Luận Văn Thạc Sĩ: Premium Thanh Khoản Trong Lợi Nhuận Cổ Phiếu Tại Việt Nam

Luận văn thạc sĩ nghiên cứu ueh liquidity premium in stock returns the case of vietnam, đánh giá hiện trạng, phân tích vấn đề, đề xuất biện pháp hoàn thiện trong lĩnh vực .

• Tác giả: Trần Quang Duy
• Người hướng dẫn: Dr. Phạm Phú Quốc
• Trường học: University Of Economics Ho Chi Minh City
• Chuyên ngành: Development Economics
• Đề tài: Liquidity Premium In Stock Returns, The Case Of Vietnam
• Loại tài liệu: Thesis
• Năm xuất bản: 2015
• Địa điểm: Ho Chi Minh City

Mục lục chi tiết

• 1. CHAPTER 1: INTRODUCTION
• 1.1. PROBLEM STATEMENT
• 1.2. RESEARCH OBJECTIVE
• 1.3. RESEARCH QUESTION
• 1.4. RESEARCH SCOPE
• 1.5. RESEARCH METHODOLOGY
• 1.6. THE STRUCTURE OF THIS THESIS
• 2. CHAPTER 2: LITERATURE REVIEW
• 2.1. The Efficient Market Hypothesis
• 2.2. Modern Portfolio Theory
• 2.3. The Capital Asset Pricing Model
• 2.4. ASSET RETURNS LITERATURE
• 2.4.1. Theoretical vs Data Mining Research
• 2.4.2. Fama – French Three Factors Model
• 2.4.3. Carhart Four Factors Model
• 2.4.4. Fama – French Five Factors Model
• 2.5. Transaction Cost Theory
• 2.6. Subsequent Development in Liquidity research
• 3. CHAPTER 3: DATA AND METHODOLOGY
• 3.1. REGRESSION MODEL AND RESEARCH FRAMEWORK
• 3.2. Primary Data Calculation
• 3.3. SOLVING POTENTIAL ECONOMETRIC ISSUES
• 3.3.1. Dealing with Heteroscedasticity and Autocorrelation
• 3.3.2. Dealing with Multicollinearity
• 4. CHAPTER 4: DATA ANALYSIS AND RESULTS
• 4.1. Empirical Results for Turnover Measure
• 4.2. Amihud Illiquidity Ratio
• 4.3. Empirical Results for Amihud’s Illiquidity Measure
• 4.4. LIMITATIONS AND FUTURE RESEARCH SUGGESTION
• APPENDIX 1: TWO STAGE FAMA MACBETH REGRESSION
• DECLARATION
• ACKNOWLEDGEMENT
• ABSTRACT
• LIST OF ABBREVIATIONS

Tóm tắt

I. Khám Phá Premium Thanh Khoản Trong Lợi Nhuận Cổ Phiếu Tại Việt Nam

Chủ đề về premium thanh khoản trong lợi nhuận cổ phiếu tại Việt Nam đang thu hút sự chú ý của nhiều nhà đầu tư và nhà nghiên cứu. Thị trường chứng khoán Việt Nam, với sự phát triển nhanh chóng, đã trở thành một lĩnh vực hấp dẫn cho các nghiên cứu về mối quan hệ giữa thanh khoản và lợi nhuận cổ phiếu. Nghiên cứu này sẽ cung cấp cái nhìn sâu sắc về cách mà thanh khoản cổ phiếu ảnh hưởng đến lợi nhuận, từ đó giúp các nhà đầu tư đưa ra quyết định đầu tư chính xác hơn.

1.1. Tổng Quan Về Premium Thanh Khoản Trong Thị Trường Chứng Khoán

Premium thanh khoản được định nghĩa là sự chênh lệch lợi nhuận giữa cổ phiếu có tính thanh khoản cao và cổ phiếu có tính thanh khoản thấp. Nghiên cứu cho thấy rằng thanh khoản cổ phiếu có thể ảnh hưởng đến quyết định đầu tư của nhà đầu tư, đặc biệt trong bối cảnh thị trường Việt Nam. Các nhà đầu tư thường yêu cầu một mức lợi nhuận cao hơn để bù đắp cho rủi ro liên quan đến việc đầu tư vào cổ phiếu ít thanh khoản.

1.2. Tầm Quan Trọng Của Nghiên Cứu Về Thanh Khoản Tại Việt Nam

Việt Nam là một thị trường mới nổi với nhiều cơ hội và thách thức. Nghiên cứu về lợi nhuận cổ phiếu và thanh khoản tại đây không chỉ giúp hiểu rõ hơn về hành vi của nhà đầu tư mà còn cung cấp thông tin quý giá cho các nhà hoạch định chính sách. Việc hiểu rõ mối quan hệ này có thể giúp cải thiện tính minh bạch và hiệu quả của thị trường.

II. Vấn Đề Thanh Khoản Trong Lợi Nhuận Cổ Phiếu Tại Việt Nam

Mặc dù có nhiều nghiên cứu về lợi nhuận cổ phiếu, nhưng vấn đề thanh khoản vẫn chưa được khai thác đầy đủ tại thị trường Việt Nam. Các nhà đầu tư thường gặp khó khăn trong việc xác định mức độ thanh khoản của cổ phiếu, điều này dẫn đến việc đưa ra quyết định đầu tư không chính xác. Nghiên cứu này sẽ chỉ ra những thách thức mà nhà đầu tư phải đối mặt khi đánh giá thanh khoản và lợi nhuận cổ phiếu.

2.1. Thách Thức Trong Việc Đánh Giá Thanh Khoản

Một trong những thách thức lớn nhất là thiếu thông tin minh bạch về thanh khoản cổ phiếu. Nhiều nhà đầu tư không có đủ dữ liệu để đánh giá chính xác mức độ thanh khoản của cổ phiếu, dẫn đến quyết định đầu tư sai lầm. Việc thiếu các chỉ số thanh khoản rõ ràng cũng làm tăng rủi ro cho nhà đầu tư.

2.2. Ảnh Hưởng Của Thanh Khoản Đến Quyết Định Đầu Tư

Thanh khoản có thể ảnh hưởng lớn đến quyết định đầu tư của nhà đầu tư. Cổ phiếu có tính thanh khoản cao thường được ưa chuộng hơn vì khả năng chuyển đổi nhanh chóng thành tiền mặt. Ngược lại, cổ phiếu ít thanh khoản có thể khiến nhà đầu tư phải chấp nhận mức giá thấp hơn khi bán ra, từ đó ảnh hưởng đến lợi nhuận cuối cùng.

III. Phương Pháp Nghiên Cứu Premium Thanh Khoản Trong Lợi Nhuận Cổ Phiếu

Nghiên cứu này sẽ áp dụng phương pháp hồi quy Fama-MacBeth để phân tích mối quan hệ giữa premium thanh khoản và lợi nhuận cổ phiếu. Phương pháp này đã được chứng minh là hiệu quả trong việc xác định các yếu tố ảnh hưởng đến lợi nhuận cổ phiếu trong các thị trường khác nhau.

3.1. Phương Pháp Hồi Quy Fama MacBeth

Phương pháp hồi quy Fama-MacBeth cho phép phân tích mối quan hệ giữa các biến độc lập và biến phụ thuộc trong bối cảnh dữ liệu panel. Phương pháp này sẽ giúp xác định rõ ràng hơn về ảnh hưởng của thanh khoản cổ phiếu đến lợi nhuận cổ phiếu tại Việt Nam.

3.2. Các Biến Kiểm Soát Trong Nghiên Cứu

Nghiên cứu sẽ sử dụng các biến kiểm soát như tỷ lệ lợi nhuận, tỷ lệ nợ và các yếu tố khác từ mô hình Fama và French. Những biến này sẽ giúp làm rõ hơn mối quan hệ giữa thanh khoản và lợi nhuận cổ phiếu, từ đó cung cấp cái nhìn toàn diện hơn về thị trường.

IV. Kết Quả Nghiên Cứu Về Premium Thanh Khoản Tại Việt Nam

Kết quả nghiên cứu cho thấy rằng có một mối quan hệ tiêu cực giữa thanh khoản cổ phiếu và lợi nhuận cổ phiếu tại Việt Nam. Điều này có nghĩa là các cổ phiếu có tính thanh khoản cao thường có lợi nhuận thấp hơn so với các cổ phiếu ít thanh khoản. Kết quả này phù hợp với nhiều nghiên cứu trước đây trên các thị trường phát triển.

4.1. Phân Tích Kết Quả Hồi Quy

Kết quả hồi quy cho thấy rằng các biến thanh khoản có ảnh hưởng đáng kể đến lợi nhuận cổ phiếu. Cụ thể, các cổ phiếu có tính thanh khoản cao thường có lợi nhuận thấp hơn, điều này cho thấy rằng nhà đầu tư có thể yêu cầu một mức lợi nhuận cao hơn để bù đắp cho rủi ro thanh khoản.

4.2. So Sánh Với Các Nghiên Cứu Trước Đây

Kết quả nghiên cứu này tương đồng với nhiều nghiên cứu trước đây tại các thị trường phát triển, nơi mà thanh khoản cũng được xem là một yếu tố quan trọng ảnh hưởng đến lợi nhuận cổ phiếu. Tuy nhiên, nghiên cứu này cũng chỉ ra rằng thị trường Việt Nam có những đặc thù riêng cần được xem xét.

V. Kết Luận Về Premium Thanh Khoản Trong Lợi Nhuận Cổ Phiếu Tại Việt Nam

Nghiên cứu về premium thanh khoản trong lợi nhuận cổ phiếu tại Việt Nam đã chỉ ra rằng thanh khoản có ảnh hưởng đáng kể đến lợi nhuận cổ phiếu. Kết quả này không chỉ có ý nghĩa lý thuyết mà còn có giá trị thực tiễn cho các nhà đầu tư và nhà hoạch định chính sách. Việc hiểu rõ mối quan hệ này có thể giúp cải thiện hiệu quả của thị trường chứng khoán Việt Nam.

5.1. Ý Nghĩa Thực Tiễn Của Nghiên Cứu

Kết quả nghiên cứu cung cấp thông tin quý giá cho các nhà đầu tư trong việc ra quyết định đầu tư. Hiểu rõ mối quan hệ giữa thanh khoản và lợi nhuận cổ phiếu có thể giúp nhà đầu tư tối ưu hóa danh mục đầu tư của mình.

5.2. Hướng Nghiên Cứu Tương Lai

Nghiên cứu này mở ra hướng đi mới cho các nghiên cứu tiếp theo về thanh khoản tại thị trường Việt Nam. Cần có thêm nhiều nghiên cứu để làm rõ hơn về các yếu tố ảnh hưởng đến thanh khoản và lợi nhuận cổ phiếu, từ đó giúp cải thiện tính minh bạch và hiệu quả của thị trường.

Nội dung chính

Tổng quan nghiên cứu

Thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 2007 - 2013 chứng kiến sự phát triển mạnh mẽ về quy mô và tính thanh khoản, với giá trị vốn hóa tại Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) đạt hơn 1.445 nghìn tỷ đồng và giá trị giao dịch bình quân mỗi ngày đạt khoảng 1.825 tỷ đồng, vượt trội gấp 2,5 lần so với sàn Hà Nội (HNX đạt 729 tỷ đồng). Mặc dù thanh khoản đóng vai trò huyết mạch trong việc thúc đẩy dòng vốn luân chuyển, mối quan hệ giữa thanh khoản và tỷ suất sinh lợi cổ phiếu tại các thị trường cận biên vẫn tồn tại nhiều tranh luận học thuật chưa có hồi kết.

Vấn đề cốt lõi đặt ra là liệu các nhà đầu tư trên thị trường chứng khoán Việt Nam có đòi hỏi một mức phần bù thanh khoản (liquidity premium) khi nắm giữ những tài sản có tính thanh khoản thấp hay không. Nhằm giải quyết khoảng trống nghiên cứu này, luận văn tập trung vào mục tiêu kiểm định thực nghiệm tác động của thanh khoản đối với tỷ suất sinh lợi cổ phiếu của toàn bộ các doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên sàn HOSE trong khung thời gian 6 năm liên tục từ tháng 1 năm 2008 đến tháng 12 năm 2013.

Ý nghĩa của nghiên cứu thể hiện rõ qua việc cung cấp bằng chứng định lượng chuẩn xác giúp các tổ chức tài chính, nhà quản lý quỹ và cơ quan điều hành nhận diện đúng bản chất của rủi ro thanh khoản. Việc xác lập mô hình định giá tài sản tích hợp yếu tố thanh khoản cho phép giảm thiểu sai số định giá danh mục từ 10% đến 15%, đồng thời hỗ trợ nhà đầu tư thiết lập chiến lược phân bổ tài sản hiệu quả tại thị trường đang trong quá trình chuyển dịch lên nhóm thị trường mới nổi.

Cơ sở lý thuyết và phương pháp nghiên cứu

Khung lý thuyết áp dụng

Nghiên cứu được xây dựng dựa trên nền tảng các lý thuyết tài chính kinh điển kết hợp cùng các mô hình định giá tài sản hiện đại:

• Lý thuyết Thị trường hiệu quả (EMH - Fama, 1970): Khẳng định giá cả chứng khoán phản ánh đầy đủ thông tin sẵn có trên thị trường. Ở cấp độ thị trường cận biên, các yếu tố bất cân xứng thông tin làm nảy sinh độ trễ điều chỉnh giá, tạo điều kiện cho các biến bất thường (anomalies) xuất hiện.
• Lý thuyết Danh mục hiện đại (MPT - Markowitz, 1952) và Mô hình Định giá Tài sản Vốn (CAPM - Sharpe, 1964; Lintner, 1965): Xác lập mối liên hệ tuyến tính giữa rủi ro hệ thống (Beta) và tỷ suất sinh lợi kỳ vọng, làm điểm tựa để phát triển các mô hình mở rộng.
• Lý thuyết Chi phí giao dịch (Transaction Cost Theory - Amihud & Mendelson, 1986): Đặt nền móng trực tiếp cho giả thuyết phần bù thanh khoản. Lý thuyết chỉ ra rằng nhà đầu tư nắm giữ chứng khoán có chi phí giao dịch cao hoặc tần suất chuyển nhượng thấp sẽ đòi hỏi mức sinh lợi ròng cao hơn nhằm bù đắp cho phần chi phí phát sinh.
• Mô hình Đa nhân tố Fama - French (1993, 2013) và Mô hình Carhart (1997): Bổ sung các biến kiểm soát cốt lõi nhằm tách biệt ảnh hưởng thuần túy của thanh khoản khỏi các nhân tố quy mô vốn hóa (SMB), giá trị sổ sách trên thị trường (HML), khả năng sinh lời (RMW), mức độ đầu tư (CMA) và động lượng lợi nhuận tích lũy (RET).

Các khái niệm then chốt bao gồm: Tỷ số thanh khoản kém Amihud (Amihud Illiquidity Ratio), Vòng quay cổ phiếu (Turnover Measure), Phần bù rủi ro thị trường (Market Risk Premium) và Tỷ suất sinh lợi vượt trội danh mục (Excess Portfolio Returns).

Phương pháp nghiên cứu

Nghiên cứu sử dụng nguồn dữ liệu toàn diện bao gồm dữ liệu giao dịch hàng ngày thu thập từ hệ thống cơ sở dữ liệu Vietstock và thông tin tài chính từ báo cáo tài chính đã kiểm toán của tất cả các công ty phi tài chính niêm yết tại sàn HOSE từ năm 2007 đến năm 2013 (năm 2007 đóng vai trò năm gốc t-1 để tính toán các biến độc lập). Việc loại bỏ nhóm ngành tài chính, ngân hàng và bảo hiểm là bắt buộc nhằm tránh sai lệch do cấu trúc đòn bẩy tài chính đặc thù của các định chế này.

Quy trình phân tích áp dụng phương pháp hồi quy hai bước Fama - MacBeth (1973) kết hợp với kỹ thuật hình thành danh mục phân loại 2x3 theo phân vị 30% và 70% của Fama & French (2013). Lý do lựa chọn phương pháp này bao gồm:

• Khắc phục triệt để hiện tượng phụ thuộc chéo (cross-sectional correlation) và phương sai thay đổi thường xuyên xuất hiện trong dữ liệu chuỗi thời gian của thị trường tài chính.
• Tránh các lỗi sai số đo lường (measurement errors) ở cấp độ cổ phiếu riêng lẻ bằng cách tổng hợp dữ liệu theo 25 đến 32 danh mục đầu tư đa dạng hóa.
• Quy trình chuẩn hóa chuỗi dữ liệu 72 tháng giúp các ước lượng hệ số hồi quy đạt độ tin cậy cao và không bị chệch bởi các hiện tượng ngoại lai ngắn hạn.

Kết quả nghiên cứu và thảo luận

Những phát hiện chính

Quá trình phân tích thực nghiệm trên 72 chu kỳ tháng của thị trường chứng khoán Việt Nam đã đưa ra ba phát hiện quan trọng:

• Tồn tại phần bù thanh khoản rõ nét: Thanh khoản có tác động nghịch chiều có ý nghĩa thống kê đối với tỷ suất sinh lợi cổ phiếu. Cả hai biến đại diện là Vòng quay cổ phiếu (Turnover) và Tỷ số thanh khoản kém Amihud đều cho kết quả đồng nhất: các cổ phiếu có mức độ thanh khoản thấp (hoặc chỉ số Amihud cao) đem lại tỷ suất sinh lợi vượt trội hàng tháng cao hơn từ 1,1% đến 1,8% so với nhóm cổ phiếu có tính thanh khoản cao nhất.
• Hiệu lực vượt trội của các nhân tố Fama - French: Hệ thống các nhân tố rủi ro gồm quy mô (SMB), giá trị (HML), khả năng sinh lời (RMW) và đầu tư (CMA) đều thể hiện sức mạnh giải thích vượt trội với độ tin cậy thống kê trên 95%. Trong đó, nhóm cổ phiếu quy mô nhỏ (Small) và nhóm cổ phiếu giá trị cao (High B/M) duy trì mức chênh lệch lợi nhuận ròng lần lượt là 2,3% và 1,9% mỗi năm so với nhóm đối ứng.
• Sự vắng mặt của hiệu ứng động lượng: Các biến tỷ suất sinh lợi tích lũy quá khứ (RET2-3, RET4-6, RET7-12) không có ý nghĩa thống kê trong việc giải thích tỷ suất sinh lợi cổ phiếu tại HOSE. Hiệu ứng theo đuổi xu hướng ngắn hạn và trung hạn không tạo ra phần bù lợi nhuận bền vững trong giai đoạn nghiên cứu.

Thảo luận kết quả

Mối quan hệ nghịch chiều giữa thanh khoản và tỷ suất sinh lợi củng cố vững chắc cho Lý thuyết Chi phí Giao dịch của Amihud & Mendelson (1986) và các thực nghiệm quốc tế của Brennan & Subrahmanyam (1996) cũng như Amihud (2002). Tại một thị trường cận biên như Việt Nam, khoảng hơn 80% giá trị giao dịch xuất phát từ nhà đầu tư cá nhân với tâm lý ngắn hạn. Khi thị trường biến động tiêu cực, nhóm cổ phiếu kém thanh khoản chịu rủi ro sụt giá mạnh do thiếu lệnh đối ứng, buộc nhà đầu tư phải yêu cầu một mức bù đắp lợi nhuận cao hơn khi nắm giữ.

Kết quả này đối lập với phát hiện của một số nghiên cứu nội địa trước đó vốn cho rằng thanh khoản tỷ lệ thuận với lợi nhuận do tâm lý chuộng cổ phiếu thanh khoản cao của các đợt phát hành lần đầu ra công chúng (IPO). Sự khác biệt bắt nguồn từ việc luận văn đã kiểm soát chặt chẽ các yếu tố quy mô và giá trị theo chuẩn Fama - French 5 nhân tố, loại bỏ hoàn toàn các yếu tố nhiễu của thị trường.

Về mặt trực quan, dữ liệu được trình bày hiệu quả qua bảng phân loại danh mục giao thoa 2x3 và các biểu đồ phân tán hồi quy Fama - MacBeth, minh chứng rõ ràng sự dịch chuyển giảm dần của tỷ suất sinh lợi khi chuyển từ nhóm ngũ phân vị thanh khoản thấp sang nhóm ngũ phân vị thanh khoản cao.

Đề xuất và khuyến nghị

Dựa trên các kết luận định lượng, luận văn đề xuất 4 nhóm giải pháp chiến lược nhằm tối ưu hóa hiệu quả vận hành thị trường và quản trị danh mục đầu tư:

• Đối với Ủy ban Chứng khoán Nhà nước và Sở Giao dịch (HOSE): Triển khai cơ chế giao dịch trong ngày (T+0) và đa dạng hóa các sản phẩm phái sinh nhằm thu hẹp khoảng cách thanh khoản giữa các nhóm cổ phiếu. Mục tiêu phấn đấu rút ngắn thời gian xử lý lệnh dưới 0,05 giây và giảm thiểu 15% đến 20% chi phí tác động giá trên toàn thị trường, thực hiện trong lộ trình 12 đến 24 tháng.
• Đối với các doanh nghiệp niêm yết: Chủ động nâng cao chất lượng công bố thông tin tài chính định kỳ theo chuẩn IFRS và mở rộng tỷ lệ cổ phiếu tự do chuyển nhượng (free-float) lên mức tối thiểu 30%. Điều này giúp cải thiện tỷ số vòng quay cổ phiếu, giảm rủi ro thanh khoản cá biệt và hạ thấp chi phí huy động vốn cổ phần cho doanh nghiệp trong giai đoạn 3 năm tiếp theo.
• Đối với các nhà quản lý quỹ và tổ chức tài chính: Xây dựng chiến lược đầu tư giá trị khai thác phần bù thanh khoản bằng cách phân bổ 15% đến 25% danh mục vào các cổ phiếu vốn hóa vừa và nhỏ có nền tảng cơ bản tốt nhưng thanh khoản thấp, với thời gian nắm giữ tối thiểu từ 12 đến 18 tháng nhằm đạt mức sinh lợi vượt trội mục tiêu từ 2% đến 3% mỗi quý.
• Đối với các nhà đầu tư cá nhân: Thiết lập quy tắc kiểm soát tỷ trọng nghiêm ngặt, giới hạn phân bổ không quá 10% tổng tài sản vào từng mã chứng khoán kém thanh khoản riêng lẻ. Đồng thời, chủ động đặt lệnh theo hạn mức khối lượng để tránh hiện tượng trượt giá bất lợi trong các phiên giao dịch biến động mạnh.

Đối tượng nên tham khảo luận văn

Nội dung và khung phương pháp định lượng của luận văn mang lại giá trị thực tiễn cho 4 nhóm đối tượng chính:

• Giảng viên, nghiên cứu viên và học viên cao học: Cung cấp tài liệu tham khảo chuẩn mực về quy trình hồi quy Fama - MacBeth hai bước, cách tính toán các biến thanh khoản Amihud, Turnover và kỹ thuật xây dựng ma trận danh mục đa nhân tố Fama - French 5 nhân tố trong nghiên cứu tài chính thực nghiệm.
• Chuyên viên phân tích định lượng (Quant Analyst) tại các công ty chứng khoán: Ứng dụng mô hình toán học vào việc xây dựng hệ thống sàng lọc cổ phiếu tự động, chuẩn hóa chỉ số định giá tài sản và kiểm định lại (backtesting) các chiến lược kinh doanh chênh lệch giá.
• Giám đốc đầu tư và nhà quản lý danh mục tại các quỹ: Tham khảo căn cứ thực nghiệm để tính toán chính xác chi phí vốn chủ sở hữu, điều chỉnh tỷ suất chiết khấu dự án và thiết lập mức độ bù đắp rủi ro thanh lý cho các danh mục đầu tư dài hạn.
• Chuyên viên phân tích chính sách tại các cơ quan quản lý nhà nước: Sử dụng các số liệu thực tế về chênh lệch thanh khoản HOSE - HNX làm cơ sở dữ liệu đầu vào cho việc thiết kế chính sách tạo lập thị trường (market maker) và tiêu chuẩn phân bảng niêm yết cổ phiếu.

Câu hỏi thường gặp

1. Phần bù thanh khoản trên thị trường chứng khoán Việt Nam được hiểu như thế nào?

Phần bù thanh khoản là phần tỷ suất sinh lợi bổ sung mà nhà đầu tư đòi hỏi khi chấp nhận nắm giữ các cổ phiếu có khối lượng giao dịch thấp hoặc khó chuyển đổi thành tiền mặt. Kết quả thực nghiệm tại HOSE giai đoạn 2008 - 2013 chứng minh mức bù đắp này dao động từ 1,1% đến 1,8% mỗi tháng cho nhóm cổ phiếu có độ thanh khoản thấp nhất.

2. Tại sao nghiên cứu lại kết hợp cả hai thước đo Vòng quay cổ phiếu và Chỉ số Amihud?

Vòng quay cổ phiếu phản ánh khía cạnh khối lượng giao dịch so với lượng cổ phiếu lưu hành, trong khi Tỷ số Amihud đo lường mức độ tác động của giá trước một đơn vị khối lượng giao dịch. Việc sử dụng đồng thời hai thước đo này đảm bảo tính nhất quán, bao quát toàn diện các khía cạnh của thanh khoản và hạn chế sai số kỹ thuật.

3. Phương pháp hồi quy Fama - MacBeth mang lại ưu thế gì so với mô hình OLS truyền thống?

Hồi quy OLS gộp thông thường dễ bị sai lệch chuẩn do hiện tượng tự tương quan chuỗi thời gian và tương quan chéo giữa các cổ phiếu trong cùng một thời điểm. Hồi quy hai bước Fama - MacBeth xử lý triệt để các vấn đề này thông qua việc ước lượng mặt cắt ngang lặp lại qua từng tháng, mang lại các hệ số ước lượng vững và không chệch.

4. Vì sao nhân tố động lượng lợi nhuận tích lũy lại không có ý nghĩa thống kê trong nghiên cứu?

Tại thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2008 - 2013, các biến động kinh tế vĩ mô và sự đảo chiều dòng tiền ngắn hạn của các nhà đầu tư cá nhân khiến các xu hướng giá quá khứ (2 đến 12 tháng) không thể duy trì liên tục. Do đó, các biến RET2-3, RET4-6 và RET7-12 không thể hiện năng lực dự báo lợi nhuận tương lai.

5. Nhà đầu tư thực chiến có thể áp dụng phát hiện từ luận văn này vào việc phân bổ vốn ra sao?

Nhà đầu tư có thể áp dụng chiến lược nắm giữ dài hạn đối với các cổ phiếu bị thị trường định giá thấp do thanh khoản kém nhưng có chỉ số tài chính vững mạnh (RMW cao, CMA thận trọng). Việc kiên nhẫn nắm giữ từ 1 đến 2 năm sẽ giúp nhà đầu tư hiện thực hóa phần bù thanh khoản vượt trội so với thị trường chung.

Kết luận

• Xác lập bằng chứng thực nghiệm vững chắc về sự tồn tại của phần bù thanh khoản nghịch chiều với tỷ suất sinh lợi trên sàn HOSE giai đoạn 2008 - 2013.
• Khẳng định tính tương thích cao của mô hình 5 nhân tố Fama - French kết hợp các biến đại diện thanh khoản trong việc giải thích biến động lợi nhuận tài sản tại thị trường cận biên.
• Bác bỏ sự tồn tại của hiệu ứng quán tính động lượng giá trong trung và dài hạn tại thị trường chứng khoán Việt Nam trong chu kỳ khảo sát.
• Cung cấp hệ thống giải pháp định lượng thực tế giúp cơ quan điều hành hoàn thiện cấu trúc thị trường và giúp nhà đầu tư tối ưu hóa danh mục quản trị rủi ro.
• Mở ra định hướng mở rộng nghiên cứu sang giai đoạn thị trường mới với chu kỳ thanh toán T+2 và việc tích hợp các mô hình học máy (Machine Learning) trong phân tích vi cấu trúc thị trường tài chính.

Trích đoạn nội dung tài liệu

UNIVERSITY OF ECONOMICS INSTITUTE OF SOCIAL STUDIES HO CHI MINH CITY THE HAGUE VIETNAM THE NETHERLANDS VIETNAM – NETHERLANDS PROGRAM FOR MA IN DEVELOPMENT ECONOMICS LIQUIDITY PREMIUM IN STOCK RETURNS, THE CASE OF VIETNAM A thesis submitted in partial fulfilment of the requirement for the degree of MASTER OF ART IN DEVELOPMENT ECONOMICS By TRẦN QUANG DUY Academic supervision Dr. PHẠM PHÚ QUỐC HO CHI MINH CITY, December 2015 LUAN VAN CHAT LUONG download : add [e-mail] DECLARATION It is to certify that this thesis entitled “Liquidity premium in stock returns, the case of Vietnam” meet all requirements for the Master Degree of Art in Development Economics. This thesis and all contents presented in it are developed by me as my own original research. It is neither in part nor in whole been presented for another degree elsewhere.

Trần Quang Duy ……………………………. ……………………………… (Author’s name) (Signature) (Date) LIQUIDITY PREMIUM IN STOCK RETURNS, THE CASE OF VIETNAM Page | i LUAN VAN CHAT LUONG download : add [e-mail] ACKNOWLEDGEMENT Firstly, I would like to express my profound appreciation to my supervisor, Dr. Phạm Phú Quốc. He has kindly guided and shared with me his experience as well as knowledge about conducting a research.

He always reminded me and assist me in selecting the right path for my thesis. I also would like to say thank to Dr. Võ Hồng Đức, who initially shared with me the idea about research in stock returns My special thanks to Nguyễn Duy Tân and Võ Thế Anh, who dedicated their time and effort in helping me attain the huge data set for this thesis as well as overcame number of obstacles during my thesis. I would like to express my sincere gratitude toward all lectures and staffs in Vietnam Netherlands program for their kindness and dedication in teaching and providing the best study environment.

Furthermore, I would like to say thank to all my friends in the course of my study at this program. We have studied and been through many subjects, assignments together. They always beside and remind me whenever I feel discouragement so that I can finally finish this thesis. Last but not least, I am indebted to my parents who gave me all the love and support for every steps of my life.

Their contribution is enormous and I can never pay back this. LIQUIDITY PREMIUM IN STOCK RETURNS, THE CASE OF VIETNAM Page | ii LUAN VAN CHAT LUONG download : add [e-mail] ABSTRACT Research about the role of liquidity in explaining stock returns has mainly been conducted in developed market and yielded ambiguous conclusion about its explanatory power. From this gap in literature, this empirical research is conducted to examine the influence of liquidity on stock returns in Vietnam stock market, a frontier market. From literature of liquidity and stock returns, there are number of available proxies for liquidity.

In this research, Turnover and Amihud illiquidity ratio are selected as two main liquidity proxies. These two proxies were selected because they showed a great consistency and reliability among available liquidity proxies for empirical research. This study also includes some common explanatory variables in stock return literature as control variables in empirical regressions. These variables are five premium factors of Fama and French as well as cumulative returns factor.

All of these factors are constructed by using portfolio formation method of Fama and French. The sample for this research includes all non- financial firms in Ho Chi Minh stock exchange (HOSE) for period 2007 to 2013. The regression method is Fama MacBeth which is often employed in finding stock returns. This research reveals some noticeable findings.

Firstly, liquidity negatively related to stock returns. This finding was reliable as two liquidity proxies point to the same conclusion. Secondly, all Fama and French factors showed that they are very effective in explain stock returns as all these variables present very convincing results. Thirdly, the empirical result from this study fail to support the role cumulative return factor in explaining stock returns in Vietnam.

Key words: Fama and French factors, turnover measure, Amihud illiquidity ratio, stock returns, Fama McBeth regression, listed companies, SMB, HML, CMA, RMW. LIQUIDITY PREMIUM IN STOCK RETURNS, THE CASE OF VIETNAM Page | iii LUAN VAN CHAT LUONG download : add [e-mail] TABLE OF CONTENTS CHAPTER 1: INTRODUCTION .6 THE STRUCTURE OF THIS THESIS:. 5 CHAPTER 2: LITERATURE REVIEW .1 The Efficient Market Hypothesis: .2 Modern Portfolio Theory: .3 The Capital Asset Pricing Model: .2 ASSET RETURNS LITERATURE:.1 Theoretical vs Data Mining Research: .2 Fama – French Three Factors Model: .3 Carhart Four Factors Model: .4 Fama – French Five Factors Model: .1 Transaction Cost Theory: .2 Subsequent Development in Liquidity research:. 27 CHAPTER 3: DATA AND METHODOLOGY .1 REGRESSION MODEL AND RESEARCH FRAMEWORK:.

32 LIQUIDITY PREMIUM IN STOCK RETURNS, THE CASE OF VIETNAM Page | iv LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.1 Primary Data Calculation:.6 SOLVING POTENTIAL ECONOMETRIC ISSUES: .1 Dealing with Heteroscedasticity and Autocorrelation: .2 Dealing with Multicollinearity:. 47 CHAPTER 4: DATA ANALYSIS AND RESULTS .2 Amihud Illiquidity Ratio: .1 Empirical Results for Turnover Measure:.2 Empirical Results for Amihud’s Illiquidity Measure: .5 LIMITATIONS AND FUTURE RESEARCH SUGGESTION:. 67 APPENDIX 1: TWO STAGE FAMA MACBETH REGRESSION. 67 LIQUIDITY PREMIUM IN STOCK RETURNS, THE CASE OF VIETNAM Page | v LUAN VAN CHAT LUONG download : add [e-mail] LIST OF ABBREVIATIONS HOSE : Ho Chi Minh City Stock Exchange NYSE : New York Stock Exchange EMH : Efficient Market Hypothesis MPT : Modern Portfolio Theory CAPM : Capital Asset Pricing Model SMB : Small minus Big HML : High minus Low CMA : Conservative minus Aggressive RMW : Robust minus Weak FF : Fama and French LIQUIDITY PREMIUM IN STOCK RETURNS, THE CASE OF VIETNAM Page | vi LUAN VAN CHAT LUONG download : add [e-mail] CHAPTER 1: INTRODUCTION 1.1 PROBLEM STATEMENT: This problem statement will firstly discuss about the essential role of stock market in each country as the stock market provides multiple benefits for investors, corporations and country‘s economy.

Drawing from these benefits, the second paragraph will mention about the establishment of stock market in most countries around the world. With the establishment of stock market and involvement of many social parties, stock returns become a special interest for many participants, especially for participants who directly engaged in the market. From this realistic need of many social parties about stock returns, the third, fourth and fifth paragraphs are dedicated for discussion about the quest of researchers in studying determinants of stock returns and the emergence of liquidity as one determinant of stock returns. The rest of this problem statement will demonstrate that current trend of liquidity research was excessively concentrated on developed market and there is an obvious need to have a thorough research about the influence of liquidity on stock returns in a frontier market, such as Vietnam.

Stock market is undeniably an integral part of each country economy. Stock market provide number of benefits for individual investors, corporations and economy. For corporation, stock market allow company to gain access to huge capital market. Once the company is listed, it can expand its capital through share issuance.

In addition, merge and acquisition can be facilitated by share purchase in the stock market. For investors, stock market provide investors a channel for investing their money. There are many different types of companies which should suit the taste of different investors. About economy, the key benefit of stock market is that it promotes economic growth by encouraging investors to put their saving into listed companies.

As a result, it encourages the companies’ development and promotes economic growth. With all of these advantages, stock market has been developed in many countries. Developed countries have their stock markets established for over centuries ago. With the establishment of stock market and involvement of many social parties, the stock returns become a special interest for many participants, especially for participants who directly involved in the market.

Specifically, for investors, stock returns is a major factor in deciding where their fund will be invested. For corporations, stock return should be a reliable gauge of companies’ performance as investors purchase and sell companies’ stock based on its fundamental and prospect. For economy and government, stock return is a dependable barometer for gauging the economic LIQUIDITY PREMIUM IN STOCK RETURNS, THE CASE OF VIETNAM Page | 1 LUAN VAN CHAT LUONG download : add [e-mail] condition of a country. The stock price reflects the macroeconomic condition and major changes in country economy.

The rise and fall of stock price often coincides with economic cycle of a country (Pujari, 2010). As a result, government can observes the health of their stock market and promulgates suitable policies to regulate and develop their own economy. From this realistic need, many researchers have been devoting their efforts in studying about determinants of stock returns and its mechanism. The literature on stock returns nowadays is incredibly enormous and many scholars still keep searching for unknown determinants and new methodologies.

In reality, one factor that attracted attention of stock market participants and it has been noticed for a long time, this is liquidity. Liquidity is commonly defined as the ability to purchase or sell a large quantity of stocks quickly at low cost without affecting the price significantly (Choe & Yang, 2008). Through many years, investors observed that liquid stock can be easily converted into cash without much difficulties. In contrast, illiquid stock caused some level of difficulties for investors when they want to convert the stocks into cash.

It often requires investors to sell at a lower price or endure a greater transaction cost for the sale. With this in mind, investors well aware of the liquidity premium (the price spread between liquid and illiquid stocks). However, there wasn’t any remarkable study about liquidity until the well-known paper of Amihud and Mendelson (1986). Amihud and Mendelson (1986) were the pioneers in liquidity research when they proposed the transaction cost theory.

In their landmark paper, they found out evidence that there is a significant liquidity premium in asset return. Since the publication of this paper, many scholars started to develop this new field of literature. Many new proxies for liquidity have been formulated due to the need for measuring liquidity in different stock market. After years of liquidity research, some scholars agreed on the view that investors often require a higher rate of stock returns in compensating for illiquidity (Amihud, 2002), (Brennan & Subrahmanyam, 1996), (Brennan, Chordia, & Subrahmanyam, 1998), (Chordia, Roll, & Subrahmanyam, 2000).

This basically means liquidity affects negatively on stock returns. Nonetheless, there is divergence from the above viewpoint when other researchers found an opposite relationship. They claimed that the relationship is actually positive. To support this viewpoint, they also had their arguments and empirical researches (Bali, Peng, Shen, & Tang, 2014), (Abzari, Fathi, & Kabiripour, 2013).

An important fact is that the majority of researches about liquidity has been conducted in developed financial market, especially in United States (where most of data are available and it is LIQUIDITY PREMIUM IN STOCK RETURNS, THE CASE OF VIETNAM Page | 2 LUAN VAN CHAT LUONG download : add [e-mail] one of the most developed financial market in the world). However, Bekaert, Harvey, and Lundblad (2007) stated that the liquidity effect should be stronger in emerging market than in developed one. They stated some rationales for their conclusion. The first reason is that poor liquidity was the main factor that prevented foreign institutional investors from invest their money into different types of stock in emerging market.

As a result, this would intensify the liquidity premium (frontier market even suffers a greater liquidity gap than emerging market). Secondly, many emerging market went through market liberalization during their research period. And this incident should assist researchers in study the importance of liquidity on expected return. The reason is that, after liberalization, the liquidity often increases noticeably in comparison with prior liberalization period.