Đánh giá tác động của cổ phần hóa đến hiệu quả doanh nghiệp Việt Nam

Đánh giá tác động của cổ phần hóa đến hiệu suất doanh nghiệp tại Việt Nam trong luận văn thạc sĩ UEH. Phân tích sâu sắc và thực tiễn.

• Tác giả: Nguyễn Nguyễn Thục Oanh
• Người hướng dẫn: PTS. Nguyễn Trọng Hoài
• Trường học: University of Economics Ho Chi Minh City
• Chuyên ngành: Development Economics
• Đề tài: Evaluation Of The Impact Of Privatization On Enterprise's Performance The Case Of Vietnam
• Loại tài liệu: Luận văn thạc sĩ
• Năm xuất bản: 2008
• Địa điểm: Ho Chi Minh City

Mục lục chi tiết

• 1. CHAPTER ONE: INTRODUCTION
• 1.1. Background and problem statement
• 1.2. Research objectives and hypotheses
• 1.3. Research units and scope of data
• 1.4. Structure of the study
• 2. CHAPTER TWO: LITERATURE REVIEW
• 2.1. Introduction
• 2.2. Privatization: history and definition
• 2.2.1. History of privatization term
• 2.2.2. Definition
• 3. CHAPTER THREE: PRIVATIZATION PROCESS- THE CASE OF VIETNAM
• 3.1. "Equitization" terminology in Vietnam context
• 3.2. Major characteristics of Vietnam's equitization program
• 3.3. Empirical studies for Privatization in Vietnam
• 4. CHAPTER FOUR: RESEARCH METHODOLOGY
• 4.1. Impact valuation methods
• 4.2. Description of data collection
• 4.3. Statistical data description
• 4.4. Structure of the sample
• 4.5. Size of the samples
• 5. CHAPTER FIVE: DATA ANALYSIS AND FINDINGS
• 5.1. Results from the method of reflexive comparison
• 5.2. Employment and compensation
• 5.3. Summary of impact valuation analyses
• 5.4. Summary of regressions analyses
• 6. CHAPTER SIX: CONCLUSIONS AND POLICY IMPLICATIONS
• 6.1. Conclusions and policy implications from impact valuation
• 6.2. Conclusions and policy implications from OLS regressions
• ACKNOWLEDGMENTS
• ABSTRACT
• ABBREVIATIONS
• LIST OF TABLES
• LIST OF FIGURES

Tóm tắt

I. Tổng quan về tác động của tư nhân hóa đến hiệu suất doanh nghiệp tại Việt Nam

Tư nhân hóa đã trở thành một chủ đề nóng trong nghiên cứu kinh tế, đặc biệt là tại Việt Nam. Kể từ khi chương trình tư nhân hóa được triển khai vào năm 1992, nhiều nghiên cứu đã chỉ ra rằng tư nhân hóa có thể cải thiện hiệu suất của các doanh nghiệp. Tuy nhiên, vẫn còn nhiều tranh cãi về mức độ tác động thực sự của nó. Nghiên cứu này sẽ phân tích các khía cạnh khác nhau của tư nhân hóa và hiệu suất doanh nghiệp, từ đó đưa ra cái nhìn tổng quan về vấn đề này.

1.1. Tư nhân hóa và hiệu suất doanh nghiệp Khái niệm và định nghĩa

Tư nhân hóa được hiểu là quá trình chuyển giao quyền sở hữu từ nhà nước sang khu vực tư nhân. Theo nhiều nghiên cứu, tư nhân hóa không chỉ đơn thuần là việc bán tài sản nhà nước mà còn bao gồm việc cải thiện quản lý và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Các nghiên cứu đã chỉ ra rằng tư nhân hóa có thể dẫn đến sự gia tăng hiệu suất và lợi nhuận của doanh nghiệp.

1.2. Lịch sử và bối cảnh tư nhân hóa tại Việt Nam

Việt Nam bắt đầu chương trình tư nhân hóa vào năm 1992 như một phần của cải cách doanh nghiệp nhà nước. Chương trình này đã trải qua nhiều giai đoạn và đã có những thay đổi đáng kể trong cách thức hoạt động của các doanh nghiệp. Tuy nhiên, vẫn còn nhiều thách thức trong việc đánh giá tác động của tư nhân hóa đến hiệu suất doanh nghiệp.

II. Những thách thức trong việc đánh giá tác động của tư nhân hóa đến hiệu suất doanh nghiệp

Mặc dù có nhiều nghiên cứu về tác động của tư nhân hóa, nhưng việc đánh giá chính xác vẫn gặp nhiều khó khăn. Các yếu tố như sự thay đổi trong chính sách, môi trường kinh tế và các yếu tố bên ngoài khác có thể ảnh hưởng đến kết quả nghiên cứu. Điều này đặt ra thách thức lớn cho các nhà nghiên cứu trong việc phân tích và đưa ra kết luận chính xác.

2.1. Các yếu tố ảnh hưởng đến hiệu suất doanh nghiệp sau tư nhân hóa

Nhiều yếu tố có thể ảnh hưởng đến hiệu suất của doanh nghiệp sau khi tư nhân hóa, bao gồm quy mô doanh nghiệp, mức độ sở hữu của nhà nước và sự thay đổi trong ban lãnh đạo. Các nghiên cứu đã chỉ ra rằng những yếu tố này có thể tạo ra sự khác biệt lớn trong hiệu suất hoạt động của doanh nghiệp.

2.2. Khó khăn trong việc kiểm soát các yếu tố bên ngoài

Việc kiểm soát các yếu tố bên ngoài như sự thay đổi trong môi trường kinh tế và chính sách có thể gây khó khăn cho việc đánh giá tác động của tư nhân hóa. Các nhà nghiên cứu cần phải xem xét kỹ lưỡng các yếu tố này để đưa ra những kết luận chính xác hơn về hiệu suất doanh nghiệp.

III. Phương pháp nghiên cứu đánh giá tác động của tư nhân hóa đến hiệu suất doanh nghiệp

Để đánh giá tác động của tư nhân hóa, nghiên cứu này sử dụng các phương pháp phân tích định lượng và định tính. Các phương pháp này giúp xác định mối quan hệ giữa tư nhân hóa và hiệu suất doanh nghiệp, từ đó đưa ra những kết luận có giá trị.

3.1. Phân tích định lượng Sử dụng dữ liệu tài chính

Phân tích định lượng sẽ được thực hiện thông qua việc thu thập và phân tích dữ liệu tài chính của các doanh nghiệp trước và sau khi tư nhân hóa. Điều này giúp xác định sự thay đổi trong hiệu suất và lợi nhuận của doanh nghiệp.

3.2. Phân tích định tính Phỏng vấn và khảo sát

Ngoài phân tích định lượng, nghiên cứu cũng sẽ thực hiện các cuộc phỏng vấn và khảo sát để thu thập ý kiến từ các nhà quản lý và nhân viên trong doanh nghiệp. Điều này giúp hiểu rõ hơn về những thay đổi trong quản lý và hoạt động của doanh nghiệp sau khi tư nhân hóa.

IV. Kết quả nghiên cứu về tác động của tư nhân hóa đến hiệu suất doanh nghiệp

Kết quả nghiên cứu cho thấy rằng tư nhân hóa có tác động tích cực đến hiệu suất của các doanh nghiệp tại Việt Nam. Nghiên cứu đã chỉ ra rằng các doanh nghiệp sau khi tư nhân hóa thường có lợi nhuận cao hơn và hiệu suất tốt hơn so với trước khi tư nhân hóa.

4.1. Tăng trưởng lợi nhuận và hiệu suất

Nghiên cứu cho thấy rằng các doanh nghiệp sau khi tư nhân hóa thường có sự gia tăng đáng kể về lợi nhuận. Điều này có thể được giải thích bởi việc cải thiện quản lý và tăng cường động lực cho nhân viên.

4.2. Giảm nợ và cải thiện hiệu quả hoạt động

Một trong những kết quả quan trọng của tư nhân hóa là sự giảm nợ của các doanh nghiệp. Điều này cho thấy rằng các doanh nghiệp đã có thể quản lý tài chính tốt hơn và cải thiện hiệu quả hoạt động của mình.

V. Kết luận và triển vọng tương lai của tư nhân hóa tại Việt Nam

Tư nhân hóa đã chứng minh được vai trò quan trọng trong việc cải thiện hiệu suất doanh nghiệp tại Việt Nam. Tuy nhiên, vẫn còn nhiều thách thức cần phải vượt qua để tối ưu hóa lợi ích từ tư nhân hóa. Nghiên cứu này hy vọng sẽ đóng góp vào việc hiểu rõ hơn về tác động của tư nhân hóa và đưa ra những khuyến nghị cho các chính sách trong tương lai.

5.1. Những khuyến nghị cho chính sách tư nhân hóa

Dựa trên kết quả nghiên cứu, cần có những khuyến nghị cụ thể cho chính sách tư nhân hóa tại Việt Nam. Điều này bao gồm việc cải thiện quy trình tư nhân hóa và tăng cường quản lý sau tư nhân hóa để đảm bảo hiệu suất doanh nghiệp được duy trì và phát triển.

5.2. Triển vọng tương lai của tư nhân hóa tại Việt Nam

Tương lai của tư nhân hóa tại Việt Nam sẽ phụ thuộc vào nhiều yếu tố, bao gồm sự ổn định của môi trường kinh tế và chính sách. Việc tiếp tục nghiên cứu và đánh giá tác động của tư nhân hóa sẽ là cần thiết để đảm bảo rằng các doanh nghiệp có thể phát triển bền vững trong tương lai.

Nội dung chính

Tổng quan nghiên cứu

Trong giai đoạn 1992 - 2006, Việt Nam đã triển khai cổ phần hóa hơn 2.400 doanh nghiệp nhà nước nhằm tái cơ cấu nền kinh tế và nâng cao năng lực cạnh tranh quốc gia. Tuy nhiên, tỷ lệ sở hữu nhà nước bình quân tại các doanh nghiệp này vẫn duy trì ở mức cao khoảng 51,5%, đặt ra câu hỏi lớn về tính thực chất của quá trình chuyển đổi. Đặc biệt, bước sang giai đoạn tăng tốc sau khi Nghị định 187/2004/NĐ-CP có hiệu lực, quy mô vốn của các đơn vị cổ phần hóa lớn hơn đáng kể và quy trình đấu giá công khai trở thành yêu cầu bắt buộc. Vấn đề nghiên cứu trọng tâm là xác định liệu cổ phần hóa có thực sự tạo ra cú hích nâng cao hiệu quả vận hành hay chỉ dừng lại ở sự thay đổi hình thức pháp lý khi Nhà nước vẫn nắm giữ quyền chi phối biểu quyết.

Mục tiêu cụ thể của luận văn là đánh giá định lượng tác động của cổ phần hóa đối với hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp thông qua 5 khía cạnh tài chính cốt lõi: khả năng sinh lời, hiệu quả sử dụng nguồn lực, tăng trưởng sản lượng thực tế, cơ cấu đòn bẩy tài chính và chính sách lao động - tiền lương. Phạm vi nghiên cứu tập trung vào bộ dữ liệu gồm 38 doanh nghiệp nhà nước hoàn tất cổ phần hóa trong năm 2005 và đầu năm 2006 trên phạm vi toàn quốc, được theo dõi liên tục trong chuỗi thời gian 5 năm từ năm 2003 đến năm 2007 (bao gồm 2 năm trước và 2 năm sau thời điểm chính thức chuyển đổi). Ý nghĩa nghiên cứu thể hiện qua việc cung cấp hệ thống bằng chứng thực nghiệm vững chắc với các chỉ số đo lường chuẩn hóa như tỷ suất lợi nhuận trước thuế trên vốn chủ sở hữu (EBTOE), tỷ suất lợi nhuận trước thuế trên tổng tài sản (EBTOA) và hiệu quả tạo lợi nhuận trên mỗi lao động (EBTEFF), làm cơ sở tham chiếu quan trọng cho các chính sách quản lý vốn nhà nước và lộ trình niêm yết trên thị trường chứng khoán.

Cơ sở lý thuyết và phương pháp nghiên cứu

Khung lý thuyết áp dụng

Luận văn xây dựng nền tảng phân tích dựa trên hai trụ cột lý thuyết kinh tế học thể chế và quản trị doanh nghiệp:

• Lý thuyết Quyền sở hữu (Property Rights Theory): Theo trường phái của Alessi (1987, 1997), hiệu quả phân bổ nguồn lực gắn liền với tính độc quyền và khả năng chuyển nhượng của quyền tài sản. Doanh nghiệp nhà nước thường kém hiệu quả do thiếu quyền tài sản cá nhân rõ ràng, khiến nhà quản lý không có động lực tối đa hóa giá trị doanh nghiệp mà có xu hướng tìm kiếm đặc quyền chính trị hoặc trợ cấp. Quá trình cổ phần hóa giúp chuyển giao quyền hưởng dụng tài chính và quyền định đoạt tài sản cho khu vực tư nhân, gắn liền lợi ích cá nhân với kết quả kinh doanh.
• Lý thuyết Người đại diện (Principal - Agent Theory): Được phát triển bởi Boycko, Shleifer và Vishny (1996) cùng Villalonga (1999), lý thuyết này chỉ ra xung đột lợi ích sâu sắc khi nhà quản lý (người đại diện) theo đuổi các mục tiêu chính trị, xã hội hoặc lợi ích cục bộ thay vì tối đa hóa lợi nhuận cho người sở hữu (Nhà nước hoặc cổ đông). Cổ phần hóa giúp giải quyết vấn đề bất cân xứng thông tin, giảm thiểu chi phí đại diện thông qua sức ép phá sản, cơ chế thù lao gắn liền với hiệu quả thực tế và sự giám sát chặt chẽ từ thị trường vốn đại chúng.

Hệ thống khái niệm chính được sử dụng xuyên suốt bao gồm: Cổ phần hóa từng phần (Partial Privatization/Equitization), Ràng buộc ngân sách mềm (Soft Budget Constraint), Chi phí đại diện (Agency Costs), Quyền kiểm soát biểu quyết (Voting Control Rights) và Động lực quản trị (Managerial Incentives). Đáng chú ý, với 81,5% doanh nghiệp trong mẫu nghiên cứu có tỷ lệ vốn nhà nước vượt mức 50%, nghiên cứu phản ánh đặc thù chuyển đổi kinh tế nơi Nhà nước tiếp tục duy trì vai trò cổ đông chi phối lớn.

Phương pháp nghiên cứu

Nghiên cứu sử dụng nguồn dữ liệu thứ cấp chuẩn hóa, trích xuất trực tiếp từ 38 Bản cáo bạch chào bán cổ phiếu lần đầu ra công chúng (IPO) và Báo cáo tài chính kiểm toán giai đoạn 2003 - 2007 do Hiệp hội các Nhà đầu tư Tài chính Việt Nam (VAFI), Ủy ban Chứng khoán Nhà nước và các doanh nghiệp công bố.

Cỡ mẫu gồm 38 doanh nghiệp được lựa chọn ngẫu nhiên phân tầng từ danh sách hơn 400 doanh nghiệp nhà nước thực hiện bán đấu giá cổ phần trong năm 2005 và đầu năm 2006. Mẫu nghiên cứu có tính đại diện cao với cơ cấu phân bổ đa dạng: ngành công nghiệp chiếm 42,5%, hàng tiêu dùng chiếm 26,3%, vật liệu cơ bản chiếm 15,8%, các ngành dịch vụ và thương mại khác chiếm 15,4%. Về mặt địa lý, miền Bắc đóng góp 42,5%, miền Nam đóng góp 40,0% và miền Trung chiếm 17,5%. Quy mô vốn điều lệ trung bình đạt 75.508 triệu đồng (sau khi loại bỏ 3 trường hợp ngoại lai quy mô lớn như Xi măng Bút Sơn, Xi măng Bỉm Sơn và PV Drilling có vốn trên 1.100.000 triệu đồng).

Lý do lựa chọn phương pháp phân tích:

• Phương pháp so sánh phản xạ (Reflexive Comparison): Dựa trên mô hình kinh điển của Megginson, Nash và Randenborgh (MNR 1994), phương pháp này đo lường sự thay đổi hoạt động bằng cách tính chênh lệch giá trị trung bình của các chỉ số tài chính giữa giai đoạn 2 năm trước và 2 năm sau cổ phần hóa. Điểm cải tiến kỹ thuật quan trọng của luận văn là sử dụng lợi nhuận trước thuế (EBT) thay cho lợi nhuận sau thuế nhằm triệt tiêu tác động sai lệch từ chính sách miễn giảm thuế thu nhập doanh nghiệp trong 2 năm đầu sau cổ phần hóa.
• Kiểm định phi tham số Wilcoxon Signed-Rank: Được lựa chọn vì không đòi hỏi giả định phân phối chuẩn của dữ liệu, đồng thời xử lý hiệu quả độ lệch cặp quan sát trên cỡ mẫu 38 đơn vị.
• Mô hình hồi quy đa biến OLS (Ordinary Least Squares): Được áp dụng nhằm bóc tách các nhân tố quyết định mức độ cải thiện hiệu quả hoạt động, kiểm soát tác động đồng thời của trạng thái niêm yết trên sàn chứng khoán, quy mô doanh nghiệp, tỷ lệ sở hữu nhà nước, mức độ thay đổi ban điều hành và phương thức phát hành cổ phần mới (SIP). Timeline nghiên cứu bao phủ chu kỳ 5 năm từ năm 2003 đến năm 2007, ghi nhận chính xác giai đoạn trước, trong và sau tái cấu trúc.

Kết quả nghiên cứu và thảo luận

Những phát hiện chính

Phân tích định lượng từ 38 doanh nghiệp nhà nước giai đoạn 2003 - 2007 chỉ ra 4 phát hiện quan trọng:

• Khả năng sinh lời bứt phá vượt bậc: Tỷ suất lợi nhuận trước thuế trên vốn chủ sở hữu (EBTOE) và tỷ suất lợi nhuận trước thuế trên tổng tài sản (EBTOA) đều ghi nhận mức gia tăng mạnh mẽ có ý nghĩa thống kê ở mức ý nghĩa 1% qua kiểm định Wilcoxon. Có tới hơn 75% số doanh nghiệp trong mẫu khảo sát đạt mức tăng trưởng biên lợi nhuận dương sau khi hoàn tất cổ phần hóa.
• Hiệu quả vận hành và năng suất lao động cải thiện rõ nét: Chỉ tiêu doanh thu thực tế trên mỗi lao động (SALEFF) và lợi nhuận trước thuế trên mỗi lao động (EBTEFF) tăng trưởng vượt bậc so với giai đoạn trước chuyển đổi. Năng suất lao động bình quân tăng mạnh phản ánh quy trình phân bổ nguồn lực và quản lý chi phí nội bộ đã được tối ưu hóa.
• Đòn bẩy tài chính sụt giảm sâu: Hệ số tổng nợ trên tổng tài sản (Debt to Assets) và nợ trên vốn chủ sở hữu (Debt to Equity) giảm rõ rệt. Động lực chính đến từ việc 50,0% doanh nghiệp áp dụng phương thức bán một phần vốn kết hợp phát hành thêm cổ phiếu mới (SIP), giúp bổ sung thặng dư vốn chủ sở hữu và giảm thiểu phụ thuộc vào vốn vay ngân hàng.
• Tăng trưởng sản lượng thực tế và quy mô tinh giản biên chế không có ý nghĩa thống kê: Tăng trưởng doanh thu thuần thực tế (Real Net Sales điều chỉnh theo chỉ số giá tiêu dùng CPI) chỉ tăng nhẹ. Đồng thời, số lượng lao động bình quân không suy giảm mạnh như kỳ vọng ban đầu, do các cam kết duy trì việc làm ổn định theo quy định tại Nghị định 44/1998/NĐ-CP và Nghị định 187/2004/NĐ-CP.

Thảo luận kết quả

Nguyên nhân cốt lõi dẫn đến sự bứt phá về lợi nhuận không bắt nguồn từ việc cắt giảm nhân sự ồ ạt mà chủ yếu do cơ chế khuyến khích quản lý đã thay đổi căn bản. Sau cổ phần hóa, ban điều hành phải chịu trách nhiệm trực tiếp trước các cổ đông bên ngoài (chiếm bình quân 27,6% vốn) và người lao động sở hữu cổ phần (chiếm 20,9% vốn), buộc họ phải từ bỏ các mục tiêu phi thương mại để tập trung kiểm soát chi phí hoạt động.

Khi so sánh với các nghiên cứu quốc tế, kết quả này hoàn toàn nhất quán với nghiên cứu của Megginson, Nash và Randenborgh (1994) trên 61 công ty tại 18 quốc gia, đồng thời tương đồng với kết quả của Boubakri và Cosset (1998) tại 21 nền kinh tế đang phát triển. Tuy nhiên, kết quả tại Việt Nam có điểm khác biệt lớn so với mô hình tư nhân hóa tại Cộng hòa Séc (Harper, 2000) – nơi ghi nhận sự sụt giảm mạnh về số lượng việc làm và doanh thu thực tế do liệu pháp sốc kinh tế.

Kết quả phân tích hồi quy OLS mang lại góc nhìn chuyên sâu:

• Trạng thái niêm yết trên thị trường chứng khoán (gồm 13% niêm yết tại HOSE và 34% niêm yết tại HASTC) có tác động tích cực mạnh nhất đến mức tăng trưởng EBTOE và EBTOA. Sức ép minh bạch thông tin và kỷ luật thị trường vốn thúc đẩy các doanh nghiệp niêm yết hoạt động hiệu quả hơn hẳn nhóm 53% doanh nghiệp chưa niêm yết.
• Tỷ lệ sở hữu nhà nước chi phối trên 50% (chiếm 81,5% mẫu) và quy mô vốn điều lệ lớn có tương quan nghịch với tốc độ gia tăng biên lợi nhuận, cho thấy tính ỳ hành chính vẫn tồn tại khi Nhà nước nắm quyền biểu quyết tuyệt đối.
• Thay đổi ban giám đốc mang lại tác động dương rõ rệt; tuy nhiên, trên thực tế có tới 81,6% doanh nghiệp (31/38 đơn vị) giữ nguyên vị trí Tổng Giám đốc cũ sau cổ phần hóa, làm chậm lại quá trình đổi mới quản trị toàn diện.

Về mặt trực quan hóa, toàn bộ dữ liệu biến động tài chính có thể được trình bày thông qua biểu đồ cột kép so sánh trung bình 2 năm trước và 2 năm sau cổ phần hóa đối với các chỉ số EBTOE, EBTOA, SALEFF, kết hợp với bảng ma trận hồi quy OLS thể hiện rõ hệ số tương quan giữa tỷ lệ sở hữu nhà nước, trạng thái niêm yết và mức độ sụt giảm hệ số nợ.

Đề xuất và khuyến nghị

Dựa trên kết quả định lượng, luận văn đề xuất 4 nhóm giải pháp mang tính hành động cao:

• Bắt buộc niêm yết tập trung trên thị trường chứng khoán: Bộ Tài chính và Ủy ban Chứng khoán Nhà nước cần ban hành quy chế bắt buộc 100% doanh nghiệp sau khi hoàn tất đấu giá IPO phải thực hiện đăng ký giao dịch hoặc niêm yết trên HOSE/HASTC trong thời hạn tối đa 12 đến 24 tháng. Mục tiêu nâng tỷ lệ doanh nghiệp cổ phần hóa niêm yết từ 47% hiện tại lên tối thiểu 85%, qua đó gia tăng tính thanh khoản, minh bạch hóa báo cáo tài chính và đặt ban điều hành dưới sự giám sát thường trực của thị trường vốn đại chúng.
• Đẩy mạnh thoái vốn nhà nước xuống dưới mức chi phối: Tổng công ty Đầu tư và Kinh doanh vốn Nhà nước (SCIC) cùng các bộ ngành chủ quản cần xây dựng lộ trình thoái bớt vốn nhà nước từ mức bình quân 51,5% xuống dưới 35% hoặc 0% tại các doanh nghiệp không thuộc diện an ninh quốc phòng trong lộ trình 24 đến 36 tháng. Mục tiêu giảm tỷ lệ các doanh nghiệp có vốn nhà nước chi phối từ mức 81,5% xuống dưới 30%, tạo điều kiện cho các nhà đầu tư chiến lược tư nhân nắm quyền biểu quyết chi phối và tái cấu trúc nguồn lực toàn diện.
• Đổi mới nhân sự điều hành và cấu trúc Hội đồng quản trị: Đại hội đồng cổ đông và Ban đại diện vốn nhà nước cần kiên quyết thực hiện việc tách bạch chức danh Chủ tịch Hội đồng quản trị và Tổng Giám đốc Điều hành (CEO). Đặt mục tiêu nâng tỷ lệ thành viên Hội đồng quản trị không điều hành, độc lập lên tối thiểu 50% (khắc phục thực trạng 83,9% doanh nghiệp có tỷ lệ thành viên không điều hành dưới mức này) và tăng tỷ lệ thay thế CEO bằng nhân sự chuyên nghiệp từ thị trường lao động lên ít nhất 40% trong kỳ hạn 6 đến 12 tháng tại các kỳ họp cổ đông thường niên.
• Chuẩn hóa quy trình thẩm định giá trị doanh nghiệp và kiểm toán độc lập: Kiểm toán Nhà nước và các cơ quan thẩm định giá chuyên nghiệp cần kiểm toán bắt buộc 100% tài sản, đất đai và công nợ tồn đọng đối với các doanh nghiệp có quy mô vốn trên 30 tỷ đồng theo đúng tinh thần Nghị định 187/2004/NĐ-CP trước khi chào bán cổ phần. Thời gian thực hiện kiểm toán định kỳ hàng quý trong suốt chu kỳ cổ phần hóa nhằm đảm bảo định giá sát thị trường, hạn chế thất thoát vốn nhà nước xuống mức 0%.

Đối tượng nên tham khảo luận văn

Công trình nghiên cứu mang lại giá trị ứng dụng thiết thực cho 4 nhóm đối tượng:

• Cơ quan quản lý nhà nước và nhà hoạch định chính sách (Bộ Tài chính, SCIC, CIEM): Khai thác nguồn số liệu thực chứng 5 năm (2003 - 2007) để đánh giá đúng hiệu quả thực tế của giai đoạn tăng tốc cổ phần hóa. Use case điển hình là sử dụng các kết quả hồi quy về tỷ lệ sở hữu nhà nước và trạng thái niêm yết làm cơ sở xây dựng các thông tư, nghị định mới về tiêu chuẩn hóa quản trị công ty cổ phần có vốn nhà nước.
• Ban lãnh đạo doanh nghiệp nhà nước và doanh nghiệp chuẩn bị cổ phần hóa: Tiếp cận các bài học kinh nghiệm trong việc tái cơ cấu nguồn vốn và tái thiết bộ máy nhân sự cấp cao. Use case cụ thể là ứng dụng mô hình phát hành thêm cổ phiếu (SIP) để tái cơ cấu nợ vay và xây dựng lộ trình niêm yết trên sàn HOSE/HASTC nhằm gia tăng định giá doanh nghiệp.
• Nhà đầu tư tổ chức, quỹ đầu tư tư nhân và công ty chứng khoán: Nắm bắt các tiêu chí định lượng quan trọng khi sàng lọc cơ hội đầu tư vào các thương vụ IPO doanh nghiệp nhà nước. Use case thực tế là nhận diện các doanh nghiệp có tiềm năng sinh lời vượt trội dựa trên các tín hiệu: tỷ lệ sở hữu nhà nước giảm xuống dưới 50%, có sự thay đổi Tổng Giám đốc từ bên ngoài và cam kết niêm yết sớm.
• Giảng viên, nghiên cứu sinh và học viên chuyên ngành Kinh tế phát triển, Tài chính doanh nghiệp: Tham khảo khung phân tích kết hợp giữa phương pháp so sánh phản xạ MNR (1994), kiểm định Wilcoxon và mô hình kinh tế lượng OLS. Use case học thuật là kế thừa mô hình đo lường hiệu quả chuyển đổi kinh tế và kỹ thuật xử lý dữ liệu loại trừ biến dạng thuế thu nhập doanh nghiệp.

Câu hỏi thường gặp

Tại sao luận văn sử dụng lợi nhuận trước thuế (EBT) thay vì lợi nhuận sau thuế khi tính toán các chỉ tiêu sinh lời? Theo quy định pháp luật trong giai đoạn nghiên cứu, các doanh nghiệp nhà nước sau khi hoàn tất cổ phần hóa được hưởng chính sách ưu đãi miễn giảm thuế thu nhập doanh nghiệp trong 2 năm đầu tiên. Nếu sử dụng lợi nhuận sau thuế, các chỉ số sinh lời sẽ bị thổi phồng nhân tạo do tác động của lá chắn thuế thay vì phản ánh sự cải thiện năng lực vận hành nội tại. Việc sử dụng EBT đảm bảo tính khách quan và nhất quán trong so sánh tài chính.

Cổ phần hóa tại Việt Nam có dẫn đến làn sóng sa thải người lao động hàng loạt hay không? Kết quả kiểm định thực chứng trên 38 doanh nghiệp cho thấy biến động về quy mô nhân sự trước và sau cổ phần hóa không mang ý nghĩa thống kê. Nguyên nhân là do các quy định bảo vệ quyền lợi người lao động tại Nghị định 44/1998/NĐ-CP và Nghị định 187/2004/NĐ-CP buộc doanh nghiệp phải xây dựng phương án sử dụng lao động ổn định, kết hợp nguồn quỹ hỗ trợ sắp xếp lao động dôi dư để hạn chế tối đa các cú sốc xã hội.

Trạng thái niêm yết trên thị trường chứng khoán đóng vai trò như thế nào đối với hiệu quả doanh nghiệp? Mô hình hồi quy OLS khẳng định việc niêm yết trên sàn HOSE (chiếm 13%) hoặc HASTC (chiếm 34%) tạo ra tác động tích cực vượt trội lên tỷ suất sinh lời EBTOE và EBTOA. Sức ép từ các cổ đông đại chúng, yêu cầu kiểm toán độc lập nghiêm ngặt và tính minh bạch thông tin cao buộc ban điều hành các công ty niêm yết phải nỗ lực tối ưu hóa hoạt động mạnh mẽ hơn so với nhóm doanh nghiệp chưa niêm yết.

Tỷ lệ sở hữu nhà nước cao trên 50% ảnh hưởng ra sao đến quá trình tái cơ cấu? Số liệu khảo sát chỉ ra 81,5% doanh nghiệp vẫn có Nhà nước nắm giữ trên 50% vốn. Mô hình OLS chứng minh tỷ lệ sở hữu nhà nước cao có tương quan âm với mức độ cải thiện hiệu quả tài chính. Khi Nhà nước tiếp tục giữ quyền biểu quyết chi phối, tính ỳ trong bộ máy quản trị chậm được xóa bỏ, thể hiện qua việc 81,6% doanh nghiệp giữ nguyên Tổng Giám đốc cũ và 83,9% doanh nghiệp có tỷ lệ thành viên Hội đồng quản trị không điều hành dưới 50%.

Sự khác biệt lớn nhất giữa giai đoạn cổ phần hóa 2005 - 2006 so với giai đoạn trước năm 2003 là gì? Giai đoạn trước năm 2003 chủ yếu áp dụng cho các đơn vị quy mô nhỏ với tỷ lệ tham gia cao của người lao động nội bộ. Ngược lại, giai đoạn 2005 - 2006 có quy mô vốn điều lệ trung bình lớn hơn nhiều (đạt 75.508 triệu đồng), bắt buộc đấu giá công khai qua sàn giao dịch đối với doanh nghiệp có vốn trên 10 tỷ đồng theo Nghị định 187/2004/NĐ-CP, giúp gia tăng tỷ lệ sở hữu của các cổ đông bên ngoài lên 27,6%.

Kết luận

Luận văn đã thực hiện đánh giá định lượng chuyên sâu về tác động của quá trình cổ phần hóa doanh nghiệp nhà nước tại Việt Nam trong giai đoạn tăng tốc với những đóng góp học thuật và thực tiễn cốt lõi:

• Cung cấp bằng chứng thực nghiệm khẳng định cổ phần hóa tạo ra sự bứt phá mạnh mẽ về tỷ suất sinh lời (EBTOE, EBTOA) và hiệu quả sử dụng lao động (SALEFF, EBTEFF) tại 38 doanh nghiệp khảo sát.
• Xác thực cơ chế giảm đòn bẩy tài chính hiệu quả thông qua việc kết hợp phát hành thêm cổ phần mới (SIP) chiếm 50,0% tổng số đợt cổ phần hóa.
• Chứng minh bằng mô hình OLS rằng việc niêm yết trên các sở giao dịch chứng khoán tập trung là nhân tố then chốt thúc đẩy hiệu quả hoạt động vượt trội.
• Chỉ rõ các rào cản thể chế khi tỷ lệ sở hữu nhà nước vẫn chi phối ở mức 51,5% và tỷ lệ giữ nguyên Tổng Giám đốc cũ lên tới 81,6%, làm hạn chế tiềm năng đổi mới quản trị.
• Đóng góp phương pháp luận chuẩn xác thông qua việc sử dụng lợi nhuận trước thuế EBT và kiểm định phi tham số Wilcoxon trên chuỗi dữ liệu 5 năm liên tục (2003 - 2007).

Về lộ trình tiếp theo, các cơ quan quản lý cần đẩy mạnh thoái vốn nhà nước và hoàn thiện quy chế bắt buộc niêm yết trong vòng 12 đến 24 tháng tới nhằm tối ưu hóa giá trị tài sản công. Quý độc giả, nhà nghiên cứu và các nhà hoạch định chính sách hãy khai thác chi tiết toàn văn luận văn để tiếp cận hệ thống dữ liệu kinh tế lượng chuyên sâu và xây dựng các chiến lược tái cấu trúc doanh nghiệp hiệu quả.

Trích đoạn nội dung tài liệu

UNIVERSITY OF ECONOMICS INSTITUTE OF SOCIAL STUDIES HO CHI MINH CITY THE HAGUE VIETNAM THE NETHERLANDS VIETNAM- NETHERLANDS PROGRAMME FOR M.A IN DEVELOPMENT ECONOMICS EVALUATION OF THE IMPACT OF PRIVATIZATION ON ENTERPRISE'S PEFORMANCE THE CASE OF VIETNAM A thesis submitted in partial fulfilment of the requirements for the degree of MASTER OF ARTS IN DEVELOP.MENIECONOMICS BQ GiAO .l HQC KINH r{TP.HC, 11-IU\liEN r I /11tt a. NGUYEN TRONG HOAI Student : NGUYEN NGUYEN THUC OANH TRUONG D~l HOC I<INI-J TE TP.HCM CHUdNG TRINH HQt- 1 ~C 8AO T~O CAO HOC KINH Tl PHAT T~lt~ 1/I~T N•M. t-<ft L-\N (UEH-ISSl HOCHIMINH CITY, OCTOBER 2008 AN VAN CHAT LUONG download : add [e-mail] CERTIFICATION "I certify that the substance of this thesis has not already been submitted for any degree and has not been currently submitted for any other degree. I certify that to the best of my knowledge and help received in preparing this thesis and all sources used have been acknowledged in this thesis." NGUYEN NGUYEN THUC OANH Date: October, 2008 AN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.c TABLE OF CONTENTS Table of Content.

v List of Abbreviations. vi List of Tables. vii List of Figures. vii CHAPTER ONE: INTRODUCTION .1 Background and problem statement .4 Research objectives and hypotheses .6 Research units and scope of data.

7 Structure of the study. 4 CHAPTER TWO: LITERATURE REVIEW .2 Privatization: history and definition .1 History of privatization term .4 Objectives of privatization programs .1 Fundamental economic theories. Principal-Agent Problem or Agency relationship. 19 UAN VAN CHAT LUONG download : add [e-mail] CHAPTER THREE: PRIVATIZATION PROCESS- THE CASE OF VIETNAM.1 "Equitization" terminology in Vietnam context .2 Major characteristics of Vietnam's equitization program .3 Empirical studies for Privatization in Vietnam.

28 CHAPTER FOUR: RESEARCH METHODOLOGY .1 Impact valuation methods .1 Description of data collection .2 Statistical data description. Structure of the sample. Size ofthe samples. 40 CHAPTER FIVE: DATA ANALYSIS AND FINDINGS .2 Results from the method of reflexive comparison .5 Employment and compensation.

55 ii UAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.6 Summary of impact valuation analyses .4 Summary of regressions analyses. 60 CHAPTER SIX: CONCLUSIONS AND POLICY IMPLICATIONS .1 Conclusions and policy implications from impact valuation .2 Conclusions and policy implications from OLS regressions. 73 lll UAN VAN CHAT LUONG download : add [e-mail] • ACKNOWLEDGMENTS These acknowledgments must begin with, and I cannot thank enough, Dr. Nguyen Trong Hoai, my supervisor, for scientific instructions and encouragements to undertake this project.

Behind my efforts are my parents, sister and husband whose daily patience, sympathies and encouragements were very essential. I wish to express my enormous love and appreciation to my parents who have tacitly and unconditionally created the best conditions for me and to my husband who has shared with me the highs and lows in preparation of the thesis. I am also grateful to several friends for providing the data as well as valuable ideas and comments. IV UAN VAN CHAT LUONG download : add [e-mail] ABSTRACT This paper studies impacts of equitization on firm operating performance in Vietnam.

By comparing financial results of 38 enterprises equitized in 2005 and early 2006 in pre and post privatization periods, the study has found dramatic increases in profitability and efficiency as well as sharp declines in leverage following equitization. Unexpectedly, gains in output growth and decreases in employments are statistically insignificant. Nevertheless, it is difficult to conclude that those improvements are sole impacts of equitization since the study is unable to control concurrent effects of structural reforms and economy-wide changes that are frequently encountered in the transition economies like Vietnam. Notwithstanding the vague answer on impacts of equitization, the author gives favors to equitization in the sense of creating incentives for managers, in tum, encouraging them to be more focused on improved profit and efficiency targets.

From multiple regression analyses, the study points out determinants of changes in profitability and leverage including listing status, firm size, directorship changes, and privatization modes. The OLS analyses lead to implications that the government should strengthen its managements over equitization process, impose mandatory requirements on getting listed after equitization, promote directorship replacements, reduce its holdings or shift the representative role of relevant authorities to State Capital Investment Corporation. v UAN VAN CHAT LUONG download : add [e-mail] ABBREVIATIONS BOD : Board of Directors CEO : Chief Executive Officer ClEM : Central Institute for Economic Management CPI : Consumer Price Index HASTC : Hanoi Securities Trading Center HOSE : Ho Chi Minh Stock Exchange IPO : Initial Public Offerings OLS : Ordinary Least Square SCIC : State Capital Investment Corporation SIP : Share Issuance Privatization SOE : State Owned Enterprise TVEs : Township and villages owned enterprises VND : Vietnam Currency vi UAN VAN CHAT LUONG download : add [e-mail] LIST OF TABLES Table 2.1: Various Privatization models .2: Summary of financial indicators used in MNR approach .1: Number of equitized firms and average ownership structure in 1992- 2006 .3: Summary ofthe hypotheses for impact valuation .1: Variables' definitions and their expected signs .2: Variables' definitions and their expected signs .4: Size of samples .7: Structure of Directors .1: Tests of predictions for profitability of equitized firms .2: Tests of predictions for output growth of equitized firms .3: Tests ofpredictions for efficiency ofequitized firms .4: Tests of predictions for leverage of equitized firms .5: Tests of predictions for employment and compensation of equitized firms. 59 LIST OF FIGURES Figure 2.1: Three layers of privatization definition .1: Structure of samples by sectors and regions .3: Roles of non-executive BoD members .39 vii UAN VAN CHAT LUONG download : add [e-mail] • CHAPTER ONE INTRODUCTION 1.

Background and problem statement Privatization has been widely promoted as a mean of restructuring the economy in both developed and developing countries from 1980s. The program has been launched under expectation to create long term benefits to both firm and entire economy levels. Over two decades since Thatcher's government first introduced modem policy of privatization have provided efficient time for researchers building up theoretical frameworks as well as empirical evidences for privatization outcomes. Nevertheless, nowadays, impacts of privatization remain one of the most controversial economic issues.

Recent reviews of impacts of privatization have shown the favor to privatization as an important tools to help allocate resources, restructure the economy and then facilitate the economic growth. In contrast, there are some authors pointing out some failure evidences and drastically criticizing methodologies employed to generate these conclusions. They argue that performance changes may be mixed effects of privatization and contemporaneous events including more macroeconomic stability, fiscal prudence, freer capital movements, promotion of competition and regulatory changes (Parker and Kirkpatrick, 2005). Following the international trend, Vietnam launched the privatization program m 1992 as a major part of State-Owned Enterprise (SOE) Reform Program.

Privatization program, called as "equitization" in Vietnam, is an interesting case when the state retains the voting control and holdings of insiders are fairly substantial. From theoretical point for view, performance of a privatized firm where the state remains the controlling role is not far different from that of a SOE (Boycko et al. Therefore, the program outcomes remain in question. Unfortunately, the equitization program has been executed for over ten years, though, till now there are a limited number of empirical studies to evaluate appropriately the consequences of the program except reports of ClEM (2002 and 2005) and Truong et al.

ClEM studies report improved firm's performance following equitization by using descriptive analysis on 256 equitized firms across Vietnam during 1992 and 2003. UAN VAN CHAT LUONG download : add [e-mail] However, the studies have not come to a clear conclusion that changes are the sole impact of equitization. Whereas, Truong et al. (2007) using data of 92 SOEs and 147 equitized firms in southern provinces indicate positive impacts of equitization on firm's operating performance.

By employing a hybrid methodology, the latter study not only controls concurrent effects of structural reforms but also points out determinants of performance changes which include firm size, ownership, listing status, location and corporate governance. However, because most of firms selected for studies of ClEM (2002 and 2005) and Truong et al. (2003 and 2007) had been equitized before 2003, they have brought the characteristics of the program in the early stage, which are small firm size, low state concentration and high participation of workers. These studies could be seriously suffered from endogenous bias as just firms, with profitable and growth potential, were selected to be equitized.

Therefore, their conclusions somewhat can not reflect the outcomes of whole equitization program in general and the latter stage, which is featured by larger firm size, high state concentration and high involvement of outsiders, in particular. For that reason, it is necessary to conduct a research with a different observation base in order to evaluate impact of equitization on SOEs participating in it during the accelerating stage in terms of operating performance. This study aims at investigating the effects of equitization on the performance of newly equitized companies in Vietnam regarding to profitability, efficiency, leverage, and employment and compensation. Research questions The questions will be answer in this study are ( 1) whether or not there is any positive impacts of equitization on the operational performance of newly equitized firms in Vietnam in the accelerating stage; and (2) What are the determinants of changes in equitized firm's operational performance? 1.

Research methodology Descriptive analysis, reflexive comparison and multiple regressions are three methods employed in this study. While the description is used to provide the structure of the database and describe the concern issues, reflexive comparison, which is widely known as an approach ofMeggison, Nash and Randenborgh (1994) (henceforth MNR), is to evaluate 2 UAN VAN CHAT LUONG download : add [e-mail] impacts of equitization on firm's operating performances. This method measures the effects of equitization by making subtraction of financial indicators between before and after equitization times of the program participants. In addition, to test the statistical significance of the differences in performance indicators between two periods, two tailed Wilcoxon signed rank test is applied.

Finally, we adopt multiple OLS regressions to test hypotheses on determinants of operational performance changes following equitization. Research objectives and hypotheses The major objectives of this study are (1) to assess the impact of equitization on the firm operating performance; and (2) to test determinants of performance changes following equitization. We examine firm's operational performance through five aspects which are profitability, efficiency, output growth rate, leverage and employment and compensation. The study has six hypotheses which are separated into two folds.

Firstly, for accessing impacts of equitization, there are four hypotheses as followed (1) It is expected that equitization will ead to improved profitability and efficiency; (2) Going along improved efficiency, equitization is expected to stimulate investments and therefore, new growth; (3) Debt level is projected to decline in response to equitiation; (4) Number of employees are also forecasted to decrease as the managers now shift from political or social goals to profit and efficiency maximization, which implies, in turn, an increase in employee's incomes; Secondly, followings are two hypotheses for identifying causal factors ofthe changes in firm's performance after equitization. (5) Profitability and efficiency: it is expected that listing status and directorate replacements have positive relationships with differences in profitability and efficiency while state ownership and firm size have negative effects after equitization. 3 UAN VAN CHAT LUONG download : add [e-mail] (6) Leverage: state ownership is projected to have positive impacts on leverage declines the post equitization period whereas listing status, directorship changes and the model of share issuance privatization are positive determinants. Research data The data are extracted from firm's IPO prospectuses and annual reports which are obtained by various ways.

Research units and scope of data This study only focuses on SOEs equitized in 2005 across Vietnam. However, the research unit has some restrictions due to limited data access.