MỤC LỤC mục lục.1 DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT. 2 DANH MỤC CÁC HÌNH, BẢNG. TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU:.1 Mối liên hệ tỉ lệ sở hữu nước ngoài và tính thanh khoản.1 Các lý thuyết về mối tương quan thuận với tính thanh khoản:.2 Các lý thuyết về mối tương quan nghịch với tính thanh khoản:.2 Mối liên hệ giữa tỉ lệ sở hữu nước ngoài và hiệu quả giá cả:. CÁC GIẢ THUYẾT VÀ PHÁT TRIỂN LÝ THUYẾT:.1 Tỷ lệ sở hữu nước ngoài và tính thanh khoản.2 Tỷ lệ sở hữu nước ngoài và hiệu quả giá cả.
PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU VÀ DỮ LIỆU. kết quả nghiên cứu. thảo luận kết quả nghiên cứu:. 50 1 DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT FPTS Công ty CP Chứng khoán FPTS FII Đầu tư gián tiếp nước ngoài IPO Phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng WTO Tổ chức Thương mại Thế giới TTCK Thị trường chứng khoán HNX Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội HOSE Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh 2 3 DANH MỤC CÁC HÌNH, BẢNG 4 TÓM TẮT Sự tăng trưởng chưa từng có của các nhà đầu tư nước ngoài qua nhiều thập kỷ qua đã thay đổi đáng kể các hành vi và hoạt động của thị trường chứng khoán quốc tế.
Kể từ khi các nhà đầu tư thường được coi là "bộ vi xử lý thông tin ưu tú" (elite information processors) ngày càng gia tăng thì sự tham gia của họ không tránh khỏi ảnh hưởng đến chất lượng của thị trường. Không chỉ ở các nước phát triển, ngay tại thị trường chứng khoán Việt Nam đã và đang duy trì một sức hấp dẫn tương đối với các nhà đầu tư nước ngoài. Nghiên cứu này xem xét mối quan hệ giữa các hoạt động các nhà đầu tư nước ngoài với tính thanh khoản và hiệu quả giá cả tại thị trường chứng khoán Việt Nam bằng cách sử dụng mẫu của 690 mã cổ phiếu giao dịch trên sàn chứng khoán TP.HCM và Hà Nội. Cả hai hình thức giao dịch và nắm giữ cổ phiếu của khối ngoại đều làm sai lệch một bước đi ngẫu nhiên, cho thấy rằng cổ phiếu được mua bán và nắm giữ bởi nhiều các nhà đầu tư nước ngoài thì sẽ được định giá kém hiệu quả hơn.
Bên cạnh đó, tỷ lệ sở hữu nước ngoài cũng làm giảm tính thanh khoản cổ phiếu. Kiểm định Granger chứng minh mối quan hệ nhân quả của tỷ lệ sở hữu nước ngoài tác động đến sự hiệu quả của thị trường hiệu quả và tính thanh khoản. Nhìn chung, các kết quả này chứng minh rằng sự tham gia của các nhà đầu tư nước ngoài làm giảm sự hiệu quả của thị trường chứng khoán và tính thanh khoản, những tác động của nghiên cứu này là có căn cứ và có cơ sở phù hợp với các thị trường mới nổi như thị trường chứng khoán Việt Nam Từ khóa: nhà đầu tư, thị trường hiệu quả, mô hình bước đi ngẫu nhiên và tính thanh khoản. GIỚI THIỆU Từ hơn 2 thập niên trước, sự tự do hóa thị trường vốn đã khơi mào cho sự tăng trưởng mạnh mẽ của dòng vốn đầu tư giữa các quốc gia trên thế giới, dưới dạng đầu tư trực tiếp (FDI) hay đầu tư gián tiếp qua danh mục (FII).
Theo World Investment Report 2013, tổng đầu tư FDI đã tăng từ 154 tỷ USD (năm 1991) lên tới 1140 tỷ USD (năm 2013), và tương tự, tổng đầu tư FII ròng vào các quốc gia đã tăng từ 106 tỷ USD lên tới 744 tỷ USD. Dòng vốn đầu tư FDI và FII vào các thị trường mới nổi cũng đang tăng trưởng nhanh chóng trong những năm gần đây. Nhà đầu tư quốc tế đã và đang đặt nhiều niềm tin vào triển vọng tăng trưởng của các nền kinh tế mới nổi trong đó có Việt Nam, kèm theo đó là niềm tin về tự do hóa thị trường tài chính, và lợi ích của việc đa dang hóa danh mục đầu tư toàn cầu. Nếu không xét tới thời điểm tăng trưởng nóng năm 2007, thì TTCK Việt Nam đã và đang duy trì một sức hấp dẫn tương đối với các nhà đầu tư nước ngoài.
Dòng vốn nước ngoài có sự sụt giảm đột ngột vào cuối năm 2007, đầu năm 2008 khi các nhà đầu tư nước ngoài tháo chạy khỏi các thị trường mới nổi, trong đó có Việt Nam. Nhưng các năm sau đó lại cho thấy sự tăng trưởng của dòng vốn này, dù chậm nhưng khá vững chắc, khi niềm tin của nhà đầu tư nước ngoài đang dần được cải thiện. Ngày càng có nhiều định chế đầu tư nước ngoài lớn gia nhập vào TTCK Việt Nam, và tham gia điều hành gián tiếp doanh nghiệp thông qua sở hữu vốn cổ phần. Sự hiện diện của nhà đầu tư nước ngoài được kỳ vọng sẽ làm tăng khối lượng giao dịch của thị trường, số lượng giao dịch và độ minh bạch thông tin.
Các nhà đầu tư nước ngoài ở đây không đơn thuần là những cá nhân riêng lẻ mà là các tổ chức đầu tư như các công ty bảo hiểm, các quỹ tương hỗ, quỹ hưu trí, quỹ đầu tư và các công ty cổ phần tư nhân, thường có lượng tiền lớn để làm theo nhiều chiến lược đầu tư khác nhau, thuận lợi hơn về việc thu thập thông tin cũng như đội ngũ phân tích chuyên nghiệp. Nói cách khác, họ có xu hướng phức tạp hóa vấn đề nhiều hơn so với các nhà đầu tư cá nhân. Do đó, sự thay đổi đầu tư từ cá nhân đến các nhà đầu tư tổ chức có ảnh hưởng lớn sự phát triển của thị trường chứng khoán. 6 Tác động của sự tham gia của tổ chức trên thị trường chứng khoán đã thu hút sự chú ý của các nhà nghiên cứu và các học viên trong lĩnh vực tài chính.
Theo Davis (2003), việc các tổ chức đầu tư này tăng có xu hướng làm ổn định và nâng cao hiệu quả của thị trường tài chính mặc dù có thể gây nên những đợt biến động trên thị trường vì khả năng chi phối các tổ chức này là khá lớn. Các tác giả nhấn mạnh vai trò của các tổ chức đầu tư trong việc tăng cường quản trị doanh nghiệp. Thật vậy, Cornett et al. (2007) lập luận rằng các hoạt động của các tổ chức này làm cải thiện hiệu suất của công ty bằng cách giám sát quản lý các hoạt động vì lợi ích tốt nhất cho các cổ đông.
Tuy nhiên, Bushee (2001) cho rằng việc quản lý dưới áp lực nhất thời các tổ chức nhằm tăng thu nhập ngắn hạn công ty sẽ đưa đến giá trị chi phí lâu dài. Tuy nhiên, các nhà đầu tư tổ chức có thể tác động đến thu nhập cổ phiếu mà không cần can thiệp vào hoạt động của doanh nghiệp. Khi vị thế của các tổ chức nước ngoài đang gia tăng đáng kể, thì đặc tính của hành vi đầu tư cũng như tác động của dòng vốn đầu tư gián tiếp nước ngoài lại trở thành chủ đề rất đáng quan tâm. Một số nghiên cứu trước đây cho thấy dòng vốn đầu tư gián tiếp nước ngoài này có thể hàm chứa một số tác động đến sự ổn định và sự hiệu quả của thị trường tài chính quốc tế, cũng như của các nước nhận vốn đầu tư, điển hình là “tính thanh khoản”.
Stambaugh (2002) đưa ra khái niệm về thanh khoản cổ phiếu như sau: “Thanh khoản cổ phiếu là một khái niệm rất rộng và không rõ ràng, nhưng nhìn chung nó phản ánh khả năng giao dịch một khối lượng lớn cổ phiếu một cách nhanh chóng tại một mức phí thấp và không có sự dịch chuyển về giá”. Chiara Coluzzi, Sergio Ginebri và Manuel Turco (2008) cho rằng rất khó hiểu và giải thích về thanh khoản cổ phiếu và đã đưa ra khái niệm như sau: “Thanh khoản cổ phiếu là khả năng giao dịch mà không bị ảnh hưởng đến giá của chúng”. Như vậy, thanh khoản cổ phiếu là khả năng chuyển đổi cổ phiếu thành tiền dễ dàng với sự ảnh hưởng về giá không đáng kể và với một khoản phí tương đối thấp. Thanh khoản cổ phiếu được xem như một dòng máu của thị trường chứng khoán, góp phần đảm bảo thị trường tài chính cũng như nền kinh tế vận hành một 7 cách thông suốt.
Đây là một nội dung rất chung và trừu tượng vì bản thân nó có nhiều tính chất khác nhau. Như chúng ta biết, thị trường tài chính tại các nước đang phát triển không lành mạnh như những nền kinh tế tiên tiến. Thiếu thanh khoản được coi là một yếu tố quan trọng cho sự biến động cao trong thị trường mới nổi và là một trở ngại đáng kể cho sự phát triển cũng như sự hiệu quả thị trường tài chính. Theo lý thuyết được xây dựng bởi Stulz (1999a, 1999b), sự tham gia của các tổ chức tài chính quốc tế lớn sẽ tăng tính thanh khoản thị trường trong nước thông qua công bố thông tin tốt hơn và giao dịch sôi động hơn.
Vì vậy, mở cửa thị trường tài chính trong nước cho các nhà đầu tư quốc tế, là một phần của tự do hóa tài chính, được mong đợi sẽ làm tăng tính thanh khoản của thị trường. Từ năm 2010 đến năm 2013, tỷ lệ sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài đối với cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam có sự tăng trưởng nhẹ từ 6. Vậy sự tăng trưởng này có tác động như thế nào đến tính thanh khoản của thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn tiếp theo? Theo Agarwal (2007) khuyến cáo rằng các tổ chức đầu tư có lợi thế về thông tin cải thiện thanh khoản thông qua hiệu quả thông tin, nhưng lại làm giảm tính thanh khoản thông qua các chi phí bất lợi do lựa chọn. Tuy nhiên, tác động của việc gia tăng sự tham gia của tổ chức đầu tư đi cùng với tỷ lệ sở hữu nước ngoài vào chất lượng, sự hiệu quả của các thị trường chứng khoán đã không nhận được nhiều sự chú ý trong các tài liệu.
Theo giả thuyết thị trường hiệu quả (EMH), Fama (1970) định nghĩa hiệu quả thị trường là mức độ mà giá cổ phiếu phản ánh thông qua thông tin sẵn có trong thị trường. Như vậy, tất cả các thông tin sẽ được phản ánh trong giá cả, độ lệch của giá cổ phiếu so với giá trị cơ bản của nó là ngẫu nhiên, do đó không có chiến lược đầu tư nào có thể luôn đánh bại được thị trường. Ngoài việc đo lường tính thanh khoản thì việc nghiên cứu về hoạt động các tổ chức và sự hiệu của quả giá cả cũng có ý nghĩa quan trọng đối với nền kinh tế thực giống như việc quyết định tài chính và các quyết định đầu tư tốt hơn thì cũng yêu cầu nhiều thông tin hơn về giá cổ phiếu.