Mối Quan Hệ Giữa Tăng Trưởng Tổng Tài Sản và Tỷ Suất Sinh Lợi Chứng Khoán: Bằng Chứng Từ Thị Trường Chứng Khoán Việt Nam

• Tác giả: Nguyễn Đăng Toản
• Người hướng dẫn: PGS. Hồ Viết Tiến
• Trường học: Trường Đại Học Kinh Tế TP. Hồ Chí Minh
• Chuyên ngành: Tài Chính - Ngân Hàng
• Đề tài: Mối Quan Hệ Giữa Tăng Trưởng Tổng Tài Sản Và Tỷ Suất Sinh Lợi Chứng Khoán Tại Việt Nam
• Loại tài liệu: Luận Văn Thạc Sĩ
• Năm xuất bản: 2014
• Địa điểm: TP. Hồ Chí Minh

• LỜI CAM ĐOAN
• 1. GIỚI THIỆU CHUNG
• 1.1. Sự phát triển thị trường chứng khoán từ năm 2000 cho đến nay
• 1.2. Lý do chọn đề tài
• 1.3. Mục tiêu nghiên cứu
• 1.4. Câu hỏi nghiên cứu
• 1.5. Phương pháp nghiên cứu
• 1.6. Kết cấu của luận văn
• 2. TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÓ
• 2.1. Quá trình phát triển của các nghiên cứu về đặc tính chứng khoán ở trên thế giới và những nghiên cứu về hiệu ứng tăng trưởng Tổng tài sản gần đây
• 2.2. Các nghiên cứu về đặc tính chứng khoán ở Việt Nam
• 3. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
• 3.1. Đối tượng phạm vi nghiên cứu
• 3.2. Cách tính, sắp xếp dữ liệu
• 3.3. Phương pháp kiểm định sự tồn tại hiệu ứng tăng trưởng Tổng tài sản
• 3.4. Kiểm định mô hình với các biến đại diện cho đặc tính chứng khoán
• 3.5. Mô hình 3 nhân tố Fama-French
• 3.6. Mô hình 3 nhân tố Fama-French mở rộng với nhân tố thứ 4 là AGfactor
• 4. KẾT QUẢ THỰC NGHIỆM
• 4.1. Kết quả ở góc độ so sánh tỷ suất sinh lợi danh mục
• 4.2. Kết quả ở góc độ chứng khoán riêng lẻ: Mô hình hồi quy bội
• 4.3. Cơ sở giải thích cho hiệu ứng tăng trưởng Tổng tài sản, kết quả mô hình 3 nhân tố Fama-French, Fama-French mở rộng
• 4.3.1. Cơ sở giải thích hiệu ứng tăng trưởng Tổng tài sản
• 4.3.2. Mô hình 3 nhân tố Fama-French
• TÀI LIỆU THAM KHẢO
• PHỤ LỤC
• Bảng 3.1. Số lượng các công ty dùng trong mẫu nghiên cứu và giá trị vốn hóa qua các năm
• Bảng 3.2. Ký hiệu cách sắp xếp các cổ phiếu theo kích cỡ và tăng trưởng Tổng tài sản, số lượng các cổ phiếu trong từng danh mục
• Bảng 3.3. Các đặc tính cổ phiếu theo từng danh mục thường được dùng trong các nghiên cứu về tỷ suất sinh lợi bất thường
• Bảng 3.4. Số lượng các công ty được sắp xếp vào danh mục công ty Lớn-Nhỏ dùng ngưỡng 90/10 và tỷ lệ BM Cao-Thấp dùng ngưỡng 50/50 qua các năm
• Bảng 3.5. Lãi suất trúng thầu trái phiếu chính phủ loại 5 năm từ năm 2006-2013
• Bảng 3.6. Số lượng các công ty trong danh mục được chia theo tỷ lệ BM H-L dùng ngưỡng 50/50 và tỷ lệ tăng trưởng Tổng tài sản HIGH-LOW dùng ngưỡng 50/50, kích cỡ B-S dùng ngưỡng 90/10
• Bảng 4.1. Tỷ suất sinh lợi trung bình nắm giữ 1 năm của từng danh mục sắp xếp theo kích cỡ vốn hóa và tăng trưởng Tổng tài sản trong năm tiếp theo từ ngày thành lập danh mục theo từng tháng từ tháng 1 đến tháng 12
• Bảng 4.2. Tỷ suất sinh lợi trung bình nắm giữ 2 năm của từng danh mục sắp xếp theo kích cỡ vốn hóa và tăng trưởng Tổng tài sản trong năm tiếp theo từ ngày thành lập danh mục theo từng tháng từ tháng 1 đến tháng 12
• Bảng 4.3. Tỷ suất sinh lợi trung bình nắm giữ 3 năm của từng danh mục sắp xếp theo kích cỡ vốn hóa và tăng trưởng Tổng tài sản trong năm tiếp theo từ ngày thành lập danh mục theo từng tháng từ tháng 1 đến tháng 12
• Bảng 4.4. Hồi quy tỷ suất sinh lợi vượt trội chuỗi tỷ suất sinh lợi tìm được trong bảng 4.1 của 9 danh mục theo quy mô, BE/ME với 3 nhân tố Rm – Rf, SMB, HML
• Bảng 4.5. Hồi quy tỷ suất sinh lợi theo quý với các nhân tố đặc trưng cho từng danh mục được tính theo năm
• Bảng 4.6. Kỳ vọng và kết quả dấu của các biến
• Bảng 4.7. Giá trị trung bình các nhân tố giải thích và ma trận tương quan giữa chúng
• Bảng 4.8. Giá trị trung bình tỷ suất sinh lợi của 4 danh mục và độ lệch chuẩn của chúng
• Bảng 4.9. Hồi quy tỷ suất sinh lợi của bốn danh mục theo quy mô-tỷ lệ BE/ME với 3 nhân tố Rm-Rf, SMB, HML
• Bảng 4.10. Hồi quy tỷ suất sinh lợi của bốn danh mục theo quy mô-tỷ lệ BE/ME với 3 nhân tố Rm-Rf, SMB, HML cộng 1 nhân tố AG
• Bảng 4.11. Phần bù rủi ro của từng nhân tố thị trường, quy mô, giá trị tăng trưởng Tổng tài sản
• Bảng 4.12. Giá trị trung bình tỷ suất sinh lợi và độ lệch chuẩn của từng danh mục theo phương pháp tỷ trọng đều
• Bảng 4.13. Giá trị trung bình chênh lệch tỷ suất sinh lợi giữa danh mục SMALL/LOW và 2 danh mục còn lại BIG/HIGH, Rm (VN-Index) theo phương pháp tỷ trọng đều
• Bảng 4.14. Giá trị trung bình tỷ suất sinh lợi và độ lệch chuẩn của từng danh mục theo phương pháp tỷ trọng giá trị vốn hóa
• Bảng 4.15. Giá trị trung bình chênh lệch tỷ suất sinh lợi giữa danh mục SMALL/LOW và 2 danh mục còn lại BIG/HIGH, Rm (VN-Index) theo phương pháp tỷ trọng giá trị vốn hóa
• DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ
• Hình 4.1. Chuỗi 79 quan sát với phương pháp tỷ trọng đều
• Hình 4.2. Chuỗi 79 quan sát với phương pháp tỷ trọng theo giá trị vốn hóa
• Hình 4.3. Chuỗi 67 quan sát với phương pháp tỷ trọng đều
• Hình 4.4. Chuỗi 67 quan sát với phương pháp tỷ trọng theo giá trị vốn hóa
• Hình 4.5. Chuỗi 55 quan sát với phương pháp tỷ trọng đều
• Hình 4.6. Chuỗi 55 quan sát với phương pháp tỷ trọng theo giá trị vốn hóa
• Hình 4.7. Chuỗi 79 tỷ suất sinh lợi của ba danh mục BIG HIGH, VN-INDEX, SMALL LOW theo phương pháp tỷ trọng đều (Equal-Weighted)
• Hình 4.8. Chuỗi 79 tỷ suất sinh lợi của ba danh mục BIG HIGH, VN-INDEX, SMALL LOW theo phương pháp tỷ trọng giá trị vốn hóa (Value-Weighted)
• Hình 4.9. Chuỗi 79 tỷ suất sinh lợi của hai danh mục MEDIUM HIGH, MEDIUM LOW theo phương pháp tỷ trọng giá trị vốn hóa (Value-Weighted)
• Hình 4.10. Chuỗi 67 tỷ suất sinh lợi của hai danh mục MEDIUM HIGH, MEDIUM LOW theo phương pháp tỷ trọng giá trị vốn hóa (Value-Weighted)
• Hình 4.11. Chuỗi 55 tỷ suất sinh lợi của hai danh mục MEDIUM HIGH, MEDIUM LOW theo phương pháp tỷ trọng giá trị vốn hóa (Value-Weighted)

I. Tổng Quan Về Tăng Trưởng Tổng Tài Sản và TSSL CK

Thị trường chứng khoán Việt Nam (TTCK) đang phát triển, thu hút nhiều nhà đầu tư. Tuy nhiên, vẫn còn tồn tại những vấn đề như thông tin không minh bạch và tâm lý đám đông. Bài nghiên cứu này tập trung vào mối quan hệ giữa tăng trưởng tổng tài sản và tỷ suất sinh lợi chứng khoán (TSSL CK), một khía cạnh ít được nghiên cứu sâu tại thị trường Việt Nam. Mục tiêu là làm sáng tỏ liệu có tồn tại mối quan hệ ngược chiều như đã được chứng minh ở các thị trường phát triển, và nếu có thì cơ sở giải thích là gì. Việc hiểu rõ mối quan hệ tương quan này có thể giúp nhà đầu tư đưa ra quyết định đầu tư chứng khoán thông minh hơn, góp phần vào sự phát triển bền vững của TTCK Việt Nam. Nghiên cứu này sử dụng dữ liệu từ các công ty niêm yết trên HOSE từ 2006 đến 2013 và áp dụng các phương pháp phân tích hồi quy để kiểm định giả thuyết.

1.1. Thị trường chứng khoán Việt Nam Tổng quan và phát triển

TTCK Việt Nam đã trải qua nhiều giai đoạn phát triển, từ khi thành lập năm 2000 đến nay. Ban đầu, thị trường còn non trẻ, dễ bị ảnh hưởng bởi tâm lý đám đông và tin đồn. Tuy nhiên, theo thời gian, TTCK ngày càng phát triển và trở thành kênh huy động vốn quan trọng cho nền kinh tế. Sự kiện bầu Kiên bị bắt là một ví dụ điển hình cho thấy sự nhạy cảm của thị trường với thông tin. Giai đoạn 2012-2014 đánh dấu sự trở lại của niềm tin nhà đầu tư, đặc biệt là các tổ chức nước ngoài. Chính phủ đang nỗ lực củng cố sự phát triển bền vững của TTCK bằng việc ổn định vĩ mô và tăng cường minh bạch thông tin.

1.2. Tăng trưởng tổng tài sản và Tỷ suất sinh lợi chứng khoán Tại sao quan trọng

Các nhà đầu tư ngày càng quan tâm đến các chiến lược đầu tư dựa trên phân tích cơ bản và kỹ thuật. Việc lượng hóa mối quan hệ tương quan giữa rủi ro và tỷ suất sinh lợi trở nên cần thiết. Nghiên cứu về tăng trưởng tổng tài sản và tỷ suất sinh lợi chứng khoán có thể cung cấp thêm thông tin hữu ích cho nhà đầu tư. Đây là một biến số dễ tính toán và có thể giúp nhà đầu tư đánh giá hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Bài luận này sẽ đi sâu vào phân tích tác động của tăng trưởng tổng tài sản đến tỷ suất sinh lợi, từ đó giúp nhà đầu tư đưa ra quyết định đầu tư chứng khoán sáng suốt hơn.

II. Nghiên Cứu Trước Về Mối Quan Hệ Tương Quan và TSSL CK

Nghiên cứu về ảnh hưởng của đặc tính chứng khoán đến tỷ suất sinh lợi đã có lịch sử phát triển lâu dài. Mô hình định giá tài sản vốn (CAPM) của Sharpe (1964), Lintner (1965) và Black (1972) là nền tảng cho việc nghiên cứu mối quan hệ tương quan giữa rủi ro và tỷ suất sinh lợi. Mô hình này dự báo rằng tỷ suất sinh lợi trung bình của chứng khoán là hàm của beta thị trường. Tuy nhiên, các nghiên cứu sau này đã chỉ ra rằng có nhiều yếu tố khác ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi, bao gồm quy mô doanh nghiệp, giá trị sổ sách trên giá thị trường (B/M), và gần đây là tăng trưởng tổng tài sản. Bài viết sẽ xem xét các nghiên cứu trước đây để tìm hiểu thêm về ảnh hưởng của các yếu tố này và so sánh với kết quả tại thị trường Việt Nam.

2.1. Quá trình phát triển nghiên cứu về Đặc tính chứng khoán

Từ mô hình CAPM, các nhà nghiên cứu đã phát triển nhiều mô hình khác để giải thích sự khác biệt trong tỷ suất sinh lợi. Fama và French (1993) đề xuất mô hình 3 nhân tố, bao gồm quy mô doanh nghiệp (SMB) và giá trị (HML), bên cạnh beta thị trường. Carhart (1997) bổ sung thêm nhân tố động lượng (momentum) vào mô hình này. Các nghiên cứu này đã chỉ ra rằng quy mô và giá trị có ảnh hưởng đáng kể đến tỷ suất sinh lợi, và các công ty nhỏ, giá trị thường có tỷ suất sinh lợi cao hơn. Tuy nhiên, mô hình này vẫn còn nhiều hạn chế và cần được điều chỉnh cho phù hợp với từng thị trường cụ thể.

2.2. Tổng quan các nghiên cứu về hiệu ứng Tăng trưởng tổng tài sản

Các nghiên cứu gần đây đã tập trung vào hiệu ứng tăng trưởng tổng tài sản. Kết quả cho thấy các công ty có tăng trưởng tổng tài sản cao trong quá khứ thường có tỷ suất sinh lợi thấp hơn trong tương lai. Nguyên nhân có thể là do các công ty này thường được định giá quá cao do kỳ vọng tăng trưởng quá mức của nhà đầu tư. Bài luận sẽ kiểm định liệu hiệu ứng này có tồn tại ở thị trường Việt Nam hay không, và nếu có thì cơ sở giải thích là gì. Từ đó, tác giả có thể xác định được liệu hiệu ứng này có thực sự ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi chứng khoán hay không.

III. Cách Nghiên Cứu Tăng Trưởng Tổng Tài Sản Ảnh Hưởng Tỷ Suất

Nghiên cứu này sử dụng phương pháp phân tích hồi quy để kiểm định mối quan hệ tương quan giữa tăng trưởng tổng tài sản và tỷ suất sinh lợi. Dữ liệu được thu thập từ báo cáo tài chính của các công ty niêm yết trên HOSE từ 2006 đến 2013. Các biến số được sử dụng bao gồm tăng trưởng tổng tài sản, quy mô doanh nghiệp, giá trị sổ sách trên giá thị trường, và các yếu tố kinh tế vĩ mô. Mô hình hồi quy được sử dụng để kiểm tra xem liệu tăng trưởng tổng tài sản có ảnh hưởng đáng kể đến tỷ suất sinh lợi hay không, sau khi đã kiểm soát các yếu tố khác. Kết quả nghiên cứu sẽ cung cấp bằng chứng thực nghiệm về hiệu ứng tăng trưởng tổng tài sản tại thị trường Việt Nam.

3.1. Dữ liệu và phạm vi nghiên cứu

Dữ liệu được thu thập từ các công ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) từ tháng 12/2006 đến tháng 12/2013. Phạm vi nghiên cứu giới hạn trong các công ty có đầy đủ dữ liệu tài chính trong giai đoạn này. Việc sử dụng dữ liệu lịch sử giúp tác giả có cái nhìn tổng quan về xu hướng và sự biến động của thị trường trong một khoảng thời gian đủ dài. Nghiên cứu sử dụng các báo cáo tài chính chính thức của các công ty để đảm bảo tính chính xác và độ tin cậy của dữ liệu.

3.2. Phương pháp phân tích hồi quy để kiểm định hiệu ứng tăng trưởng

Mô hình hồi quy được sử dụng để kiểm tra mối quan hệ tương quan giữa tăng trưởng tổng tài sản và tỷ suất sinh lợi. Mô hình này bao gồm tăng trưởng tổng tài sản và các yếu tố kiểm soát khác như quy mô doanh nghiệp và giá trị sổ sách trên giá thị trường. Phân tích hồi quy giúp tác giả xác định xem liệu tăng trưởng tổng tài sản có tác động đáng kể đến tỷ suất sinh lợi hay không, sau khi đã loại bỏ ảnh hưởng của các yếu tố khác. Từ đó, kết luận về hiệu quả hoạt động có mối liên kết với tỷ suất sinh lợi.

IV. Kết Quả Phân Tích Thực Nghiệm Tăng Trưởng và Tỷ Suất Sinh Lợi

Kết quả thực nghiệm cho thấy có mối quan hệ tương quan âm giữa tăng trưởng tổng tài sản và tỷ suất sinh lợi tại thị trường Việt Nam. Điều này có nghĩa là các công ty có tăng trưởng tổng tài sản cao trong quá khứ thường có tỷ suất sinh lợi thấp hơn trong tương lai. Kết quả này phù hợp với các nghiên cứu trước đây ở các thị trường phát triển. Bên cạnh đó, nghiên cứu cũng cho thấy quy mô doanh nghiệp có ảnh hưởng đáng kể đến tỷ suất sinh lợi, với các công ty nhỏ thường có tỷ suất sinh lợi cao hơn. Các kết quả này cung cấp thông tin hữu ích cho nhà đầu tư và các nhà hoạch định chính sách.

4.1. So sánh tỷ suất sinh lợi theo danh mục

Phân tích tỷ suất sinh lợi của các danh mục khác nhau, được sắp xếp theo quy mô và tăng trưởng tổng tài sản, cho thấy rõ sự khác biệt. Các danh mục gồm các công ty có quy mô nhỏ và tăng trưởng tổng tài sản thấp thường có tỷ suất sinh lợi cao hơn so với các danh mục gồm các công ty có quy mô lớn và tăng trưởng tổng tài sản cao. So sánh này củng cố thêm kết quả về mối quan hệ tương quan âm giữa tăng trưởng tổng tài sản và tỷ suất sinh lợi.

4.2. Kết quả mô hình hồi quy bội cho chứng khoán riêng lẻ

Kết quả mô hình hồi quy bội cho thấy tăng trưởng tổng tài sản có tác động tiêu cực và đáng kể đến tỷ suất sinh lợi của từng chứng khoán riêng lẻ. Sau khi kiểm soát các yếu tố khác, như quy mô và giá trị, tăng trưởng tổng tài sản vẫn có ảnh hưởng đáng kể. Điều này cho thấy tăng trưởng tổng tài sản là một yếu tố quan trọng cần được xem xét khi đánh giá rủi ro và tỷ suất sinh lợi của chứng khoán.

V. Giải Thích Hiệu Ứng Tăng Trưởng và Mô Hình Fama French tại VN

Hiệu ứng tăng trưởng tổng tài sản có thể được giải thích bằng nhiều lý do khác nhau. Một trong những lý do là do các công ty có tăng trưởng tổng tài sản cao thường được định giá quá cao do kỳ vọng tăng trưởng quá mức của nhà đầu tư. Điều này dẫn đến việc tỷ suất sinh lợi của các công ty này thấp hơn trong tương lai khi kỳ vọng không được đáp ứng. Mô hình 3 nhân tố Fama-French cũng cho thấy quy mô doanh nghiệp và giá trị có ảnh hưởng đáng kể đến tỷ suất sinh lợi. Kết quả này phù hợp với các nghiên cứu trước đây và cung cấp thêm bằng chứng về tính hiệu quả của mô hình Fama-French tại thị trường Việt Nam.

5.1. Cơ sở giải thích hiệu ứng tăng trưởng tổng tài sản

Các nhà đầu tư thường kỳ vọng quá mức vào các công ty có tăng trưởng tổng tài sản cao, dẫn đến việc định giá quá cao và tỷ suất sinh lợi thấp trong tương lai. Ngoài ra, các công ty có tăng trưởng tổng tài sản cao thường có xu hướng đầu tư vào các dự án rủi ro, có thể dẫn đến kết quả kinh doanh không ổn định. Việc hiểu rõ cơ sở giải thích của hiệu ứng tăng trưởng tổng tài sản giúp nhà đầu tư đưa ra quyết định đầu tư sáng suốt hơn, tránh bị ảnh hưởng bởi kỳ vọng quá mức.

5.2. Ứng dụng mô hình 3 nhân tố Fama French tại Việt Nam

Mô hình 3 nhân tố Fama-French, bao gồm quy mô doanh nghiệp (SMB) và giá trị (HML), có thể được sử dụng để giải thích sự khác biệt trong tỷ suất sinh lợi tại thị trường Việt Nam. Kết quả nghiên cứu cho thấy các công ty có quy mô nhỏ (small cap) thường có tỷ suất sinh lợi cao hơn các công ty có quy mô lớn (large cap). Tương tự, các công ty có giá trị (value stocks) thường có tỷ suất sinh lợi cao hơn các công ty tăng trưởng (growth stocks). Điều này cho thấy mô hình 3 nhân tố Fama-French có tính ứng dụng cao trong việc định giá cổ phiếu tại thị trường Việt Nam.

VI. Kết Luận Về Tăng Trưởng và Tỷ Suất Bài Học Cho Tương Lai

Nghiên cứu này đã cung cấp bằng chứng thực nghiệm về mối quan hệ tương quan âm giữa tăng trưởng tổng tài sản và tỷ suất sinh lợi tại thị trường Việt Nam. Kết quả này có ý nghĩa quan trọng đối với nhà đầu tư và các nhà hoạch định chính sách. Nhà đầu tư cần thận trọng khi đầu tư vào các công ty có tăng trưởng tổng tài sản cao, và nên xem xét các yếu tố khác như quy mô và giá trị. Các nhà hoạch định chính sách cần tạo điều kiện cho sự phát triển bền vững của TTCK, bằng cách tăng cường minh bạch thông tin và giám sát hoạt động của các công ty niêm yết. Nghiên cứu này cũng gợi ý cần có những nghiên cứu sâu hơn về các yếu tố khác có ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi tại thị trường Việt Nam.

6.1. Ứng dụng thực tiễn cho đầu tư chứng khoán

Nhà đầu tư có thể sử dụng kết quả nghiên cứu này để cải thiện hiệu quả đầu tư chứng khoán. Nên xem xét tăng trưởng tổng tài sản như một yếu tố quan trọng trong quá trình lựa chọn cổ phiếu, và nên thận trọng khi đầu tư vào các công ty có tăng trưởng tổng tài sản quá cao. Bên cạnh đó, cần xem xét các yếu tố khác như quy mô, giá trị, và các yếu tố kinh tế vĩ mô để đưa ra quyết định đầu tư chứng khoán sáng suốt.

6.2. Hướng nghiên cứu tương lai về thị trường chứng khoán Việt Nam

Nghiên cứu này có thể được mở rộng bằng cách xem xét các yếu tố khác có ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi, như chính sách tài chính, quản trị doanh nghiệp, và các yếu tố điều kiện kinh tế vĩ mô. Ngoài ra, có thể nghiên cứu sâu hơn về tác động của tăng trưởng tổng tài sản đến hiệu quả sử dụng tài sản và lợi nhuận của doanh nghiệp. Các nghiên cứu này sẽ cung cấp thêm thông tin hữu ích cho nhà đầu tư và các nhà hoạch định chính sách.

Tổng quan nghiên cứu

Thị trường chứng khoán Việt Nam chính thức đi vào hoạt động từ năm 2000, trở thành kênh huy động vốn trung và dài hạn quan trọng cho nền kinh tế quốc dân. Tuy nhiên, thị trường này vẫn còn nhiều điểm yếu như số lượng hàng hóa nghèo nàn, chất lượng chưa cao và tâm lý đầu tư bầy đàn. Ví dụ, trong giai đoạn từ tháng 11/2006 đến tháng 1/2007, VN-Index đã tăng gấp đôi do kỳ vọng tích cực từ các sự kiện kinh tế vĩ mô như Việt Nam gia nhập WTO và tổ chức thành công APEC 2006. Sự phát triển quá nóng này đã thu hút lượng lớn nhà đầu tư mới, nhiều người trong số đó thiếu kinh nghiệm, dẫn đến hiện tượng mua bán theo tâm lý đám đông. Đỉnh điểm là chỉ số P/E trung bình của 20 công ty lớn nhất niêm yết trên HSX đạt khoảng 73 lần vào tháng 1/2007, một con số cao bất thường so với mức 14 lần hiện nay.

Sau giai đoạn bùng nổ, thị trường chứng khoán Việt Nam trải qua nhiều biến động mạnh, đặc biệt trong khủng hoảng kinh tế toàn cầu 2008-2009, khi VN-Index giảm hơn 60% trong sáu tháng đầu năm 2008. Từ năm 2012 đến 2014, thị trường bắt đầu phục hồi với sự quan tâm tăng lên từ các nhà đầu tư nước ngoài, chiếm khoảng 28% cổ phiếu niêm yết. Tỷ suất sinh lợi của thị trường vượt trội so với các thị trường khu vực, đạt +20% năm 2013 và +16% trong hai tháng đầu năm 2014.

Mục tiêu nghiên cứu của luận văn là làm rõ mối quan hệ giữa tăng trưởng tổng tài sản và tỷ suất sinh lợi chứng khoán trên thị trường Việt Nam, trong giai đoạn từ tháng 12/2006 đến tháng 12/2013. Nghiên cứu nhằm kiểm định hiệu ứng tăng trưởng tổng tài sản đã được phát hiện ở các thị trường phát triển như Mỹ và Úc, đồng thời cung cấp cơ sở khoa học cho các nhà đầu tư và nhà quản lý trong việc ra quyết định đầu tư và chính sách phát triển thị trường.

Cơ sở lý thuyết và phương pháp nghiên cứu

Khung lý thuyết áp dụng

Luận văn dựa trên các lý thuyết và mô hình tài chính hiện đại để phân tích mối quan hệ giữa tăng trưởng tổng tài sản và tỷ suất sinh lợi chứng khoán. Hai mô hình chính được áp dụng là:

• Mô hình 3 nhân tố Fama-French (1993): Bao gồm ba nhân tố là tỷ suất sinh lợi vượt trội thị trường (Rm - Rf), nhân tố kích cỡ (SMB - Small Minus Big) và nhân tố giá trị (HML - High Minus Low). Mô hình này giải thích sự khác biệt tỷ suất sinh lợi dựa trên quy mô công ty và tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường.

• Mô hình 3 nhân tố Fama-French mở rộng: Thêm nhân tố thứ tư là AGfactor đại diện cho rủi ro liên quan đến tăng trưởng tổng tài sản, nhằm kiểm định ảnh hưởng riêng biệt của biến tăng trưởng tổng tài sản đến tỷ suất sinh lợi.

Các khái niệm chính bao gồm:

• Tăng trưởng tổng tài sản (ASSETG): Tỷ lệ phần trăm tăng trưởng tổng tài sản của công ty giữa hai năm liên tiếp.

• Tỷ suất sinh lợi chứng khoán (Rp): Lợi nhuận thu được từ việc nắm giữ cổ phiếu trong một khoảng thời gian nhất định.

• Tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá trị thị trường (BE/ME): Chỉ số phản ánh giá trị nội tại so với giá thị trường của cổ phiếu.

• Nhân tố kích cỡ (SMB): Phản ánh sự khác biệt tỷ suất sinh lợi giữa các công ty nhỏ và lớn.

• Nhân tố giá trị (HML): Phản ánh sự khác biệt tỷ suất sinh lợi giữa các công ty có tỷ lệ BE/ME cao và thấp.

Phương pháp nghiên cứu

Nguồn dữ liệu được thu thập từ phần mềm “Stockbiz Excel Platform” và trang web cophieu68.com, bao gồm số liệu về tổng tài sản, giá cổ phiếu, số lượng cổ phiếu lưu hành, giá trị sổ sách, thu nhập, nợ dài hạn và ngắn hạn của các công ty niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán TP. Hồ Chí Minh (HOSE) trong giai đoạn 2006-2013. Mẫu nghiên cứu loại trừ các công ty tài chính và các công ty bị hủy niêm yết, với tổng số công ty dao động từ 74 đến 284 qua các năm.

Phương pháp phân tích bao gồm:

• Phân loại danh mục cổ phiếu: Các công ty được phân thành ba nhóm kích cỡ (Lớn, Trung bình, Nhỏ) theo tỷ lệ vốn hóa thị trường 70/20/10, và ba nhóm tăng trưởng tổng tài sản (Cao, Vừa, Thấp) theo tam phân vị.

• Tính toán tỷ suất sinh lợi danh mục: Tỷ suất sinh lợi được tính theo hai phương pháp tỷ trọng đều và tỷ trọng theo giá trị vốn hóa, với thời gian nắm giữ 1, 2 và 3 năm.

• Kiểm định hiệu ứng tăng trưởng tổng tài sản: So sánh chênh lệch tỷ suất sinh lợi giữa các nhóm danh mục tăng trưởng tổng tài sản cao và thấp trong cùng nhóm kích cỡ, sử dụng kiểm định t-test cho sự khác biệt trung bình.

• Mô hình hồi quy bội: Hồi quy tỷ suất sinh lợi theo các biến ASSETG, MV (vốn hóa thị trường), BM (tỷ lệ BE/ME), BHRET6 và BHRET36 (tỷ suất sinh lợi 6 tháng và 36 tháng trước đó).

• Mô hình 3 nhân tố Fama-French và mở rộng: Hồi quy tỷ suất sinh lợi vượt trội theo các nhân tố thị trường, kích cỡ, giá trị và tăng trưởng tổng tài sản.

Timeline nghiên cứu kéo dài từ năm 2006 đến 2014, với dữ liệu được cập nhật và xử lý hàng quý để đảm bảo độ tin cậy và tính kịp thời của kết quả.

Kết quả nghiên cứu và thảo luận

Những phát hiện chính

1. Hiệu ứng tăng trưởng tổng tài sản tồn tại ở nhóm công ty trung bình:

   • Ở nhóm công ty trung bình (chiếm 20% vốn hóa thị trường), danh mục cổ phiếu có tăng trưởng tổng tài sản thấp hơn cho tỷ suất sinh lợi trung bình cao hơn so với nhóm tăng trưởng cao.
   • Chênh lệch tỷ suất sinh lợi trung bình nắm giữ 1 năm đạt khoảng 7.2% (p-value < 0.01) theo cả hai phương pháp tỷ trọng đều và tỷ trọng vốn hóa.
   • Hiệu ứng này duy trì mạnh mẽ khi thời gian nắm giữ kéo dài lên 2 và 3 năm, với chênh lệch tỷ suất sinh lợi vẫn dương và có ý nghĩa thống kê (p-value < 0.05).

2. Nhóm công ty lớn và nhỏ có kết quả khác biệt:

   • Ở nhóm công ty lớn, hiệu ứng tăng trưởng tổng tài sản không rõ ràng, thậm chí có xu hướng ngược lại nhưng không có ý nghĩa thống kê mạnh.
   • Nhóm công ty nhỏ cũng cho thấy hiệu ứng tương tự nhóm trung bình khi xét thời gian nắm giữ dài hơn, với chênh lệch tỷ suất sinh lợi dương và có ý nghĩa ở mức 5-10%.

3. Mô hình hồi quy bội xác nhận mối quan hệ nghịch chiều:

   • Hệ số hồi quy của biến tăng trưởng tổng tài sản (ASSETG) âm và có ý nghĩa thống kê, cho thấy tăng trưởng tổng tài sản cao liên quan đến tỷ suất sinh lợi tương lai thấp hơn khi kiểm soát các biến khác như vốn hóa thị trường và tỷ lệ BE/ME.

4. Mô hình 3 nhân tố Fama-French và mở rộng giải thích tốt sự khác biệt tỷ suất sinh lợi:

   • Các nhân tố SMB và HML có ảnh hưởng tích cực đến tỷ suất sinh lợi, phù hợp với lý thuyết về phần bù rủi ro quy mô và giá trị.
   • Nhân tố AGfactor đại diện cho tăng trưởng tổng tài sản có hệ số âm, củng cố bằng chứng về hiệu ứng tăng trưởng tổng tài sản tồn tại trên thị trường Việt Nam.

Thảo luận kết quả

Kết quả nghiên cứu cho thấy hiệu ứng tăng trưởng tổng tài sản tồn tại rõ nét ở nhóm công ty trung bình trên thị trường chứng khoán Việt Nam, tương tự như các phát hiện ở thị trường Mỹ và Úc. Nguyên nhân có thể do các công ty tăng trưởng quá nhanh thường gặp khó khăn trong quản lý hiệu quả tài sản, dẫn đến tỷ suất sinh lợi thấp hơn trong tương lai. Ngoài ra, các công ty có quy mô trung bình có tính thanh khoản tốt hơn so với nhóm nhỏ, giúp kết quả phân tích có độ tin cậy cao hơn.

Sự khác biệt kết quả ở nhóm công ty lớn có thể do đặc thù sở hữu nhà nước và quản trị doanh nghiệp tại Việt Nam, nơi các công ty lớn thường có tỷ lệ sở hữu nhà nước cao, ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động và rủi ro thông tin. Điều này phù hợp với các nghiên cứu trước đó cho thấy tỷ lệ sở hữu nhà nước cao làm tăng rủi ro và yêu cầu tỷ suất sinh lợi cao hơn.

Việc mô hình 3 nhân tố Fama-French và mở rộng giải thích tốt sự khác biệt tỷ suất sinh lợi chứng tỏ các nhân tố kích cỡ, giá trị và tăng trưởng tổng tài sản là các yếu tố quan trọng trong việc dự đoán lợi nhuận cổ phiếu tại thị trường Việt Nam. Dữ liệu có thể được trình bày qua biểu đồ chuỗi tỷ suất sinh lợi theo từng nhóm danh mục và bảng hồi quy để minh họa mức độ ảnh hưởng của từng nhân tố.

Đề xuất và khuyến nghị

1. Tăng cường minh bạch và quản trị doanh nghiệp:

   • Động từ hành động: Cải thiện
   • Target metric: Giảm rủi ro quản trị và tăng hiệu quả sử dụng tài sản
   • Timeline: 1-3 năm
   • Chủ thể thực hiện: Các công ty niêm yết, cơ quan quản lý thị trường

2. Phát triển công cụ phân tích và đào tạo nhà đầu tư:

   • Động từ hành động: Đào tạo và cung cấp
   • Target metric: Nâng cao năng lực phân tích và ra quyết định đầu tư dựa trên dữ liệu tài chính
   • Timeline: 6-12 tháng
   • Chủ thể thực hiện: Các tổ chức tài chính, trường đại học, trung tâm đào tạo

3. Xây dựng chính sách hỗ trợ công ty quy mô trung bình:

   • Động từ hành động: Hỗ trợ và khuyến khích
   • Target metric: Tăng cường tính thanh khoản và hiệu quả hoạt động của nhóm công ty trung bình
   • Timeline: 2 năm
   • Chủ thể thực hiện: Bộ Tài chính, Sở Giao dịch Chứng khoán

4. Cải tiến hệ thống giám sát và xử lý vi phạm:

   • Động từ hành động: Tăng cường và hoàn thiện
   • Target metric: Giảm thiểu hiện tượng làm giá và thao túng thị trường
   • Timeline: 1 năm
   • Chủ thể thực hiện: Ủy ban Chứng khoán Nhà nước, các cơ quan chức năng

Đối tượng nên tham khảo luận văn

1. Nhà đầu tư cá nhân và tổ chức:

   • Lợi ích: Hiểu rõ mối quan hệ giữa tăng trưởng tài sản và lợi nhuận, từ đó xây dựng chiến lược đầu tư hiệu quả hơn.
   • Use case: Lựa chọn danh mục cổ phiếu phù hợp với khẩu vị rủi ro và kỳ vọng lợi nhuận.

2. Quản lý doanh nghiệp niêm yết:

   • Lợi ích: Nắm bắt tác động của tăng trưởng tổng tài sản đến giá cổ phiếu và hiệu quả kinh doanh.
   • Use case: Điều chỉnh chiến lược phát triển tài sản để tối ưu hóa giá trị cổ đông.

3. Cơ quan quản lý thị trường chứng khoán:

   • Lợi ích: Cơ sở khoa học để xây dựng chính sách phát triển thị trường minh bạch và bền vững.
   • Use case: Thiết kế các quy định về công bố thông tin và giám sát hoạt động doanh nghiệp.

4. Nhà nghiên cứu và học viên ngành tài chính-ngân hàng:

   • Lợi ích: Tham khảo phương pháp nghiên cứu và kết quả thực nghiệm về đặc tính chứng khoán tại thị trường mới nổi.
   • Use case: Phát triển các nghiên cứu tiếp theo hoặc ứng dụng mô hình vào các thị trường tương tự.

Câu hỏi thường gặp

1. Hiệu ứng tăng trưởng tổng tài sản là gì?
   Hiệu ứng này chỉ ra rằng các công ty có tốc độ tăng trưởng tổng tài sản cao trong quá khứ thường có tỷ suất sinh lợi thấp hơn trong tương lai. Ví dụ, nhóm công ty trung bình trên thị trường Việt Nam có sự khác biệt tỷ suất sinh lợi lên đến 7.2% giữa nhóm tăng trưởng thấp và cao.

2. Tại sao nhóm công ty trung bình lại thể hiện hiệu ứng rõ ràng nhất?
   Nhóm này có quy mô và tính thanh khoản phù hợp, tránh được ảnh hưởng của các công ty quá lớn với đặc thù sở hữu nhà nước hoặc các công ty nhỏ có thanh khoản kém, giúp kết quả phân tích có độ tin cậy cao hơn.

3. Mô hình 3 nhân tố Fama-French có áp dụng được cho thị trường Việt Nam không?
   Có, mô hình này giải thích tốt sự khác biệt tỷ suất sinh lợi tại Việt Nam, với các nhân tố kích cỡ và giá trị có ảnh hưởng rõ rệt, tuy nhiên có sự khác biệt về mức độ và dấu hiệu so với các thị trường phát triển.

4. AGfactor là gì và vai trò của nó trong nghiên cứu?
   AGfactor là nhân tố đại diện cho rủi ro liên quan đến tăng trưởng tổng tài sản, được thêm vào mô hình Fama-French để kiểm định ảnh hưởng riêng biệt của biến tăng trưởng tài sản đến tỷ suất sinh lợi. Kết quả cho thấy AGfactor có hệ số âm, củng cố hiệu ứng tăng trưởng tổng tài sản.

5. Làm thế nào nhà đầu tư có thể ứng dụng kết quả nghiên cứu này?
   Nhà đầu tư có thể ưu tiên lựa chọn cổ phiếu của các công ty có tốc độ tăng trưởng tổng tài sản vừa phải hoặc thấp hơn để tối ưu hóa tỷ suất sinh lợi, đồng thời kết hợp phân tích các nhân tố kích cỡ và giá trị theo mô hình Fama-French để đa dạng hóa danh mục.

Kết luận

• Hiệu ứng tăng trưởng tổng tài sản tồn tại rõ ràng ở nhóm công ty trung bình trên thị trường chứng khoán Việt Nam, với tỷ suất sinh lợi của nhóm tăng trưởng thấp hơn cao hơn đáng kể.
• Mối quan hệ nghịch chiều giữa tăng trưởng tổng tài sản và tỷ suất sinh lợi được xác nhận qua mô hình hồi quy bội và mô hình 3 nhân tố Fama-French mở rộng.
• Nhóm công ty lớn và nhỏ có kết quả khác biệt, phản ánh đặc thù quản trị và thanh khoản của thị trường Việt Nam.
• Kết quả nghiên cứu cung cấp cơ sở khoa học cho nhà đầu tư, doanh nghiệp và cơ quan quản lý trong việc ra quyết định và xây dựng chính sách.
• Các bước tiếp theo bao gồm mở rộng phạm vi nghiên cứu, cập nhật dữ liệu mới và phát triển các mô hình dự báo tỷ suất sinh lợi phù hợp hơn với đặc thù thị trường Việt Nam.

Call-to-action: Các nhà đầu tư và quản lý doanh nghiệp nên áp dụng kết quả nghiên cứu để tối ưu hóa chiến lược phát triển và đầu tư, đồng thời các nhà nghiên cứu tiếp tục khai thác sâu hơn các yếu tố ảnh hưởng đến thị trường chứng khoán Việt Nam nhằm nâng cao hiệu quả và tính bền vững của thị trường.