MỞ ĐẦU Trong chƣơng này, tác giả nêu lên cơ sở cho quá trình thực hiện đề tài, bao gồm các nội dung sau: - Giới thiệu đề tài nghiên cứu. - Mục tiêu nghiên cứu. - Đối tƣợng và phạm vi nghiên cứu. - Phƣơng pháp nghiên cứu.
- Bố cục đề tài. Giới thiệu đề tài nghiên cứu: Quyết định tài trợ là một trong ba quyết định quan trọng của quản trị tài chính trong tài chính doanh nghiệp. Vấn đề cấu trúc vốn và quyết định tài trợ doanh nghiệp từ xƣa đến nay vẫn là một chủ đề thú vị và nhận đƣợc sự quan tâm đặc biệt cũng nhƣ nhiều tranh luận chƣa bao giờ dứt của các nhà khoa học và nhà nghiên cứu kinh tế trên thế giới. Các lý thuyết truyền thống về cấu trúc vốn bao gồm ba lý thuyết cơ bản nhất là Lý thuyết đánh đổi (Trade-off theory), Lý thuyết trật tự phân hạng (Pecking order theory) và Lý thuyết thời điểm thị trƣờng (Market timing theory).
Trong đó, lý thuyết đánh đổi và lý thuyết trật tự phân hạng đƣợc xem là hai lý thuyết trụ cột của các bài nghiên cứu về cấu trúc vốn và cũng là hai lý thuyết có tác động nhiều nhất đến các giám đốc tài chính trong quá trình hoạch định chiến lƣợc tài trợ cho doanh nghiệp. Những nghiên cứu, kiểm định cũng nhƣ các ý kiến tranh luận về tính hiệu quả của các lý thuyết này và hành vi tài trợ của doanh nghiệp đƣợc thực hiện và nêu ra không thống nhất nhau giữa các khu vực và các quốc gia. Ở Việt Nam, cũng đã có nhiều bài nghiên cứu về cấu trúc vốn đƣợc thực hiện trên thị trƣờng Việt Nam, tuy nhiên các bài nghiên cứu này chủ yếu xem xét và nhận diện các nhân tố TIEU LUAN MOI download : skknchat@gmail.com 3 ảnh hƣởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Tác giả nhận thấy có ít bài nghiên cứu kiểm định thực nghiệm để xem xét hành vi tài trợ của các doanh nghiệp chịu ảnh hƣởng bởi các lý thuyết cấu trúc vốn, đặc biệt là rất ít nghiên cứu về lý thuyết trật tự phân hạng.
Chính vì vậy, việc nhận thấy cần có các kiểm định thực tế ở thị trƣờng Việt Nam về mức độ ảnh hƣởng của lý thuyết trật tự phân hạng lên hành vi tài trợ của các doanh nghiệp Việt Nam đã thôi thúc tác giả thực hiện đề tài nghiên cứu: “Kiểm định lý thuyết trật tự phân hạng trong việc lựa chọn cấu trúc vốn ở các doanh nghiệp Việt Nam”. Qua đó, bài nghiên cứu mong muốn đƣa ra đƣợc bằng chứng thực nghiệm mới và mang lại một cái nhìn mới mẻ về một trong những lý thuyết cấu trúc vốn nổi tiếng và quan trọng trên thế giới nhƣng còn ít đƣợc nghiên cứu ở Việt Nam. Mục tiêu nghiên cứu: Trong phạm vi đề tài này, bài nghiên cứu tập trung vào việc kiểm định lý thuyết trật tự phân hạng ở thị trƣờng Việt Nam. Trên cơ sở phân tích các lý thuyết nền tảng và kết quả thực nghiệm, tác giả mong muốn cung cấp một cái nhìn mới về hành vi tài trợ của doanh nghiệp dƣới góc độ ảnh hƣởng của lý thuyết trật tự phân hạng.
Để đạt đƣợc mục tiêu trên, tác giả tiến hành nghiên cứu để giúp trả lời câu hỏi chính sau: - Hoạt động tài trợ của các doanh nghiệp ở thị trƣờng Việt Nam có theo lý thuyết trật tự phân hạng hay không? 1. Đối tƣợng và phạm vi nghiên cứu: Đối tượng của bài nghiên cứu: Bài nghiên cứu kiểm định lý thuyết trật tự phân hạng ảnh hƣởng nhƣ thế nào lên hành vi tài trợ của các công ty cổ phần niêm yết trên thị trƣờng Việt Nam. TIEU LUAN MOI download : skknchat@gmail.com 4 Phạm vi nghiên cứu: Bài nghiên cứu thực hiện kiểm định trên 128 công ty cổ phần niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam (sàn chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh và sàn chứng khoán Hà Nội) trong giai đoạn từ năm 2006 đến năm 2012. Phƣơng pháp nghiên cứu: Phƣơng pháp định lƣợng: Đề tài kế thừa các mô hình nghiên cứu và kết quả từ các bài nghiên cứu của các học giả trên thế giới đã thực hiện tại các thị trƣờng và quốc gia khác nhau để nghiên cứu thực nghiệm tại các doanh nghiệp Việt Nam.
Dữ liệu trong bài là dữ liệu bảng (panel data) với các biến đƣợc quan sát theo đơn vị chéo và thời gian. Bài nghiên cứu sử dụng mô hình hồi quy theo phƣơng pháp hồi quy gộp (Pooled OLS) với giả định các hệ số của mô hình là đồng nhất theo các đơn vị chéo và thời gian. Đây là phƣơng pháp đơn giản, dễ hiểu nhƣng cũng gặp phải một vài hạn chế nhƣ hiện tƣợng tự tƣơng quan, kết quả thiếu tính chính xác cao. Do đó bài nghiên cứu sử dụng thêm phƣơng pháp mô hình hồi quy tác động cố định (Fixed effects model) theo đơn vị chéo và theo thời gian.
Mô hình tác động cố định có thể khắc phục đƣợc một số hạn chế của mô hình hồi quy gộp và cho ta một kết quả hồi quy có tính chính xác cao hơn. Với đặc điểm dữ liệu bảng với các phƣơng pháp tiếp cận nhƣ đã nêu, bài nghiên cứu sử dụng kết quả mô hình đƣợc hỗ trợ xử lý bằng phần mềm Eview 6 để phân tích dữ liệu và kết quả. Bố cục bài luận văn: Bài luận văn đƣợc thiết kế bao gồm năm chƣơng, nội dung của các chƣơng đƣợc trình bày nhƣ sau: TIEU LUAN MOI download : skknchat@gmail.com 5 Chƣơng 1: Giới thiệu tổng quan về đề tài. Chƣơng 2: Tổng quan các kết quả nghiên cứu trƣớc đây.
Chƣơng 3: Phƣơng pháp nghiên cứu và dữ liệu nghiên cứu. Chƣơng 4: Nội dung và kết quả nghiên cứu. Chƣơng 5: Kết luận. TIEU LUAN MOI download : skknchat@gmail.com 6 CHƢƠNG 2: TỔNG QUAN CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÂY 2.
Sơ lƣợc về lý thuyết trật tự phân hạng: 2. Lý thuyết trật tự phân hạng: Lý thuyết trật tự phân hạng là một trong các lý thuyết về cấu trúc vốn có ảnh hƣởng nhất trong tài chính doanh nghiệp. Lý thuyết trật tự phân hạng khởi đầu từ những công trình nghiên cứu của Myers và Majluf (1984). Các ông cho rằng có một trật tự ƣu tiên về các nguồn tài trợ sử dụng khi các doanh nghiệp cần tài trợ cho các khoản đầu tƣ của doanh nghiệp mình: nguồn tài trợ nội bộ (nguồn vốn hiện có bên trong doanh nghiệp (lợi nhuận giữ lại) đƣợc ƣu tiên hơn là nguồn tài trợ từ bên ngoài.
Trong trƣờng hợp doanh nghiệp cần phải huy động nguồn vốn bên ngoài thì vay nợ là lựa chọn ƣu tiên và cuối cùng mới là huy động vốn cổ phần mới. Do vấn đề thông tin bất cân xứng giữa nội bộ công ty và nhà đầu tƣ bên ngoài, các doanh nghiệp sẽ thích tài trợ bằng các nguồn vốn bên trong hơn là nguồn vốn bên ngoài. Nếu các khoản tài trợ bên ngoài là không thể tránh khỏi thì các khoản nợ ít rủi ro sẽ đƣợc ƣu tiên sử dụng và cuối cùng là khoản tăng vốn góp thông qua việc huy động các cổ đông mới. Trật tự phân hạng trên phản ánh chi phí tƣơng đối của các nguồn lực tài trợ là có sự khác nhau.
Do vậy, Myers và Majluf (1984) cho rằng sẽ không có một cấu trúc tài chính tối ƣu đối với các doanh nghiệp. Mô hình kiểm định lý thuyết trật tự phân hạng bắt nguồn từ các chi phí liên quan tới sự lựa chọn đối nghịch và chi phí đại diện. Lựa chọn đối nghịch (Adverse Selection): Lý thuyết trật tự phân hạng bắt đầu với sự lựa chọn đối nghịch vì nguyên nhân thông tin bất cân xứng. Thông tin bất cân xứng dùng để nói rằng các giám đốc biết rõ về các tiềm năng cũng nhƣ rủi ro và các giá trị của công ty mình hơn là TIEU LUAN MOI download : skknchat@gmail.com 7 các nhà đầu tƣ từ bên ngoài.
Thông tin bất cân xứng tác động đến lựa chọn giữa tài trợ nội bộ và tài trợ từ bên ngoài, và giữa phát hành mới chứng khoán nợ và chứng khoán vốn cổ phần. Vấn đề thông tin bất cân xứng này hàm nghĩa là các giám đốc sẽ chỉ sẵn sàng phát hành cổ phần mới nếu giá trị doanh nghiệp đang đƣợc định giá cao. Và ngƣợc lại nếu doanh nghiệp đang bị nhà đầu tƣ định giá thấp thì các giám đốc nghiêng về việc tìm kiếm các nguồn tài trợ khác và phát hành nợ hơn là vốn cổ phần. Nếu các giám đốc có thông tin nhiều hơn các nhà đầu tƣ và cả hai nhóm đều hợp lý thì bất kỳ một công ty nào có khả năng vay sẽ vay nợ hơn là phát hành vốn cổ phần mới.
Nói cách khác, phát hành nợ sẽ đứng cao hơn trong trật tự phân hạng. Chi phí đại diện (Agency cost): Chi phí đại diện cho rằng vì việc phân chia quyền sở hữu và quyền quản lý, vấn đề mâu thuẫn về quyền lợi và mục tiêu sẽ nảy sinh giữa các nhà quản lý (giám đốc – ngƣời đại diện) và các chủ sỡ hữu (cổ đông) của công ty. Frank và Goyal (2007) cũng chỉ ra rằng bên cạnh vấn đề sự lựa chọn đối nghịch là nguyên nhân dẫn đến trật tự phân hạng thì còn có nguyên nhân về chi phí đại diện giữa ngƣời chủ và ngƣời đại diện. Nếu các nhà đầu tƣ không tin tƣởng giám đốc của công ty sẽ đem lại lợi nhuận trên phần vốn cổ phần mà họ sẽ đầu tƣ thì họ sẽ e dè đầu tƣ mua cổ phần của công ty.
Vấn đề chi phí đại diện này cũng tạo nên trật tự phân hạng, tức là họ thiên về ủng hộ tài trợ nội bộ và nợ sẽ mang lại lợi nhuận lớn hơn nhiều cho công ty so với sử dụng tài trợ bằng phát hành vốn cổ phần. Những nghiên cứu thực nghiệm trƣớc đây: 2. Những bằng chứng ủng hộ lý thuyết trật tự phân hạng: Syham - Sunder và Myers (1999) kiểm định lý thuyết trật tự phân hạng và lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn và cố gắng tìm ra lý thuyết nào ảnh hƣởng hơn đến quyết định về cấu trúc vốn của các công ty Mỹ. Với lý thuyết trật tự phân hạng, tác giả hồi quy biến nợ của công ty trên biến thâm hụt tài chính.
Tác giả nhận ra rằng hệ số hồi quy ƣớc tính trên biến thâm hụt gần bằng một. Syham - Sunder và Myers TIEU LUAN MOI download : skknchat@gmail.com 8 (1999) cho rằng kết quả này là bằng chứng hỗ trợ cho lý thuyết trật tự phân hạng bởi vì sự thiếu hụt trong quỹ tài trợ đƣợc đáp ứng đầu tiên là nợ.