng.

Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

  • Đối tượng nghiên cứu: Hành vi quá tự tin của CEO (đồng nhất với người trực tiếp ra quyết định điều hành cao nhất, không bao gồm Chủ tịch Hội đồng quản trị, Hội đồng quản trị và Giám đốc tài chính - CFO) và các quyết định tài chính doanh nghiệp (đầu tư, tài trợ, cổ tức).
  • Không gian mẫu: 136 doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán TP. Hồ Chí Minh (HSX) và Sở Giao dịch Chứng khoán TP. Hà Nội (HNX). Luận án loại trừ các định chế tài chính (ngân hàng, công ty chứng khoán, bảo hiểm), các doanh nghiệp có vốn chủ sở hữu âm hoặc thiếu hụt dữ liệu kế toán - tài chính nghiêm trọng. Các CEO khảo sát bắt buộc phải giữ vị trí điều hành liên tục trong giai đoạn quan sát.
  • Thời gian nghiên cứu: Dữ liệu bảng kéo dài từ năm 2007 đến năm 2016. Trong đó, giai đoạn 2007–2010 (năm 2007 là năm gốc) được sử dụng để xác định vị thế mua ròng (Net Buyer) nhằm thiết lập thước đo hành vi quá tự tin của CEO; giai đoạn 2011–2016 (6 năm) được sử dụng để ước lượng thực nghiệm các mô hình hồi quy tác động tài chính. Mỗi doanh nghiệp trong mẫu đảm bảo có từ 7 đến 9 năm quan sát liên tục.

Tổng quan tài liệu và vị trí của luận án

Các hướng nghiên cứu lý thuyết và thực nghiệm trước đây

Luận án tiến hành tổng quan sâu rộng các công trình lý thuyết và thực nghiệm theo ba nhóm chính:

  1. Cơ sở tâm lý học nhận thức và lý thuyết tài chính hành vi:

    • Lý trí bị giới hạn và lý thuyết kỳ vọng: Bắt đầu từ nghiên cứu của Savage (1964) về tính hữu dụng kỳ vọng chủ quan, Kahneman và Tversky (1975, 1979) đã chứng minh con người có tính lý trí bị giới hạn (bounded rationality) và hành xử sai lệch khỏi quy tắc xác suất Bayes. Barberis và Thaler (2003) cùng Ritter (2003) hệ thống hóa hai trụ cột của tài chính hành vi: giới hạn arbitrage và tâm lý học nhận thức.
    • Các mẫu hình lệch lạc nhận thức: Tversky và Kahneman (1975) chỉ ra ba dạng suy nghiệm (tính đại diện, tính sẵn có, điểm neo). Thaler (1985) và Benartzi và Thaler (2001) phân tích kế toán nhận thức và quy tắc phân bổ 1/N. Shefrin và Thaler (1988) phát triển cấu trúc kiểu khung (framing) trong lý thuyết chu kỳ sống hành vi. Về tính quá tự tin và sự định chuẩn sai (miscalibration), các công trình nền tảng gồm Lichtenstein và cộng sự (1977, 1980, 1982), Fischhoff và cộng sự (1977), Alpert và Raiffa (1982), Weinstein (1980), Buehler và cộng sự (1994), De Bondt và Thaler (1995), Barber và Odean (2001), Gervais, Heaton và Odean (2003).

  2. Quá tự tin của CEO và các quyết định tài chính doanh nghiệp:

    • Quyết định đầu tư: Roll (1986) khởi xướng việc đưa tính tự cao/lạc quan vào tài chính doanh nghiệp. Heaton (2002) mô hình hóa việc CEO lạc quan đánh giá quá cao dòng tiền tương lai dẫn đến đầu tư quá mức khi thừa tiền và đầu tư dưới mức khi thiếu nguồn lực nội bộ. Malmendier và Tate (2005a, 2005b) phát hiện đầu tư của các công ty có CEO quá tự tin có độ nhạy cảm rất cao với dòng tiền nội bộ. Baker, Ruback và Wurgler (2007) hoàn thiện khung lý thuyết về sự đánh đổi giữa tối đa hóa giá trị cơ bản và tối thiểu hóa chi phí vốn thực hiện. Goel và Thakor (2008) cùng Fairchild (2009) củng cố hiện tượng CEO không e ngại rủi ro sẽ đầu tư vượt mức tối ưu.
    • Quyết định tài trợ và cấu trúc vốn: Hackbarth (2002, 2008, 2009) chỉ ra CEO quá tự tin xem nợ ít rủi ro hơn và định giá vốn cổ phần thấp hơn, dẫn đến lựa chọn đòn bẩy nợ cao hơn và giảm bớt tình trạng "treo nợ" (debt overhang của Myers, 1977). Malmendier, Tate và Yan (2011) chứng minh CEO quá tự tin tuân thủ trật tự phân hạng nghiêm ngặt và bảo thủ với nợ bên ngoài do sợ định giá sai. Fedyk (2013) phân tích xu hướng ưu tiên nợ hơn cổ phần nhằm tránh pha loãng quyền kiểm soát.
    • Quyết định chi trả cổ tức: Ben-David, Graham và Harvey (2007, 2010) cho thấy CEO định chuẩn sai có xu hướng chi trả cổ tức thấp hơn. Ngược lại, Bouwman (2009) và Deshmukh, Anand và Subrahmanyam (2013) kiểm định phản ứng thị trường và chính sách cổ tức của CEO lạc quan.

  3. Bối cảnh nghiên cứu tại Việt Nam:

    • Nguyễn Ngọc Định (2015) và Lê Đạt Chí (2015) là những nghiên cứu bước đầu tại Việt Nam tìm thấy bằng chứng về ảnh hưởng của tâm lý quá tự tin đến quyết định đầu tư, tuy nhiên các nghiên cứu này còn gặp hạn chế về việc kiểm soát hiện tượng nội sinh và chưa mở rộng sang quyết định tài trợ, cấu trúc vốn hay chính sách cổ tức.

Khoảng trống nghiên cứu luận án lựa chọn giải quyết

Luận án định vị nghiên cứu của mình qua ba điểm cốt lõi:

  • Mở rộng phân tích đồng thời cả ba quyết định tài chính (đầu tư, tài trợ, cổ tức) trong một khung phân tích thống nhất thay vì khảo sát đơn lẻ.
  • Cải tiến quy trình đo lường hành vi quá tự tin của CEO thông qua phương pháp Net Buyer có điều chỉnh độ lệch 150% và tách biệt thời kỳ xác định hành vi (2007–2010) với thời kỳ kiểm định mô hình (2011–2016) nhằm loại bỏ nguy cơ nội sinh.
  • Cung cấp bằng chứng thực nghiệm từ thị trường mới nổi Việt Nam, kiểm định lại tính tương thích của các lý thuyết tài chính hành vi vốn được phát triển chủ yếu tại thị trường tài chính phát triển như Mỹ.

Cơ sở lý thuyết và phương pháp nghiên cứu

Cơ sở lý thuyết và mô hình phân tích

Khung lý thuyết của luận án tích hợp lý thuyết tài chính hành vi và mô hình tối ưu hóa quyết định của CEO quá tự tin dựa trên Baker, Ruback và Wurgler (2007).

Trong mô hình lý thuyết, CEO tối đa hóa hàm mục tiêu kết hợp giữa giá trị cơ bản kỳ vọng và sự tối thiểu hóa chi phí phát hành vốn cổ phần: $$\max_{K, e} \ (1 + \gamma) f(K, \cdot) - K - e \gamma f(K, \cdot)$$

Trong đó:

  • $K$: Quy mô đầu tư ròng;
  • $f(K, \cdot)$: Hàm sản xuất lõm tăng dần theo đầu tư ròng;
  • $\gamma$: Tham số phản ánh mức độ lạc quan/quá tự tin ($\gamma > 0$ đối với CEO quá tự tin);
  • $e$: Tỷ lệ vốn cổ phần mới cần phát hành.

Điều kiện cân bằng tối ưu bậc một dẫn đến các phương trình:

  • Đối với chính sách đầu tư: $f_K(K, \cdot) = \frac{1}{1 + (1 + e)\gamma} < 1$ (khiến đầu tư vượt ngưỡng biên tế tối ưu).
  • Đối với chính sách tài trợ: $(1 + \gamma) f_e(K, \cdot) = \gamma f(K, \cdot) + e f_e(K, \cdot)$.

Các phương pháp đo lường tính quá tự tin của CEO

Luận án điểm lại năm phương pháp đo lường quá tự tin trong y văn thế giới:

Phương pháp Tác giả đề xuất Bản chất đo lường Ưu điểm Nhược điểm
Holder 67 Malmendier & Tate (2005a) Nắm giữ quyền chọn mua cổ phiếu có lãi (ITM) vượt ngưỡng 40% đến năm cuối kỳ đáo hạn Thu thập theo hành vi thực tế của CEO Yêu cầu thị trường quyền chọn phát triển; Việt Nam chưa có
Holder 150 Malmendier & Tate (2005a, 2008) Nắm giữ quyền chọn có lãi vượt ngưỡng tiền mặt 150% Tiêu chuẩn phân loại khắt khe Yêu cầu thị trường quyền chọn; cỡ mẫu bị thu hẹp
Longholder Malmendier & Tate (2005a) Nắm giữ quyền chọn vượt quá năm thứ 5 của nhiệm kỳ Đo lường theo thời gian nắm giữ Không áp dụng được tại thị trường thiếu công cụ phái sinh
Net Buyer Malmendier & Tate (2005a) CEO mua ròng cổ phần công ty trong 5 năm đầu nhiệm kỳ Dữ liệu công khai, minh bạch, khả thi tại Việt Nam Cần loại bỏ số năm đầu để tránh nội sinh, làm giảm cỡ mẫu
Báo chí (TOTALconfident) Malmendier & Tate (2005b, 2008) Tần suất xuất hiện các từ khóa "tự tin", "lạc quan" trên các tờ báo kinh tế Phản ánh góc nhìn từ bên ngoài Dễ thiên lệch bởi truyền thông, khó chuẩn hóa ngôn ngữ

Luận án lựa chọn phương pháp Net Buyer với sự cải tiến: thiết lập giai đoạn 2007–2010 làm mốc đo lường và chỉ phân loại một CEO là quá tự tin ($OC = 1$) nếu cá nhân đó có độ lệch mua ròng vượt ngưỡng 150% trong giai đoạn này; ngược lại nhận giá trị $OC = 0$.

Phương pháp kinh tế lượng và kỹ thuật phân tích

Để kiểm tra tính vững của các giả thuyết, luận án áp dụng các kỹ thuật định lượng nâng cao trên phần mềm STATA:

  • Xây dựng Chỉ số điều kiện tài chính (FCI): Áp dụng kỹ thuật phân tích nhân tố (Factor Analysis – FA) từ các biến số vĩ mô như lãi suất liên ngân hàng, hoạt động thị trường mở (OMO) và chỉ số VN-Index trên sàn HSX giai đoạn 2008–2016.
  • Các mô hình ước lượng dữ liệu bảng: Luận án so sánh giữa mô hình bình phương bé nhất dữ liệu gộp (Pooled OLS), mô hình tác động cố định (FEM) và mô hình tác động ngẫu nhiên (REM).
  • Phương pháp GMM hệ thống (System GMM - SGMM): Nhằm giải quyết triệt để hiện tượng nội sinh (endogeneity), tự tương quan trong mô hình bảng động (Dynamic Panel Data - DPD) do sự xuất hiện của biến trễ biến phụ thuộc và biến giải thích bất biến theo thời gian ($OC$), luận án sử dụng phương pháp SGMM (kỹ thuật biến đổi độ lệch trực giao - orthogonal deviations).
  • Các kiểm định chẩn đoán: Kiểm định Arellano-Bond với sai số bậc nhất $AR(1)$ và bậc hai $AR(2)$, kiểm định biến công cụ Hansen J và Sargan J, kiểm định tính dừng (ADF, DF), cùng tiêu chuẩn chọn mô hình AIC và RMSE.

Nguồn dữ liệu

Dữ liệu kế toán tài chính và giá thị trường của 136 doanh nghiệp được trích xuất từ cơ sở dữ liệu quốc tế Thomson Reuters, được kiểm toán độc lập qua các năm và kiểm tra chéo với dữ liệu công bố từ Cafef và hai sở giao dịch chứng khoán (HSX, HNX).

Nội dung chính theo từng chương

Chương 1. Giới thiệu hướng nghiên cứu của luận án

Chương này làm rõ bối cảnh học thuật và thực tiễn của đề tài. Tác giả chỉ ra rằng phần lớn các nghiên cứu tài chính doanh nghiệp tại Việt Nam áp dụng lý thuyết chuẩn tắc dựa trên giả định phi thực tế về con người hoàn toàn lý trí. Sự thiếu minh bạch thông tin và tính sơ khai của thị trường vốn Việt Nam khiến các CEO thường ra quyết định dựa trên trực giác và kinh nghiệm cá nhân. Chương 1 xác lập cấu trúc tổng thể gồm 5 chương, 6 mục tiêu nghiên cứu và luận giải ý nghĩa khoa học trong việc bổ sung khoảng trống tài chính hành vi tại thị trường mới nổi.

Chương 2. Khung lý thuyết và bằng chứng thực nghiệm trước đây

Chương 2 phân tích tường tận quá trình phát triển của lý thuyết tài chính hành vi từ góc độ tâm lý học nhận thức. Tác giả trình bày chi tiết các cơ chế gây lệch lạc nhận thức gồm:

  • Quy tắc kinh nghiệm (suy nghiệm đại diện, sẵn có, điểm neo);
  • Kế toán nhận thức và cấu trúc kiểu khung;
  • Tính điển hình và tính bảo thủ;
  • Tính lạc quan phi thực tế và sự định chuẩn sai.

Chương này đào sâu vào mô hình toán học của Baker, Ruback và Wurgler (2007), làm rõ cách thức tham số quá tự tin $\gamma$ bóp méo điểm tối ưu của quyết định đầu tư và chính sách phát hành vốn. Đồng thời, tác giả tổng thuật các nghiên cứu thực nghiệm quốc tế và trong nước, phân tích ưu nhược điểm của 5 phương pháp đo lường sự quá tự tin và đề xuất khung 6 giả thuyết nghiên cứu cho thị trường Việt Nam.

Chương 3. Phương pháp nghiên cứu của luận án

Chương 3 thiết lập các phương trình kinh tế lượng cụ thể cho ba quyết định tài chính:

  1. Mô hình quyết định đầu tư:

    • Mô hình tĩnh: Đo lường độ nhạy cảm đầu tư theo dòng tiền thông qua tương tác giữa biến quá tự tin $OC$ và dòng tiền $CF$.
    • Mô hình động: Bổ sung biến trễ của đầu tư $I_{it-1}$ và tương tác với chỉ số điều kiện tài chính $FCI_{t}$.

  2. Mô hình quyết định tài trợ (Cấu trúc vốn và Thâm hụt tài chính):

    • Đánh giá tác động của $OC$ lên đòn bẩy nợ thị trường ($Lev$).
    • Đánh giá phản ứng phát hành nợ khi doanh nghiệp đối mặt với thâm hụt tài chính ròng ($Deficit$).

  3. Mô hình quyết định chi trả cổ tức:

    • Kiểm định mức độ chi trả cổ tức ($Div$) của CEO quá tự tin.
    • Kiểm định tác động điều tiết khi xuất hiện cơ hội tăng trưởng (đo lường qua $Tobin's\ Q$).

Chương 3 trình bày chi tiết quy trình xây dựng biến $OC$ theo phương pháp Net Buyer cải tiến, quy trình phân tích nhân tố (FA) xây dựng $FCI$, thống kê mô tả 136 doanh nghiệp mẫu, ma trận hệ số tương quan và cơ sở toán học của kỹ thuật SGMM.

Chương 4. Kết quả nghiên cứu ảnh hưởng của quá tự tin của CEO lên quyết định tài chính

Chương 4 trình bày kết quả ước lượng thực nghiệm và thảo luận học thuật đối chiếu với các nghiên cứu tiền nghiệm:

  • Về quyết định đầu tư: Kết quả hồi quy cho thấy biến quá tự tin $OC$ không có tác động trực tiếp mang ý nghĩa thống kê lên độ nhạy cảm đầu tư – dòng tiền trong mô hình tĩnh. Tuy nhiên, trong mô hình động có sự tham gia của điều kiện tài chính vĩ mô, biến tương tác cho thấy điều kiện tài chính thuận lợi làm giảm độ nhạy cảm của đầu tư đối với dòng tiền nội bộ.
  • Về quyết định tài trợ: Luận án không tìm thấy sự khác biệt có ý nghĩa thống kê về mức đòn bẩy nợ thị trường tổng thể giữa CEO quá tự tin và CEO lý trí trong điều kiện cân bằng thông thường. Mặc dù vậy, kết quả chỉ ra bằng chứng (ở mức độ yếu) về việc tính quá tự tin làm giảm sự phụ thuộc của việc điều chỉnh đòn bẩy vào điều kiện tài chính bên ngoài. Đặc biệt, khi kiểm định điều kiện thâm hụt tài chính, CEO quá tự tin có xu hướng gia tăng phát hành nợ mạnh mẽ hơn nhằm bù đắp thâm hụt so với CEO lý trí.
  • Về quyết định chi trả cổ tức: Ngược lại với một số nghiên cứu tại Mỹ (như Ben-David và cộng sự, 2007), kết quả tại Việt Nam khẳng định các CEO quá tự tin chi trả cổ tức cao hơn đáng kể so với các CEO lý trí. Thậm chí trong điều kiện doanh nghiệp xuất hiện các cơ hội tăng trưởng cao, CEO quá tự tin vẫn duy trì tỷ lệ chi trả cổ tức cao.

Chương 5. Kết luận về sự quá tự tin của CEO và các quyết định tài chính

Chương cuối cùng tổng kết các kết quả định lượng, phân tích rủi ro tiềm ẩn khi CEO quá tự tin (rủi ro kiệt quệ tài chính do vay nợ bù đắp thâm hụt, ảo tưởng dòng tiền dẫn đến chi trả cổ tức quá mức làm suy giảm thanh khoản). Từ đó, chương 5 đưa ra hệ thống khuyến nghị quản trị cho doanh nghiệp và định hướng chính sách cho các cơ quan quản lý nhà nước.

Kết quả và những đóng góp mới

Các kết quả nghiên cứu chính

  1. Độ nhạy cảm đầu tư – dòng tiền: Không có bằng chứng về ảnh hưởng trực tiếp của $OC$ lên độ nhạy cảm đầu tư theo dòng tiền trong mô hình tĩnh tại Việt Nam; tuy nhiên, điều kiện tài chính vĩ mô ($FCI$) đóng vai trò điều tiết làm giảm mức độ nhạy cảm này.
  2. Cấu trúc vốn và thâm hụt tài chính: Hành vi quá tự tin không làm thay đổi đáng kể mức đòn bẩy tài chính bình quân, nhưng làm tăng độ nhạy của việc sử dụng nợ vay khi doanh nghiệp bị thâm hụt tài chính.
  3. Chính sách cổ tức: CEO quá tự tin tại Việt Nam có xu hướng chi trả cổ tức cao hơn CEO lý trí; xu hướng này vẫn được duy trì ngay cả khi xuất hiện các cơ hội tăng trưởng đầu tư mới.

Đóng góp mới về mặt lý luận và khoa học

  • Bổ sung bằng chứng thực nghiệm tại thị trường mới nổi: Luận án là một trong những công trình tiên phong tại Việt Nam kiểm định toàn diện lý thuyết tài chính hành vi về CEO quá tự tin đối với cả ba quyết định tài chính trong một thể thống nhất.
  • Hoàn thiện phương pháp luận đo lường: Luận án đóng góp giải pháp kỹ thuật đo lường biến hành vi $OC$ bằng phương pháp Net Buyer có điều chỉnh ngưỡng lệch 150% và phân tách pha thời gian, kết hợp phương pháp ước lượng SGMM biến đổi độ lệch trực giao để khắc phục triệt để hiện tượng nội sinh trong dữ liệu bảng động doanh nghiệp Việt Nam.
  • Lý giải sự khác biệt bối cảnh: Phát hiện về việc CEO quá tự tin tại Việt Nam chi trả cổ tức cao hơn đóng góp thêm một góc nhìn mới cho y văn quốc tế, phản ánh đặc thù của thị trường mới nổi nơi việc chi trả cổ tức cao được sử dụng như một công cụ phát tín hiệu nhằm củng cố niềm tin của cổ đông và khẳng định uy tín cá nhân của nhà điều hành.

Kiến nghị và giải pháp đề xuất

  • Đối với cơ quan quản lý nhà nước:
    • Nâng cao tính minh bạch thông tin trên thị trường chứng khoán, hoàn thiện các quy định chuẩn mực kế toán và kiểm toán nhằm giảm thiểu bất cân xứng thông tin.
    • Đa dạng hóa các công cụ trên thị trường vốn (phát triển thị trường trái phiếu doanh nghiệp, thị trường chứng khoán phái sinh và quyền chọn cổ phiếu) nhằm tạo điều kiện cho doanh nghiệp tiếp cận các kênh dẫn vốn đa dạng và giúp thị trường có thêm công cụ đo lường đánh giá hành vi nhà quản trị.
  • Đối với doanh nghiệp:
    • Thiết lập cơ chế quản trị công ty hiệu quả, nâng cao vai trò giám sát độc lập của Hội đồng quản trị và Ban kiểm soát đối với các quyết định của CEO nhằm kiểm soát xu hướng tự tin thái quá.
    • Xây dựng quy chế tài chính chặt chẽ trong việc thẩm định dự án đầu tư và huy động nợ khi thâm hụt tài chính, tránh tình trạng phụ thuộc quá mức vào trực giác và kinh nghiệm cá nhân của người điều hành cao nhất.
    • Cân đối chính sách chi trả cổ tức với kế hoạch duy trì dòng tiền dự phòng nội bộ, tránh việc chi trả cổ tức quá cao dẫn đến nguy cơ mất an toàn thanh khoản.

Hạn chế và hướng nghiên cứu tiếp

Hạn chế của luận án

  • Hạn chế về phương pháp đo lường quá tự tin: Do thị trường tài chính Việt Nam chưa phát triển các công cụ phái sinh và quyền chọn cổ phiếu cho nhà quản trị trong giai đoạn nghiên cứu, luận án không thể áp dụng các thước đo dựa trên quyền chọn (Holder 67, Holder 150, Longholder) để đối chiếu tính vững với thước đo Net Buyer.
  • Thu hẹp cỡ mẫu quan sát: Quy trình kiểm soát nội sinh của phương pháp Net Buyer đòi hỏi phải loại trừ 5 năm đầu nhiệm kỳ của CEO và yêu cầu CEO phải công tác liên tục từ 2007–2016, khiến cỡ mẫu nghiên cứu bị thu hẹp còn 136 doanh nghiệp.
  • Đối tượng nghiên cứu khu biệt: Luận án chỉ tập trung khảo sát CEO cá nhân mà chưa xem xét các tương tác hành vi phức tạp từ tập thể Ban giám đốc, Giám đốc tài chính (CFO) hoặc Chủ tịch Hội đồng quản trị.

Hướng nghiên cứu tiếp

  • Mở rộng áp dụng các phương pháp đo lường quá tự tin dựa trên phân tích nội dung truyền thông/báo chí hoặc khảo sát tâm lý trực tiếp khi hệ thống dữ liệu cho phép.
  • Nghiên cứu tác động hành vi tâm lý của các chủ thể quản trị khác như CFO và Hội đồng quản trị lên cấu trúc tài chính doanh nghiệp.
  • Thực hiện các nghiên cứu so sánh liên quốc gia giữa các thị trường mới nổi có cấu trúc tài chính tương đồng với Việt Nam.

Giá trị tham khảo

Đối tượng thụ hưởng

  • Nghiên cứu sinh, học viên cao học và giảng viên: Chuyên ngành Tài chính – Ngân hàng, Kinh tế học ứng dụng và Quản trị kinh doanh có một tài liệu tham khảo chuẩn mực về ứng dụng tài chính hành vi trong doanh nghiệp.
  • Hội đồng quản trị và các cổ đông: Nhận diện các rủi ro lệch lạc nhận thức của CEO để thiết kế cơ chế lương thưởng, ủy quyền và giám sát phù hợp.
  • Các nhà phân tích tài chính và tổ chức tín dụng: Bổ sung biến số hành vi của người điều hành vào quy trình đánh giá rủi ro tín dụng và định giá doanh nghiệp.

Các phần đáng tham khảo chuyên sâu

  • Quy trình xây dựng chỉ số điều kiện tài chính (FCI): Kỹ thuật trích xuất nhân tố từ các biến vĩ mô tại Chương 3 (Mục 3.2 và Bảng 3.1).
  • Quy trình xử lý dữ liệu và kinh tế lượng SGMM: Các câu lệnh STATA, kiểm định AR(1), AR(2), Hansen J và kỹ thuật xử lý bảng động (DPD) trình bày tại Chương 3 và các Phụ lục 2, 3, 4, 6.
  • Khung phân tích lý thuyết toán học: Mô hình tối ưu hóa hành vi của CEO tại Chương 2 (Mục 2.4).

Câu hỏi thường gặp

1. Luận án đo lường hành vi quá tự tin của CEO bằng thước đo nào và có điều chỉnh gì so với nghiên cứu gốc?

Luận án sử dụng phương pháp Net Buyer được phát triển bởi Malmendier và Tate (2005a). Để phù hợp với bối cảnh thị trường chứng khoán Việt Nam và triệt tiêu vấn đề nội sinh, tác giả tách riêng giai đoạn 2007–2010 (năm 2007 là mốc gốc) để quan sát hành vi giao dịch cổ phiếu cá nhân của CEO. Một CEO được phân loại là quá tự tin ($OC = 1$) nếu có độ lệch mua ròng cổ phần công ty mình quản lý đạt từ 150% trở lên trong giai đoạn này; các trường hợp còn lại nhận giá trị $OC = 0$.

2. Mẫu nghiên cứu của luận án gồm bao nhiêu doanh nghiệp và tuân theo những tiêu chí chọn mẫu nào?

Mẫu nghiên cứu chính thức gồm 136 doanh nghiệp niêm yết trên hai sàn HSX và HNX trong giai đoạn 2007–2016. Tiêu chí chọn mẫu gồm:

  • Là doanh nghiệp phi tài chính (loại trừ ngân hàng, chứng khoán, bảo hiểm);
  • Không có vốn chủ sở hữu âm trong suốt thời gian nghiên cứu;
  • Báo cáo tài chính được kiểm toán chấp thuận và công bố đại chúng đầy đủ;
  • CEO phải nắm giữ vị trí điều hành liên tục trong suốt giai đoạn khảo sát;
  • Đảm bảo chuỗi dữ liệu quan sát liên tục từ 7 đến 9 năm.

3. Phương pháp kinh tế lượng trọng tâm nào được tác giả sử dụng để xử lý hiện tượng nội sinh?

Phương pháp ước lượng trọng tâm của luận án là SGMM (System Generalized Method of Moments) cho mô hình dữ liệu bảng động (Dynamic Panel Data – DPD). Phương pháp này giúp xử lý hiện tượng hiệu ứng cố định không quan sát được, tự tương quan phát sinh từ biến trễ của biến phụ thuộc và cho phép tích hợp biến giải thích bất biến theo thời gian ($OC$) nhờ kỹ thuật biến đổi độ lệch trực giao (orthogonal deviations).

4. Kết quả thực nghiệm về quyết định chi trả cổ tức của CEO quá tự tin tại Việt Nam có gì khác biệt?

Trái ngược với giả thuyết của Ben-David và cộng sự (2007) cho rằng CEO quá tự tin trả cổ tức ít hơn, kết quả thực nghiệm tại Việt Nam chứng minh các CEO quá tự tin chi trả cổ tức cao hơn có ý nghĩa thống kê so với các CEO lý trí. Thậm chí khi doanh nghiệp xuất hiện các cơ hội tăng trưởng tốt, các CEO này vẫn duy trì mức chi trả cổ tức cao.

5. Hành vi quá tự tin của CEO tác động như thế nào đến quyết định tài trợ khi doanh nghiệp bị thâm hụt tài chính?

Trong điều kiện bình thường, luận án không tìm thấy sự khác biệt đáng kể về cấu trúc vốn tổng thể giữa CEO quá tự tin và CEO lý trí. Tuy nhiên, khi doanh nghiệp đối mặt với tình trạng thâm hụt tài chính ($Deficit$), tính quá tự tin của CEO làm tăng độ nhạy cảm của việc vay nợ/phát hành nợ, thúc đẩy doanh nghiệp huy động nợ nhiều hơn để bù đắp thâm hụt thay vì cắt giảm đầu tư hay phát hành cổ phần.

Kết luận

Luận án của tác giả Trương Đình Bảo Long là công trình nghiên cứu thực nghiệm chuyên sâu về tài chính hành vi, làm rõ tác động của tâm lý quá tự tin của CEO đến ba quyết định tài chính cốt lõi tại 136 doanh nghiệp niêm yết Việt Nam giai đoạn 2007–2016. Kết quả nghiên cứu xác nhận tính quá tự tin làm gia tăng mức độ sử dụng nợ khi thâm hụt tài chính và thúc đẩy tỷ lệ chi trả cổ tức cao hơn, đồng thời chỉ ra vai trò điều tiết của điều kiện tài chính vĩ mô đối với độ nhạy cảm đầu tư – dòng tiền. Bằng việc kết hợp phương pháp đo lường Net Buyer cải tiến và kỹ thuật ước lượng SGMM, luận án đã cung cấp những đóng góp có giá trị về mặt phương pháp luận và cơ sở thực tiễn cho công tác quản trị doanh nghiệp và hoạch định chính sách tại Việt Nam.