Chương 1. Giới thiệu đề tài. Trong chương này, tác giả tóm tắt các nội dung chính của đề tài như lý do, mục tiêu, phương pháp và ý nghĩa của nghiên cứu. Các nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới về ảnh hưởng của việc nắm giữ tiền mặt đến giá trị doanh nghiệp của các công ty niêm yết.
Trong chương này, tác giả tóm tắt các nghiên cứu trước đó về nhân tố tác động đến việc nắm giữ tiền mặt và ảnh hưởng của nắm giữ tiền mặt đến giá trị doanh nghiệp. Phương pháp nghiên cứu. Ở chương này, tác giả trình bày phương pháp và nguồn dữ liệu để thực hiện nghiên cứu cũng như mô tả các biến sử dụng trong đề tài. Các nội dung được trình bày ở chương này làm cơ sở cho các phân tích tiếp theo.
Nghiên cứu ảnh hưởng của nắm giữ tiền mặt đến giá trị doanh nghiệp của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Trong chương này, tác giả sẽ ước lượng giá trị doanh nghiệp theo các biến độc lập. Sau đó, tác giả sẽ tiến hành kiểm định mô hình và phân tích hồi quy. Ở chương này, tác giả tổng kết lại vấn đề nghiên cứu và hạn chế của đề tài.
LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 6 CHƯƠNG 2. NHỮNG NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM TRÊN THẾ GIỚI VỀ MỐI QUAN HỆ GIỮA NẮM GIỮ TIỀN MẶT VÀ GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP Qua khảo sát, tác giả nhận thấy có một số công trình nghiên cứu hàn lâm lẫn nghiên cứu thực nghiệm nói về vai trò của việc nắm giữ tiền và giá trị doanh nghiệp mang tính đại diện và có thể ứng dụng vào phân tích cho các doanh nghiệp Việt Nam. Tổng quan các lý thuyết liên quan đến vấn đề nắm giữ tiền mặt. Các nghiên cứu trước đây nhìn chung sử dụng ba lý thuyết chính để giải thích tỷ lệ nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp: lý thuyết trật tự phân hạng, lý thuyết dòng tiền tự do và lý thuyết chi phí đánh đổi của việc nắm giữ tiền.
Lý thuyết trật tự phân hạng (The Pecking order theory) Lý thuyết trật tự phân hạng được khởi đầu bằng nghiên cứu của Myers và Majluf (1984) dựa trên lập luận về vấn đề bất cân xứng thông tin và những vấn đề về phát tín hiệu. Cụ thể, nếu các nhà quản lý biết nhiều hơn các nhà đầu tư bên ngoài về giá trị của doanh nghiệp thì sẽ gây bất lợi cho việc phát hành các chứng khoán ra thị trường, như là vốn cổ phần. Mặt khác, lợi nhuận kỳ vọng của việc phát hành các chứng khoán liên quan trực tiếp đến việc định giá giá trị doanh nghiệp. Lý thuyết trật tự phân hạng của Myers và Majluf (1984) mô tả một hệ thống thứ bậc tài trợ làm tối thiểu hóa chi phí do việc tài trợ bên ngoài.
Theo lý thuyết này, mức tiền nắm mặt nắm giữ chỉ có thể là kết quả giữa việc cân nhắc hai quyết định: quyết định tài chính và quyết định đầu tư. Tác giả lập luận rằng sẽ không có một cấu trúc vốn mục tiêu với tỷ lệ nợ trên vốn cổ phần rõ ràng. Quyết định cấu trúc vốn lúc này sẽ dựa theo việc phân hạng thị trường. Các doanh nghiệp thường tài trợ cho các khoản đầu tư của họ chủ yếu bằng nguồn vốn nội bộ, sau đó là các khoản nợ và cuối cùng mới là phát hành chứng khoán.
Do đó, trong hệ thống này, tài trợ nội bộ bằng lợi nhuận giữ lại (trong đó có tiền mặt) được ưu tiên nhất, theo sau là nợ và xếp hạng vốn cổ phần ở vị LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 7 trí sau cùng. Lý thuyết này là cơ sở cho việc giải thích khi dòng tiền hoạt động ở mức cao, các doanh nghiệp sử dụng chúng để tài trợ cho các dự án mới để thu lợi nhuận, hoặc dùng để trả nợ, trả cổ tức và cuối cùng là để tích lũy tiền. Khi lợi nhuận giữ lại là không đủ để tài trợ cho các khoản đầu tư mới, các công ty sử dụng các nguồn nội bộ và sau đó phát hành nợ mới. Do đó, trong hệ thống này, tài trợ nội bộ bằng tiền mặt được ưu tiên nhất, theo sau là nợ và xếp hạng vốn cổ phần ở vị trí sau cùng.
Đây là một trong những lý do quan trọng để doanh nghiệp quyết định tỷ lệ nắm giữ tiền mặt. Trong bài nghiên cứu về lý thuyết trật tự phân hạng của mình, các tác giả Shyam Sunder và Myers (1999) đã sử dụng mẫu là 157 doanh nghiệp ở Mỹ trong giai đoạn từ 1971 -1989, từ đó đưa ra lập luận rằng lý thuyết trật tự phân hạng giải thích hành vi nắm giữ tiền mặt để tài trợ của các doanh nghiệp tốt hơn là lý thuyết đánh đổi. Lý thuyết dòng tiền tự do (The Free cash flow theory) Lý thuyết dòng tiền tự do được khởi đầu bằng nghiên cứu Jensen (1986). Tác giả đã đưa ra những lập luận để giải thích động cơ tích trữ tiền của các nhà quản lý: Các nhà quản lý tích trữ tiền nhằm làm tăng số lượng những tài sản có tính thanh khoản cao dưới sự kiểm soát của mình.
Từ đó, nhà quản lý có thể tăng quyền tự quyết của mình, đưa ra những quyết định đầu tư mà không phải gánh chịu áp lực về thanh khoản. Với việc nắm giữ tiền, nhà quản lý không cần phải huy động vốn từ bên ngoài và có thể thực hiện các khoản đầu tư có tác động tiêu cực đến lợi ích của cổ đông. Bên cạnh đó, nhà quản lý có thể giữ tiền dư thừa chỉ đơn giản bởi vì họ sợ rủi ro, không muốn trả tiền cho các cổ đông, và muốn giữ vốn trong doanh nghiệp. Do vấn đề bất cân xứng thông tin tồn tại nên các cổ đông không thể biết chính xác liệu nhà quản lý nâng cao tỷ lệ nắm giữ tiền là vì mục đích nâng cao giá trị doanh nghiệp hay là để theo đuổi các mục tiêu riêng.
Tuy nhiên, để tránh sự hoài nghi của các cổ đông nhà quản lý sẽ phải tìm cách để chi tiêu các khoản tiền dư đang nắm giữ, và đây có thể là nguyên nhân dẫn LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 8 đến việc quyết định lựa chọn các dự án không tốt khi không có sẵn dự án tốt. Ủng hộ cho lý thuyết dòng tiền tự do của Jensen(1986) là nghiên cứu thực nghiệm của Damodaran (2001). Tác giả cho rằng cấu trúc vốn di chuyển động theo một vòng tròn. Khi những doanh nghiệp đang trong giai đoạn tăng trưởng (giai đoạn đầu của chu kì) nên sử dụng ít nợ để cung cấp đầy đủ dòng tiền cho các dự án mới.
Đến khi không còn tăng trưởng như trước nữa (giai đoạn cuối của chu kì), lúc này ít các cơ hội đầu tư trong tương lai hơn, hơn nữa, các vấn đề rủi ro đạo đức liên quan đến các dự án hiện tại có thể là cao (ví dụ như trốn tránh việc quản lý). Do đó, họ nhận thấy nên sử dụng nợ cao hơn. Cuối cùng, tác giả khuyên nên bắt đầu bằng việc ít sử dụng nợ, sau đó gia tăng dần theo chu kì của doanh nghiệp. Lý thuyết chi phí đánh đổi của việc nắm giữ tiền mặt (TheTrade-Off theory) Lý thuyết chi phí đánh đổi của việc nắm giữ tiền mặt được khởi đầu bằng nghiên cứu Myers (1997).
Lý thuyết này cho rằng các giám đốc tài chính cần cân nhắc sự đánh đổi giữa lợi ích cận biên và chi phí của việc nắm giữ tiền của doanh nghiệp. Trong những quyết định tài trợ cho các cơ hội tăng trưởng của doanh nghiệp, quyết định nắm giữ tiền sẽ tạo ra các chi phí và lợi ích rất quan trọng. Lợi ích quan trọng của việc nắm giữ tiền là giúp doanh nghiệp có thể tránh các chi phí huy động vốn từ bên ngoài, chi phí thanh lý tài sản hiện có và cho phép tài trợ cho các cơ hội tăng trưởng của họ. Việc thiếu tiền sẽ khiến các doanh nghiệp phải từ bỏ dự án đầu tư có lợi nhuận khi có các chi phí tài chính cao bất thường.
Tuy nhiên, quyết định nắm giữ tiền lại đi kèm với hai chi phí chính là chi phí cơ hội và chi phí đại diện. Theo nghiên cứu của Adetifa (2005) tác giả đã đưa ra những lập luận chứng minh rằng việc nắm giữ tiền mặt quá mức sẽ dẫn đến chi phí cơ hội. Ví dụ chi phí của việc nhận lãi suất khi đầu tư. Chi phí đại diện phụ thuộc vào việc: nhà quản lý có làm tối đa hóa tài sản cho cổ đông hay không? Nếu ban quản trị tối đa hóa giá trị của cổ đông thì họ có thể lựa chọn LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 9 những dự án rủi ro hơn, gây bất lợi cho chủ nợ.
Vì vậy, các trái chủ sẽ gia tăng chi phí sử dụng vốn thông qua lãi suất, giá trái phiếu. Nếu quyết định của nhà quản lý phù hợp với quyền lợi của cổ đông họ sẽ cố gắng giữ cho chi phí nắm giữ tiền sẽ thấp hơn so với khoản đầu tư khác cùng mức rủi ro. Nếu nhà quản lý không tối đa hóa tài sản của cổ đông, và muốn tăng quyền kiểm soát và tránh cách áp lực về thanh khoản họ sẽ gia tăng việc giữ tiền. Trong trường hợp này, chi phí nắm giữ tiền sẽ tăng lên và bao gồm các chi phí đại diện đối với nhà quản lý.
Những nhà quản trị tư lợi sẽ có khuynh hướng nắm giữ nhiều hơn tiền mặt bởi vì họ có thể tránh quy luật thị trường và giảm khả năng xảy ra mất việc. Do đó, rất có thể doanh nghiệp vì từ chối những dự án NPV dương mà làm tổn thất giá trị của doanh nghiệp. Opler và các cộng sự (1999) sử dụng việc sở hữu của nhà quản trị để kiểm định lý thuyết đại diện nhưng không tìm thấy bằng chứng thực nghiệm ủng hộ. Pinkowitz, Stulz và Williamson (2003) phân tích mối quan hệ giữa sự bảo vệ nhà đầu tư và việc nắm giữ tiền mặt.
Mẫu dữ liệu nghiên cứu của họ gồm 35 quốc gia trong giai đoạn 1988 đến 1999. Tương tự với kết quả của Dittmar và các cộng sự (2003), họ nhận thấy rằng doanh nghiệp ở các quốc gia có sự bảo vệ nhà đầu tư kém nắm giữ tiền mặt nhiều hơn 5% đến 25% so với nếu chúng được đặt tại Mỹ. Bên cạnh đó, giả thuyết giảm thiểu rủi ro lại xem xét việc nắm giữ tiền như là các đầu tư phi rủi ro và do đó một nhà quản trị không thích rủi ro có thể gia tăng nắm giữ tiền mặt để giảm thiểu độ nhạy cảm đối với rủi ro cho doanh nghiệp, từ đó từ bỏ các dự án có NPV dương nhưng nhiều rủi ro.