Giá Trị Linh Hoạt Tài Chính và Chính Sách Tài Chính của Doanh Nghiệp Việt Nam

Chuyên khảo kinh tế phân tích Luận văn giá trị của linh hoạt tài chính và chính sách tài chính của các doanh nghiệp việt nam, đánh giá các khía cạnh quan trọng, đề xuất hướng

• Tác giả: Trần Thị Mỹ Giang
• Người hướng dẫn: PGS. Trần Thị Hải Lý
• Trường học: Trường Đại Học Kinh Tế TP.Hồ Chí Minh
• Chuyên ngành: Tài Chính – Ngân Hàng
• Đề tài: Giá Trị Linh Hoạt Tài Chính và Chính Sách Tài Chính của Các Doanh Nghiệp Việt Nam
• Loại tài liệu: luận văn thạc sĩ
• Năm xuất bản: 2016
• Địa điểm: TP. Hồ Chí Minh

Tóm tắt

I. Tổng Quan Giá Trị Linh Hoạt Tài Chính Doanh Nghiệp Việt Nam

Chính sách tài chính, bao gồm chính sách tài trợ, đầu tư và cổ tức, là nền tảng của tài chính doanh nghiệp. Việc thấu hiểu các quyết định tài chính này là một thách thức lớn. Các nghiên cứu chỉ ra rằng tính linh hoạt tài chính là yếu tố quan trọng nhất trong các quyết định chính sách tài chính của các công ty. Theo Gamba và Triantis (2008), linh hoạt tài chính là khả năng tiếp cận nguồn vốn và tái cấu trúc tài chính với chi phí thấp, giúp giảm nhẹ vấn đề đầu tư dưới mức và tránh chi phí kiệt quệ tài chính. Đây là một khái niệm mới, có ảnh hưởng lớn đến các quyết định tài chính của nhà quản lý, thu hút sự quan tâm của giới tài chính. Nghiên cứu này tập trung vào giá trị của linh hoạt tài chính và chính sách tài chính của các doanh nghiệp Việt Nam, một lĩnh vực còn mới mẻ ở Việt Nam.

1.1. Định Nghĩa Chi Tiết về Tính Linh Hoạt Tài Chính

Tính linh hoạt tài chính, theo Graham Harvey (2001), là khả năng bảo tồn vay nợ để thực hiện mở rộng và mua lại trong tương lai, hoặc hạn chế tối đa nghĩa vụ lãi vay để không cần thu nhỏ doanh nghiệp trong trường hợp suy giảm kinh tế. Byoun (2007) giải thích là mức độ khả năng công ty huy động nguồn lực cho hoạt động ứng phó để tăng giá trị công ty đến mức tối đa. Các CFO ở Mỹ và Châu Âu cho rằng, linh hoạt tài chính là khả năng công ty tiếp cận và tái cấu trúc tài chính với chi phí thấp. Công ty có linh hoạt tài chính có thể tránh khó khăn tài chính và dễ dàng đầu tư khi có cơ hội có lợi.

1.2. Tầm Quan Trọng của Linh Hoạt Tài Chính trong Quyết Định Tài Chính

Linh hoạt tài chính có vai trò quan trọng trong việc giúp doanh nghiệp đưa ra các quyết định tài chính tối ưu. Nó cho phép doanh nghiệp chủ động ứng phó với các biến động của thị trường và tận dụng các cơ hội đầu tư. Việc quản lý và duy trì linh hoạt tài chính là yếu tố then chốt để đảm bảo sự ổn định và phát triển bền vững của doanh nghiệp. Theo tài liệu gốc, việc các CFO quan tâm đến linh hoạt tài chính có tầm quan trọng hàng đầu đối với các quyết định chính sách tài chính (Brounen et al. 2006, Graham và Harvey, 2001; Pinegar và Wilbricht, 1989).

II. Thách Thức Đo Lường và Đánh Giá Linh Hoạt Tài Chính VN

Mặc dù đã có nhiều nghiên cứu về linh hoạt tài chính trên thế giới, nhưng ở Việt Nam, đây là một vấn đề còn mới. Nghiên cứu này đưa ra một cách tiếp cận để ước tính giá trị của linh hoạt tài chính từ quan điểm của cổ đông công ty, thông qua chỉ số Giá trị của Linh hoạt Tài chính (VOFF). VOFF tập hợp các yếu tố ảnh hưởng đến linh hoạt tài chính để xác định giá trị của nó. Đề tài này nhằm xác định sự tác động của linh hoạt tài chính đối với các quyết định trong chính sách tài chính của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Qua đó, các doanh nghiệp có thể dựa vào các chỉ số cụ thể của công ty mình để tính ra mức linh hoạt tài chính và cân nhắc chính sách tài chính thích hợp.

2.1. Các Yếu Tố Ảnh Hưởng Đến Giá Trị Linh Hoạt Tài Chính VOFF

Mô hình của Gamba và Triantis (2008) đề xuất năm yếu tố chính ảnh hưởng đến linh hoạt tài chính: cơ hội tăng trưởng, khả năng sinh lợi, chi phí hiệu lực nắm giữ tiền mặt, chi phí nguồn tài trợ bên ngoài và chuyển đổi vốn. Cơ hội tăng trưởng cao thường làm tăng VOFF. Khả năng sinh lợi cao có thể làm giảm VOFF do khả năng dựa vào tiền mặt nội bộ tốt hơn. Chi phí hiệu lực nắm giữ tiền mặt giảm VOFF. Chi phí tài trợ bên ngoài có thể tác động đến VOFF theo cả hai hướng. Cuối cùng, chuyển đổi vốn cao dự kiến sẽ làm giảm VOFF.

2.2. Phương Pháp Ước Tính Giá Trị Linh Hoạt Tài Chính VOFF

Có hai cách tiếp cận chính để tính giá trị của VOFF: cách của Clark (2010) dựa trên các yếu tố được đề xuất bởi Faulkender và Wang (2006) cho giá trị biên của tiền; và cách của Marc Steffen Rappa, Thomas Schmid, DanielUrban (2014) dựa vào các yếu tố lý thuyết quyết định linh hoạt tài chính theo Gamba và Triantis (2008). Cách tính của Clark (2010) sử dụng giá trị biên của tiền để đại diện cho giá trị linh hoạt tài chính.

III. Phương Pháp Nghiên Cứu Tác Động VOFF Đến Chính Sách Tài Chính

Nghiên cứu này sử dụng phương pháp định lượng, dữ liệu bảng được sắp xếp theo đơn vị chéo và thời gian. Phương pháp bình phương bé nhất (OLS) được sử dụng, cùng với mô hình hiệu ứng cố định (FEM), mô hình hồi quy Logit, hồi quy Tobit và Pooled OLS. Phần mềm Stata 12 và Excel hỗ trợ phân tích dữ liệu. Đối tượng nghiên cứu là tác động của linh hoạt tài chính đối với chính sách cổ tức, cấu trúc vốn và nắm giữ tiền mặt của công ty. Phạm vi nghiên cứu giới hạn ở các công ty niêm yết trên HOSE và HNX sau khủng hoảng kinh tế 2008, từ năm 2009 đến 2014.

3.1. Mô Hình Nghiên Cứu và Các Biến Sử Dụng

Nghiên cứu sử dụng mô hình hồi quy để phân tích tác động của VOFF đến các chính sách tài chính. Các biến được sử dụng bao gồm các yếu tố ảnh hưởng đến VOFF (như cơ hội tăng trưởng, khả năng sinh lợi, chi phí nắm giữ tiền mặt, chi phí tài trợ bên ngoài, và chuyển đổi vốn), các biến đại diện cho chính sách cổ tức, cấu trúc vốn và nắm giữ tiền mặt, và các biến kiểm soát khác. Mục tiêu là xác định liệu VOFF có tác động đáng kể đến các quyết định tài chính này hay không.

3.2. Giả Thuyết Nghiên Cứu về Tác Động của VOFF

Nghiên cứu kiểm định năm giả thuyết chính: (1) Công ty có VOFF cao trả cổ tức thấp hơn; (2) Công ty có VOFF cao có nhiều khả năng bỏ qua cổ tức hơn; (3) Công ty có VOFF cao thích mua lại cổ phiếu hơn là cổ tức tiền mặt; (4) Công ty có VOFF cao có đòn bẩy tài chính thấp hơn; (5) Công ty có VOFF cao tích lũy tiền mặt cao hơn. Việc kiểm định các giả thuyết này giúp làm sáng tỏ vai trò của linh hoạt tài chính trong việc định hình các chính sách tài chính của doanh nghiệp.

IV. Kết Quả Nghiên Cứu Về VOFF và Chính Sách Tài Chính Tại VN

Kết quả nghiên cứu cho thấy các công ty mà cổ đông quan tâm đến tính linh hoạt tài chính có tỷ lệ chi trả cổ tức thấp hơn, thích mua lại cổ phiếu hơn là cổ tức, và thể hiện tỷ lệ đòn bẩy thấp. Hơn nữa, những công ty này có xu hướng tích lũy nhiều tiền mặt. Kết quả này phù hợp với những khảo sát trước đây, nó ngụ ý các công ty cần cân nhắc tính linh hoạt tài chính trong xây dựng chính sách tài chính của công ty.

4.1. Tác Động của VOFF Đến Chính Sách Cổ Tức

Nghiên cứu cho thấy VOFF có tác động tiêu cực đến chính sách cổ tức, tức là các công ty có VOFF cao thường trả cổ tức thấp hơn. Điều này có thể là do các công ty này ưu tiên giữ lại tiền mặt để tận dụng các cơ hội đầu tư trong tương lai hoặc để đối phó với các rủi ro tiềm ẩn. Kết quả này ủng hộ giả thuyết 1 và 2.

4.2. Tác Động của VOFF Đến Cấu Trúc Vốn và Nắm Giữ Tiền Mặt

Kết quả nghiên cứu cũng cho thấy VOFF có tác động tiêu cực đến tỷ lệ đòn bẩy tài chính, tức là các công ty có VOFF cao thường có tỷ lệ nợ thấp hơn. Đồng thời, VOFF có tác động tích cực đến mức độ nắm giữ tiền mặt, tức là các công ty có VOFF cao thường nắm giữ nhiều tiền mặt hơn. Điều này phù hợp với giả thuyết 4 và 5, cho thấy các công ty coi trọng linh hoạt tài chính có xu hướng thận trọng hơn trong việc sử dụng nợ và tích lũy tiền mặt để đảm bảo khả năng ứng phó với các tình huống bất ngờ.

V. Hàm Ý và Hướng Nghiên Cứu Tiếp Theo Về VOFF Tại Việt Nam

Nghiên cứu này cung cấp bằng chứng thực nghiệm về tầm quan trọng của linh hoạt tài chính đối với các công ty niêm yết tại Việt Nam. Kết quả nghiên cứu cho thấy các công ty cần xem xét yếu tố linh hoạt tài chính khi xây dựng chính sách tài chính, đặc biệt là chính sách cổ tức, cấu trúc vốn và quản lý tiền mặt. Nghiên cứu này cũng có những hạn chế nhất định, chẳng hạn như phạm vi nghiên cứu còn hạn chế ở các công ty niêm yết trên HOSE và HNX, và thời gian nghiên cứu chưa đủ dài để nắm bắt đầy đủ các biến động của thị trường.

5.1. Hạn Chế và Khuyến Nghị cho Nghiên Cứu Tương Lai

Các nghiên cứu trong tương lai có thể mở rộng phạm vi nghiên cứu sang các công ty chưa niêm yết hoặc các ngành nghề khác nhau. Đồng thời, việc kéo dài thời gian nghiên cứu và sử dụng các phương pháp phân tích phức tạp hơn có thể giúp cung cấp cái nhìn sâu sắc hơn về tác động của linh hoạt tài chính đối với các doanh nghiệp Việt Nam. Ngoài ra, các nghiên cứu sau này có thể tập trung vào việc khám phá các yếu tố cụ thể ảnh hưởng đến linh hoạt tài chính trong bối cảnh kinh tế Việt Nam.

5.2. Tóm Tắt Kết Quả và Đề Xuất Chính Sách

Nghiên cứu này cho thấy giá trị của linh hoạt tài chính và sự liên kết của nó với chính sách cổ tức, cấu trúc vốn và nắm giữ tiền mặt tại các công ty niêm yết ở Việt Nam. Phát hiện này có ý nghĩa quan trọng đối với các nhà quản lý doanh nghiệp, những người cần chú ý đến yếu tố linh hoạt tài chính khi xây dựng chính sách tài chính. Từ đó, có thể đưa ra các đề xuất về việc xây dựng các chính sách hỗ trợ doanh nghiệp tăng cường khả năng linh hoạt tài chính của mình, đặc biệt là trong bối cảnh kinh tế có nhiều biến động.

Trích đoạn nội dung tài liệu

Chương 1: Giới thiệu đề tài. Chương này trình bày những nét khái quát nhất về lý do chọn đề tài, mục tiêu, phương pháp thực hiện và ý nghĩa của đề tài. Chương 2: Cơ sở lý thuyết và tổng quan các nghiên cứu trước đây. Ở chương này cung cấp những khái niệm cơ bản về linh hoạt tài chính, nhưng nhân tố ảnh hưởng đến linh hoạt tài chính.

Đồng thời chương cũng điểm qua những kết quả chính của những bài nghiên cứu trước đây về các vấn đề liên quan. Chương 3: Phương pháp nghiên cứu. Chương 3 trình bày cách lấy dữ liệu, cách thức chạy mô hình hồi quy trên chương trình Sata12. Chương 4: Kết quả nghiên cứu ở Việt Nam.

Từ số liệu ở chương 3, chương này sẽ đưa ra kết quả trong quá trình phân tích số liệu. Chương 5: Kết luận. Chương 5 sẽ tóm tắt lại kết quả và những hàm ý, những hạn chế và hướng nghiên cứu tiếp theo trong tương lai. 6 CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY Trong chương này tác giả sẽ khái quát linh hoạt tài chính là gì, những nhân tố ảnh hưởng đến giá trị linh hoạt tài chính dựa vào nghiên cứu của Gamba và Triantis (2008).

Đồng thời trong chương này tác giả trình bày những nghiên cứu trước đây về sự ảnh hưởng của linh hoạt tài chính đến các quyết định về cổ tức, cấu trúc vốn, nắm giữ tiền mặt của công ty. Cơ sở lý thuyết về linh hoạt tài chính: 2. Định nghĩa về Linh hoạt tài chính: Theo Gramham Harvey (2001), “linh hoạt tài chính” như “khả năng bảo tồn vay nợ để thực hiện mở rộng và mua lại trong tương lai” hoặc “hạn chế tối đa nghĩa vụ lãi vay, để không cần phải thu nhỏ doanh nghiệp trong trường hợp suy giảm kinh tế”. Gramham Harvey (2005) cho rằng “linh hoạt tài chính” là khả năng của một công ty để tiếp cận và tái cấu trúc tài chính của mình với chi phí giao dịch thấp.

Byoun (2007) giải thích rằng “linh hoạt tài chính” là mức độ khả năng công ty huy động nguồn lực cho hoạt động ứng phó để tăng giá trị công ty đến một giá trị tối đa. Nghiên cứu của Gamba, A., Triantis (2008) “The value of financial flexibility”, các tác giả khảo sát các CFO ở Mỹ và Châu Âu đã gợi ý rằng linh hoạt tài chính là khả năng một công ty tiếp cận và tái cấu trúc tài chính với một chi phí thấp. Công ty linh hoạt tài chính có thể tránh những khó khăn tài chính trong đối mặt với những cú sốc tiêu cực và dễ dàng đầu tư khi có những cơ hội có lợi. Trong khi linh hoạt tài chính phụ thuộc vào chi phí tài trợ bên ngoài nó phản ánh những đặc điểm công ty như quy 7 mô, nó cũng là kết quả của những quyết định chiến lược liên quan tới cấu trúc vốn, thanh khoản và đầu tư.

Clark (2010) định nghĩa tính linh hoạt tài chính đề cập đến khả năng của một công ty có biện pháp hiệu quả để thay đổi lượng và thời gian của dòng tiền cho phép công ty đối phó lại những sự kiện bất ngờ và cơ hội xảy đến. Tóm lại, “linh hoạt tài chính” được hiểu là khả năng của một công ty để tiếp cận và tái cấu trúc tài chính của mình với chi phí giao dịch thấp. Công ty linh hoạt tài chính có thể tránh những khó khăn tài chính trong đối mặt với những cú sốc tiêu cực về dòng tiền và dễ dàng đầu tư khi có những cơ hội có lợi. Những yếu tố ảnh hưởng đến giá trị linh hoạt tài chính: Trong mô hình lý thuyết Gamba và Triantis (2008) đã đưa ra 5 nhân tố ảnh hưởng đến tính linh hoạt tài chính: Thứ nhất, cơ hội tăng trưởng (Growth opportunities): Gamba và Triantis cho rằng cơ hội tăng trưởng tác động đến VOFF.

Cơ hội tăng trưởng cao sẽ kỳ vọng làm tăng VOFF bởi chúng có mối tương quan với những cú sốc dòng tiền ngoài kỳ vọng. Như vậy, linh hoạt tài chính có giá trị hơn khi cơ hội tăng trưởng cao. Phù hợp với những nghiên cứu trước đây, tác giả tính xấp xỉ cơ hội tăng trưởng bằng logarit tốc độ tăng trưởng doanh thu mỗi năm SGRi,t. Thứ hai, khả năng sinh lợi (Profitability): Gamba và Triantis cũng tranh luận rằng công ty có khả năng sinh lợi sẽ có VOFF thấp bởi vì họ có khả năng dựa vào tiền mặt nội bộ tốt hơn.

Để đo lường khả năng sinh lợi của công ty, tác giả dùng tỷ lệ thay đổi trong thu nhập ∆Ei,t, trong đó Ei,t là thu nhập trước những mục bất thường cộng với lãi và thuế hoãn lại. Tác giả dựa vào những thay đổi thay cho mức thu nhập tuyệt đối để nắm bắt những khác nhau trong sức khỏe hoạt động của công ty. 8 Thứ ba, chi phí hiệu lực nắm giữ tiền mặt (Effective costs of holding cash): Trong mô hình Gamba và Triantis, chi phí hiệu lực nắm giữ tiền mặt, T, được xác định bởi mức thuế suất thuế doanh nghiệp và thuế thu nhập cá nhân, ảnh hưởng đến VOFF. Những chi phí này có thể được ước tính bằng cách so sánh thuế suất lãi suất cá nhân mức Tlt liên quan đến việc đánh thuế doanh nghiệp ở mức TC1.

Tác giả do đó xác định Ti,t = TCi,t / Tlt, trong đó TCi được định nghĩa là thuế suất hiệu lực của tiền mặt theo Chen et al (2010). Đặc biệt, tác giả tính TC1,t cho công ty i năm t là thuế công ty trả cho thu nhập trước thuế trong năm t và Tlt là mức thuế suất thu nhập liên bang trung bình hàng năm đối với hộ gia đình có thu nhập trung bình của Mỹ. Nếu Ti,t>1, điều này có ngụ ý rằng thu nhập từ lãi bị đánh thuế nặng hơn ở mức độ công ty, dẫn đến kết quả chi phí hiệu lực cao cho việc nắm giữ tiền mặt ở mức độ công ty. Nói cách khác, nó có lợi hơn cho các cổ đông nếu họ nắm giữ tiền mặt thay cho công ty.

Do đó, chi phí hiệu lực của việc nắm tiền mặt giảm VOFF của công ty. Thứ tư, chi phí nguồn tài trợ bên ngoài (Cost of external financing): Gamba và Triantis cho rằng những công ty có chi phí từ nguồn tài trợ bên ngoài tức là chi phí phát hành, cũng ảnh hưởng đến VOFF. Tác giả ước tính chi phí của nguồn tài trợ bên ngoài bằng chênh lệch giá mua và giá bán của cổ phần. Theo Anderson et al (2009) tác giả tính Spread i,t là mức trung bình chênh lệch giá tất cả các giao dịch của công ty từ thứ tư tuần thứ ba của mỗi tháng trong suốt năm tài chính.

Có hai kênh có thể có một kênh trực tiếp và một kênh gián tiếp để thể hiện chi phí tài trợ bên ngoài tác động đến VOFF của công ty. Một mặt, một công ty có chi phí tài trợ bên ngoài cao có thể có VOFF cao bởi những tài trợ bên ngoài này khó khăn và tốn thời gian. Mặt khác, chi phí tài trợ bên ngoài cao có thể phản ánh mức độ cao của chi phí đại diện do sự lo sợ về sự chiếm đoạt của nhà quản lý (theo Jensen, 1986, Rozeff ,1982). Vì vậy để giảm chi phí đại diện, cổ đông cũng có thể quy cho một giá trị thấp hơn là do “financial slack” (tạm dịch là tiền mà công ty có sẵn trong trường hợp bị 9 giảm doanh thu, lợi nhuận.

Nó giúp công ty vượt qua những giai đoạn khó khăn, gần giống với tiền tiết kiệm) khi chi phí đại diện cao. Phân tích thực nghiệm của tác giả làm sáng tỏ tầm quan trọng tương đối của hai kênh trên. Cuối cùng, chuyển đổi vốn (Reversibility of capital): Gamba và Triantis lập luận rằng VOFF bị ảnh hưởng bởi sự chuyển đổi vốn của công ty. Cổ đông của công ty có thể bán tài sản của họ một cách nhanh chóng với mức giảm giá làm giảm đi giá trị của linh hoạt tài chính.

Tác giả gắn chuyển đổi vốn này bằng tài sản hữu hình của công ty, Tangi,t vì tài sản hữu hình thì có thể bán dễ dàng hơn tài sản vô hình. Tỷ lệ này được xác định là máy móc thiết bị, phân xưởng trên tổng tài sản. Do đó, một sự chuyển đổi vốn cao dự kiến sự giảm VOFF. Giá trị của tính linh hoạt tài chính (VOFF): Có hai cách tiếp cận để tính giá trị của VOFF: cách tính của Clark (2010) dựa trên những nhân tố được đề xuất bởi Faulkender và Wang (2006) và cách của Marc Steffen Rappa, Thomas Schmid, DanielUrban (2014) dựa vào những yếu tố lý thuyết quyết định tính linh hoạt tài chính theo Gamba và Triantis (2008).

Cách tính của Clark (2010) dựa trên những nhân tố được đề xuất bởi Faulkender và Wang (2006) cho giá trị biên của tiền (marginal value of cash) để đại diện cho giá trị linh hoạt tài chính. Cách tiếp cận dựa vào giá trị biên của tiền để nghiên cứu chính sách tài chính. Giá trị biên của tiền phản ánh kỳ vọng của cổ đông về những gì sẽ tác động đến giá trị cổ đông nếu công ty tăng nắm giữ tiền mặt dựa vào tính trạng hiện tại của công ty và môi trường hoạt động của nó. TSSL của cổ phiếu chịu tác động của những yếu tố rủi ro chung và những thay đổi trong cụ thể của công ty.

Để nhấn mạnh tác động của nắm giữ tiền mặt đến tài sản của cổ đông, tác giả xem xét từng cổ phiếu riêng rẽ thay bằng cả danh mục. Trong khi tác giả quan tâm đến thay đổi giá trị của cổ phần trong sự thay 10 đổi nắm giữ tiền mặt, điều quan trọng là kiểm soát các nhân tố khác mà nó vừa có tác động đến sự thay đổi của tiền cũng có thể tác động đến giá trị của công ty. Vì vậy mà tác giả hồi quy TSSL vượt trội trong năm tài chính không chỉ dựa trên thay đổi nắm giữ tiền mặt mà còn là những thay đổi trong khả năng sinh lợi, chính sách tài chính, và chính sách đầu tư. Bằng sự kiểm tra sự thay đổi trong tỷ suất sinh lợi vượt trội của cổ phần giá trị biên của tiền giảm khi nắm giữ tiền mặt lớn hơn, tiếp cận tốt hơn với thị trường vốn, và phân phối tiền lớn hơn thông qua cổ tức chứ không phài là mua lại cổ phần.