Tổng quan luận án

Luận án tiến sĩ kinh tế chuyên ngành Tài chính ngân hàng (mã số 9 34 02 01) của tác giả Phan Bùi Gia Thủy, được bảo vệ tại Trường Đại học Ngân hàng Thành phố Hồ Chí Minh năm 2020 dưới sự hướng dẫn khoa học của TS. Ngô Vi Trọng và TS. Nguyễn Trần Phúc, tập trung phân tích thực nghiệm về đo lường thông tin bất cân xứng và tác động của cơ chế quản trị công ty đến mức độ bất cân xứng thông tin trên thị trường chứng khoán Việt Nam.

Tính cấp thiết và khoảng trống nghiên cứu

Thông tin bất cân xứng (TTBCX) là một trong những nguyên nhân cơ bản dẫn đến hiện tượng lựa chọn ngược, rủi ro đạo đức và vấn đề người đại diện giữa cổ đông với ban điều hành doanh nghiệp (Jensen và Meckling, 1976). Trên thị trường chứng khoán, TTBCX làm phát sinh chi phí giao dịch, suy giảm tính thanh khoản và gây tổn hại đến các nhà đầu tư không có thông tin nội bộ. Mặc dù cơ quan quản lý tại Việt Nam đã ban hành nhiều văn bản pháp lý nhằm nâng cao tính minh bạch như Thông tư 121/2012/TT-BTC, Nghị định 71/2017/NĐ-CP và Nghị định 145/2016/NĐ-CP, thực tế thị trường vẫn ghi nhận nhiều vụ việc vi phạm nghiêm trọng về công bố thông tin, thao túng giá và gian lận báo cáo tài chính (điển hình như các trường hợp tại DVD, TTF, ATA). Số lượng trường hợp xử phạt vi phạm hành chính trong lĩnh vực chứng khoán gia tăng liên tục qua các năm (từ 133 trường hợp năm 2016 lên 217 trường hợp năm 2017 và 397 trường hợp năm 2018).

Khoảng trống nghiên cứu được xác định gồm:

  • Thiếu vắng các công trình đánh giá thực nghiệm và so sánh có hệ thống để lựa chọn mô hình vi mô cấu trúc thị trường thích hợp nhằm bóc tách thành phần lựa chọn ngược trong khoảng chênh lệch giá tại Việt Nam.
  • Kết quả nghiên cứu thực nghiệm quốc tế và trong nước về mối quan hệ giữa các đặc điểm của Hội đồng quản trị (HĐQT) và TTBCX còn nhiều mâu thuẫn, chưa đồng nhất.
  • Hạn chế các nghiên cứu xem xét tính đa dạng của HĐQT (thành viên nữ, trình độ học vấn) và vai trò điều tiết của loại hình sở hữu Nhà nước đối với hiệu quả giám sát của HĐQT.
  • Chưa có nghiên cứu kiểm định mối quan hệ phi tuyến (hiệu ứng ngưỡng) của tỷ lệ sở hữu cổ phiếu của HĐQT đối với TTBCX tại thị trường chứng khoán Việt Nam.

Mục tiêu nghiên cứu

  • Mục tiêu tổng quát: Nghiên cứu sự tác động của đặc điểm HĐQT đến TTBCX của các công ty niêm yết tại Việt Nam, từ đó đề xuất các gợi ý chính sách nhằm hạn chế TTBCX.
  • Mục tiêu cụ thể:
    1. Đo lường mức độ TTBCX của các công ty niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán TP.HCM (HOSE).
    2. Lựa chọn mô hình đo lường TTBCX phù hợp trong bối cảnh thị trường chứng khoán Việt Nam.
    3. Xác định và đo lường các yếu tố liên quan đến đặc điểm của HĐQT có khả năng ảnh hưởng đến TTBCX.
    4. Gợi ý một số chính sách nhằm hạn chế TTBCX cho các bên liên quan.

Câu hỏi nghiên cứu

Luận án giải quyết năm câu hỏi nghiên cứu cụ thể sau:

  1. Mức độ TTBCX của các công ty niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán TP.HCM biến động như thế nào qua các năm?
  2. Mô hình đo lường mức độ TTBCX nào là phù hợp để áp dụng trong bối cảnh thị trường chứng khoán Việt Nam?
  3. Các đặc điểm của HĐQT (bao gồm: quy mô HĐQT, thành viên HĐQT độc lập không điều hành, thành viên HĐQT nữ, trình độ học vấn của HĐQT, quyền kiêm nhiệm và tỷ lệ sở hữu cổ phiếu của HĐQT) có ảnh hưởng đến TTBCX hay không?
  4. Tác động của thành viên HĐQT độc lập không điều hành và trình độ học vấn của HĐQT đến TTBCX có phụ thuộc vào loại hình doanh nghiệp có vốn Nhà nước hay không?
  5. Có tồn tại mối quan hệ phi tuyến giữa tỷ lệ sở hữu cổ phiếu của HĐQT và TTBCX hay không?

Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

  • Đối tượng nghiên cứu: Mối quan hệ tác động một chiều từ các đặc điểm của HĐQT (quy mô, tính độc lập, giới tính, học vấn, quyền kiêm nhiệm, tỷ lệ sở hữu cổ phiếu) đến mức độ TTBCX.
  • Phạm vi không gian: Các công ty phi tài chính niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán TP.HCM (HOSE). Mẫu nghiên cứu loại trừ: các định chế tài chính (ngân hàng, bảo hiểm, chứng khoán, quỹ đầu tư); các công ty có niên độ tài chính không kết thúc vào ngày 31/12; các công ty thuộc diện cảnh báo, kiểm soát, hủy niêm yết; và các doanh nghiệp công bố thông tin không đầy đủ.
  • Phạm vi thời gian: Dữ liệu dạng bảng không cân đối thu thập trong giai đoạn 2009–2015. Đây là giai đoạn chỉ số VN-Index biến động ổn định trong biên độ tích lũy từ 400 đến 600 điểm, đồng thời bao hàm mốc thời gian cơ quan quản lý điều chỉnh biên độ dao động giá cổ phiếu từ 5% lên 7% (áp dụng từ năm 2011).
Phân đoạn xử lý dữ liệu Số lượng công ty Số lượng quan sát
1. Đo lường mức độ TTBCX 174 1.106
2. Lựa chọn mô hình đo lường TTBCX phù hợp (loại bỏ giá trị ngoại lai ngoài khoảng 0 và 1) 174 1.102
3. Ước lượng hồi quy mối quan hệ giữa đặc điểm HĐQT và TTBCX 161 1.019

Tổng quan tài liệu và vị trí của luận án

Các hướng nghiên cứu về đo lường thông tin bất cân xứng

Tổng quan tài liệu của luận án hệ thống hóa các cách tiếp cận đo lường TTBCX thông qua cấu trúc vi mô thị trường:

  • Phương pháp đối chiếu giá chuẩn: Sử dụng chênh lệch yết giá tương đối (Venkatesh và Chiang, 1986), chênh lệch yết giá hiệu quả (Lee, 1993) và chênh lệch tác động giá (Huang và Stoll, 1996; Barakat và ctg, 2014). Hạn chế của nhóm này là không bóc tách được thành phần lựa chọn ngược ra khỏi tổng chi phí giao dịch.
  • Phương pháp kinh tế lượng tách thành phần lựa chọn ngược (ASC):
    • Mô hình Glosten và Harris (1988) - GH: Giả định thành phần lựa chọn ngược và chi phí đặt lệnh tuyến tính với khối lượng giao dịch.
    • Mô hình Stoll (1989): Tách chênh lệch giá thành ba thành phần bằng hệ phương trình hiệp phương sai chuỗi giá.
    • Mô hình George, Kaul và Nimalendran (1991) - GKN: Đề xuất hai dạng ước lượng gồm mô hình theo biến chỉ báo và mô hình theo hiệp phương sai, loại bỏ ảnh hưởng của mức sinh lợi kỳ vọng biến đổi theo thời gian.
    • Mô hình Lin, Sanger và Booth (1995) - LSB: Ước lượng mức độ lựa chọn ngược dựa trên sự điều chỉnh của mức giá đặt mua - bán trung bình so với chênh lệch giá hiệu quả.
    • Mô hình Kim và Ogden (1996) - KO: Hoàn thiện mô hình GKN theo hiệp phương sai bằng cách sử dụng giá trị trung bình giá đặt mua - bán đại diện cho giá trị cơ sở và loại bỏ giả định khoảng chênh lệch giá cố định.
    • Mô hình Madhavan, Richardson và Roomans (1997) - MRR: Mô hình cấu trúc sử dụng phương pháp hồi quy GMM trên dữ liệu trong ngày.
    • Nghiên cứu so sánh mô hình của Van Ness và ctg (2001, 2002), De Winne và Majois (2003), Lamoureux và Wang (2015) cho thấy kết quả đo lường TTBCX có sự khác biệt lớn tùy thuộc vào đặc thù cơ chế khớp lệnh hay khớp giá của từng sở giao dịch.

Các hướng nghiên cứu về mối quan hệ giữa đặc điểm HĐQT và TTBCX

  • Quy mô HĐQT: Cai và ctg (2006), Goh và ctg (2016) cho rằng quy mô HĐQT lớn giúp gia tăng nguồn lực giám sát và giảm TTBCX; ngược lại, Florackis (2008) lập luận quy mô lớn làm gia tăng chi phí phối hợp và chi phí đại diện.
  • Tính độc lập của HĐQT: Barakat và ctg (2014), Armstrong và ctg (2014), Elbadry và ctg (2015) chứng minh thành viên độc lập làm giảm TTBCX thông qua yêu cầu minh bạch hóa thông tin; trong khi Becker-Blease và Irani (2008) ghi nhận mối quan hệ không có ý nghĩa thống kê.
  • Đa dạng giới trong HĐQT: Abad và ctg (2017) cho thấy thành viên nữ nâng cao chất lượng công bố thông tin và giảm TTBCX; trái lại, Richard và ctg (2004), Jackson và ctg (2003) chỉ ra sự đa dạng có thể làm tăng xung đột nội bộ.
  • Trình độ học vấn của HĐQT: Ahmed và Nicholls (1994), Chemmanur và ctg (2009), Yunos và ctg (2012) khẳng định trình độ chuyên môn cao giúp cải thiện chất lượng báo cáo tài chính và giảm TTBCX; tuy nhiên Haniffa và Cooke (2002) không tìm thấy bằng chứng có ý nghĩa.
  • Quyền kiêm nhiệm: Li và ctg (2008) chỉ ra việc tách bạch chức danh Chủ tịch HĐQT và Tổng Giám đốc giúp giảm TTBCX; trong khi Cai và ctg (2006) kết luận không có mối liên hệ.
  • Tỷ lệ sở hữu cổ phiếu của HĐQT: Becker-Blease và Irani (2008), Barakat và ctg (2014) tìm thấy quan hệ tuyến tính; Abad và ctg (2017), Han và ctg (2014) ghi nhận quan hệ phi tuyến; Choi và ctg (2013) không tìm thấy mối quan hệ.

Vị trí và đóng góp học thuật của luận án

Luận án định vị là công trình nghiên cứu thực nghiệm toàn diện tại thị trường cận biên Việt Nam, kết nối lý thuyết vi mô cấu trúc thị trường với lý thuyết quản trị công ty. Luận án giải quyết khoảng trống học thuật bằng cách kiểm định đối chiếu các mô hình bóc tách chi phí giao dịch, đồng thời đưa biến tương tác sở hữu Nhà nước và mô hình hồi quy ngưỡng vào kiểm định cấu trúc sở hữu của HĐQT.

Cơ sở lý thuyết và phương pháp nghiên cứu

Khung lý thuyết và khái niệm sử dụng

  • Lý thuyết nền tảng:
    • Lý thuyết thông tin bất cân xứng và lựa chọn ngược (Akerlof, 1970; Spence, 1973; Watts và Zimmerman, 1986; Hillier, 1997; Arnold, 2011).
    • Lý thuyết người đại diện (Jensen và Meckling, 1976; Fama và Jensen, 1983).
    • Lý thuyết phát tín hiệu (Ross, 1977; John và Williams, 1985; Miller và Rock, 1985).
    • Lý thuyết trật tự phân hạng (Myers và Majluf, 1984).
    • Lý thuyết quản trị công ty và vai trò HĐQT (Zahra và Pearce, 1989; Nicholson và Kiel, 2004; Hilb, 2012).
  • Cơ chế hình thành khoảng chênh lệch giá trên thị trường chứng khoán: Dựa trên mô hình thu nhập giao dịch (Bagehot, 1971), mô hình cân đối chi phí - thu nhập (Copeland và Galai, 1983) và mô hình chuỗi thông tin đặt lệnh (Glosten và Milgrom, 1985). Khoảng chênh lệch giá yết bao gồm thành phần chi phí xử lý lệnh, chi phí tích trữ tồn kho và thành phần lựa chọn ngược (Adverse Selection Component - ASC).

Phương pháp nghiên cứu và mô hình kinh tế lượng

  1. Giai đoạn 1 - Đo lường và lựa chọn mô hình TTBCX: Luận án ước lượng thành phần lựa chọn ngược thông qua 4 mô hình:

    • Mô hình Glosten và Harris (1988): $$\Delta P_t = c_0 \Delta Q_t + c_1 \Delta(Q_t V_t) + z_0 Q_t + z_1 Q_t V_t + \varepsilon_t$$
    • Mô hình George, Kaul và Nimalendran (1991) theo biến chỉ báo: $$2RD_t = a_0 + a_1 (S_q)[Q_t - Q_{t-1}] + \varepsilon_t$$ Thành phần lựa chọn ngược được tính bằng $ASC = 1 - a_1$.
    • Mô hình George, Kaul và Nimalendran (1991) theo hiệp phương sai: $$S_i^{GKN} = b_0 + b_1 S_{qi} + \varepsilon_i$$ với $S_i^{GKN} = 2 \sqrt{-\text{Cov}(RD_{it}, RD_{it-1})}$, thành phần lựa chọn ngược là $1 - b_1$.
    • Mô hình Kim và Ogden (1996): $$S_i^{KO} = \beta_0 + \beta_1 \sqrt{\bar{S}{qi}^2} + \varepsilon_i$$ với $S_i^{KO} = 2 \sqrt{-\text{Cov}(RDM{it}, RDM_{it-1})}$, thành phần lựa chọn ngược là $1 - \beta_1$.
    • Tiêu chuẩn lựa chọn mô hình: Đánh giá sai số ước lượng, kiểm tra mức độ tương đồng giữa các mô hình (theo Van Ness và ctg, 2001; De Winne và Majois, 2003), kiểm định tương quan giữa ASC ước lượng với các biến xác định lý thuyết (thanh khoản, tỷ lệ nợ, cơ hội tăng trưởng) và kiểm định phản ứng trước sự kiện mở rộng biên độ giá.

  2. Giai đoạn 2 - Ước lượng tác động của đặc điểm HĐQT đến TTBCX:

    • Sử dụng kỹ thuật hồi quy dữ liệu bảng (Mô hình tác động ngẫu nhiên - REM, kiểm định Breusch-Pagan Lagrange Multiplier, kiểm định Hausman, kiểm định phương sai sai số thay đổi và tự tương quan).
    • Kiểm định tác động điều tiết của loại hình sở hữu Nhà nước qua biến tương tác theo phương pháp của DeMaris (2004).
    • Kiểm định tính phi tuyến và xác định giá trị ngưỡng bằng phương pháp hồi quy ngưỡng của Bai và Perron (2003) kết hợp kỹ thuật hồi quy tuyến tính từng khúc (piecewise linear regression) theo Morck và ctg (1988), Hermalin và Weisbach (1991).

Khung biến nghiên cứu thực nghiệm

Loại biến Tên biến Ký hiệu Cách thức đo lường
Biến phụ thuộc Thông tin bất cân xứng $ASC$ Thành phần lựa chọn ngược ước lượng từ mô hình GKN theo biến chỉ báo
Biến độc lập Quy mô HĐQT $BSIZE$ Tổng số lượng thành viên trong HĐQT
Thành viên HĐQT độc lập $BIND$ Tỷ lệ thành viên HĐQT độc lập không điều hành trên tổng số thành viên HĐQT
Thành viên HĐQT nữ $BWOM$ Tỷ lệ thành viên nữ trong HĐQT trên tổng số thành viên HĐQT
Trình độ học vấn HĐQT $BEDU$ Tỷ lệ thành viên HĐQT có trình độ sau đại học (Thạc sĩ, Tiến sĩ)
Quyền kiêm nhiệm $DUAL$ Biến giả: nhận giá trị 1 nếu Chủ tịch HĐQT kiêm Tổng Giám đốc/Giám đốc, 0 nếu tách biệt
Sở hữu cổ phiếu của HĐQT $BOWN$ Tỷ lệ phần trăm cổ phiếu nắm giữ bởi tất cả các thành viên HĐQT
Biến điều tiết Sở hữu Nhà nước $SOE$ Biến giả: nhận giá trị 1 nếu doanh nghiệp có vốn Nhà nước, 0 nếu không có
Biến kiểm soát Quy mô doanh nghiệp $SIZE$ Logarit tự nhiên của tổng tài sản ($Ln(Assets)$)
Tỷ lệ đòn bẩy tài chính $LEV$ Tổng nợ phải trả trên tổng tài sản
Cơ hội tăng trưởng $MTB$ Tỷ số giá trị thị trường trên giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu (Market-to-Book)
Tính thanh khoản cổ phiếu $LIQ$ Tỷ lệ khối lượng giao dịch bình quân trên tổng số cổ phiếu lưu hành
Biến động giá cổ phiếu $VOL$ Độ lệch chuẩn của suất sinh lợi cổ phiếu hàng ngày trong năm

Nội dung chính theo từng chương

Chương 1: Giới thiệu tổng quan

Chương 1 trình bày bối cảnh thực tiễn và cơ sở khoa học của đề tài; xác định mục tiêu tổng quát và 4 mục tiêu cụ thể; thiết lập 5 câu hỏi nghiên cứu; làm rõ đối tượng, phạm vi không gian (HOSE), phạm vi thời gian (2009–2015); tóm lược phương pháp nghiên cứu định lượng; nêu bật các đóng góp mới về lý luận, thực tiễn và phác thảo cấu trúc 5 chương của luận án.

Chương 2: Cơ sở lý thuyết

Chương 2 xây dựng nền tảng lý luận toàn diện:

  • Hệ thống hóa các khái niệm, phân loại TTBCX theo Hillier (1997) (lựa chọn ngược, che đậy hành vi, đánh giá hiện trạng, người đại diện) và phân tích tác động của TTBCX đến quyết định tài chính doanh nghiệp (đầu tư, nguồn vốn, phân phối lợi nhuận), cấu trúc thị trường và nền kinh tế vĩ mô.
  • Làm rõ cơ chế hình thành khoảng chênh lệch giá yết trên thị trường chứng khoán dựa trên lý thuyết vi mô cấu trúc thị trường.
  • Tổng quan và phân tích ưu - nhược điểm của các mô hình kinh tế lượng đo lường TTBCX: GH (1988), Stoll (1989), GKN (1991), LSB (1995), KO (1996), MRR (1997).
  • Tổng hợp các yếu tố vi mô và vĩ mô ảnh hưởng đến TTBCX: quy định pháp lý, chính sách biên độ dao động giá, mức độ phát triển thị trường, hình thức giao dịch (khớp lệnh và khớp giá), biến động giá, thanh khoản, cơ hội tăng trưởng, quy mô công ty, sở hữu đặc biệt (Nhà nước, nước ngoài, tổ chức) và tỷ lệ nợ.
  • Phân tích các lý thuyết quản trị công ty, vai trò giám sát của HĐQT, từ đó thiết lập khung phân tích lý thuyết liên kết giữa đặc điểm HĐQT và mức độ TTBCX.

Chương 3: Phương pháp nghiên cứu

Chương 3 chi tiết hóa quy trình nghiên cứu thực nghiệm:

  • Trình bày cấu trúc toán học của 4 mô hình đo lường TTBCX lựa chọn kiểm định tại Việt Nam (GH, GKN biến chỉ báo, GKN hiệp phương sai, KO).
  • Xây dựng khung nghiên cứu thực nghiệm và phát triển 6 nhóm giả thuyết nghiên cứu chính:
    • Giả thuyết H1: Quy mô HĐQT có mối quan hệ ngược chiều với TTBCX.
    • Giả thuyết H2: Tỷ lệ thành viên HĐQT độc lập không điều hành có mối quan hệ ngược chiều với TTBCX.
    • Giả thuyết H3: Tỷ lệ thành viên nữ trong HĐQT có mối quan hệ ngược chiều với TTBCX.
    • Giả thuyết H4: Trình độ học vấn của HĐQT có mối quan hệ ngược chiều với TTBCX.
    • Giả thuyết H5: Tách bạch quyền kiêm nhiệm Chủ tịch HĐQT và Tổng Giám đốc giúp làm giảm TTBCX.
    • Giả thuyết H6: Tỷ lệ sở hữu cổ phiếu của HĐQT có mối quan hệ phi tuyến với TTBCX.
  • Thiết lập quy trình chọn mẫu, định nghĩa đo lường các biến độc lập, phụ thuộc, kiểm soát và điều tiết.
  • Mô tả quy trình phân tích kinh tế lượng: kiểm định lựa chọn mô hình đo lường TTBCX, phân tích thống kê mô tả, ma trận tương quan, kiểm định đa cộng tuyến (VIF), kiểm định vi phạm giả định hồi quy, kỹ thuật ước lượng mô hình dữ liệu bảng, phương pháp phân tích tương tác điều tiết và kỹ thuật hồi quy ngưỡng Bai - Perron.

Chương 4: Kết quả nghiên cứu và thảo luận

Chương 4 công bố các kết quả tính toán thực nghiệm và thảo luận học thuật:

  • Kết quả đo lường và lựa chọn mô hình TTBCX:
    • Mức độ TTBCX bình quân (ASC) của các doanh nghiệp niêm yết trên HOSE giai đoạn 2009–2015 đo lường qua mô hình GKN theo biến chỉ báo đạt khoảng 52.3%.
    • Xu hướng TTBCX gia tăng rõ rệt trong giai đoạn 2011–2015 so với giai đoạn 2009–2010. Sự gia tăng này trùng khớp với thời điểm cơ quan quản lý mở rộng biên độ dao động giá giao dịch từ 5% lên 7%.
    • Kết quả kiểm tra đối chiếu cho thấy mô hình GKN theo biến chỉ báo vượt trội hơn mô hình GH, GKN hiệp phương sai và KO về tính ổn định của sai số, tính tương thích với cấu trúc thị trường khớp lệnh và mối tương quan có ý nghĩa thống kê, đúng kỳ vọng lý thuyết với các biến thanh khoản, đòn bẩy tài chính và cơ hội tăng trưởng.
  • Kết quả ước lượng mối quan hệ giữa đặc điểm HĐQT và TTBCX:
    • Quy mô HĐQT ($BSIZE$): Tác động cùng chiều có ý nghĩa thống kê đến TTBCX. Việc tăng số lượng thành viên HĐQT làm giảm hiệu quả phối hợp, tăng chi phí đại diện và làm gia tăng TTBCX.
    • Tính độc lập của HĐQT ($BIND$) và Trình độ học vấn ($BEDU$): Tác động ngược chiều làm giảm TTBCX, tuy nhiên tác động này chỉ có ý nghĩa thống kê rõ rệt ở nhóm các công ty không có vốn Nhà nước ($SOE = 0$).
    • Vai trò điều tiết của sở hữu Nhà nước ($SOE$): Loại hình doanh nghiệp có vốn Nhà nước làm suy giảm độ mạnh trong tác động kiểm soát TTBCX của thành viên độc lập và trình độ học vấn HĐQT.
    • Thành viên nữ ($BWOM$) và Quyền kiêm nhiệm ($DUAL$): Chưa tìm thấy bằng chứng thực nghiệm có ý nghĩa thống kê về tác động đến TTBCX trong mẫu nghiên cứu.
    • Tỷ lệ sở hữu cổ phiếu của HĐQT ($BOWN$): Kiểm định Bai và Perron (2003) xác định tồn tại một giá trị ngưỡng tại mức $BOWN = 1.74%$.
      • Khi $BOWN \le 1.74%$: Tỷ lệ sở hữu HĐQT tác động ngược chiều đến TTBCX (hiệu ứng gắn kết lợi ích - alignment of interest effect).
      • Khi $BOWN > 1.74%$: Tỷ lệ sở hữu HĐQT tác động cùng chiều làm tăng TTBCX (hiệu ứng cố thủ/chiếm đoạt lợi ích - entrenchment effect).

Chương 5: Kết luận và hàm ý chính sách

Chương 5 tổng kết các kết quả cốt lõi của công trình và đưa ra các hàm ý thực thi:

  • Hàm ý đối với cơ quan quản lý thị trường (UBCKNN, HOSE): Thận trọng trong việc điều chỉnh nới rộng biên độ dao động giá; tăng cường chế tài giám sát chất lượng công bố thông tin; hoàn thiện khung pháp lý về quản trị công ty đối với doanh nghiệp Nhà nước cổ phần hóa.
  • Hàm ý đối với doanh nghiệp niêm yết: Tối ưu hóa quy mô HĐQT; nâng cao vai trò thực quyền của thành viên độc lập; chú trọng trình độ chuyên môn; thiết kế cơ chế sở hữu cổ phiếu của HĐQT trong biên độ kiểm soát hợp lý.
  • Hàm ý đối với nhà đầu tư: Sử dụng thông tin về cơ cấu HĐQT, tỷ lệ sở hữu và loại hình sở hữu doanh nghiệp như chỉ báo đánh giá rủi ro thông tin trước khi ra quyết định đầu tư.
  • Trình bày các hạn chế nội tại của đề tài và định hướng các nghiên cứu tiếp theo.

Kết quả và những đóng góp mới

Đóng góp mới về mặt lý luận và học thuật

  1. Kiểm định và xác lập mô hình đo lường TTBCX phù hợp: Luận án cung cấp cơ sở thực nghiệm khẳng định mô hình George, Kaul và Nimalendran (1991) theo biến chỉ báo là mô hình thích hợp nhất để bóc tách thành phần lựa chọn ngược trong khoảng chênh lệch giá yết đối với thị trường chứng khoán khớp lệnh định kỳ và liên tục tại Việt Nam.
  2. Minh chứng thực nghiệm về tác động của chính sách biên độ giá: Luận án cung cấp bằng chứng định lượng cho thấy việc nới rộng biên độ dao động giá từ 5% lên 7% làm gia tăng mức độ lựa chọn ngược và TTBCX trên thị trường chứng khoán.
  3. Làm rõ vai trò điều tiết của sở hữu Nhà nước: Luận án phát hiện sự khác biệt mang tính cấu trúc: tính độc lập và trình độ học vấn của HĐQT chỉ phát huy vai trò làm giảm TTBCX ở các công ty không có vốn Nhà nước; yếu tố sở hữu Nhà nước làm suy giảm hiệu lực giám sát của các đặc tính này.
  4. Xác lập mối quan hệ phi tuyến và điểm ngưỡng sở hữu HĐQT: Luận án xác định điểm ngưỡng 1.74% của tỷ lệ sở hữu HĐQT, phân định rõ hai vùng tác động: vùng gắn kết lợi ích (dưới 1.74%) giúp giảm TTBCX và vùng cố thủ (trên 1.74%) làm gia tăng TTBCX.

Kiến nghị và giải pháp đề xuất từ kết quả nghiên cứu

  • Đối với cơ quan hoạch định và quản lý thị trường:
    • Cân nhắc kỹ lưỡng lộ trình và điều kiện thị trường trước khi áp dụng các biện pháp mở rộng biên độ dao động giá giao dịch nhằm hạn chế nguy cơ gia tăng rủi ro lựa chọn ngược.
    • Tăng cường kiểm tra, thanh tra và rút ngắn độ trễ trong xử phạt vi phạm hành chính về công bố thông tin; nâng cao tiêu chuẩn minh bạch thông tin tài chính và phi tài chính.
    • Ban hành các hướng dẫn chi tiết về tiêu chuẩn độc lập thực chất của thành viên HĐQT trong các doanh nghiệp có vốn Nhà nước chi phối.
  • Đối với các doanh nghiệp niêm yết:
    • Cơ cấu quy mô HĐQT ở mức độ hợp lý (tránh số lượng thành viên quá lớn làm chậm trễ quy trình ra quyết định và gia tăng mâu thuẫn nội bộ).
    • Tăng cường tỷ lệ thành viên độc lập có chuyên môn cao, đồng thời thiết lập cơ chế trao quyền thực chất để các thành viên này thực hiện đầy đủ chức năng giám sát.
    • Xây dựng chính sách đãi ngộ và sở hữu cổ phiếu cho thành viên HĐQT ở mức hợp lý, đảm bảo gắn kết quyền lợi nhưng kiểm soát không vượt qua điểm ngưỡng dẫn đến hành vi cố thủ và lạm dụng thông tin nội bộ.
  • Đối với nhà đầu tư:
    • Cần phân tích kỹ lưỡng cơ cấu tổ chức quản trị công ty, đặc điểm HĐQT và tỷ lệ sở hữu Nhà nước như một bộ lọc quản trị rủi ro bên cạnh các chỉ số tài chính thuần túy.

Hạn chế và hướng nghiên cứu tiếp

Hạn chế của nghiên cứu

  • Phạm vi dữ liệu chỉ tập trung vào các công ty niêm yết trên HOSE, chưa bao quát các công ty niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội (HNX) và thị trường UPCoM.
  • Khung thời gian nghiên cứu dừng lại ở giai đoạn 2009–2015, chưa cập nhật giai đoạn thị trường áp dụng các quy định mới theo Luật Chứng khoán 2019 và Nghị định 155/2020/NĐ-CP.
  • Mẫu nghiên cứu loại trừ toàn bộ khối ngân hàng, bảo hiểm, công ty chứng khoán và các định chế tài chính khác do đặc thù lập báo cáo tài chính và quy chế hoạt động riêng biệt.
  • Nghiên cứu tập trung vào mối quan hệ tác động một chiều từ đặc điểm HĐQT đến TTBCX, chưa phân tích toàn diện mối quan hệ tác động hai chiều (vấn đề nội sinh tiềm ẩn).
  • Do hạn chế về nguồn dữ liệu vi mô tần suất cao (tick-by-tick data) tại thời điểm nghiên cứu, tác giả sử dụng dữ liệu giá đóng cửa và khối lượng cuối ngày để ước lượng các tham số mô hình cấu trúc vi mô.

Hướng nghiên cứu tiếp theo

  • Mở rộng phạm vi nghiên cứu sang sàn HNX, UPCoM và cập nhật chuỗi dữ liệu sang các giai đoạn phát triển mới của thị trường chứng khoán Việt Nam.
  • Ứng dụng các phương pháp đo lường TTBCX hiện đại trên dữ liệu giao dịch tần suất cao theo thời gian thực (intraday high-frequency data) hoặc đo lường TTBCX thông qua thị trường chứng khoán phái sinh (theo cách tiếp cận của Johnson và So, 2018).
  • Áp dụng các mô hình kinh tế lượng xử lý nội sinh nâng cao (như biến công cụ 2SLS, GMM hệ thống) để kiểm soát triệt để tính nội sinh hai chiều giữa quản trị công ty và môi trường thông tin.
  • Nghiên cứu sâu hơn về vai trò của các ủy ban chuyên trách trực thuộc HĐQT (Ủy ban Kiểm toán, Ủy ban Nhân sự, Ủy ban Quản lý rủi ro) đối với mức độ TTBCX.

Giá trị tham khảo

Luận án mang lại giá trị tham khảo chuyên môn cho các nhóm đối tượng:

  • Nghiên cứu sinh, học viên cao học và nhà nghiên cứu kinh tế - tài chính: Công trình cung cấp hệ thống cơ sở lý thuyết chuẩn mực về kinh tế học vi mô cấu trúc thị trường (market microstructure); quy trình chi tiết về cách thức lập trình, ước lượng và bóc tách các thành phần trong chênh lệch giá yết; cùng phương pháp ứng dụng kỹ thuật hồi quy ngưỡng Bai - Perron và hồi quy tương tác dữ liệu bảng.
  • Giảng viên đại học khối ngành Tài chính - Ngân hàng, Kế toán - Kiểm toán và Quản trị kinh doanh: Cung cấp học liệu tham khảo thực chứng phục vụ giảng dạy các học phần Quản trị công ty nâng cao, Tài chính doanh nghiệp chuyên sâu, Thị trường tài chính và Kinh tế lượng ứng dụng.
  • Cơ quan quản lý nhà nước (Ủy ban Chứng khoán Nhà nước, các Sở Giao dịch Chứng khoán): Cung cấp bằng chứng thực nghiệm định lượng phục vụ công tác đánh giá tác động chính sách (đặc biệt là quy định về biên độ giá và chuẩn mực công bố thông tin).
  • Hội đồng quản trị và Ban điều hành doanh nghiệp niêm yết: Tài liệu tham khảo giúp xây dựng cơ cấu HĐQT tối ưu, thiết lập chính sách thù lao - sở hữu cổ phiếu cân bằng và cải thiện tính minh bạch thông tin.

Câu hỏi thường gặp

1. Mô hình nào được luận án xác định là phù hợp nhất để đo lường TTBCX tại thị trường chứng khoán Việt Nam?

Qua kiểm định và so sánh thực nghiệm giữa 4 mô hình vi mô (Glosten và Harris 1988; George, Kaul và Nimalendran 1991 theo biến chỉ báo; GKN 1991 theo hiệp phương sai; Kim và Ogden 1996), luận án xác định mô hình George, Kaul và Nimalendran (1991) theo biến chỉ báo là mô hình phù hợp nhất. Mô hình này cho kết quả ước lượng vững, khắc phục được giả định bất hợp lý về tính tuyến tính của khối lượng giao dịch và phù hợp với đặc thù thị trường khớp lệnh tại Việt Nam.

2. Mức độ thông tin bất cân xứng của các công ty niêm yết trên HOSE biến động như thế nào trong giai đoạn 2009–2015?

Mức độ TTBCX bình quân (đo bằng thành phần lựa chọn ngược ASC) của các công ty niêm yết trên HOSE giai đoạn 2009–2015 đạt khoảng 52.3%. Mức độ này có xu hướng gia tăng rõ nét trong giai đoạn 2011–2015 so với giai đoạn 2009–2010. Nguyên nhân gắn liền với việc cơ quan quản lý điều chỉnh nới rộng biên độ dao động giá cổ phiếu từ 5% lên 7% từ năm 2011, làm gia tăng biên độ biến động giá và mức độ rủi ro thông tin.

3. Loại hình doanh nghiệp có vốn Nhà nước điều tiết mối quan hệ giữa đặc điểm HĐQT và TTBCX như thế nào?

Luận án chỉ ra rằng yếu tố sở hữu Nhà nước đóng vai trò điều tiết làm thay đổi độ mạnh tác động của HĐQT đến TTBCX. Cụ thể: tỷ lệ thành viên HĐQT độc lập không điều hành và tỷ lệ thành viên có trình độ học vấn cao chỉ phát huy tác dụng làm giảm TTBCX một cách có ý nghĩa thống kê tại nhóm công ty không có vốn Nhà nước. Tại các công ty có vốn Nhà nước, hiệu lực giám sát của các thành viên này bị suy giảm đáng kể.

4. Tỷ lệ sở hữu cổ phiếu của HĐQT tác động đến TTBCX theo mối quan hệ nào và giá trị ngưỡng là bao nhiêu?

Tỷ lệ sở hữu cổ phiếu của HĐQT tác động phi tuyến đến TTBCX với giá trị ngưỡng xác định tại mức 1.74%:

  • Ở mức sở hữu từ 1.74% trở xuống: Tỷ lệ sở hữu tăng giúp gắn kết lợi ích giữa HĐQT và cổ đông, từ đó làm giảm TTBCX.
  • Ở mức sở hữu trên 1.74%: Tỷ lệ sở hữu tăng dẫn đến hiệu ứng cố thủ và xung đột lợi ích, khiến mức độ TTBCX gia tăng.

5. Quy mô Hội đồng quản trị có tác động như thế nào đến TTBCX của doanh nghiệp?

Quy mô HĐQT (tổng số lượng thành viên) có tác động cùng chiều có ý nghĩa thống kê đến TTBCX. Khi số lượng thành viên HĐQT gia tăng, sự phối hợp nội bộ trở nên kém linh hoạt, gia tăng chi phí đại diện và làm giảm hiệu quả giám sát công bố thông tin, từ đó dẫn đến mức độ TTBCX cao hơn.

Kết luận

Luận án tiến sĩ của Phan Bùi Gia Thủy đã giải quyết trọn vẹn mục tiêu đo lường thông tin bất cân xứng và làm rõ mối quan hệ giữa các đặc điểm Hội đồng quản trị với mức độ bất cân xứng thông tin tại các công ty niêm yết trên HOSE giai đoạn 2009–2015. Công trình khẳng định mô hình GKN (1991) theo biến chỉ báo là công cụ đo lường phù hợp nhất tại Việt Nam, đồng thời chứng minh tác động làm tăng rủi ro thông tin khi nới rộng biên độ dao động giá. Kết quả nghiên cứu làm nổi bật vai trò của quy mô HĐQT, tác động điều tiết của sở hữu Nhà nước đối với tính độc lập và trình độ học vấn của HĐQT, cùng hiệu ứng phi tuyến quanh điểm ngưỡng sở hữu 1.74%. Các phát hiện thực nghiệm cung cấp luận cứ khoa học quan trọng cho việc hoàn thiện chính sách điều hành thị trường chứng khoán và chuẩn hóa khung quản trị công ty tại Việt Nam.