Chương 1: Giới thiệu Chương 2: Tổng quan lý thuyết Chương 3: Phương pháp nghiên cứu Chương 4: Kết quả nghiên cứu Chương 5: Kết luận và hàm ý Trịnh Tấn Lực Trang 7 Lợi nhuận bất thường và cung cầu của cổ phiếu đối với thông báo mua cổ phiếu quỹ: Bằng chứng thực nghiệm từ thị trường chứng khoán Việt Nam CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN LÝ THUYẾT Lý thuyết về tài chính rất đa dạng và phong phú, song có thể được phân thành hai trường phái lớn là: (i) Tài chính truyền thống (Modern Finance), và (ii) Tài chính hành vi (Behavioural Finance). Tài chính truyền thống với lý thuyết thị trường hiệu quả (EMH) theo đó nó cho rằng thị trường là hợp lý và luôn hiệu quả tại mọi thời điểm, không có quy tắc kinh doanh nào có thể đánh bại thị trường. Khi giá trị của của một tài sản trên thị trường bị định giá thấp hoặc cao hơn giá trị nội tại thì luôn tồn tại một cơ chế để đưa giá của các tài sản về với giá trị nội tại – cơ chế chênh lệnh giá. Để tối đa hóa lợi nhuận và giảm thiểu rủi ro, nhà đầu tư phải đa dạng hóa một cách triệt để danh mục đầu tư.
Các nghiên cứu tiêu biểu trong tài chính truyền thống là mô hình định giá tài sản vốn (CAPM) và mô hình định giá chênh lệch giá (APT). Bên cạnh đó, một trường phái khác, trường phái tài chính hành vi với triết lý cho rằng “thị trường không luôn luôn đúng”. Theo đó, thị trường không phải lúc nào cũng tồn tại cơ chế đưa giá của các tài sản về với giá trị nội tại. Nói cách khác, thị giá của các tài sản trên thị trường chưa hẳn là chỉ báo tốt của giá trị nội tại tại một thời điểm.
Những nhà nhiên cứu của trường phái tài chính hành vi tin rằng chúng ta có thể đưa ra các chiến lược đầu tư để tối đa hóa lợi nhuận thay vì đa dạng hóa danh mục đầu tư.1 Lý thuyết tài chính truyền thống (Modern Finance) Một trong những yếu tố cốt lõi của tài chính truyền thống đó là lý thuyết thị trường hiệu quả (EMH). Người đặt nền tảng cho lý thuyết này là Fama, theo lý thuyết này thì thị trường hiệu quả được xem như các thông tin sẵn có phản ảnh vào giá của chứng khoán và không có cơ hội cho nhà đầu tư tìm thấy các khoảng lợi nhuận bất thường (Fama 1970). Trịnh Tấn Lực Trang 8 Lợi nhuận bất thường và cung cầu của cổ phiếu đối với thông báo mua cổ phiếu quỹ: Bằng chứng thực nghiệm từ thị trường chứng khoán Việt Nam Trên nền tảng lý thuyết thị trường hiệu quả và các giả định liên quan lý thuyết tài chính truyền thống đã làm cơ sở cho sự ra đời và phát triển của mô hình định giá tài sản vốn (CAPM). Mô hình CAPM được Harry Markowitz đặt nền tảng năm 1952, sau đó Sharpe, Lintner và Mossin là các tác giả có công phát triển tiếp theo mô hình CAPM từ nền tảng ban đầu của Markowitz.1 Thị trường hiệu quả Trong thị trường hiệu quả, giá cổ phiếu là không thể dự đoán trước được và do đó lợi nhuận từ cổ phiếu cũng sẽ là ngẫu nhiên và hầu như tuân theo phân phối chuẩn.
Thị trường được chia thành ba cấp độ hiệu quả: (i) Hiệu quả dạng yếu (weak form), (ii) Hiệu quả dạng vừa (semi-strong form) và (iii) Hiệu quả dạng mạnh (strong form). Cấp độ hiệu quả dạng yếu cho rằng giá hiện tại của cổ phiếu được phản ánh đầy đủ các thông tin giá trong quá khứ. Ở cấp độ hiệu quả dạng vừa thì giá hiện tại của cổ phiếu được phản ánh đầy đủ các thông tin đã công bố cũng như các thông tin về Công ty như lợi nhuận, cổ tức, các thông báo của ban quản lý. Đối với cấp độ hiệu quả dạng mạnh thì không thể thực hiện các quy luật thương mại dựa trên những thông tin nội bộ vì giá cả thị trường đã phản ánh những thông tin đó rồi (Fama 1970).
Có thể cô đọng các cấp độ của thị trường hiệu quả bằng Hình 2.1 dưới đây: Trịnh Tấn Lực Trang 9 Lợi nhuận bất thường và cung cầu của cổ phiếu đối với thông báo mua cổ phiếu quỹ: Bằng chứng thực nghiệm từ thị trường chứng khoán Việt Nam Hình 2.1: Các cấp độ của thị trường hiệu quả Dạng yếu Thông tin trong quá khứ không cho phép nhà đầu tư sử dụng để đạt được lợi nhuận cao hơn lợi nhuận bình quân thị trường hay lợi nhuận vượt trội. THỊ TRƯỜNG Dạng mạnh Dạng vừa HIỆU QUẢ Mọi thông tin liên Mọi thông tin đã công quan kể cả thông tin bố không cho phép nội bộ không cho nhà đầu tư sử dụng để phép nhà đầu tư sử đạt được lợi nhuận dụng để đạt được lợi cao hơn lợi nhuận nhuận cao hơn lợi bình quân thị trường nhuận bình quân thị hay lợi nhuận vượt trường hay lợi nhuận trội. Nguồn: Tổng hợp của tác giả Bên cạnh đó, theo Andrikopoulos (2005), điều kiện để cho thị trường hiệu quả có thể tóm tắt lại ở bốn đặc điểm sau: (i) Tính sẵn có của thông tin. (ii) Tốc độ mà thông tin được hấp thụ và dẫn đến mức cân bằng giá mới.
(iii) Nhà đầu tư tư lợi. (iv) Nhà đầu tư bình thường (hợp lý) và mức độ biểu hiện những hành vi có tính nhận thức năng lực và hiệu quả. Các điều kiện trên sẽ dẫn tới thị trường hiệu quả nhưng nó chỉ mang tính lý tưởng và chưa mang tính thực tiễn. Trịnh Tấn Lực Trang 10 Lợi nhuận bất thường và cung cầu của cổ phiếu đối với thông báo mua cổ phiếu quỹ: Bằng chứng thực nghiệm từ thị trường chứng khoán Việt Nam 2.1 Khái niệm về hiệu quả Theo Arnold (2008), hiệu quả được phân thành ba loại như sau: Hiệu quả hoạt động: loại hiệu quả này quan trọng khi những giao dịch chứng khoán trên sàn được thực hiện.
Những giao dịch là hiệu quả khi chúng được thực hiện nhanh chóng, đáng tin cậy với giá thành thấp tới mức có thể. Hiệu quả phân phối: Các nguồn tài nguyên trong xã hội là hữu hạn. Do đó, cơ chế chính là nên phân phối tài nguyên vào những nơi thật sự cần thiết, hay nói cách khác là những dự án hiệu quả nhất nên được tài trợ. Hiệu quả về giá: Đây là điểm nhấn của EMH.
Thị giá của tài sản sẽ phản ánh hợp lý vào tất cả các thông tin được công bố. Nhà đầu tư chỉ có thể kiếm lợi nhuận dựa trên rủi ro hệ thống.2 Nhà đầu tư bình thường (hợp lý) Một trong những giả định quan trọng trong EMH là về nhà đầu tư bình thường (hợp lý). Trong thị trường hiệu quả, giá cổ phiếu được định giá bởi nhà đầu tư bình thường (hợp lý), những người sẽ mua và bán cổ phiếu vì những lý do chính đáng và thông minh. Nhà đầu tư hợp lý theo dõi thông tin và gần như phản ứng với thông tin và thiết lập giá trị cho cổ phiếu ngay lập tức.
Lý thuyết về nhà đầu tư hợp lý đã tồn tại rất lâu trong ngành tài chính với tên gọi ban đầu là kinh tế gia hợp lý (homo economicus). Theo Andrikopoulos (2005), kinh tế gia hợp lý có những đặc điểm như sau: (i) Hoàn toàn vì lợi ích cá nhân (ii) Hoàn toàn bình thường (hợp lý) (iii) Tự do tiếp cận thông tin đầy đủ và nhanh chóng trong điều kiện nhất định. Trong thị trường hiệu quả, nhà đầu tư phi lý hoặc không tồn tại hoặc tồn tại nhưng hành động của họ triệt tiêu lẫn nhau, kết quả là giá cổ phiếu không bị ảnh hưởng. Trịnh Tấn Lực Trang 11 Lợi nhuận bất thường và cung cầu của cổ phiếu đối với thông báo mua cổ phiếu quỹ: Bằng chứng thực nghiệm từ thị trường chứng khoán Việt Nam Có thể giải thích hiện tượng này như sau: Thị trường hiệu quả tạo môi trường cạnh tranh gay gắt giữa những nhà đầu tư chênh lệch giá (nhà đầu tư bình thường (hợp lý)), sự chênh lệch giá tạo ra bởi nhà đầu tư phi lý sẽ được các nhà đầu tư chênh lệch giá tận dụng và làm triệt tiêu sự chênh lệch.3 Kinh doanh chênh lệch giá Hoạt động kinh doanh chênh lệch giá đóng vai trò quan trọng trong thị trường hiệu quả (EMH).
Kinh doanh chênh lệch giá là mua và bán cùng một loại chứng khoán trên hai thị trường khác nhau tại cùng một thời điểm để hưởng lợi nhuận từ sự khác biệt giá của chúng (Bodie et al. Còn Madura (2012) thì cho rằng có thể định nghĩa kinh doanh chênh lệch giá là việc lợi dụng vào sự khác biệt giữa các giá niêm yết để kiếm lời mà không chịu rủi ro và sẽ khiến cho các mức giá được điều chỉnh thống nhất với nhau. Giá của cổ phiếu có thể quá đắt trong một thị trường nhưng cùng lúc đó có thể quá rẻ trong một thị trường khác. Khi đó, nhà đầu tư chênh lệch giá sẽ mua bên rẻ và bán bên đắt để tạo lợi nhuận, cùng lúc đó triệt tiêu chênh lệch giá và đưa giá trị cổ phiếu về giá trị nội tại.4 Quy luật ngẫu nhiên Theo Bodie et al.
(2011), thuật ngữ bước ngẫu nhiên “Random walk” thường được nhắc tới như là sự thay đổi của giá cổ phiếu là ngẫu nhiên không thể dự báo. Giá cổ phiếu theo quy luật ngẫu nhiên (Random walk), nói cách khác sự thay đổi tiếp theo của giá cổ phiếu không có mối tương quan. Giá trị nội tại của cổ phiếu được tính toán dựa trên nguyên tắc chiết khấu dòng tiền hoặc cổ tức trong tương lai. Khi thông tin tốt xuất hiện, nhà đầu tư sẽ điều chỉnh dự báo dòng tiền và cổ tức theo chiều tăng khiến giá cổ phiếu tăng.
Ngược lại, khi thông tin xấu xuất hiện, giá cổ phiếu sẽ giảm cũng theo nguyên tắc trên. Thông tin mới được định nghĩa là những thông tin có tính ngẫu nhiên và không thể đoán trước được. Do đó, sự thay đổi về giá của cổ phiếu sẽ theo quy luật ngẫu nhiên. Trịnh Tấn Lực Trang 12 Lợi nhuận bất thường và cung cầu của cổ phiếu đối với thông báo mua cổ phiếu quỹ: Bằng chứng thực nghiệm từ thị trường chứng khoán Việt Nam 2.2 Mô hình CAPM Như đã giới thiệu, mô hình CAPM được phát triển bởi Sharpe (1964), Lintner (1965) và Mossin (1966).
Mô hình CAPM chỉ đúng trong môi trường bình thường hợp lý. Trong môi trường hợp lý, nhà đầu tư ra quyết định hợp lý và thông minh nhất. Nhà đầu tư không quan tâm đến bất kỳ yếu tố nào khác ngoài rủi ro và lợi nhuận. Do đó, CAPM thể hiện chính xác mối quan hệ giữa rủi ro và lợi nhuận kỳ vọng: E(R) = Rf + β*[E(RM) - Rf] Rf: lãi suất phi rủi ro.
