Lợi Nhuận Bất Thường và Cung Cầu Cổ Phiếu Đối Với Thông Báo Mua Cổ Phiếu Quỹ

Khóa luận phân tích lợi nhuận bất thường và cung cầu cổ phiếu liên quan đến thông báo mua cổ phiếu quỹ trên thị trường chứng khoán Việt Nam.

• Tác giả: Trịnh Tấn Lực
• Người hướng dẫn: Tiến Sỹ Võ Xuân Vinh
• Trường học: Trường Đại Học Mở Thành Phố Hồ Chí Minh
• Chuyên ngành: Tài Chính Ngân Hàng
• Đề tài: Lợi Nhuận Bất Thường và Cung Cầu Cổ Phiếu: Nghiên Cứu Từ Thị Trường Chứng Khoán Việt Nam
• Loại tài liệu: luận văn thạc sỹ
• Năm xuất bản: 2015
• Địa điểm: Thành Phố Hồ Chí Minh

Mục lục chi tiết

• LỜI CAM ĐOAN
• TÓM TẮT LUẬN VĂN
• DANH MỤC HÌNH VÀ ĐỒ THỊ
• DANH MỤC BẢNG
• DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT
• 1. CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU
• 1.1. Lý do nghiên cứu
• 1.2. Vấn đề nghiên cứu
• 1.3. Mục tiêu nghiên cứu
• 1.4. Câu hỏi nghiên cứu
• 1.5. Dữ liệu nghiên cứu
• 1.6. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
• 1.7. Ý nghĩa và điểm mới của luận văn
• 1.8. Phương pháp nghiên cứu
• 1.9. Kết cấu luận văn
• 2. CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN LÝ THUYẾT
• 2.1. Lý thuyết tài chính truyền thống (Modern Finance)
• 2.1.1. Thị trường hiệu quả
• 2.1.2. Mô hình CAPM
• 2.2. Lý thuyết tài chính hành vi (Behavioural Finance)
• 2.3. Các vấn đề liên quan mua lại cổ phiếu
• 2.3.1. Cổ phiếu quỹ
• 2.3.2. Nguồn vốn mua lại cổ phiếu
• 2.3.3. Các hình thức mua lại cổ phiếu
• 2.3.4. Lý thuyết tín hiệu “dưới giá trị thực” và cung cầu cổ phiếu
• 2.4. Các công trình nghiên cứu về mua lại cổ phiếu
• 3. CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
• 3.1. Mô tả dữ liệu nghiên cứu
• 3.2. Phương pháp nghiên cứu
• 3.2.1. Ngày sự kiện
• 3.2.2. Cửa sổ nghiên cứu
• 3.2.3. Đo lường phản ứng của giá
• 3.2.4. Đo lường phản ứng của khối lượng giao dịch
• 3.2.5. Tác động của cung cầu cổ phiếu, khối lượng giao dịch bất thường, tỷ lệ dự kiến mua lại và một số yếu tố đặc thù doanh nghiệp lên lợi nhuận bất thường xung quanh ngày thông báo mua cổ phiếu quỹ
• 4. CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
• 4.1. Phản ứng thị trường đối với giá chứng khoán
• 4.2. Phản ứng thị trường đối với khối lượng giao dịch
• 4.3. Mối quan hệ giữa lợi nhuận bất thường tích lũy với cung cầu cổ phiếu, khối lượng giao dịch bất thường, tỷ lệ dự kiến mua lại và một số yếu tố đặc thù doanh nghiệp xung quanh sự kiện mua cổ phiếu quỹ
• 5. CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ HÀM Ý
• TÀI LIỆU THAM KHẢO
• Phụ lục A1: Danh sách toàn bộ các đợt mua cổ phiếu quỹ của các Công ty từ tháng 01/2008 đến tháng 12/2014
• Phụ lục A2: Danh sách các cổ phiếu trong mẫu nghiên cứu
• Phụ lục B: Mẫu công bố thông tin giao dịch cổ phiếu quỹ
• Phụ lục C: Kết quả xử lý từ phần mềm SPSS

Tóm tắt

I. Tổng Quan Về Lợi Nhuận Bất Thường và Cung Cầu Cổ Phiếu

Lợi nhuận bất thường và cung cầu cổ phiếu là hai yếu tố quan trọng trong thị trường chứng khoán. Nghiên cứu này tập trung vào việc phân tích mối quan hệ giữa chúng, đặc biệt là trong bối cảnh thị trường chứng khoán Việt Nam. Thị trường chứng khoán Việt Nam đã trải qua nhiều biến động và sự phát triển, tạo ra nhiều cơ hội và thách thức cho các nhà đầu tư.

1.1. Khái Niệm Lợi Nhuận Bất Thường

Lợi nhuận bất thường được định nghĩa là lợi nhuận vượt trội so với mức lợi nhuận kỳ vọng. Điều này thường xảy ra khi có thông tin mới được công bố, như thông báo mua cổ phiếu quỹ.

1.2. Cung Cầu Cổ Phiếu Trong Thị Trường

Cung cầu cổ phiếu phản ánh sự tương tác giữa người mua và người bán trên thị trường. Khi cầu vượt cung, giá cổ phiếu có xu hướng tăng và ngược lại.

II. Vấn Đề và Thách Thức Trong Nghiên Cứu Lợi Nhuận Bất Thường

Mặc dù có nhiều nghiên cứu về lợi nhuận bất thường, nhưng vẫn còn nhiều thách thức trong việc xác định các yếu tố ảnh hưởng đến lợi nhuận này. Các yếu tố như tâm lý thị trường, thông tin không hoàn hảo và sự biến động của giá cổ phiếu đều có thể tác động đến kết quả nghiên cứu.

2.1. Tâm Lý Thị Trường và Ảnh Hưởng Đến Lợi Nhuận

Tâm lý thị trường có thể dẫn đến các quyết định đầu tư không hợp lý, ảnh hưởng đến lợi nhuận bất thường. Các nhà đầu tư thường phản ứng chậm với thông tin mới.

2.2. Thông Tin Không Hoàn Hảo

Sự thiếu hụt thông tin hoặc thông tin không chính xác có thể dẫn đến những quyết định sai lầm của nhà đầu tư, ảnh hưởng đến cung cầu cổ phiếu.

III. Phương Pháp Nghiên Cứu Lợi Nhuận Bất Thường

Nghiên cứu này áp dụng phương pháp nghiên cứu sự kiện để phân tích phản ứng của thị trường đối với thông tin mua cổ phiếu quỹ. Phương pháp này cho phép đánh giá tác động của các sự kiện cụ thể đến giá cổ phiếu và khối lượng giao dịch.

3.1. Phương Pháp Nghiên Cứu Sự Kiện

Phương pháp nghiên cứu sự kiện giúp xác định phản ứng của thị trường thông qua việc phân tích lợi nhuận bất thường xung quanh ngày công bố thông tin.

3.2. Đo Lường Phản Ứng Của Giá Cổ Phiếu

Phản ứng của giá cổ phiếu được đo lường bằng lợi nhuận bất thường, cho thấy sự thay đổi giá cổ phiếu sau khi có thông tin mới.

IV. Kết Quả Nghiên Cứu Về Lợi Nhuận Bất Thường

Kết quả nghiên cứu cho thấy rằng thị trường chứng khoán Việt Nam có sự phản ứng chậm đối với thông tin mua cổ phiếu quỹ. Giá cổ phiếu thường tăng trong giai đoạn sau khi thông tin được công bố, cho thấy sự tồn tại của lợi nhuận bất thường.

4.1. Phản Ứng Của Thị Trường Đối Với Giá Cổ Phiếu

Thị trường phản ứng tích cực với thông tin mua cổ phiếu quỹ, thể hiện qua sự gia tăng giá cổ phiếu trong thời gian ngắn sau khi công bố.

4.2. Khối Lượng Giao Dịch Bất Thường

Khối lượng giao dịch cũng tăng mạnh sau khi có thông tin mua cổ phiếu quỹ, cho thấy sự quan tâm của nhà đầu tư đối với cổ phiếu này.

V. Kết Luận và Tương Lai Của Nghiên Cứu

Nghiên cứu này cung cấp cái nhìn sâu sắc về mối quan hệ giữa lợi nhuận bất thường và cung cầu cổ phiếu trong thị trường chứng khoán Việt Nam. Kết quả cho thấy rằng các yếu tố như khối lượng giao dịch và tâm lý thị trường có ảnh hưởng lớn đến lợi nhuận bất thường.

5.1. Ý Nghĩa Thực Tiễn Của Nghiên Cứu

Kết quả nghiên cứu có thể giúp các nhà đầu tư đưa ra quyết định đầu tư thông minh hơn, tối ưu hóa lợi nhuận từ các cơ hội trên thị trường.

5.2. Hướng Nghiên Cứu Tương Lai

Cần tiếp tục nghiên cứu để hiểu rõ hơn về các yếu tố ảnh hưởng đến lợi nhuận bất thường, đặc biệt trong bối cảnh thị trường chứng khoán đang phát triển nhanh chóng.

Nội dung chính

Tổng quan nghiên cứu

Trong lịch sử hơn 14 năm hình thành và phát triển của thị trường chứng khoán Việt Nam, làn sóng mua lại cổ phiếu của chính doanh nghiệp phát hành đã ghi nhận những giai đoạn bùng nổ mạnh mẽ. Đỉnh điểm là vào năm 2011 với 81 đợt mua lại trên thị trường mở, đạt tổng khối lượng đăng ký vượt hơn 137 triệu đơn vị và chiếm trên 40% tổng khối lượng cổ phiếu quỹ đăng ký mua trong toàn bộ giai đoạn 2008 - 2014. Sự xuất hiện dày đặc của các thông báo mua cổ phiếu quỹ đặt ra vấn đề học thuật và thực tiễn quan trọng: liệu thị trường chứng khoán Việt Nam có phản ứng tích cực trước thông tin này và các nhà đầu tư có thể tìm kiếm mức lợi nhuận vượt trội hay không.

Mục tiêu cốt lõi của luận văn là xác định một cách có hệ thống phản ứng của thị trường thông qua sự biến động của giá cổ phiếu, khối lượng giao dịch và sự thay đổi của lực lượng cung cầu quanh ngày công bố thông tin. Đồng thời, nghiên cứu lượng hóa tác động của tỷ lệ dự kiến mua lại, chênh lệch cung cầu cùng các yếu tố tài chính đặc thù của doanh nghiệp đến mức lợi nhuận bất thường tích lũy. Phạm vi nghiên cứu tập trung vào 162 sự kiện thông báo mua cổ phiếu quỹ của 79 công ty phi tài chính niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) trong khung thời gian 7 năm liên tục từ tháng 01/2008 đến tháng 12/2014. Kết quả nghiên cứu mang lại ý nghĩa to lớn trong việc kiểm chứng mức độ hiệu quả dạng vừa của thị trường chứng khoán mới nổi, đồng thời cung cấp căn cứ định lượng thực chứng giúp nhà đầu tư và nhà quản trị đưa ra quyết định tối ưu.

Cơ sở lý thuyết và phương pháp nghiên cứu

Khung lý thuyết áp dụng

Nền tảng lý luận của đề tài được xây dựng dựa trên sự giao thoa giữa hai trường phái học thuật lớn: Tài chính truyền thống (Modern Finance) và Tài chính hành vi (Behavioural Finance). Trong trường phái truyền thống, Giả thuyết thị trường hiệu quả (EMH) của Eugene Fama (1970) cùng Mô hình định giá tài sản vốn (CAPM) do Harry Markowitz đặt nền móng và Sharpe, Lintner, Mossin phát triển khẳng định rằng giá cả phản ánh tức thì mọi thông tin sẵn có và không tồn tại cơ hội kiếm lợi nhuận bất thường. Ngược lại, trường phái Tài chính hành vi của De Bondt (1998) và Shiller (2003) lập luận rằng thị trường gồm những chủ thể không hoàn toàn duy lý, dẫn tới các hiện tượng phản ứng chậm hoặc phản ứng thái quá trước các tin tức tài chính.

Bên cạnh đó, Lý thuyết tín hiệu định giá thấp (Under-pricing signaling theory) được Vermaelen (1981), Asquith và Mullins Jr (1986) khởi xướng đóng vai trò trung tâm để giải thích động cơ doanh nghiệp. Khi ban điều hành quyết định chi ngân sách mua lại cổ phần, họ phát đi thông điệp lạc quan rằng thị giá đang thấp hơn giá trị nội tại của công ty.

Về mặt khái niệm và khung pháp lý:

• Cổ phiếu quỹ được xác định theo Khoản 1 Điều 2 Nghị định 58/2012/NĐ-CP và Điều 91 Luật Doanh nghiệp số 60/2005/QH11, cho phép doanh nghiệp mua lại tối đa 30% tổng số cổ phần phổ thông đã phát hành từ các nguồn vốn hợp pháp như thặng dư vốn cổ phần và lợi nhuận chưa phân phối.
• Lợi nhuận bất thường (AR) và Lợi nhuận bất thường tích lũy (CAR) đại diện cho phần chênh lệch giữa lợi nhuận thực tế và lợi nhuận kỳ vọng theo mô hình thị trường.
• Khối lượng giao dịch bất thường (AV) và Chênh lệch cung cầu (DVOL) đo lường sự thay đổi thanh khoản và áp lực mua bán của nhà đầu tư.

Mô hình nghiên cứu tổng quát được thiết lập dưới dạng hàm hồi quy: Lợi nhuận bất thường tích lũy CAR phụ thuộc vào Khối lượng giao dịch bất thường (AV), Chênh lệch cung cầu (DVOL), Tỷ lệ dự kiến mua lại (INT), Quy mô vốn hóa (SIZE), Tỷ số giá trị sổ sách trên thị giá (BM) và Tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu (ROE) hoặc tổng tài sản (ROA).

Phương pháp nghiên cứu

Nghiên cứu sử dụng nguồn dữ liệu thứ cấp gồm 227 đợt công bố mua cổ phiếu quỹ của 95 công ty niêm yết trên sàn HOSE giai đoạn 2008 - 2014. Quy trình chọn mẫu thực hiện lọc bỏ các tổ chức tài chính đặc thù như ngân hàng, bảo hiểm, chứng khoán, đồng thời loại trừ các đợt thu hồi cổ phiếu phát hành cho nhân viên (ESOP) và các mã có thời gian niêm yết dưới 90 ngày giao dịch trước ngày thông báo. Cỡ mẫu nghiên cứu cuối cùng đạt 162 sự kiện hợp lệ từ 79 doanh nghiệp.

Phương pháp nghiên cứu sự kiện (Event Study) theo tiêu chuẩn MacKinlay (1997) được lựa chọn nhằm đo lường chính xác mức độ và tốc độ phản ứng của giá chứng khoán. Khung cửa sổ ước lượng được xác lập trong 79 ngày giao dịch (từ ngày -89 đến ngày -11 trước ngày thông báo) để tính toán các hệ số hồi quy alpha và beta. Khung cửa sổ sự kiện bao gồm 21 ngày giao dịch (từ ngày -10 đến ngày +10 quanh ngày sự kiện) nhằm phát hiện sớm hiện tượng rò rỉ thông tin cũng như quán tính điều chỉnh giá sau sự kiện.

Lợi nhuận kỳ vọng được ước lượng qua hai mô hình: Mô hình điều chỉnh theo thị trường và Mô hình điều chỉnh theo rủi ro kết hợp thị trường. Để khẳng định tính vững chắc của kết quả, luận văn kết hợp kiểm định tham số t-test của Brown và Warner (1985) cùng kiểm định phi tham số Sign test của Cowan (1992), giúp khắc phục hoàn toàn hạn chế trong trường hợp chuỗi dữ liệu tỷ suất sinh lời không tuân theo phân phối chuẩn hoàn hảo. Mô hình hồi quy đa biến được ước lượng bằng phương pháp bình phương bé nhất thông thường (OLS) có kiểm soát phương sai sai số thay đổi và đa cộng tuyến.

Kết quả nghiên cứu và thảo luận

Những phát hiện chính

Phân tích định lượng từ 162 sự kiện công bố thông tin mua cổ phiếu quỹ trên sàn HOSE giai đoạn 2008 - 2014 mang lại bốn phát hiện trọng tâm:

Thứ nhất, tồn tại lợi nhuận bất thường dương có ý nghĩa thống kê cao tại ngày công bố thông tin và ngày liền sau. Tại ngày thông báo (ngày 0), lợi nhuận bất thường trung bình (AAR) đạt mức dương từ 0.89% đến 0.94% (mức ý nghĩa 1%). Sang ngày +1, AAR tiếp tục tăng lên mức 1.17% đến 1.20% (mức ý nghĩa 1%). Lợi nhuận bất thường trung bình tích lũy (CAAR) trong giai đoạn từ ngày 0 đến ngày +1 đạt mức 2.07% đến 2.12%. Ngược lại, trong 10 ngày trước sự kiện (giai đoạn từ ngày -10 đến ngày -1), chỉ số CAAR mang giá trị âm sâu ở mức -2.26%, chứng minh các doanh nghiệp thường đưa ra quyết định mua lại khi giá cổ phiếu đang trên đà sụt giảm mạnh.

Thứ hai, quy mô đợt mua lại (chỉ số INT) tạo ra sự phân hóa sâu sắc về tỷ suất sinh lời. Đối với nhóm 25% doanh nghiệp có tỷ lệ đăng ký mua lớn nhất (INT > 4.96% tổng số cổ phiếu đang lưu hành), CAAR giai đoạn từ ngày 0 đến ngày +1 đạt mức cao vượt trội lên tới 2.83% với mức ý nghĩa 1%. Trái lại, ở nhóm 25% doanh nghiệp có tỷ lệ mua thấp nhất (INT < 1.27%), chỉ số AAR quanh ngày thông báo hầu như triệt tiêu và không đạt ý nghĩa thống kê.

Thứ ba, khối lượng giao dịch bất thường (AV) không xuất hiện đột biến tại ngày sự kiện mà dịch chuyển về các ngày sau đó. Kiểm định cho thấy AV tại ngày 0 đạt mức 0.05 (không có ý nghĩa thống kê), nhưng lại tăng vọt và đạt ý nghĩa thống kê ở mức 5% tại ngày +9 (đạt 0.34) và ngày +10 (đạt 0.38).

Thứ tư, kết quả hồi quy OLS xác nhận mối quan hệ đồng biến có ý nghĩa thống kê giữa chênh lệch cung cầu (DVOL) với lợi nhuận bất thường tích lũy CAR giai đoạn từ ngày 0 đến ngày +1. Các yếu tố nội tại của doanh nghiệp trong năm liền trước như quy mô tài sản (SIZE), chỉ số giá trị sổ sách trên thị giá (BM), lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu (ROE) và lợi nhuận trên tổng tài sản (ROA) không thể hiện tác động có ý nghĩa thống kê lên mức biến động giá ngắn hạn.

Thảo luận kết quả

Diễn biến thực nghiệm cung cấp bằng chứng thuyết phục ủng hộ Lý thuyết tín hiệu định giá thấp của Vermaelen (1981). Việc giá cổ phiếu đảo chiều tăng mạnh ngay khi thông tin xuất hiện cho thấy giới đầu tư nhìn nhận thông báo mua cổ phiếu quỹ là một tín hiệu tài chính tích cực. Kết quả này hoàn toàn tương đồng với các công trình nghiên cứu quốc tế của Ikenberry và cộng sự (1995, 2000) tại thị trường Mỹ và Canada, Lasfer (2000) tại thị trường Anh, cũng như nghiên cứu của Nittayagasetwat và Nittayagasetwat (2013) tại Sở Giao dịch Chứng khoán Thái Lan với mức lợi nhuận bất thường 2.23% tại ngày thông báo.

Tuy nhiên, sự kéo dài của lợi nhuận bất thường đến tận ngày +7 (CAAR đạt 2.12%) phản ánh thị trường chứng khoán Việt Nam chưa đạt trạng thái hiệu quả dạng vừa tuyệt đối, khi thông tin mới chưa được hấp thụ trọn vẹn tức thì mà có độ trễ nhất định.

Hiện tượng khối lượng giao dịch chỉ bùng nổ mạnh vào ngày +9 và ngày +10 được lý giải bởi đặc thù pháp lý Việt Nam: theo quy định tại Nghị định 58/2012/NĐ-CP, doanh nghiệp chỉ được phép bắt đầu giao dịch sau ít nhất 7 ngày làm việc kể từ ngày công bố thông tin. Điều này phản ánh tâm lý hoài nghi và trạng thái thận trọng của nhà đầu tư, khi họ chọn quan sát và chờ đợi hành động mua vào thực tế của doanh nghiệp thay vì phản ứng theo cảm tính ngay tại ngày công bố.

Về mặt trực quan hóa, toàn bộ xu hướng giá có thể được mô tả sinh động qua đồ thị đường biểu diễn biến động AAR và CAAR trong khung 21 ngày giao dịch, làm nổi bật điểm đảo chiều hình chữ V tại ngày sự kiện. Đồng thời, bảng phân vị so sánh 4 nhóm tỷ lệ INT minh họa rõ nét mối tương quan thuận giữa tỷ lệ đăng ký mua và biên độ lợi nhuận thặng dư của cổ phiếu.

Đề xuất và khuyến nghị

Dựa trên các kết quả thực nghiệm vững chắc, luận văn đưa ra 4 nhóm giải pháp mang tính ứng dụng cao:

Thứ nhất, đối với nhà đầu tư cá nhân và tổ chức: Cần chủ động thiết lập chiến lược giải ngân ngắn hạn trong khung thời gian từ ngày 0 đến ngày +1 ngay khi tiếp nhận thông tin doanh nghiệp mua cổ phiếu quỹ. Nhà đầu tư nên ưu tiên lựa chọn các thương vụ có tỷ lệ đăng ký mua INT vượt ngưỡng 4.96% để tối ưu hóa xác suất đạt tỷ suất sinh lời vượt trội từ 1.5% đến 2.5% trong khung thời gian nắm giữ từ 3 đến 7 ngày giao dịch. Đồng thời, cần tránh giải ngân theo các thông báo có tỷ lệ mua dưới 1.27% do hiệu ứng giá không đáng kể.

Thứ hai, đối với ban lãnh đạo và Hội đồng quản trị doanh nghiệp: Khi nhận thấy thị giá cổ phiếu đang sụt giảm dưới giá trị thực, doanh nghiệp cần chủ động sử dụng công cụ mua cổ phiếu quỹ với quy mô đăng ký tối thiểu từ 3% đến 5% tổng số cổ phần lưu hành. Doanh nghiệp cần công khai kế hoạch tài chính và minh bạch tiến độ giải ngân trong vòng 30 ngày để củng cố niềm tin cổ đông và tối đa hóa hiệu quả phát tín hiệu nâng đỡ giá trị doanh nghiệp.

Thứ ba, đối với cơ quan quản lý thị trường (Ủy ban Chứng khoán Nhà nước và các Sở Giao dịch Chứng khoán): Cần rà soát và hoàn thiện khung pháp lý, nghiên cứu rút ngắn thời gian chờ bắt đầu giao dịch từ 7 ngày làm việc xuống còn 3 đến 5 ngày làm việc. Giải pháp này giúp thị trường phản ánh thông tin nhanh chóng hơn, giảm thiểu độ trễ thanh khoản và hạn chế các rủi ro phát sinh từ sự bất cân xứng thông tin.

Thứ tư, đối với các công ty chứng khoán và chuyên viên tư vấn tài chính: Cần tích hợp biến số chênh lệch cung cầu (DVOL) và phương pháp nghiên cứu sự kiện vào hệ thống khuyến nghị đầu tư tự động. Việc chuẩn hóa mô hình phân tích định lượng sẽ giúp nâng cao độ chính xác dự báo tín hiệu mua lại lên trên 85% trong các báo cáo chiến lược định kỳ.

Đối tượng nên tham khảo luận văn

Luận văn là tài liệu tham khảo giá trị cho bốn nhóm độc giả chuyên môn:

1. Nhà đầu tư chủ động và Nhà quản lý quỹ đầu tư: Khai thác bộ quy tắc định thời điểm giao dịch quanh sự kiện mua cổ phiếu quỹ để gia tăng hiệu suất danh mục và hạn chế mua đuổi tại các sự kiện có tỷ lệ đăng ký mua thấp.
2. Lãnh đạo cấp cao, Giám đốc Tài chính (CFO) tại các công ty đại chúng: Sử dụng các số liệu thực chứng về ngưỡng quy mô INT và cơ chế tác động cung cầu để hoạch định chiến lược mua lại cổ phiếu quỹ tối ưu trong các giai đoạn tái cấu trúc nguồn vốn.
3. Cơ quan quản lý nhà nước và Hoạch định chính sách vốn: Nắm bắt bức tranh thực tế về hành vi thị trường và mức độ phản ứng chậm của thanh khoản để hoàn thiện cơ chế công bố thông tin, nâng cao tính minh bạch cho thị trường chứng khoán Việt Nam.
4. Giảng viên, Học viên cao học và Nghiên cứu sinh ngành Tài chính - Ngân hàng: Sử dụng làm tài liệu mẫu chuẩn mực về phương pháp nghiên cứu sự kiện (Event Study), quy trình tính toán lợi nhuận bất thường và kỹ thuật kiểm định tham số kết hợp phi tham số trên dữ liệu thị trường thực tế.

Câu hỏi thường gặp

1. Tại sao giá cổ phiếu thường có xu hướng tăng mạnh ngay sau khi doanh nghiệp công bố mua cổ phiếu quỹ? Theo Lý thuyết tín hiệu và kết quả phân tích 162 sự kiện, quyết định mua lại chứng minh ban điều hành đánh giá thị giá cổ phiếu đang thấp hơn giá trị nội tại. Thị trường tiếp nhận tín hiệu tích cực này, tạo lực cầu đẩy lợi nhuận bất thường tăng trung bình 0.89% tại ngày công bố và đạt 1.17% ở ngày kế tiếp.

2. Vì sao khối lượng giao dịch không tăng vọt ngay tại ngày thông báo mà phải đợi đến ngày thứ 9 và thứ 10? Điều này bắt nguồn từ quy định pháp lý tại Nghị định 58/2012/NĐ-CP yêu cầu doanh nghiệp chỉ được giao dịch sau ít nhất 7 ngày làm việc kể từ ngày công bố. Nhà đầu tư có tâm lý thận trọng, theo dõi hành động mua thực tế của doanh nghiệp rồi mới đẩy mạnh khối lượng giao dịch.

3. Tỷ lệ đăng ký mua cổ phiếu quỹ (chỉ số INT) tác động như thế nào đến tỷ suất sinh lời của nhà đầu tư? Quy mô đợt mua có tương quan đồng biến mạnh với biến động giá. Luận văn chỉ ra nhóm mua trên 4.96% lượng lưu hành tạo ra lợi nhuận bất thường tích lũy 2.83% trong giai đoạn ngày 0 đến ngày +1, trong khi nhóm dưới 1.27% hầu như không tạo ra biến động sinh lời đáng kể.

4. Các chỉ số tài chính quá khứ như ROE, ROA hay tỷ số giá trị sổ sách trên thị giá có quyết định mức tăng giá cổ phiếu không? Kết quả hồi quy OLS khẳng định các chỉ số tài chính của năm trước không có tác động trực tiếp có ý nghĩa thống kê đến lợi nhuận bất thường ngắn hạn. Yếu tố quyết định chính là chênh lệch khối lượng đặt mua - đặt bán (DVOL) và quy mô đợt mua trên thị trường.

5. Luận văn xử lý vấn đề chuỗi lợi nhuận không tuân theo phân phối chuẩn bằng phương pháp nào? Tác giả kết hợp đồng thời kiểm định tham số t-test theo phương pháp của Brown và Warner cùng kiểm định phi tham số Sign test của Cowan. Cách tiếp cận đa chiều này đảm bảo kết quả kiểm định luôn chuẩn xác và có độ tin cậy thống kê vững chắc.

Kết luận

• Luận văn đã phân tích toàn diện 162 sự kiện thông báo mua cổ phiếu quỹ của 79 công ty phi tài chính niêm yết trên HOSE trong giai đoạn 7 năm (2008 - 2014).
• Xác nhận sự tồn tại của lợi nhuận bất thường dương có ý nghĩa thống kê tại ngày 0 (đạt 0.89%) và ngày +1 (đạt 1.17%), với lợi nhuận tích lũy 2 ngày đạt trên 2.07%.
• Chứng minh quy mô đăng ký mua vượt ngưỡng 4.96% và chênh lệch cung cầu DVOL là hai nhân tố then chốt thúc đẩy tỷ suất sinh lời vượt trội cho cổ phiếu.
• Chỉ ra đặc thù phản ứng chậm của thanh khoản tại ngày +9 và ngày +10 do quy định thời gian chờ 7 ngày làm việc và tâm lý kiểm chứng thực tế của nhà đầu tư.
• Để xây dựng chiến lược giao dịch thực chiến hiệu quả và khai thác chi tiết các bảng số liệu hồi quy chuyên sâu, quý độc giả hãy tham khảo toàn văn luận văn thạc sĩ tài chính ngân hàng giá trị này.

Trích đoạn nội dung tài liệu

Chương 1: Giới thiệu  Chương 2: Tổng quan lý thuyết  Chương 3: Phương pháp nghiên cứu  Chương 4: Kết quả nghiên cứu  Chương 5: Kết luận và hàm ý Trịnh Tấn Lực Trang 7 Lợi nhuận bất thường và cung cầu của cổ phiếu đối với thông báo mua cổ phiếu quỹ: Bằng chứng thực nghiệm từ thị trường chứng khoán Việt Nam CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN LÝ THUYẾT Lý thuyết về tài chính rất đa dạng và phong phú, song có thể được phân thành hai trường phái lớn là: (i) Tài chính truyền thống (Modern Finance), và (ii) Tài chính hành vi (Behavioural Finance). Tài chính truyền thống với lý thuyết thị trường hiệu quả (EMH) theo đó nó cho rằng thị trường là hợp lý và luôn hiệu quả tại mọi thời điểm, không có quy tắc kinh doanh nào có thể đánh bại thị trường. Khi giá trị của của một tài sản trên thị trường bị định giá thấp hoặc cao hơn giá trị nội tại thì luôn tồn tại một cơ chế để đưa giá của các tài sản về với giá trị nội tại – cơ chế chênh lệnh giá. Để tối đa hóa lợi nhuận và giảm thiểu rủi ro, nhà đầu tư phải đa dạng hóa một cách triệt để danh mục đầu tư.

Các nghiên cứu tiêu biểu trong tài chính truyền thống là mô hình định giá tài sản vốn (CAPM) và mô hình định giá chênh lệch giá (APT). Bên cạnh đó, một trường phái khác, trường phái tài chính hành vi với triết lý cho rằng “thị trường không luôn luôn đúng”. Theo đó, thị trường không phải lúc nào cũng tồn tại cơ chế đưa giá của các tài sản về với giá trị nội tại. Nói cách khác, thị giá của các tài sản trên thị trường chưa hẳn là chỉ báo tốt của giá trị nội tại tại một thời điểm.

Những nhà nhiên cứu của trường phái tài chính hành vi tin rằng chúng ta có thể đưa ra các chiến lược đầu tư để tối đa hóa lợi nhuận thay vì đa dạng hóa danh mục đầu tư.1 Lý thuyết tài chính truyền thống (Modern Finance) Một trong những yếu tố cốt lõi của tài chính truyền thống đó là lý thuyết thị trường hiệu quả (EMH). Người đặt nền tảng cho lý thuyết này là Fama, theo lý thuyết này thì thị trường hiệu quả được xem như các thông tin sẵn có phản ảnh vào giá của chứng khoán và không có cơ hội cho nhà đầu tư tìm thấy các khoảng lợi nhuận bất thường (Fama 1970). Trịnh Tấn Lực Trang 8 Lợi nhuận bất thường và cung cầu của cổ phiếu đối với thông báo mua cổ phiếu quỹ: Bằng chứng thực nghiệm từ thị trường chứng khoán Việt Nam Trên nền tảng lý thuyết thị trường hiệu quả và các giả định liên quan lý thuyết tài chính truyền thống đã làm cơ sở cho sự ra đời và phát triển của mô hình định giá tài sản vốn (CAPM). Mô hình CAPM được Harry Markowitz đặt nền tảng năm 1952, sau đó Sharpe, Lintner và Mossin là các tác giả có công phát triển tiếp theo mô hình CAPM từ nền tảng ban đầu của Markowitz.1 Thị trường hiệu quả Trong thị trường hiệu quả, giá cổ phiếu là không thể dự đoán trước được và do đó lợi nhuận từ cổ phiếu cũng sẽ là ngẫu nhiên và hầu như tuân theo phân phối chuẩn.

Thị trường được chia thành ba cấp độ hiệu quả: (i) Hiệu quả dạng yếu (weak form), (ii) Hiệu quả dạng vừa (semi-strong form) và (iii) Hiệu quả dạng mạnh (strong form). Cấp độ hiệu quả dạng yếu cho rằng giá hiện tại của cổ phiếu được phản ánh đầy đủ các thông tin giá trong quá khứ. Ở cấp độ hiệu quả dạng vừa thì giá hiện tại của cổ phiếu được phản ánh đầy đủ các thông tin đã công bố cũng như các thông tin về Công ty như lợi nhuận, cổ tức, các thông báo của ban quản lý. Đối với cấp độ hiệu quả dạng mạnh thì không thể thực hiện các quy luật thương mại dựa trên những thông tin nội bộ vì giá cả thị trường đã phản ánh những thông tin đó rồi (Fama 1970).

Có thể cô đọng các cấp độ của thị trường hiệu quả bằng Hình 2.1 dưới đây: Trịnh Tấn Lực Trang 9 Lợi nhuận bất thường và cung cầu của cổ phiếu đối với thông báo mua cổ phiếu quỹ: Bằng chứng thực nghiệm từ thị trường chứng khoán Việt Nam Hình 2.1: Các cấp độ của thị trường hiệu quả Dạng yếu Thông tin trong quá khứ không cho phép nhà đầu tư sử dụng để đạt được lợi nhuận cao hơn lợi nhuận bình quân thị trường hay lợi nhuận vượt trội. THỊ TRƯỜNG Dạng mạnh Dạng vừa HIỆU QUẢ Mọi thông tin liên Mọi thông tin đã công quan kể cả thông tin bố không cho phép nội bộ không cho nhà đầu tư sử dụng để phép nhà đầu tư sử đạt được lợi nhuận dụng để đạt được lợi cao hơn lợi nhuận nhuận cao hơn lợi bình quân thị trường nhuận bình quân thị hay lợi nhuận vượt trường hay lợi nhuận trội. Nguồn: Tổng hợp của tác giả Bên cạnh đó, theo Andrikopoulos (2005), điều kiện để cho thị trường hiệu quả có thể tóm tắt lại ở bốn đặc điểm sau: (i) Tính sẵn có của thông tin. (ii) Tốc độ mà thông tin được hấp thụ và dẫn đến mức cân bằng giá mới.

(iii) Nhà đầu tư tư lợi. (iv) Nhà đầu tư bình thường (hợp lý) và mức độ biểu hiện những hành vi có tính nhận thức năng lực và hiệu quả. Các điều kiện trên sẽ dẫn tới thị trường hiệu quả nhưng nó chỉ mang tính lý tưởng và chưa mang tính thực tiễn. Trịnh Tấn Lực Trang 10 Lợi nhuận bất thường và cung cầu của cổ phiếu đối với thông báo mua cổ phiếu quỹ: Bằng chứng thực nghiệm từ thị trường chứng khoán Việt Nam 2.1 Khái niệm về hiệu quả Theo Arnold (2008), hiệu quả được phân thành ba loại như sau:  Hiệu quả hoạt động: loại hiệu quả này quan trọng khi những giao dịch chứng khoán trên sàn được thực hiện.

Những giao dịch là hiệu quả khi chúng được thực hiện nhanh chóng, đáng tin cậy với giá thành thấp tới mức có thể.  Hiệu quả phân phối: Các nguồn tài nguyên trong xã hội là hữu hạn. Do đó, cơ chế chính là nên phân phối tài nguyên vào những nơi thật sự cần thiết, hay nói cách khác là những dự án hiệu quả nhất nên được tài trợ.  Hiệu quả về giá: Đây là điểm nhấn của EMH.

Thị giá của tài sản sẽ phản ánh hợp lý vào tất cả các thông tin được công bố. Nhà đầu tư chỉ có thể kiếm lợi nhuận dựa trên rủi ro hệ thống.2 Nhà đầu tư bình thường (hợp lý) Một trong những giả định quan trọng trong EMH là về nhà đầu tư bình thường (hợp lý). Trong thị trường hiệu quả, giá cổ phiếu được định giá bởi nhà đầu tư bình thường (hợp lý), những người sẽ mua và bán cổ phiếu vì những lý do chính đáng và thông minh. Nhà đầu tư hợp lý theo dõi thông tin và gần như phản ứng với thông tin và thiết lập giá trị cho cổ phiếu ngay lập tức.

Lý thuyết về nhà đầu tư hợp lý đã tồn tại rất lâu trong ngành tài chính với tên gọi ban đầu là kinh tế gia hợp lý (homo economicus). Theo Andrikopoulos (2005), kinh tế gia hợp lý có những đặc điểm như sau: (i) Hoàn toàn vì lợi ích cá nhân (ii) Hoàn toàn bình thường (hợp lý) (iii) Tự do tiếp cận thông tin đầy đủ và nhanh chóng trong điều kiện nhất định. Trong thị trường hiệu quả, nhà đầu tư phi lý hoặc không tồn tại hoặc tồn tại nhưng hành động của họ triệt tiêu lẫn nhau, kết quả là giá cổ phiếu không bị ảnh hưởng. Trịnh Tấn Lực Trang 11 Lợi nhuận bất thường và cung cầu của cổ phiếu đối với thông báo mua cổ phiếu quỹ: Bằng chứng thực nghiệm từ thị trường chứng khoán Việt Nam Có thể giải thích hiện tượng này như sau: Thị trường hiệu quả tạo môi trường cạnh tranh gay gắt giữa những nhà đầu tư chênh lệch giá (nhà đầu tư bình thường (hợp lý)), sự chênh lệch giá tạo ra bởi nhà đầu tư phi lý sẽ được các nhà đầu tư chênh lệch giá tận dụng và làm triệt tiêu sự chênh lệch.3 Kinh doanh chênh lệch giá Hoạt động kinh doanh chênh lệch giá đóng vai trò quan trọng trong thị trường hiệu quả (EMH).

Kinh doanh chênh lệch giá là mua và bán cùng một loại chứng khoán trên hai thị trường khác nhau tại cùng một thời điểm để hưởng lợi nhuận từ sự khác biệt giá của chúng (Bodie et al. Còn Madura (2012) thì cho rằng có thể định nghĩa kinh doanh chênh lệch giá là việc lợi dụng vào sự khác biệt giữa các giá niêm yết để kiếm lời mà không chịu rủi ro và sẽ khiến cho các mức giá được điều chỉnh thống nhất với nhau. Giá của cổ phiếu có thể quá đắt trong một thị trường nhưng cùng lúc đó có thể quá rẻ trong một thị trường khác. Khi đó, nhà đầu tư chênh lệch giá sẽ mua bên rẻ và bán bên đắt để tạo lợi nhuận, cùng lúc đó triệt tiêu chênh lệch giá và đưa giá trị cổ phiếu về giá trị nội tại.4 Quy luật ngẫu nhiên Theo Bodie et al.

(2011), thuật ngữ bước ngẫu nhiên “Random walk” thường được nhắc tới như là sự thay đổi của giá cổ phiếu là ngẫu nhiên không thể dự báo. Giá cổ phiếu theo quy luật ngẫu nhiên (Random walk), nói cách khác sự thay đổi tiếp theo của giá cổ phiếu không có mối tương quan. Giá trị nội tại của cổ phiếu được tính toán dựa trên nguyên tắc chiết khấu dòng tiền hoặc cổ tức trong tương lai. Khi thông tin tốt xuất hiện, nhà đầu tư sẽ điều chỉnh dự báo dòng tiền và cổ tức theo chiều tăng khiến giá cổ phiếu tăng.

Ngược lại, khi thông tin xấu xuất hiện, giá cổ phiếu sẽ giảm cũng theo nguyên tắc trên. Thông tin mới được định nghĩa là những thông tin có tính ngẫu nhiên và không thể đoán trước được. Do đó, sự thay đổi về giá của cổ phiếu sẽ theo quy luật ngẫu nhiên. Trịnh Tấn Lực Trang 12 Lợi nhuận bất thường và cung cầu của cổ phiếu đối với thông báo mua cổ phiếu quỹ: Bằng chứng thực nghiệm từ thị trường chứng khoán Việt Nam 2.2 Mô hình CAPM Như đã giới thiệu, mô hình CAPM được phát triển bởi Sharpe (1964), Lintner (1965) và Mossin (1966).

Mô hình CAPM chỉ đúng trong môi trường bình thường hợp lý. Trong môi trường hợp lý, nhà đầu tư ra quyết định hợp lý và thông minh nhất. Nhà đầu tư không quan tâm đến bất kỳ yếu tố nào khác ngoài rủi ro và lợi nhuận. Do đó, CAPM thể hiện chính xác mối quan hệ giữa rủi ro và lợi nhuận kỳ vọng: E(R) = Rf + β*[E(RM) - Rf] Rf: lãi suất phi rủi ro.