Tổng quan luận án

Đề tài luận án tiến sĩ "Các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc nợ công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam" do nghiên cứu sinh Ngô Văn Toàn thực hiện tại Trường Đại học Ngân hàng Thành phố Hồ Chí Minh, thuộc chuyên ngành Tài chính – Ngân hàng (mã số: 9 34 02 01), dưới sự hướng dẫn khoa học của PGS. Lê Thị Lanh và TS. Lê Thị Anh Đào.

Về tính cấp thiết và khoảng trống nghiên cứu, tác giả chỉ ra rằng phần lớn các công trình nghiên cứu tài chính doanh nghiệp trong và ngoài nước tập trung vào cấu trúc vốn tổng thể—lý giải sự lựa chọn giữa tài trợ bằng nợ và vốn chủ sở hữu nhằm tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn (Roberts & Sufi, 2009; Graham & Leary, 2011; Frank & Goyal, 2007). Tuy nhiên, các nghiên cứu này thường dựa trên giả định đơn giản hóa rằng mọi khoản nợ là thuần nhất (Harris & Raviv, 1990; Barclay & Smith Jr, 1995). Trên thực tế, cấu trúc nợ là yếu tố trung tâm của cấu trúc vốn, trong đó kỳ hạn nợ là đặc tính cốt lõi (Colla & cộng sự, 2020). Tại các thị trường mới nổi và nền kinh tế chuyển đổi như Việt Nam, thị trường vốn chưa phát triển hoàn thiện, bất cân xứng thông tin cao, hệ thống tài chính phụ thuộc lớn vào tín dụng ngân hàng, khiến các doanh nghiệp đối mặt với rủi ro lệch pha kỳ hạn và rủi ro tái tài trợ nghiêm trọng. Các bằng chứng thực nghiệm về cấu trúc kỳ hạn nợ (CTKHN) tại Việt Nam trước đây còn phân tán, chủ yếu tiếp cận theo mô hình tĩnh và bỏ qua vai trò điều tiết của môi trường thể chế, sự phát triển của hệ thống tài chính và nguồn tài trợ dài hạn của nền kinh tế.

Mục tiêu nghiên cứu của luận án được xác định cụ thể:

  • Mục tiêu tổng quát: Đánh giá các yếu tố ảnh hưởng đến CTKHN và tốc độ điều chỉnh CTKHN của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam; đồng thời đánh giá vai trò điều tiết của chất lượng thể chế, phát triển tài chính và nguồn tài trợ dài hạn của nền kinh tế đối với ảnh hưởng của tỷ số nợ đến CTKHN, từ đó đề xuất các hàm ý chính sách.
  • Mục tiêu cụ thể:
    1. Đánh giá các yếu tố ảnh hưởng đến CTKHN của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam, bao gồm nhóm đặc điểm công ty, kinh tế vĩ mô và chất lượng thể chế.
    2. Đánh giá vai trò điều tiết của chất lượng thể chế đối với ảnh hưởng của tỷ số nợ đến CTKHN.
    3. Đánh giá vai trò điều tiết của phát triển tài chính đối với ảnh hưởng của tỷ số nợ đến CTKHN.
    4. Đánh giá vai trò điều tiết của nguồn tài trợ dài hạn của nền kinh tế đối với ảnh hưởng của tỷ số nợ đến CTKHN.
    5. Đưa ra các hàm ý chính sách cho các nhà quản lý doanh nghiệp và các nhà hoạch định chính sách kinh tế.

Hệ thống câu hỏi nghiên cứu của luận án bao gồm 5 câu hỏi:

  • Câu hỏi 1: Các yếu tố nào sẽ ảnh hưởng đến CTKHN công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam?
  • Câu hỏi 2: Vai trò điều tiết của chất lượng thể chế sẽ ảnh hưởng như thế nào đến tác động của tỷ số nợ lên CTKHN của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam?
  • Câu hỏi 3: Vai trò điều tiết của phát triển tài chính sẽ ảnh hưởng như thế nào đến tác động của tỷ số nợ lên CTKHN của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam?
  • Câu hỏi 4: Vai trò điều tiết của nguồn tài trợ dài hạn của nền kinh tế sẽ ảnh hưởng như thế nào đến tác động của tỷ số nợ lên CTKHN của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam?
  • Câu hỏi 5: Những hàm ý chính sách nào từ kết quả nghiên cứu sẽ giúp ích cho nhà đầu tư và nhà quản lý công ty?

Đối tượng và phạm vi nghiên cứu:

  • Đối tượng nghiên cứu: Ảnh hưởng của các yếu tố thuộc đặc điểm công ty, chất lượng thể chế và kinh tế vĩ mô lên CTKHN và tốc độ điều chỉnh CTKHN; vai trò điều tiết của chất lượng thể chế, phát triển tài chính và nguồn tài trợ dài hạn của nền kinh tế trong mối quan hệ giữa tỷ số nợ và CTKHN. Luận án tiếp cận CTKHN theo bảng cân đối kế toán, trong đó nợ dài hạn là các khoản nợ có thời hạn đáo hạn từ một năm trở lên và nợ ngắn hạn có thời hạn đáo hạn trong vòng 12 tháng.
  • Phạm vi nội dung: Tập trung vào các công ty phi tài chính niêm yết trên thị trường chứng khoán.
  • Phạm vi không gian: Các công ty niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội (HNX) và Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) thuộc Sở Giao dịch Chứng khoán Việt Nam (VNX).
  • Phạm vi thời gian: Giai đoạn thu thập và xử lý dữ liệu từ năm 2007 đến năm 2020.

Tổng quan tài liệu và vị trí của luận án

Luận án tiến hành tổng quan hệ thống các công trình nghiên cứu thực nghiệm trong và ngoài nước theo bốn nhóm chủ đề chính:

Nhóm 1: Các nghiên cứu về bản chất cấu trúc nợ và kỳ hạn nợ. Colla & cộng sự (2020) tổng hợp các lý thuyết và bằng chứng thực nghiệm, xác định nợ là thành phần trung tâm của cấu trúc vốn với hai đặc tính căn bản là kỳ hạn và thứ tự ưu tiên thanh toán. Servaes & cộng sự (2006) chỉ ra rằng việc thiết lập cấu trúc nợ hướng đến mục tiêu giảm thiểu thuế, chi phí giao dịch, chi phí đại diện và chi phí kiệt quệ tài chính. Barclay & Smith Jr (1995), Stephan & cộng sự (2011), Lemma & Negash (2013) và Etudaiye-Muhtar & cộng sự (2017) khẳng định xu hướng nghiên cứu chuyển dịch trọng tâm từ tổng nợ thuần nhất sang phân tích các nhân tố xác định kỳ hạn nợ. Tại Việt Nam, Lê Thị Lanh & Ngô Văn Toàn (2019) phân định hai nhánh nghiên cứu tài trợ: lựa chọn cấu trúc vốn (nợ so với vốn cổ phần) và quyết định kỳ hạn nợ (nợ ngắn hạn so với nợ dài hạn).

Nhóm 2: Các nghiên cứu về ảnh hưởng của đặc điểm công ty và môi trường vĩ mô. Về quan hệ tín dụng và nguồn nợ, Houston & James (1996) và Hadlock & James (2002) phân tích sự đánh đổi giữa vay ngân hàng và phát hành nợ công chúng liên quan đến tính bất cân xứng thông tin và quy mô doanh nghiệp. Các nghiên cứu của Lemma & Negash (2013) tại châu Phi, Tresierra & Reyes (2018) tại Peru và Brazil, và Thuy An Chung & Quynh Trang Phan (2020) tại Việt Nam cho thấy các đặc tính nội tại (quy mô, cơ hội tăng trưởng, kỳ hạn tài sản, thanh khoản, thuế) cùng các biến số vĩ mô (lạm phát, tăng trưởng kinh tế, vốn hóa thị trường chứng khoán, quy mô tín dụng ngân hàng) có tác động đa chiều đến quyết định kỳ hạn nợ. Ngô Văn Toàn (2018) cung cấp bằng chứng ban đầu về ảnh hưởng của các yếu tố nội tại và vĩ mô đến CTKHN doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam.

Nhóm 3: Các nghiên cứu về phát triển tài chính, chất lượng thể chế và nguồn tài trợ dài hạn. Bernanke & cộng sự (1999) chỉ ra rằng phát triển tài chính giúp giảm bất cân xứng thông tin, hạ thấp biến động kinh tế vĩ mô và phân bổ rủi ro. La Porta & cộng sự (1999), Pistor & cộng sự (2000), Buchanan & English (2007) và Sarkar & Singh (2010) nhấn mạnh vai trò của hệ thống pháp lý và cơ chế bảo vệ quyền của nhà đầu tư. Demirgüç-Kunt & Maksimovic (1998, 1999) và Kirch & Terra (2012) phân tích tác động của chất lượng thể chế và hệ thống ngân hàng đến cấu trúc nợ tại các nền kinh tế Nam Mỹ. Thanh Nha Nguyen (2022) phân tích ảnh hưởng phân hóa giữa thị trường tài chính và định chế tài chính đến CTKHN. Stephan & cộng sự (2011) và González (2015) chứng minh rằng sự sẵn có của thị trường trái phiếu giúp doanh nghiệp giảm bớt áp lực thanh khoản và kéo dài kỳ hạn nợ.

Nhóm 4: Các nghiên cứu về tính động, tốc độ điều chỉnh và tương tác điều tiết. Mô hình điều chỉnh riêng phần động của Flannery & Rangan (2006) và Faulkender & cộng sự (2012) được áp dụng để ước lượng tốc độ điều chỉnh CTKHN hướng về mức mục tiêu tối ưu. Antoniou & cộng sự (2006) ước tính tốc độ điều chỉnh CTKHN tại ba quốc gia châu Âu dao động từ 34% đến 55%; Ozkan (2000) tại Anh ghi nhận mức 44%; López-Gracia & Mestre-Barberá (2011) tại Tây Ban Nha ghi nhận 37%; Dang (2011) tại Anh ghi nhận 60% đến 62%; Terra (2011) tại bảy nước Mỹ Latinh ghi nhận từ 46% đến 68%. Tại Việt Nam, Nguyễn Thanh Nhã (2018, 2020) nghiên cứu tính động kỳ hạn nợ của các doanh nghiệp bất động sản trên HOSE. Các phân tích tương tác và phi tuyến xuất hiện trong Dang (2011), Stephan & cộng sự (2011), Ngô Văn Toàn & Phạm Thị Thu Hồng (2015), Su Dinh Thanh & cộng sự (2020) và Ngô Văn Toàn & Hồ Thủy Tiên (2020).

Khoảng trống nghiên cứu được luận án xác định bao gồm:

  1. Thiếu sự đánh giá toàn diện về các chỉ số phát triển tài chính theo chuẩn của Quỹ Tiền tệ Quốc tế (IMF) bao gồm cả hai trụ cột: định chế tài chính và thị trường tài chính trên ba chiều kích (độ sâu, khả năng tiếp cận và hiệu quả) trong tương quan với CTKHN.
  2. Chưa có nghiên cứu thực nghiệm nào tại thị trường chuyển đổi Việt Nam kiểm định vai trò điều tiết (moderating role) của chất lượng thể chế, phát triển tài chính và nguồn tài trợ dài hạn của nền kinh tế đối với tác động của tỷ số nợ lên CTKHN.
  3. Việc phân tích CTKHN trong điều kiện thị trường vốn sơ khai thường tập trung thiên lệch vào nợ dài hạn, trong khi việc kiểm định song song cấu trúc nợ ngắn hạn để kiểm tra tính vững của các lý thuyết tài trợ doanh nghiệp chưa được thực hiện đầy đủ.

Cơ sở lý thuyết và phương pháp nghiên cứu

Khung lý thuyết và các khái niệm nền tảng

Luận án dựa trên 7 lý thuyết nền tảng trong tài chính doanh nghiệp và kinh tế học thể chế để thiết lập khung phân tích:

  1. Lý thuyết đánh đổi tĩnh (Static Trade-off Theory): Khởi nguồn từ Modigliani & Miller (1958, 1963), phát triển bởi Brick & Ravid (1985), Kane & cộng sự (1985), Terra (2011). Lý thuyết cho rằng doanh nghiệp cân đối giữa lợi ích của lá chắn thuế thu nhập doanh nghiệp từ lãi vay dài hạn và chi phí kiệt quệ tài chính tiềm ẩn cùng chi phí phát hành, đảo nợ ngắn hạn.
  2. Lý thuyết chi phí đại diện (Agency Cost Theory): Khởi xướng bởi Jensen & Meckling (1976), Myers (1977), Barnea, Haugen & Senbet (1980). Nợ ngắn hạn được sử dụng như một cơ chế kỷ luật nhằm giảm thiểu mâu thuẫn đại diện giữa cổ đông và chủ nợ, ngăn chặn vấn đề thiếu hụt đầu tư (underinvestment) và đầu tư quá mức (overinvestment) hoặc thay thế tài sản rủi ro (asset substitution).
  3. Lý thuyết phát tín hiệu (Signaling Theory): Dựa trên nghiên cứu của Ross (1977), Akerlof (1978), Flannery (1986), Diamond (1991). Trong bối cảnh bất cân xứng thông tin, các công ty có chất lượng tài sản tốt và uy tín cao có xu hướng phát hành nợ ngắn hạn để phát tín hiệu tích cực ra thị trường, do họ tự tin vào khả năng tái tài trợ với chi phí thấp khi thông tin được công bố.
  4. Lý thuyết phù hợp về kỳ hạn (Maturity Matching Theory): Phát triển bởi Morris (1976), Diamond (1991), Hart & Moore (1994), Emery (2001). Nguyên tắc quản trị rủi ro thanh khoản đòi hỏi doanh nghiệp phải khớp kỳ hạn của tài sản với kỳ hạn của nợ phải trả nhằm tránh nguy cơ thanh lý tài sản bắt buộc kém hiệu quả khi các khoản nợ ngắn hạn đáo hạn trước khi tài sản tạo ra dòng tiền.
  5. Lý thuyết thể chế (Institutional Theory): Dựa trên Douglas North (1990), Demirgüç-Kunt & Maksimovic (1998), Fan & cộng sự (2012). Thể chế pháp lý, mức độ kiểm soát tham nhũng và tính hiệu lực của việc thực thi hợp đồng định hình môi trường ký kết hợp đồng tín dụng và quyết định khả năng cung cấp vốn dài hạn của thị trường.
  6. Lý thuyết quyền lực chủ nợ và tính sẵn sàng thông tin: Xây dựng bởi Townsend (1979), Aghion & Bolton (1992), Hart & Moore (1999), Jaffee & Russell (1976), Stiglitz & Weiss (1981). Khi quyền chủ nợ được bảo vệ tốt và thông tin minh bạch, các chủ nợ sẵn sàng cung cấp các khoản vay có quy mô lớn hơn và thời hạn dài hơn.
  7. Lý thuyết định thời điểm thị trường (Market Timing Theory): Phát triển bởi Baker & Wurgler (2002), cho rằng doanh nghiệp linh hoạt điều chỉnh kỳ hạn nợ dựa trên sự chênh lệch lãi suất ngắn hạn và dài hạn trên thị trường.
Khung lý thuyết Các khía cạnh giả thuyết Tác giả chính Mức độ hỗ trợ thực nghiệm trong y văn
Đánh đổi tĩnh Chi phí phá sản, chi phí phát hành, chi phí đáo hạn, tác động thuế, chi phí giao dịch Modigliani & Miller (1958), Brick & Ravid (1985) Mạnh: Barclay & Smith Jr (1995), Guedes & Opler (1996)
Vừa phải: Scherr & Hulburt (2001), Stohs & Mauer (1996)
Không hỗ trợ: Mitchell (1991), Ozkan (2000)
Chi phí đại diện Tài sản thay thế, chi phí hợp đồng, chi phí giám sát, đầu tư vượt mức, thiếu hụt đầu tư Jensen & Meckling (1976), Myers (1977), Barnea & c/s (1980) Mạnh: Barclay & Smith Jr (1995), Easterwood & Kadapakkam (1994), Mitchell (1993)
Vừa phải: Scherr & Hulburt (2001)
Không hỗ trợ: Lyandres & Zhdanov (2007), Heyman & c/s (2008)
Phát tín hiệu Bất cân xứng thông tin, chất lượng công ty/tín dụng, phát tín hiệu thanh khoản Akerlof (1978), Flannery (1986), Diamond (1991) Mạnh: Gottesman & Roberts (2004), Heyman & c/s (2008)
Vừa phải: Barclay & Smith (1995), Ozkan (2000)
Không hỗ trợ: Antoniou & c/s (2006)
Phù hợp kỳ hạn Chu kỳ nhu cầu, rủi ro thanh khoản, khớp dòng tiền tài sản và nợ Diamond (1991), Emery (2001), Hart & Moore (1994) Mạnh: Morris (1992), Stohs & Mauer (1996), Schiantarelli & Sembenelli (1997), Ozkan (2000)
Không hỗ trợ: Demirgüç-Kunt & Maksimovic (1999)
Lý thuyết thể chế Môi trường pháp lý, kiểm soát tham nhũng, áp lực cưỡng chế và quy chuẩn North (1990), Demirgüç-Kunt & Maksimovic (1998) Mạnh: Fan & c/s (2012), Kirch & Terra (2012)
Không hỗ trợ: Bernanke & c/s (1999)
Quyền lực chủ nợ & Thông tin Chi phí thực thi hợp đồng, quyền xử lý tài sản thế chấp, bất cân xứng thông tin Townsend (1979), Hart & Moore (1999), Stiglitz & Weiss (1981) Phổ biến trong các nghiên cứu so sánh liên quốc gia về hệ thống ngân hàng và bảo vệ quyền chủ nợ

Mô hình và phương pháp nghiên cứu thực nghiệm

Luận án xây dựng 2 phương trình hồi quy dạng bảng động:

  • Mô hình 1 (Mô hình hồi quy riêng phần động): Đánh giá ảnh hưởng của các yếu tố đến CTKHN và xác định tốc độ điều chỉnh CTKHN: $$CTKHN_{i,t} = \alpha + \beta_0 CTKHN_{i,t-1} + \sum \beta_k X_{k,i,t} + \sum \gamma_m Z_{m,t} + \varepsilon_{i,t}$$ Trong đó: $CTKHN_{i,t}$ là tỷ số nợ dài hạn trên tổng nợ (hoặc nợ ngắn hạn trên tổng nợ); biến trễ $CTKHN_{i,t-1}$ đại diện cho tính động của cấu trúc nợ, từ đó hệ số hồi quy được dùng để tính tốc độ điều chỉnh CTKHN bằng $(1 - \beta_0)$; $X_{k,i,t}$ là véc-tơ các biến đặc điểm công ty (kỳ hạn tài sản, quy mô, cơ hội tăng trưởng, chất lượng tài sản, tài sản thanh khoản, ảnh hưởng thuế, tỷ số nợ, biến động thu nhập); $Z_{m,t}$ là nhóm biến chất lượng thể chế và vĩ mô (chỉ số phát triển tài chính, lạm phát, tăng trưởng GDP).

  • Mô hình 2 (Mô hình đánh giá vai trò điều tiết): Đánh giá vai trò điều tiết của chất lượng thể chế, phát triển tài chính và nguồn tài trợ dài hạn của nền kinh tế bằng cách đưa thêm các biến tương tác liên tục (theo tiếp cận của Henseler & Chin, 2010; Hair Jr & cộng sự, 2021): $$CTKHN_{i,t} = \alpha + \beta_0 CTKHN_{i,t-1} + \beta_1 LEV_{i,t} + \beta_2 MOD_t + \beta_3 (LEV_{i,t} \times MOD_t) + \sum \beta_k X_{k,i,t} + \varepsilon_{i,t}$$ Trong đó: $LEV_{i,t}$ là tỷ số nợ tổng thể; $MOD_t$ lần lượt là các biến điều tiết (chỉ số chất lượng thể chế tổng hợp, chỉ số phát triển tài chính tổng thể FD cùng hai nhánh phát triển định chế tài chính FI và phát triển thị trường tài chính FM, nguồn tài trợ dài hạn của nền kinh tế thông qua thị trường trái phiếu).

Phương pháp ước lượng: Luận án áp dụng phương pháp Tổng quát hóa phương pháp hồi quy theo moment dạng hệ thống (Two-step System GMM - Blundell & Bond, 1998) nhằm xử lý triệt để hiện tượng nội sinh sinh ra từ biến trễ của biến phụ thuộc và các biến tài chính nội tại, hiện tượng tự tương quan và phương sai sai số thay đổi. Các kiểm định kỹ thuật bao gồm: kiểm định Arellano-Bond AR(1) và AR(2) để xác định tính không có tự tương quan bậc hai của phần dư; kiểm định Hansen để đánh giá tính hợp lệ của các biến công cụ (over-identifying restrictions); kiểm tra nhân tử phóng đại phương sai (VIF) để kiểm soát đa cộng tuyến; và kiểm định Wooldridge, Breusch-Pagan.

Nguồn dữ liệu:

  • Dữ liệu vi mô doanh nghiệp: Báo cáo tài chính kiểm toán hàng năm của các công ty phi tài chính niêm yết trên HOSE và HNX giai đoạn 2007–2020.
  • Dữ liệu phát triển tài chính: Bộ chỉ số phát triển tài chính (Financial Development Index) của IMF bao gồm FD, FI, FM và các phân rã về độ sâu, khả năng tiếp cận, hiệu quả.
  • Dữ liệu chất lượng thể chế: Tổng hợp từ các chỉ báo Worldwide Governance Indicators (WGI) của Ngân hàng Thế giới qua kỹ thuật Phân tích thành phần chính (PCA).
  • Dữ liệu vĩ mô và nguồn tài trợ dài hạn: Tăng trưởng GDP, lạm phát, quy mô tín dụng ngân hàng, vốn hóa thị trường cổ phiếu, khối lượng và kỳ hạn trái phiếu phát hành từ cơ sở dữ liệu của Ngân hàng Nhà nước Việt Nam, Bộ Tài chính và Ngân hàng Thế giới.

Nội dung chính theo từng chương

Chương 1: Giới thiệu

Chương mở đầu trình bày bối cảnh thực tiễn của thị trường vốn Việt Nam và lý do lựa chọn đề tài. Tác giả phân tích tính cấp thiết của việc nghiên cứu kỳ hạn nợ thay vì chỉ tập trung vào cấu trúc vốn tổng thể, chỉ rõ các khoảng trống nghiên cứu về vai trò điều tiết của thể chế và phát triển tài chính. Chương 1 xác lập 5 mục tiêu nghiên cứu cụ thể, 5 câu hỏi nghiên cứu, định vị đối tượng là các yếu tố tác động đến CTKHN của công ty phi tài chính niêm yết trên HOSE và HNX giai đoạn 2007–2020, làm rõ ý nghĩa học thuật, thực tiễn và kết cấu 5 chương của luận án.

Chương 2: Khung lý thuyết và tổng quan nghiên cứu trước

Chương 2 thiết lập khung khái niệm cho các thuật ngữ nghiên cứu: cấu trúc nợ, CTKHN ngắn hạn và dài hạn, tốc độ điều chỉnh, vai trò điều tiết, chất lượng thể chế, phát triển tài chính và nguồn tài trợ dài hạn. Tác giả phân tích chi tiết 7 lý thuyết nền tảng (đánh đổi tĩnh, chi phí đại diện, phát tín hiệu, phù hợp kỳ hạn, thể chế, quyền lực chủ nợ và thông tin, định thời điểm thị trường), tổng hợp mức độ ủng hộ thực nghiệm của các nghiên cứu quốc tế qua Bảng 2.1. Tiếp đó, tác giả phân loại các bằng chứng thực nghiệm thành 4 nhóm chủ đề, từ đó đúc kết 3 khoảng trống nghiên cứu chính làm tiền đề cho việc xây dựng mô hình thực nghiệm.

Chương 3: Phương pháp nghiên cứu

Chương 3 trình bày quy trình nghiên cứu, xây dựng hệ thống các giả thuyết kiểm định cho hai nhóm yếu tố (đặc điểm công ty, chất lượng thể chế và kinh tế vĩ mô) và 3 cơ chế điều tiết (chất lượng thể chế, phát triển tài chính, nguồn tài trợ dài hạn). Tác giả thiết lập phương trình toán học cho Mô hình 1 (mô hình điều chỉnh riêng phần động) và Mô hình 2 (mô hình hồi quy biến tương tác điều tiết). Chương này mô tả chi tiết phương pháp ước lượng System GMM hai bước (Blundell & Bond, 1998), các tiêu chí kiểm định tính vững của mô hình (AR(1), AR(2), Hansen, VIF, Wooldridge, Breusch-Pagan), quy trình làm sạch và phân tích dữ liệu bảng từ HOSE và HNX giai đoạn 2007–2020 kết hợp bộ chỉ số IMF và WGI.

Chương 4: Kết quả nghiên cứu

Chương 4 cung cấp bức tranh thực trạng về sự phát triển của hệ thống ngân hàng, thị trường chứng khoán, thị trường trái phiếu, chỉ số phát triển tài chính và chất lượng thể chế tại Việt Nam giai đoạn 2007–2020. Tác giả trình bày bảng thống kê mô tả, ma trận tương quan và kiểm tra hệ số phóng đại phương sai (VIF) khẳng định không có hiện tượng đa cộng tuyến nghiêm trọng. Kết quả ước lượng Mô hình 1 bằng System GMM cho thấy các biến đặc điểm công ty (kỳ hạn tài sản, quy mô công ty, cơ hội tăng trưởng, chất lượng tài sản, tài sản thanh khoản, thuế) và các biến vĩ mô (lạm phát, tăng trưởng GDP, phát triển tài chính) có tác động có ý nghĩa thống kê đến CTKHN và tốc độ điều chỉnh CTKHN. Phát triển thị trường tài chính cho thấy tác động thúc đẩy CTKHN dài hạn rõ nét hơn so với sự phát triển của định chế tài chính.

Đối với Mô hình 2, kết quả khẳng định vai trò điều tiết có ý nghĩa thống kê của phát triển tài chính và nguồn tài trợ dài hạn của nền kinh tế trong mối quan hệ giữa tỷ số nợ và CTKHN, trong khi không tìm thấy bằng chứng có ý nghĩa thống kê về vai trò điều tiết của chất lượng thể chế. Sự phát triển định chế tài chính điều tiết làm giảm CTKHN dài hạn khi tỷ số nợ tăng, trong khi sự phát triển thị trường tài chính có tác động điều tiết hai chiều. Nguồn tài trợ dài hạn của nền kinh tế điều tiết làm giảm CTKHN dài hạn khi tỷ số nợ tăng. Kiểm định tính vững (Robustness test) trên biến phụ thuộc CTKHN ngắn hạn tái khẳng định xu hướng các công ty niêm yết tại Việt Nam có sự chuyển dịch sử dụng từ nợ dài hạn sang nợ ngắn hạn do các rào cản về điều kiện thị trường.

Chương 5: Kết luận và hàm ý chính sách

Chương 5 đúc kết các phát hiện thực nghiệm cốt lõi của luận án. Tác giả đề xuất hai nhóm hàm ý chính sách: (1) Nhóm hàm ý từ kết quả các yếu tố tác động đến CTKHN và tốc độ điều chỉnh, hướng dẫn nhà quản trị doanh nghiệp hoạch định chính sách nợ phù hợp với kỳ hạn tài sản, quản trị thanh khoản, tận dụng lá chắn thuế và kiểm soát chi phí đại diện; (2) Nhóm hàm ý từ vai trò điều tiết của phát triển tài chính và nguồn tài trợ dài hạn, kiến nghị các giải pháp đối với cơ quan quản lý nhà nước nhằm hoàn thiện thị trường trái phiếu doanh nghiệp, nâng cao hiệu quả phân bổ vốn trung và dài hạn của hệ thống ngân hàng. Cuối chương, tác giả chỉ rõ các hạn chế của nghiên cứu về mẫu dữ liệu và đề xuất các hướng nghiên cứu mở rộng trong tương lai.

Kết quả và những đóng góp mới

Đóng góp về mặt học thuật và lý luận

  1. Mở rộng khung lý thuyết giải thích về cấu trúc nợ tại nền kinh tế chuyển đổi: Luận án hệ thống hóa các lý thuyết tài chính hiện đại và thể chế, chứng minh rằng giả định nợ thuần nhất trong các mô hình cấu trúc vốn truyền thống là không phù hợp với thực tế tại thị trường Việt Nam. Nghiên cứu chỉ ra rằng các rào cản về bất cân xứng thông tin, chi phí đại diện và sự kém phát triển của thị trường vốn dẫn đến xu hướng phụ thuộc chủ yếu vào nợ ngắn hạn.
  2. Đo lường toàn diện tác động của phát triển tài chính: Khác với các nghiên cứu trước chỉ sử dụng các biến đại diện đơn lẻ (như tỷ lệ tín dụng/GDP hay vốn hóa thị trường), luận án sử dụng bộ chỉ số phát triển tài chính đa chiều của IMF, làm rõ sự khác biệt giữa tác động của phát triển định chế tài chính (FI) và phát triển thị trường tài chính (FM) trên các khía cạnh độ sâu, khả năng tiếp cận và hiệu quả đối với CTKHN.
  3. Xác định tốc độ điều chỉnh CTKHN động: Luận án chứng minh sự tồn tại của CTKHN mục tiêu và quá trình điều chỉnh riêng phần có tính động của các doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam thông qua phương pháp System GMM hai bước.
  4. Phát hiện mới về vai trò điều tiết: Luận án là công trình tiên phong tại Việt Nam kiểm định và chứng minh thực nghiệm vai trò điều tiết của phát triển tài chính và nguồn tài trợ dài hạn của nền kinh tế đối với ảnh hưởng của tỷ số nợ đến CTKHN, làm sâu sắc thêm cơ chế tương tác giữa cấu trúc tài chính vĩ mô và quyết định tài trợ vi mô.

Đóng góp về mặt thực tiễn và kiến nghị giải pháp

  1. Cung cấp bằng chứng thực nghiệm về các yếu tố chi phối CTKHN: Xác định rõ mức độ và chiều hướng tác động của kỳ hạn tài sản, quy mô doanh nghiệp, cơ hội tăng trưởng, chất lượng tài sản, tài sản thanh khoản, thuế, lạm phát và tăng trưởng kinh tế đối với kỳ hạn nợ.
  2. Giải pháp đối với nhà quản trị doanh nghiệp:
    • Thực hiện chính sách phù hợp kỳ hạn giữa nợ phải trả và tài sản nhằm giảm thiểu rủi ro thanh khoản và chi phí kiệt quệ tài chính.
    • Nâng cao tính minh bạch thông tin tài chính và chất lượng tài sản để giảm chi phí phát tín hiệu, tạo điều kiện tiếp cận các nguồn nợ dài hạn.
    • Cân đối giữa lợi ích lá chắn thuế của nợ dài hạn và chi phí đảo nợ ngắn hạn trong từng giai đoạn biến động kinh tế vĩ mô.
  3. Kiến nghị đối với cơ quan quản lý và nhà hoạch định chính sách:
    • Phát triển thị trường trái phiếu doanh nghiệp cả về chiều rộng và chiều sâu nhằm tạo lập nguồn cung vốn dài hạn ổn định cho nền kinh tế, giảm áp lực cung ứng vốn trung dài hạn lên hệ thống ngân hàng thương mại.
    • Nâng cao hiệu quả hoạt động và tính minh bạch của thị trường chứng khoán, hỗ trợ các doanh nghiệp đa dạng hóa cấu trúc tài trợ.
    • Hoàn thiện khung khổ pháp lý về bảo vệ quyền lợi của các chủ nợ và nâng cao hiệu lực thực thi hợp đồng tín dụng.

Hạn chế và hướng nghiên cứu tiếp

Hạn chế của luận án:

  • Phạm vi mẫu nghiên cứu mới chỉ tập trung vào các công ty phi tài chính đã niêm yết trên hai sở giao dịch chứng khoán HNX và HOSE; chưa bao quát được khu vực doanh nghiệp chưa niêm yết, doanh nghiệp vừa và nhỏ (SMEs) và các định chế tài chính.
  • Việc đo lường cấu trúc nợ dựa trên dữ liệu báo cáo tài chính hàng năm (tiếp cận bảng cân đối kế toán) chưa phân tách chi tiết từng loại hợp đồng vay cụ thể (như vay hợp vốn, trái phiếu chuyển đổi, thuê tài chính chi tiết).
  • Chưa tìm thấy bằng chứng thống kê có ý nghĩa về vai trò điều tiết của chất lượng thể chế, điều này có thể do các chỉ báo thể chế cấp quốc gia chưa phản ánh hết sự khác biệt thể chế thực thi ở cấp độ địa phương hoặc đặc thù ngành.

Hướng nghiên cứu tiếp theo:

  • Mở rộng mẫu nghiên cứu sang các doanh nghiệp chưa niêm yết, doanh nghiệp có vốn đầu tư trực tiếp nước ngoài (FDI) và doanh nghiệp vừa và nhỏ để so sánh hành vi lựa chọn CTKHN giữa các khu vực sở hữu.
  • Sử dụng cách tiếp cận theo từng khoản vay tăng thêm (incremental debt approach) để phân tích chi tiết các điều khoản hợp đồng vay, lãi suất và tài sản bảo đảm.
  • Đưa vào mô hình các biến số đo lường chất lượng thể chế cấp địa phương (như chỉ số Năng lực cạnh tranh cấp tỉnh - PCI) hoặc phân tích tác động của các cú sốc kinh tế vĩ mô phi truyền thống đến tốc độ điều chỉnh kỳ hạn nợ.

Giá trị tham khảo

Luận án có giá trị tham khảo chuyên môn đối với nhiều nhóm đối tượng học thuật và thực tiễn:

  • Đối với nghiên cứu sinh, học viên cao học và giảng viên chuyên ngành Tài chính – Ngân hàng:

    • Tài liệu tham khảo hệ thống về khung lý thuyết cấu trúc nợ và kỳ hạn nợ (Chương 2, đặc biệt là Bảng tổng hợp 2.1).
    • Khung phương pháp luận mẫu mực về ứng dụng kinh tế lượng bảng động, phương pháp ước lượng System GMM hai bước (Blundell & Bond, 1998), kỹ thuật kiểm định mô hình điều chỉnh riêng phần động và cách thức thiết lập biến tương tác điều tiết liên tục (Chương 3).
    • Phương pháp phân tích và tích hợp bộ dữ liệu vĩ mô của IMF (Financial Development Index) và World Bank (WGI) vào nghiên cứu tài chính doanh nghiệp.

  • Đối với các nhà quản trị tài chính (CFO) và lãnh đạo doanh nghiệp:

    • Cung cấp cơ sở thực nghiệm để thiết lập cấu trúc kỳ hạn nợ tối ưu, cân đối kỳ hạn tài sản - nợ phải trả, quản trị thanh khoản và giảm thiểu rủi ro tái tài trợ trong môi trường kinh tế biến động (Chương 4 và Chương 5).

  • Đối với các cơ quan quản lý nhà nước (Ngân hàng Nhà nước, Bộ Tài chính, Ủy ban Chứng khoán Nhà nước):

    • Cung cấp luận cứ thực nghiệm về thực trạng lệch pha kỳ hạn và mức độ phụ thuộc vào nợ ngắn hạn của doanh nghiệp Việt Nam, phục vụ việc hoạch định chính sách phát triển thị trường trái phiếu doanh nghiệp và điều tiết thị trường vốn dài hạn (Chương 4 và Chương 5).

Câu hỏi thường gặp

1. Luận án định nghĩa và đo lường cấu trúc kỳ hạn nợ (CTKHN) theo cách tiếp cận nào?

Luận án tiếp cận CTKHN dựa trên dữ liệu bảng cân đối kế toán (balance sheet approach). Theo đó, CTKHN dài hạn được đo lường bằng tỷ lệ giữa nợ dài hạn (các khoản nợ có thời hạn đáo hạn từ một năm trở lên và có phát sinh chi phí lãi vay) trên tổng nợ của doanh nghiệp. Tương ứng, CTKHN ngắn hạn được xác định bằng tỷ lệ nợ ngắn hạn (thời hạn đáo hạn trong vòng 12 tháng) trên tổng nợ.

2. Tốc độ điều chỉnh cấu trúc kỳ hạn nợ được xác định bằng phương pháp kinh tế lượng nào?

Tốc độ điều chỉnh CTKHN được xác định thông qua mô hình điều chỉnh riêng phần động (partial adjustment model), có sự xuất hiện của biến trễ bậc một của biến phụ thuộc ($CTKHN_{i,t-1}$) trong phương trình hồi quy. Mô hình được ước lượng bằng phương pháp Tổng quát hóa phương pháp hồi quy theo moment dạng hệ thống (System GMM hai bước của Blundell & Bond, 1998). Tốc độ điều chỉnh được tính toán trực tiếp bằng công thức $(1 - \beta_0)$, trong đó $\beta_0$ là hệ số hồi quy của biến trễ $CTKHN_{i,t-1}$.

3. Kết quả kiểm định vai trò điều tiết của các yếu tố trong Mô hình 2 như thế nào?

Kết quả kiểm định thực nghiệm trong Mô hình 2 ghi nhận vai trò điều tiết có ý nghĩa thống kê đối với hai yếu tố: phát triển tài chính và nguồn tài trợ dài hạn của nền kinh tế. Cụ thể, phát triển định chế tài chính điều tiết làm giảm CTKHN dài hạn khi tỷ số nợ tăng; phát triển thị trường tài chính có tác động điều tiết hai chiều; và nguồn tài trợ dài hạn của nền kinh tế điều tiết làm giảm CTKHN dài hạn khi tỷ số nợ tăng. Luận án không tìm thấy bằng chứng có ý nghĩa thống kê về vai trò điều tiết của chất lượng thể chế.

4. Sự phát triển của thị trường tài chính và định chế tài chính tác động khác nhau như thế nào đến CTKHN?

Kết quả nghiên cứu ở Mô hình 1 chỉ ra rằng phát triển tài chính tổng thể có tác động cùng chiều đến CTKHN dài hạn. Tuy nhiên, khi phân rã thành hai trụ cột, sự phát triển của thị trường tài chính (thị trường cổ phiếu và trái phiếu) mang lại tác động thuận lợi hơn cho việc kéo dài kỳ hạn nợ của doanh nghiệp so với sự phát triển của các định chế tài chính (hệ thống ngân hàng), do hệ thống ngân hàng tại các thị trường mới nổi thường có xu hướng kiểm soát rủi ro bằng các khoản tín dụng ngắn hạn.

5. Kiểm định tính vững (Robustness test) của luận án mang lại phát hiện gì?

Kiểm định tính vững được thực hiện bằng cách chuyển đổi biến phụ thuộc sang CTKHN ngắn hạn. Kết quả kiểm định khẳng định tính nhất quán của mô hình ước lượng, đồng thời chỉ ra xu hướng chung là các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam có sự chuyển dịch rõ nét từ việc sử dụng nợ dài hạn sang nợ ngắn hạn, phản ánh sự tương thích với điều kiện thị trường vốn sơ khai và hạn chế tiếp cận nguồn tài trợ dài hạn.

Kết luận

Luận án tiến sĩ của tác giả Ngô Văn Toàn đã giải quyết toàn diện bài toán xác định các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc kỳ hạn nợ và tốc độ điều chỉnh kỳ hạn nợ của các công ty phi tài chính niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2007–2020. Bằng việc ứng dụng phương pháp ước lượng System GMM trên dữ liệu bảng động và mô hình tương tác điều tiết, công trình đã làm sáng tỏ cơ chế tác động của các đặc tính doanh nghiệp, môi trường vĩ mô và chỉ số phát triển tài chính đa chiều theo chuẩn IMF. Kết quả nghiên cứu cung cấp cơ sở khoa học cho các doanh nghiệp trong việc tối ưu hóa kỳ hạn nợ và quản trị rủi ro thanh khoản, đồng thời cung cấp luận cứ thực tiễn cho các cơ quan quản lý nhà nước trong việc phát triển thị trường trái phiếu và hoàn thiện cấu trúc thị trường vốn Việt Nam.