CHƯƠNG 1 CƠ SỞ LÝ LUẬN CHUNG VỀ CẤU TRÚC VỐN VÀ CẤU TRÚC TÀI CHÍNH 1. Cấu trúc vốn và cấu trúc tài chính 1. Cấu trúc vốn Cấu trúc vốn là sự kết hợp số lượng nợ ngắn hạn thường xuyên, nợ dài hạn, cổ phần ưu đãi và vốn cổ phần thường được dùng để tài trợ cho quyết định đầu tư của một doanh nghiệp. Cấu trúc vốn tối ưu: Cấu trúc vốn tối ưu của doanh nghiệp là cấu trúc vốn mà tại đó tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn, tối thiểu hóa rủi ro và tối đa hóa giá trị doanh nghiệp.
Một cấu trúc vốn tối ưu của doanh nghiệp được xác định bởi các yếu tố như rủi ro kinh doanh của doanh nghiệp, thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp, thuế thu nhập cá nhân, mức độ phá sản có thể có, chi phí đại lý, và vai trò của chính sách cấu trúc vốn trong việc cung cấp các tín hiệu về thành quả của doanh nghiệp cho các thị trường vốn. Ngoài ra, các quyết định cấu trúc vốn trong thực tiễn còn bị chi phối bởi các tiêu chuẩn ngành, tác động của tín hiệu, ưu tiên quản trị, mức độ ưa thích của các nhà quản lý, và thậm chí là các vấn đề đạo đức nữa. Cấu trúc tài chính Cấu trúc tài chính là sự kết hợp giữa nợ ngắn hạn, nợ dài hạn và vốn cổ phần được dùng để tài trợ cho các quyết định đầu tư ở một DN. Trong khi đó, cấu trúc vốn là sự kết hợp giữa nợ dài hạn và vốn cổ phần.
Như vậy, cấu trúc vốn chỉ là một phần của cấu trúc tài chính, tiêu biểu cho các nguồn dài hạn tài trợ cho một DN. Thành phần của cấu trúc vốn và cấu trúc tài chính. Từ khái niệm trên, cấu trúc tài chính gồm có hai thành phần: Nợ (nợ ngắn hạn + Nợ dài hạn) và vốn chủ sở hữu. Trong khi đó cấu trúc vốn cũng gồm hai thành phần: Nợ dài hạn và vốn chủ sở hữu.
LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 2 Nợ: là các nguồn vốn được hình thành do vay mượn (vay ngân hàng, phát hành trái phiếu…) các khoản mua chịu hàng hóa, dịch vụ của nhà cung cấp, các khoản nợ tích lũy khác như các khoản phải trả công nhân viên, các khoản phải nộp nhà nước…) Vốn chủ sở hữu: lại được hình thành từ nguồn lợi nhuận giữ lại dùng để tái đầu tư, từ phát hành cổ phiếu ưu đãi hay cổ phiếu thường, nguồn kinh phí và các quỹ. Các lý thuyết về cấu trúc vốn Các lý thuyết hiện đại về cấu trúc vốn doanh nghiệp được bắt đầu từ một nghiên cứu đoạt giải Nobel kinh tế của Modigliani và Miller năm 1958. Tiếp nối thành tựu to lớn này, nhiều nghiên cứu khác nữa được thực hiện bởi những cái tên đã đi vào lịch sự phát triển của tài chính hiện đại, như nghiên cứu của Jensen và Meckling (1976), Myers (1977), Ross (1977), Jensen (1986) hay Stulz (1990). Phần này sẽ giới trình bày những quan điểm cốt lõi của các lý thuyết về cấu trúc vốn 1.
Lý thuyết cấu trúc vốn của Modigliani và Miller (“M&M”) Nghiên cứu năm 1958 đoạt giải Nobel kinh tế của M&M có thể xem là linh hồn của lý thuyết cấu trúc vốn hiện đại. Nội dung của nghiên cứu này xem xét mối liên hệ giữa đòn bẩy tài chính và giá trị của doanh nghiệp. Trước nghiên cứu nổi tiếng này của hai ông, ảnh hưởng của đòn bẩy tài chính đối với giá trị của doanh nghiệp chưa thật sự rõ ràng. Định đề I của M&M cho rằng giá trị của doanh nghiệp không thay đổi theo cấu trúc vốn của nó, hay nói cách khác là độc lập với cấu trúc vốn của nó.
Nghĩa là không có một cấu trúc vốn tối ưu cho doanh nghiệp. Mặc dù thế, kèm theo phát biểu nổi tiếng này là một vài điều kiện “khắc nghiệt” và gây ra nhiều tranh cãi. Các giả định của M&M - Không có chi phí giao dịch khi mua và bán chứng khoán; - Có đủ số người mua và bán trên thị trường, và do vậy, không có một nhà đầu tư riêng lẻ nào có một ảnh hưởng lớn đối với giá cả chứng khoán; LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 3 - Có sẵn các thông tin liên quan liên quan cho tất cả các nhà đầu tư và không phải mất tiền để có được; - Tất cả các nhà đầu tư đều có thể vay hay cho vay với cùng lãi suất; - Với cùng một mức độ rủi ro như nhau, các tài sản được định giá bằng nhau; - Không có thuế thu nhập. Lập luận của M&M Hai ông lập luận rằng, bởi vì nhà đầu tư hoàn toàn có thể sử dụng đòn bẩy tài chính của riêng cá nhân họ (các nhà đầu tư cá nhân luôn có thể thực hiện vay như các doanh nghiệp), vậy nên việc sử dụng đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp sẽ không làm thay đổi giá trị của doanh nghiệp đó.
Lập luận của M&M không đề cập đến rủi ro của việc cho vay, nghĩa là doanh nghiệp có vay nợ (L) có thể sẽ không phải trả hết nợ vay nếu như thu nhập của công ty này không thể trang trải hết. Các nhà đầu tư sẽ thích mua cổ phần của L vì điều này. Tuy nhiên, sự ưa thích này không đủ để làm giá trị thị trường của công ty L tăng cao hơn, bởi vì lượng cung cổ phần các công ty như công ty L trên thị trường là rất lớn. M&M cũng sử dụng lập luận mua bán song hành (arbitrage) để hỗ trợ chứng minh cho lý thuyết của mình.
Nếu M&M sai, nghĩa là giá trị thị trường của công ty có vay nợ là cao hơn so với công ty không vay nợ (U), thị trường vốn hoàn hảo không có chi phí giao dịch sẽ không ngăn cản các nhà đầu tư bán cổ phần của L, đồng thời sẽ đi vay và mua cổ phần của U. Cổ phần của L sẽ bị bán cho đến khi giá của nó không còn tạo ra một khoảng chênh lệch so với giá của cổ phần U nữa. Như vậy, theo lập luận của M&M, trong một thị trường vốn hoàn hảo và không có thuế thu nhập doanh nghiệp, giá trị của doanh nghiệp không vay nợ cũng bằng với giá trị của doanh nghiệp có sử dụng nợ vay; hay nói cách khác, giá trị thị trường của doanh nghiệp độc lập với cấu trúc vốn của nó. Lý lẽ của M&M, chung quy cũng vì đòn bẩy tài chính cá nhân có thể hoàn toàn thay thế cho đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp, nhà đầu tư sẽ không đánh giá giá trị của công ty cao hơn chỉ bởi vì công ty có sử dụng đòn bẩy tài chính.
LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail. Lý thuyết đánh đổi 1.1 Thuế làm cho việc sử dụng nợ trở nên hấp dẫn hơn Nghiên cứu năm 1958 của M&M, Định đề I nổi tiếng, được đặt trong điều kiện không có thuế. Năm 1963, M&M tiếp tục nối tiếp công trình vĩ đại này, nghiên cứu mối liên hệ giữa cấu trúc vốn và giá trị của doanh nghiệp trong sự ảnh hưởng của thuế. Với sự có mặt của thuế thu nhập doanh nghiệp, giá trị của doanh nghiệp được xác định như sau: - Đối với doanh nghiệp không vay nợ:VUt = Xt (1- Tα) - Đối với doanh nghiệp có vay nợ: VLt = (Xt-C)(1- Tα ) = VUt + TαC (Trong đó Tα: thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp; C: chi phí lãi vay) Vì lãi vay là một khoản chi phí được khấu trừ vào thu nhập chịu thuế, việc sử dụng nợ tạo nên một khoản lợi ích, hay nói khác hơn là tạo nên một tấm chắn thuế.
Tấm chắn thuế này thường được tính bằng một phép nhân giữa thuế suất biên tế và lãi vay. Kết quả này tạo nên một sức ảnh hưởng rất lớn trong suy nghĩ của các giám đốc tài chính. Lợi ích của tấm chắn thuế thu hút các công ty sử dụng nợ nhiều đến mức có thể. Tuy nhiên, trên thực tế, thuế thu nhập doanh nghiệp không phải là duy nhất.
Xem xét thêm ảnh hưởng của thuế thu nhập cá nhân, Miller giải thích rằng tiết kiệm thuế ròng từ nợ vay của doanh nghiệp có thể ít hơn hoặc bằng không, bởi vì thuế thu nhập cá nhân đánh trên cả thu nhập từ vốn cổ phần (cổ tức của cổ đông) và thu nhập từ lãi vay (của trái chủ). Sự thấp hơn của thuế suất thuế thu nhập cá nhân áp dụng cho thu nhập từ vốn cổ phần so với thuế suất thuế thu nhập cá nhân áp dụng cho lãi vốn trong thực tế khiến cho lợi ích của nợ bị giảm tương đối. Như vậy, cấu trúc vốn tối ưu trong lý thuyết của M&M được xác định lại. Tỷ trọng nợ trong doanh nghiệp sẽ tăng cho đến khi nào lợi ích từ thuế thu nhập doanh nghiệp trở nên thấp hơn chi phí thuế thu nhập cá nhân mà các nhà đầu tư phải gánh LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.
Tuy nhiên, giải thích này không thực sự thuyết phục, bởi vì nó còn phụ thuộc vào sự ưa thích của các nhà đầu tư đối với các khoản lợi ích và chi phí của họ do thuế; và điều này sẽ làm cho chính sách nợ không đặt thành vấn đề đối với các công ty nộp thuế. Trên thực tế, có những doanh nghiệp phát triển thịnh vượng mà không dùng bất kỳ một món nợ nào cả, điều này cho thấy lợi ích từ tấm chắn thuế đã có thể bị đánh đổi với một lý do quan trọng khác.2 Giới hạn của việc sử dụng nợ Với lợi thế tương đối của nợ, việc vay nợ sẽ là một hành vi khôn ngoan nếu như doanh nghiệp có đủ khả năng để trả nợ. Tuy nhiên, với các doanh nghiệp khó đạt được lợi nhuận để hưởng lợi từ tấm chắn thuế thu nhập doanh nghiệp, tiết kiệm thuế ròng có thể bị âm. Phần này sẽ giải thích những đắn đo của các công ty trong việc sử dụng nợ.
Chi phí phá sản “Trách nhiệm hữu hạn” của các cổ đông đối với các nghĩa vụ phải trả là lý do đủ để các trái chủ cảm thấy lo lắng, bởi vì các trái chủ hoàn toàn có thể sẽ không thể thu hồi hết các khoản nợ của một doanh nghiệp, nếu như thu nhập của doanh nghiệp đó không đủ để trang trải hết. Các trái chủ luôn biết được điều này, và họ sẽ hành động theo cách khác. Để “bù đắp” rủi ro không thể thu hồi hết tiền nợ vay và lãi, các nhà đầu tư sẽ chỉ mua trái phiếu của doanh nghiệp có vay nợ nhiều hơn với một mức giá thấp hơn so với trái phiếu của doanh nghiệp có tỷ lệ nợ ít hơn, hay nói cách khác là với một tỷ suất sinh lợi kỳ vọng cao hơn.