Giá Trị Linh Hoạt Tài Chính và Chính Sách Tài Chính của Doanh Nghiệp Việt Nam

Chuyên khảo kinh tế phân tích Luận văn giá trị của linh hoạt tài chính và chính sách tài chính của các doanh nghiệp việt nam, đánh giá các khía cạnh quan trọng, đề xuất hướng

• Tác giả: Trần Thị Mỹ Giang
• Người hướng dẫn: PGS. Trần Thị Hải Lý
• Trường học: Trường Đại Học Kinh Tế TP.Hồ Chí Minh
• Chuyên ngành: Tài Chính – Ngân Hàng
• Đề tài: Giá Trị Linh Hoạt Tài Chính và Chính Sách Tài Chính của Các Doanh Nghiệp Việt Nam
• Loại tài liệu: luận văn thạc sĩ
• Năm xuất bản: 2016
• Địa điểm: TP. Hồ Chí Minh

Mục lục chi tiết

• TRANG PHỤ BÌA
• LỜI CAM ĐOAN
• DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT
• DANH MỤC CÁC BẢNG
• TÓM TẮT
• 1. CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI
• 1.1. Sự cần thiết vấn đề nghiên cứu
• 1.2. Mục tiêu nghiên cứu
• 1.3. Câu hỏi nghiên cứu
• 1.4. Phương pháp nghiên cứu
• 1.5. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
• 1.6. Kết cấu bài nghiên cứu
• 2. CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY
• 2.1. Cơ sở lý thuyết về linh hoạt tài chính
• 2.1.1. Định nghĩa về Linh hoạt tài chính
• 2.1.2. Những yếu tố ảnh hưởng đến giá trị linh hoạt tài chính
• 2.1.3. Giá trị của tính linh hoạt tài chính (VOFF)
• 2.2. Các nghiên cứu liên quan và bằng chứng thực nghiệm về linh hoạt tài chính và chính sách tài chính
• 2.2.1. Bằng chứng thực nghiệm về linh hoạt tài chính
• 2.2.2. Bằng chứng thực nghiệm về linh hoạt tài chính và chính sách cổ tức
• 2.2.3. Bằng chứng thực nghiệm về linh hoạt tài chính và cấu trúc vốn
• 2.2.4. Bằng chứng thực nghiệm về linh hoạt tài chính và nắm giữ tiền mặt
• 3. CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
• 3.1. Dữ liệu nghiên cứu
• 3.2. Phương pháp nghiên cứu
• 3.3. Mô hình nghiên cứu
• 3.4. Mô tả biến sử dụng trong mô hình
• 4. CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU Ở VIỆT NAM
• 4.1. Kết quả ước tính VOFF
• 4.2. Kết quả kiểm định tác động VOFF đến chính sách cổ tức (Kiểm định giả thuyết 1, giả thuyết 2, giả thuyết 3)
• 4.3. Kết quả kiểm định tác động VOFF đến cấu trúc vốn (Kiểm định giả thuyết 4)
• 4.4. Kết quả kiểm định tác động VOFF đến nắm giữ tiền mặt (Kiểm định giả thuyết 5)
• 5. CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN
• 5.1. Kết quả nghiên cứu và các hàm ý
• 5.2. Hạn chế và hướng nghiên cứu tiếp theo
• TÀI LIỆU THAM KHẢO
• PHỤ LỤC

Tóm tắt

I. Tổng Quan Giá Trị Linh Hoạt Tài Chính Doanh Nghiệp Việt Nam

Chính sách tài chính, bao gồm chính sách tài trợ, đầu tư và cổ tức, là nền tảng của tài chính doanh nghiệp. Việc thấu hiểu các quyết định tài chính này là một thách thức lớn. Các nghiên cứu chỉ ra rằng tính linh hoạt tài chính là yếu tố quan trọng nhất trong các quyết định chính sách tài chính của các công ty. Theo Gamba và Triantis (2008), linh hoạt tài chính là khả năng tiếp cận nguồn vốn và tái cấu trúc tài chính với chi phí thấp, giúp giảm nhẹ vấn đề đầu tư dưới mức và tránh chi phí kiệt quệ tài chính. Đây là một khái niệm mới, có ảnh hưởng lớn đến các quyết định tài chính của nhà quản lý, thu hút sự quan tâm của giới tài chính. Nghiên cứu này tập trung vào giá trị của linh hoạt tài chính và chính sách tài chính của các doanh nghiệp Việt Nam, một lĩnh vực còn mới mẻ ở Việt Nam.

1.1. Định Nghĩa Chi Tiết về Tính Linh Hoạt Tài Chính

Tính linh hoạt tài chính, theo Graham Harvey (2001), là khả năng bảo tồn vay nợ để thực hiện mở rộng và mua lại trong tương lai, hoặc hạn chế tối đa nghĩa vụ lãi vay để không cần thu nhỏ doanh nghiệp trong trường hợp suy giảm kinh tế. Byoun (2007) giải thích là mức độ khả năng công ty huy động nguồn lực cho hoạt động ứng phó để tăng giá trị công ty đến mức tối đa. Các CFO ở Mỹ và Châu Âu cho rằng, linh hoạt tài chính là khả năng công ty tiếp cận và tái cấu trúc tài chính với chi phí thấp. Công ty có linh hoạt tài chính có thể tránh khó khăn tài chính và dễ dàng đầu tư khi có cơ hội có lợi.

1.2. Tầm Quan Trọng của Linh Hoạt Tài Chính trong Quyết Định Tài Chính

Linh hoạt tài chính có vai trò quan trọng trong việc giúp doanh nghiệp đưa ra các quyết định tài chính tối ưu. Nó cho phép doanh nghiệp chủ động ứng phó với các biến động của thị trường và tận dụng các cơ hội đầu tư. Việc quản lý và duy trì linh hoạt tài chính là yếu tố then chốt để đảm bảo sự ổn định và phát triển bền vững của doanh nghiệp. Theo tài liệu gốc, việc các CFO quan tâm đến linh hoạt tài chính có tầm quan trọng hàng đầu đối với các quyết định chính sách tài chính (Brounen et al. 2006, Graham và Harvey, 2001; Pinegar và Wilbricht, 1989).

II. Thách Thức Đo Lường và Đánh Giá Linh Hoạt Tài Chính VN

Mặc dù đã có nhiều nghiên cứu về linh hoạt tài chính trên thế giới, nhưng ở Việt Nam, đây là một vấn đề còn mới. Nghiên cứu này đưa ra một cách tiếp cận để ước tính giá trị của linh hoạt tài chính từ quan điểm của cổ đông công ty, thông qua chỉ số Giá trị của Linh hoạt Tài chính (VOFF). VOFF tập hợp các yếu tố ảnh hưởng đến linh hoạt tài chính để xác định giá trị của nó. Đề tài này nhằm xác định sự tác động của linh hoạt tài chính đối với các quyết định trong chính sách tài chính của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Qua đó, các doanh nghiệp có thể dựa vào các chỉ số cụ thể của công ty mình để tính ra mức linh hoạt tài chính và cân nhắc chính sách tài chính thích hợp.

2.1. Các Yếu Tố Ảnh Hưởng Đến Giá Trị Linh Hoạt Tài Chính VOFF

Mô hình của Gamba và Triantis (2008) đề xuất năm yếu tố chính ảnh hưởng đến linh hoạt tài chính: cơ hội tăng trưởng, khả năng sinh lợi, chi phí hiệu lực nắm giữ tiền mặt, chi phí nguồn tài trợ bên ngoài và chuyển đổi vốn. Cơ hội tăng trưởng cao thường làm tăng VOFF. Khả năng sinh lợi cao có thể làm giảm VOFF do khả năng dựa vào tiền mặt nội bộ tốt hơn. Chi phí hiệu lực nắm giữ tiền mặt giảm VOFF. Chi phí tài trợ bên ngoài có thể tác động đến VOFF theo cả hai hướng. Cuối cùng, chuyển đổi vốn cao dự kiến sẽ làm giảm VOFF.

2.2. Phương Pháp Ước Tính Giá Trị Linh Hoạt Tài Chính VOFF

Có hai cách tiếp cận chính để tính giá trị của VOFF: cách của Clark (2010) dựa trên các yếu tố được đề xuất bởi Faulkender và Wang (2006) cho giá trị biên của tiền; và cách của Marc Steffen Rappa, Thomas Schmid, DanielUrban (2014) dựa vào các yếu tố lý thuyết quyết định linh hoạt tài chính theo Gamba và Triantis (2008). Cách tính của Clark (2010) sử dụng giá trị biên của tiền để đại diện cho giá trị linh hoạt tài chính.

III. Phương Pháp Nghiên Cứu Tác Động VOFF Đến Chính Sách Tài Chính

Nghiên cứu này sử dụng phương pháp định lượng, dữ liệu bảng được sắp xếp theo đơn vị chéo và thời gian. Phương pháp bình phương bé nhất (OLS) được sử dụng, cùng với mô hình hiệu ứng cố định (FEM), mô hình hồi quy Logit, hồi quy Tobit và Pooled OLS. Phần mềm Stata 12 và Excel hỗ trợ phân tích dữ liệu. Đối tượng nghiên cứu là tác động của linh hoạt tài chính đối với chính sách cổ tức, cấu trúc vốn và nắm giữ tiền mặt của công ty. Phạm vi nghiên cứu giới hạn ở các công ty niêm yết trên HOSE và HNX sau khủng hoảng kinh tế 2008, từ năm 2009 đến 2014.

3.1. Mô Hình Nghiên Cứu và Các Biến Sử Dụng

Nghiên cứu sử dụng mô hình hồi quy để phân tích tác động của VOFF đến các chính sách tài chính. Các biến được sử dụng bao gồm các yếu tố ảnh hưởng đến VOFF (như cơ hội tăng trưởng, khả năng sinh lợi, chi phí nắm giữ tiền mặt, chi phí tài trợ bên ngoài, và chuyển đổi vốn), các biến đại diện cho chính sách cổ tức, cấu trúc vốn và nắm giữ tiền mặt, và các biến kiểm soát khác. Mục tiêu là xác định liệu VOFF có tác động đáng kể đến các quyết định tài chính này hay không.

3.2. Giả Thuyết Nghiên Cứu về Tác Động của VOFF

Nghiên cứu kiểm định năm giả thuyết chính: (1) Công ty có VOFF cao trả cổ tức thấp hơn; (2) Công ty có VOFF cao có nhiều khả năng bỏ qua cổ tức hơn; (3) Công ty có VOFF cao thích mua lại cổ phiếu hơn là cổ tức tiền mặt; (4) Công ty có VOFF cao có đòn bẩy tài chính thấp hơn; (5) Công ty có VOFF cao tích lũy tiền mặt cao hơn. Việc kiểm định các giả thuyết này giúp làm sáng tỏ vai trò của linh hoạt tài chính trong việc định hình các chính sách tài chính của doanh nghiệp.

IV. Kết Quả Nghiên Cứu Về VOFF và Chính Sách Tài Chính Tại VN

Kết quả nghiên cứu cho thấy các công ty mà cổ đông quan tâm đến tính linh hoạt tài chính có tỷ lệ chi trả cổ tức thấp hơn, thích mua lại cổ phiếu hơn là cổ tức, và thể hiện tỷ lệ đòn bẩy thấp. Hơn nữa, những công ty này có xu hướng tích lũy nhiều tiền mặt. Kết quả này phù hợp với những khảo sát trước đây, nó ngụ ý các công ty cần cân nhắc tính linh hoạt tài chính trong xây dựng chính sách tài chính của công ty.

4.1. Tác Động của VOFF Đến Chính Sách Cổ Tức

Nghiên cứu cho thấy VOFF có tác động tiêu cực đến chính sách cổ tức, tức là các công ty có VOFF cao thường trả cổ tức thấp hơn. Điều này có thể là do các công ty này ưu tiên giữ lại tiền mặt để tận dụng các cơ hội đầu tư trong tương lai hoặc để đối phó với các rủi ro tiềm ẩn. Kết quả này ủng hộ giả thuyết 1 và 2.

4.2. Tác Động của VOFF Đến Cấu Trúc Vốn và Nắm Giữ Tiền Mặt

Kết quả nghiên cứu cũng cho thấy VOFF có tác động tiêu cực đến tỷ lệ đòn bẩy tài chính, tức là các công ty có VOFF cao thường có tỷ lệ nợ thấp hơn. Đồng thời, VOFF có tác động tích cực đến mức độ nắm giữ tiền mặt, tức là các công ty có VOFF cao thường nắm giữ nhiều tiền mặt hơn. Điều này phù hợp với giả thuyết 4 và 5, cho thấy các công ty coi trọng linh hoạt tài chính có xu hướng thận trọng hơn trong việc sử dụng nợ và tích lũy tiền mặt để đảm bảo khả năng ứng phó với các tình huống bất ngờ.

V. Hàm Ý và Hướng Nghiên Cứu Tiếp Theo Về VOFF Tại Việt Nam

Nghiên cứu này cung cấp bằng chứng thực nghiệm về tầm quan trọng của linh hoạt tài chính đối với các công ty niêm yết tại Việt Nam. Kết quả nghiên cứu cho thấy các công ty cần xem xét yếu tố linh hoạt tài chính khi xây dựng chính sách tài chính, đặc biệt là chính sách cổ tức, cấu trúc vốn và quản lý tiền mặt. Nghiên cứu này cũng có những hạn chế nhất định, chẳng hạn như phạm vi nghiên cứu còn hạn chế ở các công ty niêm yết trên HOSE và HNX, và thời gian nghiên cứu chưa đủ dài để nắm bắt đầy đủ các biến động của thị trường.

5.1. Hạn Chế và Khuyến Nghị cho Nghiên Cứu Tương Lai

Các nghiên cứu trong tương lai có thể mở rộng phạm vi nghiên cứu sang các công ty chưa niêm yết hoặc các ngành nghề khác nhau. Đồng thời, việc kéo dài thời gian nghiên cứu và sử dụng các phương pháp phân tích phức tạp hơn có thể giúp cung cấp cái nhìn sâu sắc hơn về tác động của linh hoạt tài chính đối với các doanh nghiệp Việt Nam. Ngoài ra, các nghiên cứu sau này có thể tập trung vào việc khám phá các yếu tố cụ thể ảnh hưởng đến linh hoạt tài chính trong bối cảnh kinh tế Việt Nam.

5.2. Tóm Tắt Kết Quả và Đề Xuất Chính Sách

Nghiên cứu này cho thấy giá trị của linh hoạt tài chính và sự liên kết của nó với chính sách cổ tức, cấu trúc vốn và nắm giữ tiền mặt tại các công ty niêm yết ở Việt Nam. Phát hiện này có ý nghĩa quan trọng đối với các nhà quản lý doanh nghiệp, những người cần chú ý đến yếu tố linh hoạt tài chính khi xây dựng chính sách tài chính. Từ đó, có thể đưa ra các đề xuất về việc xây dựng các chính sách hỗ trợ doanh nghiệp tăng cường khả năng linh hoạt tài chính của mình, đặc biệt là trong bối cảnh kinh tế có nhiều biến động.

Nội dung chính

Tổng quan nghiên cứu

Sau cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu năm 2008, hơn 90% giám đốc tài chính trên thế giới khẳng định tính linh hoạt tài chính là yếu tố then chốt hàng đầu chi phối các quyết định cấu trúc vốn và chính sách tài trợ. Tại thị trường Việt Nam giai đoạn 2009 - 2014, các doanh nghiệp niêm yết đối mặt với nhiều biến động kinh tế vĩ mô, lãi suất vay nợ biến đổi mạnh mẽ và khó khăn trong tiếp cận dòng vốn dài hạn. Vấn đề trọng tâm của doanh nghiệp lúc này là làm sao cân bằng giữa chi trả lợi ích cổ đông và duy trì dự trữ tài chính dự phòng. Luận văn thạc sĩ chuyên ngành Tài chính - Ngân hàng của tác giả Trần Thị Mỹ Giang, dưới sự hướng dẫn của PGS. Trần Thị Hải Lý tại Trường Đại học Kinh tế TP. Hồ Chí Minh năm 2016, đã giải quyết câu hỏi mang tính chiến lược này.

Mục tiêu cụ thể của nghiên cứu là xây dựng phương pháp định lượng giá trị của linh hoạt tài chính từ quan điểm của cổ đông, đồng thời kiểm định thực nghiệm tác động của chỉ số này lên ba quyết định tài chính cốt lõi: chính sách cổ tức, cấu trúc vốn và mức độ nắm giữ tiền mặt. Phạm vi nghiên cứu được thực hiện trên mẫu dữ liệu gồm 185 doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên hai sàn HOSE (96 công ty) và HNX (89 công ty) trong giai đoạn 6 năm liên tục từ năm 2009 đến năm 2014, mang lại 1.110 quan sát bảng. Ý nghĩa thực tiễn của công trình thể hiện qua việc cung cấp công cụ lượng hóa giúp nhà quản trị tối ưu hóa tỷ lệ nợ vay, bảo toàn khả năng huy động vốn tương lai và hạn chế chi phí kiệt quệ tài chính khi xảy ra cú sốc dòng tiền.

Cơ sở lý thuyết và phương pháp nghiên cứu

Khung lý thuyết áp dụng

Nghiên cứu được xây dựng dựa trên sự tích hợp của nhiều lý thuyết tài chính kinh điển và các mô hình hiện đại. Trọng tâm lý thuyết là mô hình cấu trúc vốn động của Gamba và Triantis năm 2008, giải thích giá trị của tính linh hoạt tài chính thông qua khả năng tiếp cận và tái cấu trúc nguồn vốn với chi phí giao dịch thấp nhất. Khung phân tích này kết hợp chặt chẽ với Lý thuyết trật tự phân hạng của Myers và Majluf năm 1984 và Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn. Theo đó, doanh nghiệp chủ động duy trì phần vốn đệm dự trữ nhằm hạn chế tình trạng đầu tư dưới mức và giảm chi phí bất cân xứng thông tin khi huy động vốn ngoài.

Bốn khái niệm nền tảng được định nghĩa và vận dụng xuyên suốt bao gồm:

• Linh hoạt tài chính: Năng lực của doanh nghiệp trong việc huy động và phân bổ nguồn lực kịp thời để ứng phó các biến cố bất lợi hoặc chớp cơ hội đầu tư sinh lời có giá trị hiện tại thuần dương.
• Giá trị linh hoạt tài chính: Thước đo tổng hợp phản ánh mức độ cổ đông đánh giá cao lượng tiền mặt và nguồn vốn sẵn có của doanh nghiệp dựa trên cơ hội tăng trưởng, khả năng sinh lợi, chi phí tài trợ bên ngoài và tính chuyển đổi vốn.
• Giá trị biên của tiền mặt: Mức gia tăng giá trị vốn hóa thị trường của cổ đông khi doanh nghiệp tích lũy thêm một đơn vị tiền tệ dự trữ.
• Nợ bảo thủ: Chiến lược chủ động duy trì tỷ lệ đòn bẩy vay nợ dưới mức mục tiêu tối đa để bảo tồn dư địa vay vốn trong tương lai.

Phương pháp nghiên cứu

Nghiên cứu sử dụng phương pháp định lượng với dữ liệu bảng thứ cấp thu thập từ báo cáo tài chính kiểm toán và dữ liệu giá giao dịch của 185 doanh nghiệp phi tài chính trên HOSE và HNX giai đoạn 2009 - 2014, tạo nên bộ dữ liệu gồm 1.110 quan sát năm. Mẫu nghiên cứu áp dụng phương pháp chọn mẫu có chủ đích kết hợp phân loại ngành cấp 1 theo chuẩn Bắc Mỹ NAICS năm 2007 gồm 19 phân ngành, trong đó ngành sản xuất chiếm ưu thế với 66 doanh nghiệp, xây dựng và bất động sản chiếm 34 doanh nghiệp, khai khoáng chiếm 27 doanh nghiệp.

Quy trình ước lượng gồm 3 bước theo phương pháp của Rapp, Schmid và Urban năm 2014. Bước một xác định thay đổi tiền mặt ngoài kỳ vọng theo mô hình Almeida năm 2004. Bước hai hồi quy tỷ suất sinh lợi vượt trội của cổ phiếu theo mô hình Faulkender và Wang năm 2006 để trích xuất trọng số tương tác của 5 nhân tố kinh tế. Bước ba chạy hồi quy tác động của chỉ số linh hoạt tài chính lên các chính sách tài chính. Tác giả áp dụng phối hợp các mô hình Pooled OLS, mô hình hiệu ứng cố định (FEM), mô hình Logit cho các biến nhị phân chi trả hoặc bỏ qua cổ tức, và mô hình Tobit cho các biến tỷ lệ chia cổ tức và mua lại cổ phiếu. Kỹ thuật sai số chuẩn vững được kích hoạt trên phần mềm Stata 12 nhằm kiểm soát hoàn toàn hiện tượng phương sai sai số thay đổi và tự tương quan.

Kết quả nghiên cứu và thảo luận

Những phát hiện chính

Phân tích thực nghiệm trên 1.110 quan sát bảng của các doanh nghiệp niêm yết Việt Nam đã kiểm chứng thành công 5 giả thuyết nghiên cứu với các phát hiện cụ thể:

• Thứ nhất, giá trị linh hoạt tài chính tác động nghịch chiều có ý nghĩa thống kê đến chính sách cổ tức. Doanh nghiệp có chỉ số linh hoạt cao có xác suất trả cổ tức tiền mặt thấp hơn và duy trì tỷ số chi trả cổ tức trên lợi nhuận sau thuế ở mức thấp nhằm giữ lại lợi nhuận nội bộ.
• Thứ hai, doanh nghiệp có tính linh hoạt cao có xu hướng bỏ qua chi trả cổ tức cao hơn khi môi trường kinh doanh tiềm ẩn rủi ro, đồng thời thể hiện sự ưu tiên rõ rệt cho việc mua lại cổ phiếu thay vì cam kết cổ tức tiền mặt định kỳ.
• Thứ ba, chỉ số linh hoạt tài chính có mối quan hệ ngược chiều chặt chẽ với cấu trúc vốn. Doanh nghiệp chủ động duy trì tỷ lệ đòn bẩy thị trường và đòn bẩy nợ dài hạn thấp hơn mức bình quân ngành nhằm bảo toàn năng lực vay nợ khi phát sinh nhu cầu vốn đột xuất.
• Thứ tư, doanh nghiệp có giá trị linh hoạt cao luôn có xu hướng tích lũy lượng tiền mặt và các khoản đầu tư ngắn hạn cao hơn hẳn so với các doanh nghiệp thông thường.

Thảo luận kết quả

Nguyên nhân căn bản của các kết quả trên bắt nguồn từ bối cảnh kinh tế Việt Nam sau giai đoạn khủng hoảng 2008, khi thị trường tài chính đối mặt với chi phí phát hành vốn cổ phần đắt đỏ và các ngân hàng thương mại siết chặt điều kiện tín dụng. Doanh nghiệp nhận thức rõ rằng việc cắt giảm cổ tức tiền mặt sau khi đã công bố thường khiến giá cổ phiếu sụt giảm mạnh, ví dụ như mức sụt giảm khoảng 6% giá trị giao dịch được ghi nhận trong các nghiên cứu quốc tế. Do đó, việc chuyển dịch sang mua lại cổ phiếu hoặc cắt giảm tỷ lệ chi trả cổ tức là giải pháp tối ưu để bảo vệ dòng tiền linh hoạt.

Các phát hiện thực nghiệm này có thể được trình bày và trực quan hóa rất hiệu quả thông qua hệ thống bảng ma trận tương quan giữa chỉ số linh hoạt với các tỷ số tài chính, kết hợp biểu đồ phân tán hoặc biểu đồ cột thể hiện mức giảm dần của tỷ lệ đòn bẩy nợ qua các nhóm doanh nghiệp có giá trị linh hoạt từ thấp đến cao. Kết quả này hoàn toàn tương đồng với các phát hiện của Rapp và cộng sự năm 2014 tại thị trường Mỹ, nghiên cứu của Clark năm 2010 và Gamba & Triantis năm 2008. Ngược lại, kết quả có sự khác biệt với nghiên cứu của Roya Darabi và cộng sự năm 2013 tại Iran do sự khác nhau về cơ chế kiểm soát lạm phát và mức độ phát triển của thị trường nợ doanh nghiệp.

Đề xuất và khuyến nghị

Dựa trên các bằng chứng thực nghiệm, luận văn đề xuất 4 nhóm giải pháp chiến lược nhằm nâng cao năng lực tài chính cho các doanh nghiệp:

• Tái cấu trúc chính sách phân phối lợi nhuận linh hoạt: Hội đồng quản trị và Ban điều hành cần chủ động điều chỉnh giảm tỷ lệ cổ tức tiền mặt cố định khoảng 10% đến 15% trong các giai đoạn kinh tế vĩ mô biến động mạnh. Doanh nghiệp nên ưu tiên triển khai các chương trình mua lại cổ phiếu theo chu kỳ 12 đến 24 tháng để vừa tạo thanh khoản cho cổ đông vừa duy trì tính linh hoạt của dòng tiền.
• Thiết lập giới hạn nợ bảo thủ và duy trì dư địa vay vốn dự phòng: Giám đốc tài chính cần kiểm soát tỷ lệ nợ trên tổng nguồn vốn ở mức an toàn dưới 50% tổng tài sản. Doanh nghiệp nên chủ động duy trì các hạn mức tín dụng dự phòng chưa giải ngân tại các tổ chức tín dụng uy tín, sẵn sàng kích hoạt nguồn vốn vay trong thời hạn 3 đến 6 tháng khi xuất hiện cơ hội đầu tư đột xuất.
• Tối ưu hóa quỹ tiền mặt đệm và quản trị vốn lưu động: Phòng Tài chính - Kế toán cần xây dựng định mức tiền mặt và tương đương tiền dự trữ tối thiểu từ 8% đến 12% tổng tài sản. Việc rà soát định kỳ hàng quý dòng tiền tự do giúp doanh nghiệp chủ động tài trợ cho các dự án có giá trị hiện tại thuần dương mà không phụ thuộc vào chi phí phát hành cổ phiếu tốn kém.
• Xây dựng hệ thống chỉ số định lượng linh hoạt tài chính trong quản trị rủi ro: Ban kiểm soát và Hội đồng quản trị cần tích hợp mô hình đo lường 5 nhân tố kinh tế vào hệ thống quản trị rủi ro doanh nghiệp thường niên, thiết lập lộ trình chiến lược tài chính trung hạn 3 đến 5 năm để thích ứng nhanh với các cú sốc tài chính bên ngoài.

Đối tượng nên tham khảo luận văn

Công trình nghiên cứu mang lại giá trị tham khảo ứng dụng thực tiễn cao cho 4 nhóm đối tượng trọng tâm:

• Giám đốc tài chính và Nhà quản lý doanh nghiệp niêm yết: Vận dụng khung định lượng để hoạch định cấu trúc vốn mục tiêu, cân đối giữa áp lực chi trả cổ tức và nhu cầu bảo toàn năng lực vay nợ trong tương lai.
• Nhà phân tích đầu tư và Chuyên viên quản lý quỹ: Sử dụng chỉ số linh hoạt tài chính để đánh giá sức chống chịu rủi ro thanh khoản và tiềm năng tăng trưởng của 185 doanh nghiệp niêm yết, từ đó đưa ra quyết định phân bổ danh mục đầu tư an toàn.
• Chuyên gia tư vấn tái cấu trúc doanh nghiệp và Thẩm định tài chính: Áp dụng phương pháp đánh giá 5 nhân tố tác động nhằm tư vấn lộ trình tái cơ cấu nợ, xây dựng chính sách tiền mặt tối ưu cho các tập đoàn kinh tế.
• Giảng viên, Nghiên cứu sinh và Học viên cao học chuyên ngành Tài chính - Ngân hàng: Sử dụng làm tài liệu tham khảo chuẩn mực về quy trình hồi quy dữ liệu bảng 3 bước và ứng dụng chuyên sâu các mô hình Logit, Tobit, Fixed Effects trên phần mềm Stata 12.

Câu hỏi thường gặp

• Giá trị linh hoạt tài chính được định lượng như thế nào trong luận văn? Chỉ số được tính toán qua mô hình 3 bước dựa trên phương pháp của Rapp và cộng sự năm 2014. Tác giả kết hợp 5 nhân tố nền tảng gồm cơ hội tăng trưởng, khả năng sinh lợi, thuế suất hiệu lực, chi phí tài trợ bên ngoài và tính chuyển đổi vốn, sau đó ước lượng trọng số tương tác với dòng tiền ngoài kỳ vọng trên tỷ suất sinh lợi vượt trội của cổ phiếu.

• Vì sao doanh nghiệp có độ linh hoạt tài chính cao lại ưu tiên mua lại cổ phiếu hơn trả cổ tức tiền mặt? Chi trả cổ tức tiền mặt tạo ra một cam kết ngầm về dòng tiền cố định dài hạn và thị trường thường phản ứng tiêu cực khi bị cắt giảm. Ngược lại, mua lại cổ phiếu mang tính tạm thời, không tạo ràng buộc bắt buộc trong tương lai, giúp doanh nghiệp phân phối lượng tiền mặt dư thừa mà vẫn bảo toàn tính linh hoạt tài chính tối đa.

• Mối quan hệ giữa linh hoạt tài chính và cấu trúc vốn diễn ra theo chiều hướng nào? Kết quả thực nghiệm trên 185 doanh nghiệp Việt Nam khẳng định mối tương quan âm chặt chẽ giữa tính linh hoạt và tỷ lệ đòn bẩy tài chính. Các doanh nghiệp có giá trị linh hoạt cao luôn chủ động duy trì tỷ lệ vay nợ thấp hơn mục tiêu để giữ lại dư địa tiếp cận nguồn vốn vay khi xuất hiện cơ hội đầu tư bất ngờ.

• Tiêu chí lựa chọn và làm sạch dữ liệu mẫu nghiên cứu trong luận văn là gì? Mẫu nghiên cứu thu thập dữ liệu bảng của 185 doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên HOSE và HNX giai đoạn 2009 - 2014 với 1.110 quan sát. Tác giả đã loại bỏ nghiêm ngặt các quan sát có vốn hóa thị trường âm, dữ liệu bị khuyết thiếu, tổng tài sản bằng 0 hoặc lượng tiền mặt vượt quá giá trị sổ sách của tài sản.

• Đóng góp mới nhất của luận văn đối với thị trường tài chính Việt Nam là gì? Luận văn là công trình tiên phong tại Việt Nam tiếp cận phương pháp định lượng giá trị linh hoạt tài chính từ quan điểm cổ đông, cung cấp bằng chứng thực nghiệm toàn diện về sự chi phối của chỉ số này lên đồng thời cả ba quyết định tài chính: chính sách cổ tức, đòn bẩy nợ và tích lũy tiền mặt.

Kết luận

• Luận văn đã định lượng thành công giá trị của linh hoạt tài chính trên mẫu 1.110 quan sát của 185 doanh nghiệp niêm yết Việt Nam giai đoạn 2009 - 2014.
• Kết quả chứng minh doanh nghiệp có tính linh hoạt cao chi trả cổ tức ít hơn, ưu tiên mua lại cổ phiếu để duy trì tính cơ động của dòng tiền.
• Nghiên cứu khẳng định xu hướng nợ bảo thủ khi các doanh nghiệp linh hoạt chủ động duy trì đòn bẩy nợ thấp nhằm bảo toàn dư địa vay vốn.
• Tính linh hoạt thúc đẩy doanh nghiệp gia tăng tỷ lệ tích lũy tiền mặt đệm nhằm chớp nhanh các cơ hội đầu tư có giá trị hiện tại thuần dương.
• Mô hình 3 bước mở ra phương pháp tiếp cận hiện đại trong việc liên kết hành vi ra quyết định tài chính của nhà quản lý với kỳ vọng của cổ đông.

Đóng góp lớn nhất của công trình là đặt nền móng thực nghiệm vững chắc cho lý thuyết cấu trúc vốn động tại Việt Nam. Về lộ trình triển khai tiếp theo, các doanh nghiệp cần dành 6 đến 12 tháng để rà soát toàn diện cấu trúc nợ và quỹ tiền mặt dự phòng. Nhà quản trị và các nhà nghiên cứu hãy vận dụng ngay khung phân tích này để nâng cao hiệu quả quản trị tài chính và gia tăng giá trị doanh nghiệp bền vững.

Trích đoạn nội dung tài liệu

Chương 1: Giới thiệu đề tài. Chương này trình bày những nét khái quát nhất về lý do chọn đề tài, mục tiêu, phương pháp thực hiện và ý nghĩa của đề tài. Chương 2: Cơ sở lý thuyết và tổng quan các nghiên cứu trước đây. Ở chương này cung cấp những khái niệm cơ bản về linh hoạt tài chính, nhưng nhân tố ảnh hưởng đến linh hoạt tài chính.

Đồng thời chương cũng điểm qua những kết quả chính của những bài nghiên cứu trước đây về các vấn đề liên quan. Chương 3: Phương pháp nghiên cứu. Chương 3 trình bày cách lấy dữ liệu, cách thức chạy mô hình hồi quy trên chương trình Sata12. Chương 4: Kết quả nghiên cứu ở Việt Nam.

Từ số liệu ở chương 3, chương này sẽ đưa ra kết quả trong quá trình phân tích số liệu. Chương 5: Kết luận. Chương 5 sẽ tóm tắt lại kết quả và những hàm ý, những hạn chế và hướng nghiên cứu tiếp theo trong tương lai. 6 CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY Trong chương này tác giả sẽ khái quát linh hoạt tài chính là gì, những nhân tố ảnh hưởng đến giá trị linh hoạt tài chính dựa vào nghiên cứu của Gamba và Triantis (2008).

Đồng thời trong chương này tác giả trình bày những nghiên cứu trước đây về sự ảnh hưởng của linh hoạt tài chính đến các quyết định về cổ tức, cấu trúc vốn, nắm giữ tiền mặt của công ty. Cơ sở lý thuyết về linh hoạt tài chính: 2. Định nghĩa về Linh hoạt tài chính: Theo Gramham Harvey (2001), “linh hoạt tài chính” như “khả năng bảo tồn vay nợ để thực hiện mở rộng và mua lại trong tương lai” hoặc “hạn chế tối đa nghĩa vụ lãi vay, để không cần phải thu nhỏ doanh nghiệp trong trường hợp suy giảm kinh tế”. Gramham Harvey (2005) cho rằng “linh hoạt tài chính” là khả năng của một công ty để tiếp cận và tái cấu trúc tài chính của mình với chi phí giao dịch thấp.

Byoun (2007) giải thích rằng “linh hoạt tài chính” là mức độ khả năng công ty huy động nguồn lực cho hoạt động ứng phó để tăng giá trị công ty đến một giá trị tối đa. Nghiên cứu của Gamba, A., Triantis (2008) “The value of financial flexibility”, các tác giả khảo sát các CFO ở Mỹ và Châu Âu đã gợi ý rằng linh hoạt tài chính là khả năng một công ty tiếp cận và tái cấu trúc tài chính với một chi phí thấp. Công ty linh hoạt tài chính có thể tránh những khó khăn tài chính trong đối mặt với những cú sốc tiêu cực và dễ dàng đầu tư khi có những cơ hội có lợi. Trong khi linh hoạt tài chính phụ thuộc vào chi phí tài trợ bên ngoài nó phản ánh những đặc điểm công ty như quy 7 mô, nó cũng là kết quả của những quyết định chiến lược liên quan tới cấu trúc vốn, thanh khoản và đầu tư.

Clark (2010) định nghĩa tính linh hoạt tài chính đề cập đến khả năng của một công ty có biện pháp hiệu quả để thay đổi lượng và thời gian của dòng tiền cho phép công ty đối phó lại những sự kiện bất ngờ và cơ hội xảy đến. Tóm lại, “linh hoạt tài chính” được hiểu là khả năng của một công ty để tiếp cận và tái cấu trúc tài chính của mình với chi phí giao dịch thấp. Công ty linh hoạt tài chính có thể tránh những khó khăn tài chính trong đối mặt với những cú sốc tiêu cực về dòng tiền và dễ dàng đầu tư khi có những cơ hội có lợi. Những yếu tố ảnh hưởng đến giá trị linh hoạt tài chính: Trong mô hình lý thuyết Gamba và Triantis (2008) đã đưa ra 5 nhân tố ảnh hưởng đến tính linh hoạt tài chính: Thứ nhất, cơ hội tăng trưởng (Growth opportunities): Gamba và Triantis cho rằng cơ hội tăng trưởng tác động đến VOFF.

Cơ hội tăng trưởng cao sẽ kỳ vọng làm tăng VOFF bởi chúng có mối tương quan với những cú sốc dòng tiền ngoài kỳ vọng. Như vậy, linh hoạt tài chính có giá trị hơn khi cơ hội tăng trưởng cao. Phù hợp với những nghiên cứu trước đây, tác giả tính xấp xỉ cơ hội tăng trưởng bằng logarit tốc độ tăng trưởng doanh thu mỗi năm SGRi,t. Thứ hai, khả năng sinh lợi (Profitability): Gamba và Triantis cũng tranh luận rằng công ty có khả năng sinh lợi sẽ có VOFF thấp bởi vì họ có khả năng dựa vào tiền mặt nội bộ tốt hơn.

Để đo lường khả năng sinh lợi của công ty, tác giả dùng tỷ lệ thay đổi trong thu nhập ∆Ei,t, trong đó Ei,t là thu nhập trước những mục bất thường cộng với lãi và thuế hoãn lại. Tác giả dựa vào những thay đổi thay cho mức thu nhập tuyệt đối để nắm bắt những khác nhau trong sức khỏe hoạt động của công ty. 8 Thứ ba, chi phí hiệu lực nắm giữ tiền mặt (Effective costs of holding cash): Trong mô hình Gamba và Triantis, chi phí hiệu lực nắm giữ tiền mặt, T, được xác định bởi mức thuế suất thuế doanh nghiệp và thuế thu nhập cá nhân, ảnh hưởng đến VOFF. Những chi phí này có thể được ước tính bằng cách so sánh thuế suất lãi suất cá nhân mức Tlt liên quan đến việc đánh thuế doanh nghiệp ở mức TC1.

Tác giả do đó xác định Ti,t = TCi,t / Tlt, trong đó TCi được định nghĩa là thuế suất hiệu lực của tiền mặt theo Chen et al (2010). Đặc biệt, tác giả tính TC1,t cho công ty i năm t là thuế công ty trả cho thu nhập trước thuế trong năm t và Tlt là mức thuế suất thu nhập liên bang trung bình hàng năm đối với hộ gia đình có thu nhập trung bình của Mỹ. Nếu Ti,t>1, điều này có ngụ ý rằng thu nhập từ lãi bị đánh thuế nặng hơn ở mức độ công ty, dẫn đến kết quả chi phí hiệu lực cao cho việc nắm giữ tiền mặt ở mức độ công ty. Nói cách khác, nó có lợi hơn cho các cổ đông nếu họ nắm giữ tiền mặt thay cho công ty.

Do đó, chi phí hiệu lực của việc nắm tiền mặt giảm VOFF của công ty. Thứ tư, chi phí nguồn tài trợ bên ngoài (Cost of external financing): Gamba và Triantis cho rằng những công ty có chi phí từ nguồn tài trợ bên ngoài tức là chi phí phát hành, cũng ảnh hưởng đến VOFF. Tác giả ước tính chi phí của nguồn tài trợ bên ngoài bằng chênh lệch giá mua và giá bán của cổ phần. Theo Anderson et al (2009) tác giả tính Spread i,t là mức trung bình chênh lệch giá tất cả các giao dịch của công ty từ thứ tư tuần thứ ba của mỗi tháng trong suốt năm tài chính.

Có hai kênh có thể có một kênh trực tiếp và một kênh gián tiếp để thể hiện chi phí tài trợ bên ngoài tác động đến VOFF của công ty. Một mặt, một công ty có chi phí tài trợ bên ngoài cao có thể có VOFF cao bởi những tài trợ bên ngoài này khó khăn và tốn thời gian. Mặt khác, chi phí tài trợ bên ngoài cao có thể phản ánh mức độ cao của chi phí đại diện do sự lo sợ về sự chiếm đoạt của nhà quản lý (theo Jensen, 1986, Rozeff ,1982). Vì vậy để giảm chi phí đại diện, cổ đông cũng có thể quy cho một giá trị thấp hơn là do “financial slack” (tạm dịch là tiền mà công ty có sẵn trong trường hợp bị 9 giảm doanh thu, lợi nhuận.

Nó giúp công ty vượt qua những giai đoạn khó khăn, gần giống với tiền tiết kiệm) khi chi phí đại diện cao. Phân tích thực nghiệm của tác giả làm sáng tỏ tầm quan trọng tương đối của hai kênh trên. Cuối cùng, chuyển đổi vốn (Reversibility of capital): Gamba và Triantis lập luận rằng VOFF bị ảnh hưởng bởi sự chuyển đổi vốn của công ty. Cổ đông của công ty có thể bán tài sản của họ một cách nhanh chóng với mức giảm giá làm giảm đi giá trị của linh hoạt tài chính.

Tác giả gắn chuyển đổi vốn này bằng tài sản hữu hình của công ty, Tangi,t vì tài sản hữu hình thì có thể bán dễ dàng hơn tài sản vô hình. Tỷ lệ này được xác định là máy móc thiết bị, phân xưởng trên tổng tài sản. Do đó, một sự chuyển đổi vốn cao dự kiến sự giảm VOFF. Giá trị của tính linh hoạt tài chính (VOFF): Có hai cách tiếp cận để tính giá trị của VOFF: cách tính của Clark (2010) dựa trên những nhân tố được đề xuất bởi Faulkender và Wang (2006) và cách của Marc Steffen Rappa, Thomas Schmid, DanielUrban (2014) dựa vào những yếu tố lý thuyết quyết định tính linh hoạt tài chính theo Gamba và Triantis (2008).

Cách tính của Clark (2010) dựa trên những nhân tố được đề xuất bởi Faulkender và Wang (2006) cho giá trị biên của tiền (marginal value of cash) để đại diện cho giá trị linh hoạt tài chính. Cách tiếp cận dựa vào giá trị biên của tiền để nghiên cứu chính sách tài chính. Giá trị biên của tiền phản ánh kỳ vọng của cổ đông về những gì sẽ tác động đến giá trị cổ đông nếu công ty tăng nắm giữ tiền mặt dựa vào tính trạng hiện tại của công ty và môi trường hoạt động của nó. TSSL của cổ phiếu chịu tác động của những yếu tố rủi ro chung và những thay đổi trong cụ thể của công ty.

Để nhấn mạnh tác động của nắm giữ tiền mặt đến tài sản của cổ đông, tác giả xem xét từng cổ phiếu riêng rẽ thay bằng cả danh mục. Trong khi tác giả quan tâm đến thay đổi giá trị của cổ phần trong sự thay 10 đổi nắm giữ tiền mặt, điều quan trọng là kiểm soát các nhân tố khác mà nó vừa có tác động đến sự thay đổi của tiền cũng có thể tác động đến giá trị của công ty. Vì vậy mà tác giả hồi quy TSSL vượt trội trong năm tài chính không chỉ dựa trên thay đổi nắm giữ tiền mặt mà còn là những thay đổi trong khả năng sinh lợi, chính sách tài chính, và chính sách đầu tư. Bằng sự kiểm tra sự thay đổi trong tỷ suất sinh lợi vượt trội của cổ phần giá trị biên của tiền giảm khi nắm giữ tiền mặt lớn hơn, tiếp cận tốt hơn với thị trường vốn, và phân phối tiền lớn hơn thông qua cổ tức chứ không phài là mua lại cổ phần.