Mở đầu bài nghiên cứu, nhằm giúp bạn đọc có một cái nhìn tổng quan về bài nghiên cứu, tác giả trình bày lý do nghiên cứu, mục tiêu nghiên cứu, các câu hỏi nghiên cứu, phương pháp nghiên cứu và ý nghĩa của đề tài nghiên cứu. Chƣơng 2 – Khung lý thuyết và tổng quan các nghiên cứu trƣớc đây: Chương này trình bày khung lý thuyết về chính sách cổ tức, thanh khoản cổ phiếu và tổng quan các nghiên cứu trước đây về mối quan hệ giữa thanh khoản cổ phiếu và chính sách cổ tức. Chƣơng 3 – Phƣơng pháp nghiên cứu: Trong chương này, tác giả mô tả dữ liệu, phương pháp nghiên cứu, xây dựng mô hình nghiên cứu và các biến được sử dụng trong mô hình, đồng thời đưa ra các giả thuyết nghiên cứu. Chƣơng 4 – Kết quả thực nghiệm ở Việt Nam: Chương này xem xét các kết quả của nghiên cứu, bao gồm thống kê mô tả biến, phân tích các hệ số hồi quy thu được.
Chƣơng 5 – Kết luận: Chương cuối cùng đưa ra kết luận của bài nghiên cứu. KHUNG LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÂY 2. Cổ tức và các lý thuyết về chính sách cổ tức 2. Khái niệm về cổ tức và các hình thức chi trả cổ tức Frankfurter, Wood và Wansley (2003) định nghĩa cổ tức là phân phối thu nhập trong quá khứ hay hiện tại giữa các cổ đông của công ty theo tỷ lệ sở hữu cổ phần tương ứng.
Woolridge (1982) định nghĩa cổ tức là các khoản thanh toán cho những cổ đông được thực hiện bởi các công ty. Khoản tiền đó được xem như là sự phân phối lợi nhuận kinh doanh cho chủ sở hữu và cũng có thể xem như là một phần thưởng cho việc đầu tư vào công ty. Theo Short và Welsch (1990), cổ tức thường được phân phối dưới dạng tiền mặt đến các cổ đông như là một khoản chia từ lợi nhuận mà công ty đạt được (trích bởi Nguyễn Đức Trung & Nguyễn Thu Hiền, 2014; Đinh Bảo Ngọc & Nguyễn Chí Cường, 2016). Ngoài tiền mặt, cổ tức còn được chi trả dưới dạng cổ tức bằng cổ phần.
Một hình thức khác thay thế cho cổ tức tiền mặt là mua lại cổ phần. Theo Ross, Westerfield và Jordan (2010), có ba hình thức chi trả, bao gồm: (1) Số tiền mặt chi trả trên mỗi cổ phần (cổ tức trên mỗi cổ phần – dividend per share); (2) Tỷ lệ phần trăm trên thị giá cổ phiếu (lợi tức cổ phiếu – dividend yield); và (3) Tỷ lệ phần trăm trên lợi nhuận sau thuế của công ty (thu nhập trên mỗi cổ phần – earnings per share). Các lý thuyết về chính sách cổ tức Chính sách cổ tức ấn định tỷ lệ phân phối giữa lợi nhuận giữ lại tái đầu tư và chi trả cổ tức cho cổ đông. Lợi nhuận giữ lại cung cấp cho nhà đầu tư một nguồn tăng trưởng lợi nhuận tiềm năng trong tương lai, trong khi cổ tức cung cấp cho họ một phân phối hiện tại.
7 Chính sách cổ tức là đề tài gây nhiều tranh luận đối với các nhà nghiên cứu tài chính và giới học thuật. Các nghiên cứu lý thuyết ban đầu về chính sách cổ tức chủ yếu liên quan đến tác động của chính sách cổ tức đến giá trị của doanh nghiệp. Nghiên cứu lý thuyết của Miller và Modigliani (1961) (hay còn gọi là lý thuyết MM) là nền tảng cho các nghiên cứu hiện đại về chính sách cổ tức. Miller và Modigliani nhìn nhận chính sách cổ tức không tác động đến giá trị doanh nghiệp với giả thiết thị trường vốn là hoàn hảo (không có thuế, không có chi phí giao dịch và không có các bất hoàn hảo của thị trường).
Trên thế giới, nhiều nghiên cứu thực nghiệm khác nhau đã được thực hiện nhằm tìm hiểu các vấn đề về chính sách cổ tức sau khi nghiên cứu lý thuyết của Miller và Modigliani (1961). Hầu hết các nghiên cứu đều xem xét về vai trò của thuế, quản trị doanh nghiệp (như vấn đề đại diện) và bất cân xứng thông tin. Đặc biệt, lý thuyết đại diện chỉ ra rằng, việc tăng cổ tức làm giảm vấn đề đại diện, đã được nhà đầu tư đón nhận bởi vì nhà quản lý sẽ có ít dòng tiền tự do hơn để đầu tư vào những dự án có hiện giá dòng tiền âm, dẫn tới giá trị công ty sẽ cao hơn (Easterbrook, 1984; Jensen & Meckling, 1976). Các nghiên cứu thực nghiệm đã tìm thấy mối tương quan giữa chính sách cổ tức và giá cổ phiếu, sự biến động của giá cổ phiếu như Partington (1985), Baskin (1989)… Nghiên cứu của Baker và Wurgler (2004a, 2004b) cho thấy, nhà quản lý xem xét hiệu quả định giá khi thực hiện chính sách cổ tức.
Tựu trung lại, những lý thuyết này thuộc hai nhóm: Chính sách cổ tức không tác động đến giá trị doanh nghiệp (điển hình là Miller và Modigliani lập luận rằng chính sách cổ tức không có tác động quan trọng đến giá trị doanh nghiệp) và chính sách cổ tức có tác động đến giá trị doanh nghiệp (chính sách cổ tức có thể tác động đến giá trị doanh nghiệp do hành vi tránh rủi ro của nhà đầu tư, chi phí giao dịch của nhà đầu tư, thuế cá nhân, chi phí phát hành mới, chi phí đại diện khi loại bỏ các giả định của Miller và Modigliani). Kết quả giữa các nghiên cứu lý thuyết và các thực nghiệm có những khác biệt cũng như không tương đồng nhau trong các điều kiện khác nhau. Chính sách cổ tức không tác động đến giá trị doanh nghiệp Lý thuyết này cho rằng chính sách cổ tức không tác động đến giá trị doanh nghiệp cũng như chi phí sử dụng vốn với các giả định: thị trường vốn hoàn hảo, hành vi của nhà đầu tư hợp lý cũng như sự chắc chắn về lợi nhuận trong tương lai. Miller và Modigliani (1961), Brennan (1971) và Hakansson (1982) là những nghiên cứu ủng hộ cho lý thuyết này.
Miller và Modigliani (1961), hay còn gọi là lý thuyết MM, cho rằng, giá trị doanh nghiệp do quyết định đầu tư ấn định, chính sách cổ tức không tác động đến cổ đông cũng như sự giàu có của cổ đông không thay đổi. Cổ tức chỉ là khoản còn lại giữa thu nhập và đầu tư, và do đó không liên quan đến giá trị công ty. Lý thuyết dựa trên giả thiết thị trường vốn là hoàn hảo và chính sách đầu tư cố định. Miller và Modigliani nhận thấy có chứng cứ thực nghiệm đáng kể cho thấy rằng các thay đổi trong chính sách cổ tức ảnh hưởng đến giá cổ phần.
Nhiều công ty ưa thích chính sách cổ tức ổn định do nội dung hàm chứa thông tin trong chính sách cổ tức đã tác động đến giá cổ phiếu chứ không phải do mô hình trả cổ tức. Tăng chi trả cổ tức truyền tín hiệu đến các cổ đông rằng ban điều hành của công ty đang dự kiến một sự tăng lên trong thu nhập tương lai. Và ngược lại là tín hiệu bất lợi trong triển vọng lợi nhuận của công ty. Ban điều hành là người trong nội bộ công ty, được coi là có tiếp cận thông tin về khả năng sinh lợi của công ty đầy đủ hơn các thông tin sẵn có cho nhà đầu tư bên ngoài.
Theo đó, các thay đổi trong cổ tức cung cấp tín hiệu về triển vọng của công ty. Để bảo vệ cho kết luận của mình, Miller và Modigliani còn dựa vào lập luận hiệu ứng khách hàng. Khi thay đổi chính sách cổ tức, công ty có thể mất một số cổ đông (họ bỏ qua mua những cổ phiếu có chính sách cổ tức khác hấp dẫn hơn), giá cổ phiếu có thể bị giảm tạm thời. Tuy nhiên, những nhà đầu tư yêu thích chính sách cổ tức mới sẽ mua vào cổ phiếu vì cho rằng cổ phần của công ty đang bị định giá thấp.
9 Kết quả nghiên cứu của Brennan (1971) đã hỗ trợ lý thuyết cổ tức của Miller và Modigliani. Ông kết luận rằng bất kỳ sự bác bỏ lý thuyết này phải dựa trên sự phủ nhận nguyên tắc về tính hợp lý của thị trường đối xứng và giả định về sự độc lập của các thông tin liên quan. Theo Brennan, một trong các điều kiện cần có để loại giả định trên là: (1) Nhà đầu tư hành xử không hợp lý; (2) Giá cổ phiếu phụ thuộc vào các sự kiện trong quá khứ và cả triển vọng về tương lai. Hakanson (1982) cho rằng, khi thị trường hoàn hảo, nhà đầu tư có được niềm tin đồng nhất và sự tận dụng thời gian thì chính sach cổ tức không liên quan đến giá trị doanh nghiệp dù có thông tin hay không.
Chính sách cổ tức có tác động đến giá trị doanh nghiệp Trường phái này lập luận giá trị doanh nghiệp thực sự chịu tác động bởi sự phân phối lợi nhuận và giữ lại để tái đầu tư. Các học giả không phủ nhận các ý kiến của Miller và Modigliani đi liền với các giả định nhưng chính sách cổ tức trở nên quan trọng hơn khi không có các giả định này. Trên thị trường tài chính, các giao dịch thực tế không phải là không có ma sát. Nhà đầu tư hoặc phải nhượng bộ giá để thực hiện giao dịch ngay lập tức hoặc họ phải chờ đợi một thời gian.
Sự tồn tại của các ràng buộc giao dịch không cho phép nhà đầu tư tự do bán cổ phần trên thị trường thứ cấp để đáp ứng nhu cầu thanh khoản của họ. Trong hình thức ít khắc nghiệt hơn thì nhà đầu tư cần tính đến chi phí thanh khoản khi thanh lý cổ phiếu. Lý thuyết chi phí đại diện, lý thuyết tín hiệu, nhà đầu tư không thích rủi ro… là những lý thuyết thuộc trường phái cho rằng chính sách cổ tức không độc lập với giá trị doanh nghiệp. * Lý thuyết tín hiệu (Signalling hypothesis): Là nền tảng chủ yếu để tìm hiểu ảnh hưởng của chính sách cổ tức đến giá trị doanh nghiệp và sự biến động của cổ phiếu đại diện cho rủi ro của nhà đầu tư.
Lý thuyết phát tín hiệu cho rằng việc chi trả cổ tức chứa những thông tin, cung cấ tín hiệu đến nhà đầu tư. 10 Nghiên cứu của Miller và Modigliani (1961) đưa ra giả thiết rằng nhà đầu tư và ban điều hành đều có hiểu biết hoàn hảo và toàn diện về công ty. Tuy nhiên, nhiều nhà nghiên cứu khác cho rằng luôn có những khoảng cách thông tin giữa nhà đầu tư và nhà quản lý bởi vì nhà quản lý kiểm soát hoạt động của công ty hàng ngày và nắm bắt nhiều thông tin nội bộ mà nhà đầu tư bên ngoài không tiếp cận được.