CHƯƠNG 1. GIỚI THIỆU HƯỚNG NGHIÊN CỨU CỦA LUẬN ÁN Những phân tích cho thấy có nhiều cơ sở để tin rằng người quản lý có quyền cao nhất của doanh nghiệp (CEO) dễ bị lệch lạc do hành vi quá tự tin. Từ đó, những quyết định được đưa ra bởi người CEO quá tự tin có thể dẫn đến rủi ro cao hơn so với những người CEO bình thường (không quá tự tin). Thực ra lý thuyết nghiên cứu mối liên hệ giữa các hành vi lệch lạc của người quản lý và các quyết định doanh nghiệp đã được nghiên cứu từ nhiều thập kỷ trước.
Trong khuôn khổ các lý thuyết và bằng chứng thực nghiệm ở luận án này, tác giả sẽ xem xét tác động của hành vi quá tự tin đến ba quyết định quan trọng của CEO là đầu tư, tài trợ và chi trả cổ tức. Bởi vì ba quyết định này có liên quan chặt chẽ lẫn nhau, nên nếu như thiếu đi một yếu tố được phân tích, thì sẽ khó cho nhà quản trị đi đến một quyết định đúng đắn. Phần này tập trung vào việc giới thiệu được sơ lược toàn bộ nội dung nghiên cứu trong bài. Giới thiệu bao gồm lý do lựa chọn đề tài, tính cấp thiết, mục tiêu, câu hỏi nghiên cứu, một số kết quả tìm được.
Ngoài ra, tác giả còn trình bày rõ phần bố cục các chương để người đọc tiện theo dõi.1 Tính cấp thiết của luận án Chủ đề nghiên cứu về ba quyết định tài chính không còn xa lạ đối với giới nghiên cứu của Việt Nam và trên thế giới. Mỗi năm có rất nhiều các nghiên cứu bổ sung, đưa ra nhiều các bằng chứng thực nghiệm, các khía cạnh khác nhau về vấn đề quyết định tài chính như cấu trúc vốn, đầu tư, thâm hụt tài trợ và các yếu tố ảnh hưởng chi trả cổ tức. Thế nhưng, hầu hết các nghiên cứu đều dựa trên quan điểm lý thuyết chuẩn tắc để chứng minh các giả thuyết và có rất ít các nghiên cứu giải thích dựa trên quan điểm tài chính hành vi. Trong những năm gần đây, lĩnh vực tài chính hành vi lần lượt nhận được nhiều sự quan tâm từ giới nghiên cứu kinh tế trên toàn cầu, lần lượt các giải Nobel đươc trao cho Daniel Kahneman (2002) và Richard Thaler (2017).
Cùng với đó, 7 Malmendier và Tate (2005a) đã cùng nhau đưa tài chính hành vi, cụ thể là hành vi quá tự tin vào để đánh giá các quyết định tài chính của doanh nghiệp. Nghiên cứu thật sự mang lại nhiều lợi ích to lớn trong việc đánh giá các quyết định tài chính của CEO và từ đó hiểu được phần nào ảnh hưởng của hành vi gây ra những sai lệch đối với các quyết định và dẫn đến những quyết định không phù hợp theo các lý thuyết chuẩn tắc. Từ đó, kết quả nghiên cứu phần nào cũng bổ sung thêm vào trong khung lý thuyết trước đây về mặt lý giải các quyết định. Trong bối cảnh nền kinh tế Việt Nam, các CEO trong doanh nghiệp gặp rất nhiều khó khăn trong việc đưa ra quyết định.
Dữ liệu không đầy đủ, thiếu nhất quán, thị trường không minh bạch, bất cân xứng thông tin có thể là những nguyên nhân dẫn đến việc quyết định của CEO phần lớn phụ thuộc vào cảm tính, kinh nghiệm ngành. Điều này sẽ rất nghiêm trọng và có thể gây ra chi phí đại diện đối với cổ đông, làm giảm giá trị doanh nghiệp. Và trong những trường hợp khác, vấn đề này có thể là nguyên nhân dẫn tới khả năng doanh nghiệp bị kiệt quệ tài chính, thậm chí phá sản. Mặc dù nghiên cứu này thực sự quan trọng nhằm bổ sung thêm vào cơ sở lý thuyết nghiên cứu và khuyến nghị đến việc ra quyết định của CEO, nhưng nghiên cứu chỉ mới thực sự xem xét các bằng chứng thực nghiệm ở thị trường Mỹ.
Vì vậy, việc triển khai và xem xét nghiên cứu thực nghiệm mối quan hệ giữa quá tự tin và quyết định tài chính ở thị trường Việt Nam là rất cần thiết, bởi luận án tin rằng có khả năng hành vi của nhà quản trị1 ở thị trường mới nổi như Việt Nam sẽ phản ánh phần nào mối quan hệ giữa hành vi đối với các quyết định. Với các giả thuyết được đưa ra vẫn dựa trên lập luận ở các thị trường phát triển như Mỹ, nhưng luận án tin rằng các giả thuyết sẽ được bác bỏ (ủng hộ) trong thực nghiệm để làm rõ ràng hơn về mối quan hệ này. Đây cũng chính là tính cấp thiết của luận án; tức là, luận án phải làm rõ được ảnh hưởng của hành vi nhà quản trị (trong khía cạnh quá tự tin của CEO) đối với quyết định tài chính để có thể đưa ra khuyến nghị đúng đắn đối với các doanh nghiệp. 1 Khái niệm nhà quản trị ở đây đồng nhất với CEO (giám đốc điều hành) – người ra quyết định trực tiếp, không bao gồm Chủ tịch Hội đồng quản trị, Hội đồng quản trị và CFO (giám đốc tài chính).2 Sơ lược tình hình nghiên cứu liên quan đến luận án Nghiên cứu của luận án có liên quan chặt chẽ đối với các tài liệu về đề tài sự ảnh hưởng của sự quá tự tin lên các chính sách của doanh nghiệp.
Malmendier và Tate (2005) chứng minh rằng các doanh nghiệp (được quản lý bởi các CEO quá tự tin) có độ nhạy cảm đối với dòng tiền nội bộ lớn hơn các doanh nghiệp được quản lý bởi các CEO lý trí. Malmendier và Tate (2008) cho thấy rằng các CEO quá tự tin có khả năng tham gia vào các vụ mua lại, điều này làm giảm giá trị doanh nghiệp. Malmendier cùng cộng sự (2011) lập luận rằng các nhà quản lý nhận thức được việc doanh nghiệp bị định giá thấp và không muốn tăng tài trợ thông qua các nguồn bên ngoài tốn kém. Luận án cũng sẽ chứng minh rằng sự miễn cưỡng của các CEO quá tự tin trong huy động vốn thông qua các nguồn bên ngoài dẫn đến cả một trật tự phân hạng trong tài trợ và sự bảo thủ khi sử dụng nợ.
Nghiên cứu này cũng nhắm đến mối quan hệ giữa sự quá tự tin của nhà quản lý và chính sách cổ tức theo Ben-David cùng cộng sự (2007) và Bouwman (2009). Ben-David cùng cộng sự (2007) cho rằng các doanh nghiệp với các CEO định chuẩn sai (miscalibrated CEO) có thể trả cổ tức ít hơn. Quá tự tin2 và quyết định đầu tư: Trong mô hình nghiên cứu về sự lạc quan, Heaton (2002) chỉ ra rằng vì các giám đốc lạc quan tin tưởng mức độ dòng tiền cao hơn thực tế, nhiều dự án sẽ được chấp nhận hơn. Baker, Ruback và Wurgler (2007) xác nhận phát hiện này, và chỉ ra rằng tính lạc quan trong quản lý về giá trị các tài sản hiện hành của công ty và về các cơ hội đầu tư sẽ đưa đến việc đầu tư quá mức.
Ben-David cùng cộng sự (2007) lại sử dụng sự định chuẩn sai thay vì dùng tính lạc quan để mô hình hóa sự quá tự tin. Nghiên cứu này chỉ ra rằng sự quá tự tin trong quản lý sẽ đưa đến việc đánh giá thấp sự biến động dòng tiền của công ty và do đó tỷ lệ chiết khấu được sử dụng là thấp 2 Định nghĩa sự quá tự tin là việc đánh giá quá cao độ chính xác của những niềm tin cá nhân, hoặc đánh giá thấp của phương sai của các quá trình rủi ro; nói cách khác, phân phối xác suất chủ quan của họ là quá hẹp Lichtenstein và cộng sự (1977), (1980), (1982), Kruger và Dunning (1999), Alba và Hutchison (2000), Shefrin (2001), Soll và Klayman (2004), Hackbarth (2006). 9 hơn và hệ quả là giá trị khoản đầu tư cao hơn. Goel và Thakor (2008) thực tế chỉ ra rằng một giám đốc quá tự tin, không e ngại rủi ro sẽ đầu tư vượt quá mức đầu tư tối ưu.
Fairchild (2009) củng cố kết quả này và phát hiện vấn đề về dòng tiền tự do đối với các giám đốc quá tự tin. Fairchild chỉ ra rằng một nhà quản lý quá tự tin thực tế sẽ chấp nhận sử dụng ít nợ để đầu tư nhiều hơn. Malmendier và Tate (2005a) đã mô hình hóa độ nhạy cảm đầu tư theo dòng tiền trong các công ty có CEO quá tự tin, và họ cũng đưa đến những kết luận giống như Heaton (2002) và Baker cùng cộng sự (2007). Malmendier và Tate (2005b) cũng chỉ ra rằng các giám đốc quá tự tin sẽ đánh giá quá cao tỷ suất sinh lợi tương lai và do đó, đầu tư quá mức ở tất cả các mức độ đầu tư.
Quá tự tin và quyết định tài trợ: Hackbarth (2002) trình bày hai dạng mô hình. Trong dạng đầu tiên, nhà quản lý nỗ lực đem lại lợi ích cho những cổ đông, mục tiêu của họ là tối đa hóa giá trị doanh nghiệp (đánh đổi lợi ích thuế và chi phí sử dụng nợ). Khi nhà quản lý quá tự tin nhận thấy nợ được định giá thấp hơn cổ phần, thì họ sử dụng nợ cao hơn mức nợ của những nhà quản lý lý trí. Trong dạng thứ hai của mô hình Hackbarth, vấn đề đại diện của dòng tiền tự do xuất hiện (như trong Jensen 1986).
Nhà quản lý quá tự tin chọn mức nợ cao hơn một nhà quản lý lý trí. Điều này làm giảm bớt đi những vấn đề về dòng tiền tự do, do vậy, gắn kết lợi ích của nhà quản lý với lợi ích của cổ đông. Bên cạnh đó, theo Ulrike Malmendier cùng các cộng sự (2011) thì khi nhận được tài trợ bên ngoài, nhìn chung, các CEO quá tự tin nhận thấy việc tài trợ vốn cổ phần bị định giá sai nhiều hơn nợ rủi ro. Trong trường hợp tài trợ vốn cổ phần, sự khác biệt trong ý kiến giữa các cổ đông và các CEO này về dòng tiền tương lai có ý nghĩa đối với tất cả các quốc gia trên thế giới.
Thực ra, trong vấn đề rủi ro nợ, sự bất đồng quan điểm chỉ xuất hiện khi nghiên cứu các nước nghèo; trong chừng mực đó, các CEO ước lượng quá cao dòng tiền trong các quốc gia giàu có, trên hoặc vượt xa các nghĩa vụ nợ của họ, cái này không có liên quan đến lãi suất. Như vậy, kế hoạch cân đối tài trợ của các CEO quá tự tin sẽ chứa đựng nhiều nợ rủi ro hơn sự đánh đổi của một CEO lý trí với các nhu cầu tài trợ tương đương. 10 Tuy nhiên, nếu chi phí của việc tài trợ bên ngoài (được ước lượng quá mức) vượt xa thu nhập từ đầu tư (được ước lượng quá mức), các CEO quá tự tin không tham gia nguồn tài trợ bên ngoài và chỉ đầu tư trong phạm vi của khoản tài trợ nợ không rủi ro, tiềm ẩn sự đầu tư dưới mức so với một CEO lý trí.