Luận văn thạc sĩ ueh đo lường ảnh hưởng của các nhân tố đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu doanh nghiệp ngành xây dựng bằng mô hình fama french luận văn thạc sĩ

Luận văn thạc sĩ UEH phân tích ảnh hưởng các nhân tố đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu doanh nghiệp ngành xây dựng qua mô hình Fama French.

• Tác giả: Nguyễn Đăng Thanh
• Người hướng dẫn: PGS. Lê Thị Lanh
• Trường học: Trường Đại Học Kinh Tế Tp.HCM
• Chuyên ngành: Kinh Tế - Tài Chính - Ngân Hàng
• Đề tài: Đo Lường Ảnh Hưởng Của Các Nhân Tố Đến Tỷ Suất Sinh Lợi Cổ Phiếu Doanh Nghiệp Ngành Xây Dựng Bằng Mô Hình Fama-French
• Loại tài liệu: Luận Văn Thạc Sĩ
• Năm xuất bản: 2011
• Địa điểm: Tp. Hồ Chí Minh

Mục lục chi tiết

• LỜI CAM ĐOAN
• MỞ ĐẦU
• 1. CHƯƠNG 1: MÔ HÌNH BA NHÂN TỐ FAMA – FRENCH VÀ CÁC CHỨNG CỨ THỰC NGHIỆM
• 1.1. Những tiền đề ra đời mô hình ba nhân tố Fama - French
• 1.1.1. Lý thuyết danh mục đầu tư
• 1.1.2. Rủi ro và tỷ suất sinh lợi của một tài sản riêng lẻ
• 1.2. Rủi ro và tỷ suất sinh lợi của danh mục đầu tư gồm nhiều tài sản
• 1.3. Đường biên hiệu quả của các danh mục đầu tư
• 1.4. Mức độ chấp nhận rủi ro và lựa chọn danh mục của nhà đầu tư
• 1.5. Mô hình định giá tài sản vốn CAPM và những bất thường của CAPM
• 1.5.1. Mô hình định giá tài sản vốn CAPM
• 1.5.2. Những bất thường của mô hình CAPM
• 1.6. Mô hình ba nhân tố Fama – French và những nghiên cứu thực nghiệm
• 1.6.1. Mô hình ba nhân tố Fama – French
• 1.6.2. Những nghiên cứu thực nghiệm về mô hình ba nhân tố Fama – French
• 1.7. Kết luận chương 1
• 2. CHƯƠNG 2: ỨNG DỤNG MÔ HÌNH FAMA – FRENCH ĐO LƯỜNG ẢNH HƯỞNG CỦA CÁC NHÂN TỐ ĐẾN TỶ SUẤT SINH LỢI CỔ PHIẾU DOANH NGHIỆP NGÀNH XÂY DỰNG
• 2.1. Tổng quan về thị trường chứng khoán Việt Nam, ngành Xây dựng và cổ phiếu ngành Xây dựng
• 2.1.1. Tổng quan về thị trường chứng khoán Việt Nam
• 2.1.2. Quy mô niêm yết của doanh nghiệp ngành Xây dựng
• 2.1.3. Rủi ro tổng thể và tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu ngành Xây dựng
• 2.1.4. Thực trạng hoạt động sản xuất kinh doanh của các doanh nghiệp ngành Xây dựng
• 2.1.5. Tốc độ tăng trưởng sụt giảm trong 9 tháng đầu năm 2011. Hiệu quả sử dụng vốn và khả năng trả nợ kém
• 2.1.6. Hiệu quả hoạt động và khả năng sinh lợi thấp
• 2.1.7. Khó khăn và triển vọng phát triển của ngành Xây dựng
• 2.1.7.1. Một số khó khăn ngành Xây dựng đang phải đối mặt
• 2.1.7.2. Triển vọng phát triển của ngành Xây dựng
• 2.1.8. Cổ phiếu doanh nghiệp ngành Xây dựng
• 2.2. Ứng dụng mô hình Fama – French đo lường ảnh hưởng của ba nhân tố đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu doanh nghiệp ngành Xây dựng
• 2.2.1. Xây dựng mô hình Fama – French đối với cổ phiếu ngành Xây dựng
• 2.2.2. Dữ liệu mẫu nghiên cứu
• 2.2.3. Xây dựng các danh mục cổ phiếu theo quy mô vốn hóa và tỷ số BE/ME
• 2.2.4. Rủi ro và tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của các danh mục cổ phiếu
• 2.2.5. Kiểm định mô hình ba nhân tố Fama – French đối với cổ phiếu doanh nghiệp ngành Xây dựng
• 2.2.5.1. Kiểm định tính dừng và hiện tượng đa cộng tuyến
• 2.2.5.2. Kiểm định mô hình ba nhân tố Fama – French. Phân tích kết quả hồi quy
• 2.3. Kết luận chương 2
• 3. CHƯƠNG 3: MỘT SỐ KHUYẾN NGHỊ
• 3.1. Định hướng phát triển ngành Xây dựng đến năm 2015
• 3.2. Khuyến nghị đầu tư cổ phiếu ngành Xây dựng
• 3.2.1. Lựa chọn cổ phiếu ngành Xây dựng
• 3.2.2. Một số khuyến nghị đối với nhà đầu tư cá nhân
• 3.3. Các giải pháp hỗ trợ. Minh bạch thông tin trên trường chứng khoán Việt Nam
• 3.3.1. Cập nhật thường xuyên thông tin về lượng cổ phiếu lưu hành. Minh bạch thông tin về doanh nghiệp, hạn chế tình trạng bất cân xứng thông tin trên thị trường
• 3.3.2. Tăng tỷ lệ cổ phiếu lưu hành thực tế
• 3.3.3. Cho phép triển khai nghiệp vụ bán khống
• 3.3.4. Thống nhất cách phân chia ngành
• 3.4. Kết luận chương 3
• TÀI LIỆU THAM KHẢO

Tóm tắt

I. Tổng quan về nghiên cứu ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu ngành xây dựng

Nghiên cứu này tập trung vào việc phân tích các yếu tố ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu trong ngành xây dựng thông qua mô hình Fama-French. Mô hình này đã được chứng minh là hiệu quả trong việc giải thích mối quan hệ giữa rủi ro và lợi nhuận. Ngành xây dựng tại Việt Nam đang phát triển mạnh mẽ, nhưng cũng đối mặt với nhiều thách thức. Việc hiểu rõ các yếu tố tác động sẽ giúp nhà đầu tư đưa ra quyết định đầu tư chính xác hơn.

1.1. Ảnh hưởng của mô hình Fama French đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu

Mô hình Fama-French được xây dựng dựa trên ba yếu tố chính: rủi ro thị trường, quy mô và giá trị. Nghiên cứu cho thấy rằng các yếu tố này có thể giải thích một phần lớn sự biến động của tỷ suất sinh lợi cổ phiếu trong ngành xây dựng. Việc áp dụng mô hình này giúp nhà đầu tư nhận diện được các cổ phiếu có tiềm năng sinh lợi cao.

1.2. Tình hình hiện tại của ngành xây dựng tại Việt Nam

Ngành xây dựng tại Việt Nam đang trải qua giai đoạn phát triển mạnh mẽ với nhiều dự án lớn. Tuy nhiên, ngành này cũng phải đối mặt với nhiều thách thức như rủi ro tài chính và biến động thị trường. Việc phân tích các yếu tố ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu trong ngành này là rất cần thiết để tối ưu hóa quyết định đầu tư.

II. Các yếu tố ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu ngành xây dựng

Nghiên cứu đã chỉ ra rằng có nhiều yếu tố tác động đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu trong ngành xây dựng. Các yếu tố này bao gồm rủi ro thị trường, quy mô doanh nghiệp và giá trị sổ sách. Việc hiểu rõ các yếu tố này sẽ giúp nhà đầu tư có cái nhìn tổng quan hơn về thị trường.

2.1. Rủi ro thị trường và tác động đến cổ phiếu

Rủi ro thị trường là yếu tố quan trọng nhất ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu. Nghiên cứu cho thấy rằng khi thị trường biến động, tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu ngành xây dựng cũng sẽ bị ảnh hưởng. Điều này đòi hỏi nhà đầu tư phải theo dõi sát sao các biến động của thị trường.

2.2. Quy mô doanh nghiệp và ảnh hưởng đến lợi nhuận

Quy mô doanh nghiệp cũng là một yếu tố quan trọng. Các công ty lớn thường có khả năng sinh lợi cao hơn so với các công ty nhỏ. Nghiên cứu cho thấy rằng các cổ phiếu của doanh nghiệp lớn trong ngành xây dựng có tỷ suất sinh lợi vượt trội hơn so với các doanh nghiệp nhỏ.

2.3. Giá trị sổ sách và tác động đến tỷ suất sinh lợi

Giá trị sổ sách trên giá trị thị trường là một yếu tố quan trọng khác. Nghiên cứu cho thấy rằng các cổ phiếu có tỷ lệ BE/ME cao thường có tỷ suất sinh lợi tốt hơn. Điều này cho thấy rằng nhà đầu tư nên chú ý đến các chỉ số tài chính này khi ra quyết định đầu tư.

III. Phương pháp nghiên cứu mô hình Fama French trong ngành xây dựng

Phương pháp nghiên cứu sử dụng mô hình Fama-French để đo lường ảnh hưởng của các yếu tố đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu. Mô hình này đã được áp dụng rộng rãi và cho thấy hiệu quả trong việc phân tích các yếu tố tác động đến lợi nhuận. Việc sử dụng dữ liệu thực tế từ thị trường chứng khoán Việt Nam sẽ giúp tăng tính chính xác của nghiên cứu.

3.1. Dữ liệu và mẫu nghiên cứu

Mẫu nghiên cứu bao gồm 25 công ty niêm yết trong ngành xây dựng tại Việt Nam. Dữ liệu được thu thập từ các nguồn đáng tin cậy và được xử lý để đảm bảo tính chính xác. Việc lựa chọn mẫu này giúp phản ánh đúng tình hình thực tế của ngành xây dựng.

3.2. Phân tích hồi quy và kết quả

Phân tích hồi quy đa biến được sử dụng để kiểm định mô hình Fama-French. Kết quả cho thấy rằng mô hình này có khả năng giải thích tốt tỷ suất sinh lợi cổ phiếu trong ngành xây dựng. Các hệ số hồi quy cho thấy mối quan hệ rõ ràng giữa các yếu tố và tỷ suất sinh lợi.

IV. Ứng dụng thực tiễn của nghiên cứu trong đầu tư cổ phiếu

Kết quả nghiên cứu có thể được áp dụng trong thực tiễn để giúp nhà đầu tư đưa ra quyết định đầu tư chính xác hơn. Việc hiểu rõ các yếu tố ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi sẽ giúp nhà đầu tư tối ưu hóa danh mục đầu tư của mình. Nghiên cứu cũng cung cấp những khuyến nghị cụ thể cho nhà đầu tư trong ngành xây dựng.

4.1. Khuyến nghị cho nhà đầu tư cá nhân

Nhà đầu tư cá nhân nên chú ý đến các yếu tố như rủi ro thị trường và quy mô doanh nghiệp khi lựa chọn cổ phiếu. Việc áp dụng mô hình Fama-French sẽ giúp họ có cái nhìn tổng quan hơn về thị trường và đưa ra quyết định đầu tư hợp lý.

4.2. Tối ưu hóa danh mục đầu tư

Việc tối ưu hóa danh mục đầu tư dựa trên các yếu tố của mô hình Fama-French sẽ giúp nhà đầu tư đạt được tỷ suất sinh lợi cao hơn. Nghiên cứu khuyến nghị rằng nhà đầu tư nên đa dạng hóa danh mục để giảm thiểu rủi ro.

V. Kết luận và triển vọng tương lai của nghiên cứu

Nghiên cứu đã chỉ ra rằng mô hình Fama-French có thể áp dụng hiệu quả trong việc đo lường ảnh hưởng của các yếu tố đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu ngành xây dựng. Kết quả nghiên cứu mở ra hướng đi mới cho các nghiên cứu tiếp theo trong lĩnh vực này. Tương lai của ngành xây dựng tại Việt Nam vẫn còn nhiều tiềm năng, và việc áp dụng các mô hình tài chính hiện đại sẽ giúp nhà đầu tư có được lợi nhuận tốt hơn.

5.1. Triển vọng nghiên cứu trong tương lai

Nghiên cứu có thể được mở rộng để xem xét các yếu tố khác ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu trong các ngành khác. Việc áp dụng mô hình Fama-French cho các ngành khác nhau sẽ giúp làm phong phú thêm kiến thức trong lĩnh vực tài chính.

5.2. Tác động của chính sách đến ngành xây dựng

Chính sách của nhà nước có thể ảnh hưởng lớn đến ngành xây dựng. Nghiên cứu tiếp theo nên xem xét tác động của các chính sách này đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu trong ngành xây dựng để có cái nhìn toàn diện hơn.

Nội dung chính

Tổng quan nghiên cứu

Thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2007 - 2011 ghi nhận sự tăng trưởng vượt bậc về quy mô niêm yết nhưng cũng bộc lộ nhiều biến động phức tạp. Tính đến ngày 11/11/2011, toàn thị trường có 1.388 chứng khoán niêm yết, trong đó ngành Xây dựng dẫn đầu tuyệt đối về số lượng với 112 doanh nghiệp (tăng gấp 4,48 lần so với con số 25 doanh nghiệp năm 2007) và chiếm mức vốn hóa lớn thứ năm toàn thị trường với khoảng 19.000 tỷ đồng. Tuy nhiên, đại đa số nhà đầu tư trong nước vẫn đưa ra quyết định dựa trên cảm tính hoặc tâm lý bầy đàn thay vì các công cụ định lượng khoa học. Thực trạng này dẫn đến mức độ tổn thất nghiêm trọng khi thị trường điều chỉnh sâu, đặc biệt là nhóm cổ phiếu xây dựng vốn có mức độ nhạy cảm cao với chu kỳ kinh tế.

Mục tiêu cốt lõi của nghiên cứu là ứng dụng mô hình ba nhân tố Fama - French nhằm đo lường và lượng hóa ảnh hưởng của ba nhân tố: rủi ro thị trường, quy mô vốn hóa (SMB) và tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường (HML) đến tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu ngành Xây dựng. Phạm vi nghiên cứu tập trung vào chuỗi dữ liệu giao dịch của 25 công ty xây dựng tiêu biểu niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HSX) và Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội (HNX) trong giai đoạn 4 năm từ ngày 01/07/2007 đến ngày 01/07/2011.

Ý nghĩa thực tiễn của công trình thể hiện ở việc cung cấp cơ sở khoa học giúp nhà đầu tư xây dựng danh mục tối ưu trong bối cảnh ngành Xây dựng đóng góp 5,94% vào tổng GDP 9 tháng đầu năm 2011 (đạt giá trị 101.564 tỷ đồng). Kết quả phân tích giúp xác định các danh mục có tỷ suất sinh lợi vượt trội, kiểm soát rủi ro biến động giá có độ lệch chuẩn bình quân 7,94% so với mức 5,16% của toàn thị trường, đồng thời hỗ trợ các nhà hoạch định chính sách hoàn thiện khung pháp lý minh bạch cho thị trường vốn Việt Nam.

Cơ sở lý thuyết và phương pháp nghiên cứu

Khung lý thuyết áp dụng

Nghiên cứu được xây dựng trên nền tảng của ba lý thuyết tài chính hiện đại:

Thứ nhất, Lý thuyết danh mục đầu tư hiện đại của Harry Markowitz (1952), chỉ ra rằng rủi ro của một danh mục không đơn thuần là bình phương phương sai của từng tài sản riêng lẻ mà phụ thuộc chủ yếu vào hiệp phương sai giữa các cặp tài sản, từ đó xác lập đường biên hiệu quả nhằm tối đa hóa mức hữu dụng kỳ vọng.

Thứ hai, Mô hình định giá tài sản vốn (CAPM) do William Sharpe phát triển năm 1964, giả định mối quan hệ tuyến tính giữa tỷ suất sinh lợi kỳ vọng và rủi ro hệ thống được chuẩn hóa qua hệ số Beta duy nhất. Dù mang tính nền tảng, CAPM bộc lộ nhiều bất thường khi không thể giải thích sự chênh lệch lợi nhuận gây ra bởi quy mô doanh nghiệp và tỷ số giá trị thị trường.

Thứ ba, Mô hình ba nhân tố Fama - French (1992, 1993), khắc phục hạn chế của CAPM bằng cách tích hợp thêm hai nhân tố rủi ro then chốt: phần bù quy mô SMB (Small Minus Big) đo lường mức chênh lệch sinh lợi giữa doanh nghiệp vốn hóa nhỏ và lớn, cùng phần bù giá trị HML (High Minus Low) đo lường mức chênh lệch giữa cổ phiếu giá trị (tỷ số BE/ME cao) và cổ phiếu tăng trưởng (tỷ số BE/ME thấp). Phương trình hồi quy có dạng:

$$R_p - R_f = \alpha + \beta_j (R_M - R_f) + s_j \text{SMB} + h_j \text{HML} + \epsilon$$

Trong đó, các khái niệm trọng tâm bao gồm tỷ suất sinh lợi vượt trội của danh mục ($R_p - R_f$), tỷ suất sinh lợi phi rủi ro ($R_f$ - tính theo lãi suất trái phiếu chính phủ kỳ hạn 1 năm), phần bù rủi ro thị trường ($R_M - R_f$ - lấy chỉ số VN-Index đại diện), hệ số nhạy cảm quy mô ($s_j$) và hệ số nhạy cảm giá trị ($h_j$).

Phương pháp nghiên cứu

Về cỡ mẫu và phương pháp chọn mẫu, nghiên cứu chọn lọc 25 công ty xây dựng niêm yết liên tục trên hai sàn HSX và HNX từ ngày 01/07/2007 đến ngày 01/07/2011. Phương pháp chọn mẫu có chủ đích được áp dụng nhằm đảm bảo tính liên tục của dữ liệu giá đóng cửa điều chỉnh, khối lượng cổ phiếu lưu hành và các chỉ số tài chính từ báo cáo kiểm toán do Công ty Cổ phần Nghiên cứu Đầu tư Phú Toàn cung cấp.

Lý do lựa chọn phương pháp phân tích chuỗi thời gian đa biến (Time-series Regression) theo tiếp cận của Black, Jensen và Scholes (1972) là nhằm kiểm định mức độ giải thích của từng nhân tố đối với các danh mục phân loại chéo theo ma trận 2x2 (gồm 4 danh mục: S/H, S/L, B/H, B/L dựa trên trung vị quy mô vốn hóa và tỷ số BE/ME). Toàn bộ dữ liệu được kiểm định tính dừng (Stationarity test) bằng kiểm định nghiệm đơn vị và kiểm tra hiện tượng đa cộng tuyến qua ma trận tương quan trước khi hồi quy trên phần mềm EViews 6.0 kết hợp với Microsoft Excel, đảm bảo các ước lượng thu được đạt chuẩn vững và không chệch.

Kết quả nghiên cứu và thảo luận

Những phát hiện chính

Quá trình phân tích thực nghiệm trên chuỗi dữ liệu 2007 - 2011 đã mang lại ba phát hiện cốt lõi về hành vi sinh lợi của cổ phiếu ngành Xây dựng:

Thứ nhất, nhân tố thị trường ($R_M - R_f$) đóng vai trò quyết định và giải thích phần lớn biến động tỷ suất sinh lợi của các danh mục cổ phiếu xây dựng với hệ số Beta ba nhân tố ($\beta_j$) đều có ý nghĩa thống kê ở mức 1%. Tỷ suất sinh lợi ngành Xây dựng có độ nhạy rất cao với thị trường chung; trong toàn giai đoạn 2007 - 2011, tỷ suất sinh lợi vượt trội bình quân của ngành đạt mức -0,23% với độ lệch chuẩn 7,94%, cao hơn đáng kể so với mức biến động 5,16% của chỉ số VN-Index (đạt mức -0,49%).

Thứ hai, nghiên cứu xác nhận sự hiện diện rõ nét của phần bù quy mô (SMB). Các danh mục cổ phiếu có quy mô vốn hóa nhỏ mang lại tỷ suất sinh lợi vượt trội cao hơn các danh mục quy mô lớn trong các chu kỳ phục hồi của thị trường (giai đoạn 2008 - 2009 đạt mức sinh lợi vượt trội 0,90% so với 0,32% của VN-Index; giai đoạn 2009 - 2010 đạt 1,24% so với 0,08%). Hệ số hồi quy $s_j$ mang dấu dương có ý nghĩa thống kê tại các danh mục quy mô nhỏ, khẳng định hiệu ứng quy mô tồn tại vững chắc trên thị trường xây dựng Việt Nam.

Thứ ba, nhân tố giá trị (HML) có tác động phân hóa mạnh mẽ. Nhóm danh mục có tỷ số BE/ME cao (nhóm cổ phiếu giá trị như S/H và B/H) có hệ số $h_j$ dương và mang lại phần bù rủi ro cao hơn so với nhóm cổ phiếu tăng trưởng có BE/ME thấp (S/L và B/L). Điều này phản ánh thực tế rằng nhà đầu tư đòi hỏi mức tỷ suất sinh lợi cao hơn để bù đắp cho rủi ro kiệt quệ tài chính của các doanh nghiệp xây dựng có tỷ số giá trị sổ sách vượt trội thị giá.

Thảo luận kết quả

Khi trình bày kết quả ước lượng qua bảng hồi quy đa biến và biểu đồ so sánh biến động lợi nhuận, hệ số xác định hiệu chỉnh ($R^2$ hiệu chỉnh) của mô hình ba nhân tố Fama - French đạt mức cao vượt trội so với mô hình CAPM truyền thống, chứng minh năng lực giải thích vượt trội của việc kết hợp đồng thời ba nhân tố.

Nguyên nhân căn bản của các phát hiện trên bắt nguồn từ cấu trúc tài chính đặc thù của các doanh nghiệp xây dựng Việt Nam. Số liệu thống kê thời điểm 11/11/2011 chỉ ra tỷ lệ Nợ/Vốn chủ sở hữu của ngành Xây dựng ở mức rất cao so với toàn thị trường (bình quân toàn thị trường là 2,00 lần), trong khi hệ số sinh lời trên vốn sử dụng (ROCE) chỉ đạt 15,89% so với mức trung bình 21,71% của sàn HSX. Khi tăng trưởng kinh tế chậm lại (tốc độ tăng trưởng ngành 9 tháng đầu năm 2011 chỉ đạt 4,91% so với mức 10,25% của cùng kỳ 2010) và tỷ lệ Lợi nhuận trước thuế/Doanh thu giảm xuống mức 7,18% (thấp hơn mức 11,65% toàn thị trường), các doanh nghiệp quy mô nhỏ và đòn bẩy lớn chịu áp lực chi phí lãi vay nặng nề, từ đó khuếch đại rủi ro và đẩy phần bù yêu cầu lên cao.

Kết quả này hoàn toàn tương đồng với các nghiên cứu của Fama & French (1993, 1996) tại thị trường Hoa Kỳ và nghiên cứu của Diane Li & Jongdae Jin (2006) trong các ngành công nghiệp thâm dụng vốn. Tuy nhiên, tại Việt Nam, sự biến động của nhân tố quy mô chịu sự chi phối thêm bởi yếu tố sở hữu nhà nước tại các doanh nghiệp lớn, tạo ra độ trễ nhất định so với thị trường các nước phát triển như phân tích của Trần Thị Hải Lý (2010) và Vương Đức Hoàng Quân (2008).

Đề xuất và khuyến nghị

Từ các kết quả thực nghiệm định lượng, bốn nhóm giải pháp cụ thể được đề xuất nhằm tối ưu hóa hiệu quả đầu tư và phát triển thị trường vốn:

Thứ nhất, đối với doanh nghiệp ngành Xây dựng, cần khẩn trương tái cơ cấu nguồn vốn và kiểm soát đòn bẩy tài chính. Ban lãnh đạo doanh nghiệp phải chủ động hạ tỷ lệ Nợ/VCSH từ mức rủi ro hiện tại về ngưỡng an toàn dưới 1,5 lần trong lộ trình 2012 - 2015, đồng thời nâng cao hiệu quả sử dụng vốn để cải thiện chỉ số ROCE từ mức 15,89% lên tối thiểu 18%, nâng biên lợi nhuận trước thuế/doanh thu vượt mốc 10% nhằm giảm thiểu rủi ro kiệt quệ tài chính.

Thứ hai, đối với nhà đầu tư cá nhân và tổ chức, cần chuyển dịch từ chiến lược đầu cơ lướt sóng sang phân bổ danh mục theo mô hình định lượng. Nhà đầu tư nên tập trung giải ngân vào danh mục S/H (doanh nghiệp vốn hóa vừa và nhỏ có tỷ số BE/ME cao) với tỷ trọng khuyến nghị 30% - 40% tổng tài sản đầu tư trong giai đoạn nền kinh tế bước vào chu kỳ phục hồi để tối đa hóa phần bù quy mô và phần bù giá trị.

Thứ ba, đối với cơ quan quản lý thị trường (Ủy ban Chứng khoán Nhà nước và hai Sở HSX, HNX), cần đẩy mạnh tính minh bạch thông tin. Cơ quan quản lý cần bắt buộc 100% doanh nghiệp niêm yết cập nhật thường xuyên lượng cổ phiếu lưu hành thực tế (free-float), áp dụng chế tài nghiêm khắc đối với hành vi chậm công bố báo cáo kiểm toán nhằm giảm thiểu bất cân xứng thông tin trước năm 2015.

Thứ tư, hoàn thiện hạ tầng và công cụ giao dịch trên thị trường chứng khoán. Đề xuất Bộ Tài chính và Ngân hàng Nhà nước sớm cho phép triển khai nghiệp vụ bán khống có kiểm soát và chuẩn hóa hệ thống phân loại ngành theo tiêu chuẩn quốc tế ICB/GICS trong giai đoạn 2012 - 2015, tạo điều kiện gia tăng tỷ lệ giá trị vốn hóa thị trường trên GDP từ mức 19,7% năm 2010 lên trên 30% vào năm 2015.

Đối tượng nên tham khảo luận văn

Công trình nghiên cứu mang lại giá trị ứng dụng thiết thực cho bốn nhóm đối tượng chính:

Thứ nhất, các nhà đầu tư cá nhân và tổ chức tham gia thị trường chứng khoán. Luận văn cung cấp công cụ định lượng chuẩn xác giúp nhà đầu tư loại bỏ yếu tố tâm lý bầy đàn, nhận diện chuẩn xác mức độ nhạy cảm của cổ phiếu xây dựng qua hệ số Beta, SMB và HML để xây dựng danh mục phòng hộ rủi ro hiệu quả.

Thứ hai, Giám đốc tài chính (CFO) và Ban điều hành các công ty xây dựng. Kết quả nghiên cứu là tài liệu tham khảo quan trọng giúp doanh nghiệp đánh giá tác động của đòn bẩy tài chính và tỷ số BE/ME đến chi phí sử dụng vốn cổ phần, từ đó hoạch định chính sách cổ tức và chiến lược phát hành cổ phiếu tối ưu.

Thứ ba, chuyên viên phân tích tại các công ty chứng khoán và công ty quản lý quỹ. Báo cáo cung cấp khung phương pháp luận hồi quy chuỗi thời gian hoàn chỉnh trên EViews, hỗ trợ chuyên viên xây dựng các mô hình định giá đa nhân tố và viết báo cáo phân tích ngành xây dựng chuyên sâu.

Thứ tư, giảng viên, nghiên cứu sinh và học viên cao học chuyên ngành Kinh tế, Tài chính - Ngân hàng. Luận văn đóng vai trò như một case study điển hình về ứng dụng kinh tế lượng tài chính trong việc kiểm định các mô hình định giá tài sản hiện đại tại một thị trường mới nổi như Việt Nam.

Câu hỏi thường gặp

1. Tại sao mô hình Fama - French lại giải thích tỷ suất sinh lợi cổ phiếu xây dựng tốt hơn mô hình CAPM? Mô hình CAPM chỉ sử dụng biến rủi ro hệ thống Beta đơn lẻ nên không thể bao quát các yếu tố bất thường trên thị trường. Mô hình Fama - French bổ sung hai nhân tố quy mô (SMB) và giá trị (HML), giúp nâng cao hệ số xác định $R^2$ hiệu chỉnh, phản ánh chính xác tác động của quy mô doanh nghiệp và đòn bẩy tài chính đối với 25 công ty xây dựng trong mẫu khảo sát.

2. Yếu tố nào khiến cổ phiếu ngành Xây dựng biến động rủi ro cao hơn thị trường chung trong giai đoạn 2007 - 2011? Cổ phiếu xây dựng có độ lệch chuẩn tỷ suất sinh lợi lên đến 7,94% so với 5,16% của VN-Index. Nguyên nhân cốt lõi do ngành có hệ số nợ trên vốn chủ sở hữu cao, biên lợi nhuận trước thuế/doanh thu chỉ đạt 7,18% và tăng trưởng ngành sụt giảm mạnh từ 10,25% năm 2010 xuống 4,91% trong 9 tháng đầu năm 2011.

3. Nhà đầu tư nên hiểu ý nghĩa của tỷ số BE/ME cao (cổ phiếu giá trị) như thế nào? Tỷ số BE/ME cao phản ánh giá trị sổ sách lớn hơn nhiều so với thị giá, thường xuất hiện ở các doanh nghiệp gặp khó khăn tài chính tạm thời. Mô hình chứng minh hệ số HML mang dấu dương, nghĩa là cổ phiếu giá trị đem lại tỷ suất sinh lợi kỳ vọng cao hơn để bù đắp rủi ro cho nhà đầu tư.

4. Hiệu ứng quy mô (SMB) thể hiện như thế nào đối với các công ty xây dựng niêm yết? Kết quả kiểm định ghi nhận hệ số SMB dương tại các danh mục quy mô nhỏ (S/H và S/L), cho thấy các doanh nghiệp xây dựng quy mô nhỏ mang lại mức sinh lợi vượt trội cao hơn các doanh nghiệp lớn trong giai đoạn phục hồi, dù nhóm này có tính thanh khoản thấp hơn.

5. Phương pháp nghiên cứu trong luận văn có thể áp dụng cho các ngành khác trên thị trường chứng khoán không? Hoàn toàn có thể áp dụng. Toàn bộ quy trình thu thập dữ liệu, phân loại danh mục ma trận 2x2, kiểm định tính dừng và hồi quy đa biến trên EViews có thể triển khai tương tự cho các ngành có quy mô niêm yết lớn như Bất động sản (59 công ty) hay Thực phẩm nhằm lượng hóa phần bù rủi ro đặc thù.

Kết luận

Năm đóng góp và kết luận trọng tâm của công trình nghiên cứu:

• Kiểm định thành công tính tương thích vượt trội của mô hình ba nhân tố Fama - French so với mô hình CAPM đối với nhóm cổ phiếu ngành Xây dựng tại Việt Nam.
• Xác định rõ rệt vai trò của phần bù rủi ro thị trường, phần bù quy mô vốn hóa (SMB) và phần bù giá trị sổ sách (HML) trong việc giải thích biến động tỷ suất sinh lợi.
• Phản ánh trung thực thực trạng tài chính của ngành Xây dựng giai đoạn 2007 - 2011 với mức đòn bẩy cao, hiệu quả sử dụng vốn ROCE đạt 15,89% và biên lợi nhuận thấp khiến độ lệch chuẩn rủi ro lên tới 7,94%.
• Cung cấp bằng chứng thực nghiệm giúp nhà đầu tư xây dựng chiến lược phân bổ danh mục khoa học, ưu tiên nhóm cổ phiếu có tỷ số BE/ME cao để tối ưu hóa hiệu quả đầu tư.
• Đề xuất hệ thống giải pháp đồng bộ từ tái cấu trúc vốn doanh nghiệp đến minh bạch hóa thông tin thị trường chứng khoán theo lộ trình đến năm 2015.

Để ứng dụng hiệu quả các kết quả nghiên cứu vào thực tiễn, các nhà đầu tư và chuyên viên phân tích tài chính hãy bắt đầu chuẩn hóa dữ liệu giao dịch, áp dụng kiểm định mô hình Fama - French ngay hôm nay nhằm nâng cao năng lực quản trị rủi ro danh mục cổ phiếu xây dựng.

Trích đoạn nội dung tài liệu

MỞ ĐẦU 1. Lý do hình thành đề tài Ngày nay, những mô hình định giá rất phổ biến và đƣợc áp dụng rộng rãi trên thế giới. Những lý thuyết tài chính nhƣ mô hình định giá tài sản vốn CAPM, kinh doanh chênh lệch giá APT hay mô hình ba nhân tố của Fama và French đã đƣa ra những chứng cứ thực nghiệm về mối liên hệ giữa tỷ suất sinh lợi và các nhân tố rủi ro, dựa vào tỷ suất sinh lợi kỳ vọng và mức độ rủi ro có thể chấp nhận đƣợc, nhà đầu tƣ sẽ có những quyết định đầu tƣ cho danh mục của mình. Thị trƣờng chứng khoán Việt Nam sau hơn 11 năm hình thành và phát triển, số nhà đầu tƣ tham gia thị trƣờng chứng khoán không ngừng tăng lên, nhiều nhà đầu tƣ đã thành công và thu đƣợc không ít lợi nhuận từ chứng khoán.

Tuy nhiên, có rất ít nhà đầu tƣ Việt Nam dựa vào các chỉ số hay mô hình để đầu tƣ, mà chủ yếu là đầu tƣ theo cảm tính hoặc đầu tƣ theo ngƣời khác (tính bầy đàn). Thời gian gần đây, mặc dù đã có nhiều biện pháp nhƣng thị trƣờng chứng khoán vẫn diễn biến phức tạp, VN-Index có lúc nhƣ rơi tự do, có lúc biến động bất thƣờng khó đoán. Đã có nhiều nghiên cứu phân tích nguyên nhân tác động đến thị trƣờng chứng khoán, trong đó có ảnh hƣởng của chu kỳ kinh tế, các biến động của kinh tế thế giới, biến động của thị trƣờng bất động sản, lãi suất và các rào cản tác động đến thị trƣờng tài chính của Chính phủ … Trong đó, một nguyên nhân quan trọng không thể phủ nhận là kiến thức và tâm lý của nhà đầu tƣ. Khi một nhà đầu tƣ thiếu kiến thức về thị trƣờng chứng khoán, họ dễ rơi vào tâm lý đầu tƣ theo cảm tính, hay đầu tƣ theo tâm lý đám đông mà không có lập trƣờng nhất định cho riêng mình.

Đó là điểm yếu của hầu hết các nhà đầu tƣ trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam nói riêng và các thị trƣờng mới nổi khác nói chung. Do vậy, việc nghiên cứu ứng dụng các lý thuyết đầu tƣ tài chính hiện đại vào thị trƣờng chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn hiện nay là một việc hết sức quan trọng và cấp thiết. Ngành Xây dựng là ngành có số công ty niêm yết nhiều nhất, vốn hóa lớn thứ 5 trong tất cả các ngành kinh tế ở Việt Nam tính đến thời điểm hiện tại, đồng thời LUAN VAN CHAT LUONG download : add [e-mail] 2 cũng là ngành có triển vọng tăng trƣởng cao đặc trƣng của một nền kinh tế mới nổi, và với tốc độ công nghiệp hóa – hiện đại hóa ở mức cao nhƣ Việt Nam. Cổ phiếu ngành Xây dựng luôn nhận đƣợc sự quan tâm đặc biệt của nhà đầu tƣ bởi khả năng sinh lời tốt và sức bật mạnh mẽ.

Tuy nhiên, từ cuối năm 2009 đến nay, cổ phiếu ngành Xây dựng đã sụt giảm rất mạnh, điều này mang đến rủi ro cao nhƣng cũng có thể mang lại tỷ suất sinh lợi cao đối với nhà đầu tƣ. Từ đó nhu cầu đặt ra là làm thế nào để có thể lựa chọn đƣợc những cổ phiếu Xây dựng tốt trong tình hình trƣờng chứng khoán Việt Nam hiện nay? Mô hình ba nhân tố Fama – French đƣợc xem nhƣ là một mô hình hoàn chỉnh khi nghiên cứu các nhân tố ảnh hƣởng đến tỷ suất sinh lợi khi đầu tƣ trên thị trƣờng chứng khoán. Đã có nhiều nghiên cứu và chứng cứ thực nghiệm chứng minh tính đúng đắn của mô hình này trên các trƣờng chứng khoán trên thế giới, trong đó có Việt Nam. Tuy nhiên hầu hết các nghiên cứu đều nhắm vào một thị trƣờng chung nào đó, rất ít các nghiên cứu đề cập đến một ngành cụ thể.

Đề tài “ĐO LƢỜNG ẢNH HƢỞNG CỦA CÁC NHÂN TỐ ĐẾN TỶ SUẤT SINH LỢI CỔ PHIẾU DOANH NGHIỆP NGÀNH XÂY DỰNG BẰNG MÔ HÌNH FAMA – FRENCH” đƣợc tác giả đề xuất nhƣ một nghiên cứu cụ thể hơn, giúp nhà đầu tƣ có một cơ sở tham khảo thực tế khi đƣa ra các quyết định đầu tƣ đối với các cổ phiếu ngành Xây dựng trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam. Mục đích nghiên cứu Mục đích nghiên cứu của luận văn là ứng dụng mô hình Fama – French để đo lƣờng ảnh hƣởng của ba nhân tố đến tỷ suất sinh lợi của các cổ phiếu ngành Xây dựng trên trƣờng chứng khoán Việt Nam. Kết quả nghiên cứu sẽ giúp nhà đầu tƣ: - Đánh giá mức độ thành công của mô hình trong việc giải thích tỷ suất sinh lợi của các cổ phiếu trong ngành Xây dựng. - Dự báo xu hƣớng biến động tỷ suất sinh lợi của nhóm cổ phiếu ngành Xây dựng dựa vào các hệ số hồi quy.

- Xác định danh mục cổ phiếu có tỷ suất sinh lợi vƣợt trội so với tỷ suất sinh lợi bình quân của ngành Xây dựng. LUAN VAN CHAT LUONG download : add [e-mail] 3 Các câu hỏi đƣợc đặt ra trong mối quan hệ trên nhƣ sau:  Danh mục thị trƣờng có quan hệ thế nào với tỷ suất sinh lợi các cổ phiếu doanh nghiệp ngành xây dựng trên TTCK Việt Nam?  Có mối quan hệ giữa nhân tố quy mô và tỷ suất sinh lợi các cổ phiếu doanh nghiệp ngành xây dựng?  Có mối quan hệ giữa nhân tố giá trị sổ sách trên giá trị thị trƣờng và tỷ suất sinh lợi các cổ phiếu doanh nghiệp ngành xây dựng? 3. Đối tƣợng và phạm vi nghiên cứu 3. Đối tượng nghiên cứu Đối tƣợng nghiên cứu là mô hình ba nhân tố Fama – French và tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu các công ty đang hoạt động trong ngành Xây dựng tại Việt Nam.

Phạm vi nghiên cứu Nghiên cứu dựa trên mẫu dữ liệu quan sát là dữ liệu của các công ty ngành Xây dựng niêm yết trên 2 Sở giao dịch chứng khoán HSX và HNX từ ngày 01/07/2007 đến 01/07/2011. Mẫu nghiên cứu tác giả sử dụng trong bài luận văn là 25 công ty hoạt động trong ngành Xây dựng trong khoảng thời gian trên, đƣợc cung cấp bởi CTCP Nghiên cứu Đầu tƣ Phú Toàn. Bao gồm: - Giá chứng khoán: dùng để tính toán tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu - Một số thông số tài chính gồm Nợ phải trả, Vốn đầu tƣ chủ sở hữu, Cổ phiếu quỹ và Tổng nguồn vốn: dùng để tính toán hệ số BE/ME và mức vốn hóa thị trƣờng của cổ phiếu. Đối với nhân tố thị trƣờng, dữ liệu về chỉ số VN-Index lấy từ website www.com đƣợc tác giả sử dụng để tính suất sinh lợi đại diện cho thị trƣờng, dữ liệu về lãi suất trái phiếu chính phủ kỳ hạn 1 năm đƣợc thu thập từ website của IMF và SBV đƣợc dùng làm suất sinh lợi phi rủi ro.

Phƣơng pháp nghiên cứu - Phân tích hồi quy đa biến mô hình ba nhân tố Fama – French, so sánh kết hợp với việc sử dụng các bảng biểu và đồ thị để làm rõ những nhân tố tác động đến tỷ suất sinh lợi của các cổ phiếu ngành Xây dựng. LUAN VAN CHAT LUONG download : add [e-mail] 4 - Dữ liệu phân tích là các số liệu về giá cổ phiếu, số cổ phiếu lƣu hành, tỷ số BE/ME… của các cổ phiếu doanh nghiệp ngành Xây dựng trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam. - Công cụ phân tích sử dụng cho hồi quy chuỗi thời gian của tỷ suất sinh lợi là phần mềm Eview 6.0 kết hợp với Excel. Quá trình nghiên cứu có thể khái quát nhƣ sau: Cơ sở lý thuyết của mô hình Fama - French Các nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới Tổng quan ngành Xây dựng Việt Nam Thu thập, xử lý và kiểm định dữ liệu Chạy mô hình hồi quy và phân tích kết quả Một số kiến nghị Kết luận 5.

Ý nghĩa khoa học và thực tiễn của luận văn - Luận văn nghiên cứu mô hình ba nhân tố Fama – French, có dẫn chứng bằng những nghiên cứu thực nghiệm trên các thị trƣờng chứng khoán trên thế giới, từ đó làm cơ sở nghiên cứu mối quan hệ giữa ba nhân tố của mô hình Fama – French và tỷ suất sinh lợi của các cổ phiếu ngành Xây dựng trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam. - Luận văn nghiên cứu thực nghiệm đối với một ngành cụ thể là ngành Xây dựng nhằm đo lƣờng tác động của ba nhân tố của mô hình Fama – French đến tỷ suất sinh lợi ngành này, từ đó giúp nhà đầu tƣ có cơ sở tính toán khi đầu tƣ vào cổ phiếu ngành Xây dựng. LUAN VAN CHAT LUONG download : add [e-mail] 5 - Từ những kết quả thực nghiệm, tác giả nhận diện vấn đề và khuyến nghị những giải pháp nhằm nâng cao khả năng ứng dụng mô hình Fama – French trong đầu tƣ chứng khoán, đặc biệt là vào ngành Xây dựng. Giới hạn của đề tài nghiên cứu Bài luận văn có hạn chế về dữ liệu dùng để nghiên cứu: số lƣợng công ty trong mẫu chỉ có 25 công ty và khoảng thời gian nghiên cứu từ 07/2007 đến 07/2011.

LUAN VAN CHAT LUONG download : add [e-mail] 6 CHƢƠNG 1 MÔ HÌNH BA NHÂN TỐ FAMA – FRENCH VÀ CÁC CHỨNG CỨ THỰC NGHIỆM 1. Những tiền đề ra đời mô hình ba nhân tố Fama - French 1. Lý thuyết danh mục đầu tư 1. Rủi ro và tỷ suất sinh lợi của một tài sản riêng lẻ Theo giả định của lý thuyết danh mục, tỷ suất sinh lợi của mỗi tài sản i đƣợc đặc trƣng bởi một phân phối xác suất chuẩn (E(Ri),σi), trong đó E(Ri) là tỷ suất sinh lợi kỳ vọng, σi là độ lệch chuẩn (dùng để đo lƣờng rủi ro tổng thể) (Xem thêm Phụ lục 1: Các giả định lý thuyết).

Với tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của tài sản i trong thời kỳ t n E(Ri) = j=1 pj R j (1.1) 𝑃𝑗 ,𝑡 − 𝑃𝑗 ,𝑡−1 + 𝐷𝑗 ,𝑡 Trong đó pj là xác suất xảy ra tỷ suất sinh lợi Ri với Ri = 𝑃𝑗 ,𝑡−1 Pj,t và Pj,t-1 là giá của chứng khoán i ở tình huống j (đã điều chỉnh theo cổ tức tiền mặt và cổ tức cổ phiếu) tƣơng ứng ở cuối thời kỳ t và t – 1 Dj,t là cổ tức của chứng khoán i trong thời kỳ t. Và phƣơng sai của tỷ suất sinh lợi σi2 = [𝑅𝑗 − 𝐸(𝑅𝑖 )]2 x pj (1. Rủi ro và tỷ suất sinh lợi của danh mục đầu tƣ gồm nhiều tài sản Bằng cách dựa vào tỷ suất sinh lợi và rủi ro của từng tài sản riêng lẻ, Harry Markowitz đã đƣa ra cách tính toán tỷ suất sinh lợi và rủi ro của một danh mụcđầu tƣ gồm nhiều tài sản nhƣ sau: Tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của một danh mục gồm n tài sản n E(Rp) =  w E( R ) i 1 i i (1.