Chương 1: TS. Hồ Công Hưởng Chương 2: TS. Trần Tuấn Vinh, ThS. Hồ Công Hưởng Chương 3: TS.
Hồ Công Hưởng Chương 4: TS. Hồ Công Hưởng Chương 5: TS. Hồ Công Hưởng Chủ đề định trái phiếu là một chủ đề phức tạp, nhất là định giá các trái phiếu lai tạo, trái phiếu có kèm các quyền chọn nên chắc chắn nghiên cứu này không tránh khỏi những khiếm khuyết. Trong quá trình hoàn thiện đề tài, tập thể tác giả xin trân trọng ghi nhận và cám ơn ý kiến đóng góp của các thành viên trong Hội đồng nghiệm thu đề tài, đặc biệt là ý kiến đóng góp của TS.
Nguyễn Anh Vũ (Chủ tịch Hội đồng), TS. Nguyễn Duy Linh (Phản biện 1), TS. Đặng Thị Quỳnh Anh (Phản biện 2). Thay mặt nhóm nghiên cứu.
Chủ nhiệm đề tài: TS. Hồ Công Hưởng 1 CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU NGHIÊN CỨU 1.1 Ý TƯỞNG KHOA HỌC Trong các phương pháp định giá các tài sản tài chính truyền thống, các giả định được đưa ra trong một thế giới tưởng tượng trong đó tài sản tài chính không có rủi ro và đường cong lợi suất chuẩn phẳng (flat). Đường cong lợi suất phẳng có nghĩa là lợi suất phù hợp dùng để chiết khấu đều bằng nhau cho tất cả các dòng tiền miễn là chúng được giao đúng hạn. Do đó, giá trị của trái phiếu là giá trị hiện tại của một số dòng tiền trong tương lai.
Khi chiết khấu các dòng tiền này để xác định giá trị hiện tại của chúng, nhà đầu tư sẽ sử dụng lãi suất phi rủi ro vì dòng tiền là chắc chắn; do đường cong lợi suất được giả định là phẳng nên sẽ chỉ tồn tại một mức lãi suất phi rủi ro và được áp dụng để chiết khấu cho tất cả các dòng tiền trong tương lai. Đây cũng là phương pháp định giá trái phiếu theo phương pháp truyền thống. Rõ ràng môi trường kinh doanh thực tế phức tạp nhiều hơn thế giới tưởng tượng này. Do người đi vay sẽ có khả năng vỡ nợ và xác suất vỡ nợ của những người đi vay (người phát hành) khác nhau nên dòng tiền từ trái phiếu sẽ có các rủi ro khác nhau nên không thể sử dụng một mức lãi suất chiết khấu giống nhau, tức là đường cong lợi suất chuẩn không thể bằng phẳng.
Cách tiếp cận của chúng ta sẽ thay đổi như thế nào để phù hợp với môi trường thực tế? Trên phương diện lý thuyết, giá thị trường của các công cụ tài chính sẽ điều chỉnh cho đến khi không còn cơ hội kinh doanh chênh lệch giá và thị trường sẽ xác định mức giá hợp lý khi cung và cầu trong trạng thái cân bằng. Ý tưởng này củng cố việc định giá các chứng khoán có thu nhập cố định, các công cụ phái sinh và các tài sản tài chính khác. Đối với một khoản đầu tư nhất định, nếu số tiền thu được ròng bằng 0 (ví dụ: mua và bán cùng một lượng cổ phiếu) và rủi ro bằng 0 thì lợi nhuận sẽ bằng 0. Nói một cách khác, các công cụ định giá có thể áp dụng trong thực tiễn phải định ra giá trị trong điều kiện không có chênh lệch giá.
Định giá không có chênh lệch giá đề cập đến phương pháp định giá chứng khoán xác định giá trị của chứng khoán trong trường hợp không có cơ hội chênh lệch giá, đó 2 là cơ hội giao dịch để kiếm lợi nhuận không rủi ro mà không cần bất kỳ vốn đầu tư ròng nào. Trong một thị trường hoạt động tốt, giá sẽ điều chỉnh cho đến khi không còn cơ hội kinh doanh chênh lệch giá, đây là nguyên tắc không chênh lệch giá và là cơ sở cho hiệu quả thực tế của việc định giá không chênh lệch giá. Bản thân nguyên tắc này có thể được coi là hàm ý của ý tưởng rằng những tài sản giống hệt nhau sẽ được bán với cùng một mức giá. Nghiên cứu này tập trung nghiên cứu cách phát triển một bộ công cụ định giá trái phiếu phù hợp với quan điểm này.2 LOẠI ĐỀ TÀI Đây là đề tài nghiên cứu chuyên sâu đã và đang được thực hiện.3 SỰ CẦN THIẾT TIẾN HÀNH NGHIÊN CỨU 1.1 Tổng quan tình hình nghiên cứu thuộc lĩnh vực của đề tài Trên thị trường hiện nay, sách chuyên khảo về phân tích và định giá trái phiếu chuyên sâu bằng tiếng Việt khá ít.
Sách của Trung tâm nghiên cứu khoa học và Đào tạo chứng khoán (Ủy ban Chứng khoán Nhà nước) chủ yếu được sử dụng để phục vụ cho mục đích đào tạo ngắn hạn và cấp chứng chỉ cho người hành nghề nên nội dung kiến thức trình bày chỉ ở dạng cơ bản nhất. Vì vậy, việc thực hiện một nghiên cứu chuyên sâu về “Phân tích và định giá trái phiếu” đáp ứng được nhu cầu học tập và nghiên cứu của sinh viên, doanh nghiệp, người hành nghề trên thị trường chứng khoán Việt Nam là hết sức cần thiết.2 Sự cần thiết của nghiên cứu Thị trường trái phiếu Việt Nam hình thành từ những năm 1990 và bắt đầu phát triển từ năm 2000. Trong giai đoạn từ 2011 đến nay, thị trường trái phiếu đã phát triển mạnh nhằm đáp ứng yêu cầu huy động vốn của Chính phủ, chính quyền địa phương, các ngân hàng và các doanh nghiệp. Khuôn khổ pháp lý cho hoạt động của thị trường trái phiếu được ban hành tương đối đầy đủ, đồng bộ từ cấp Luật, Nghị định đến Thông tư hướng dẫn.
Tuy nhiên, vì nhiều lý do khác nhau, so với thị trường cổ phiếu, thị trường trái phiếu Việt Nam vẫn còn bộc lộ nhiều tồn tại và hạn chế. Một là quy mô của thị trường trái phiếu Việt Nam vẫn còn nhỏ bé. Quy mô (dư nợ) thị trường TPCP năm 2023 đạt 2,2 triệu tỷ đồng, tăng 9,84% so với năm 2022 và tương đương 23,2% GDP. Lãi suất bình quân danh mục TPCP đạt 3 4,02%/năm, giảm 0,15% so với năm 2022.
Kỳ hạn còn lại bình quân của danh mục TPCP là 9,05 năm, giảm 0,09 năm so với năm 2022. Nếu so sánh quy mô thị trường TPCP Việt Nam với các quốc gia trong khu vực như: thị trường TPCP tại Singapore chiếm 49,6% GDP, tại Thái Lan chiếm 73% GDP, tại Hàn Quốc chiếm 73,6% GDP thì thị trường TPCP Việt Nam có nhiều tiềm năng và dư địa để phát triển trong thời gian tới (Phạm Văn Hiếu, 2024).1 Giá trị phát hành và dư nợ TPCP giai đoạn 2011-2023 - Gia ttj phat hanh (nghi n ty d6ng) - Du· nQ' (nghin ty dong) - Dll nQ' so v&i GDP (%, tJ\lt phai) 2500 35 2000 28 1500 21 1000 14 500 7 0 0 2011 2012 20 13 2014 20 15 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 Nguồn: Báo cáo thị trường trái phiếu Việt Nam 2023. Tương tự, quy mô thị trường trái phiếu doanh nghiệp Việt Nam xấp xỉ 14,81% GDP, khá khiêm tốn so với các nước trong khu vực như: Malaysia (54,3% GDP), Singapore (34,3% GDP), Thailand (25,5% GDP), (Trần Đức Vui, 2024). Hai là, các sản phẩm trái phiếu vẫn còn hạn chế.
Hiện nay, trên thị trường sơ cấp có 2 loại sản phẩm TPCP cơ bản là trái phiếu trả lãi định kỳ và trái phiếu không trả lãi định kỳ. Trên thị trường thứ cấp, ngoài 2 sản phẩm cơ bản là Outright và Repos còn có sản phẩm phái sinh hợp đồng tương lai TPCP 5 năm và 10 năm, sản phẩm mua lại có kỳ hạn TPCP từ nguồn ngân sách nhà nước tạm thời nhàn rỗi của Kho bạc Nhà nước (Phạm Văn Hiếu, 2024).2 Giá trị TPDN phát hành và dư nợ giai đoạn 2018 – 2023 (tỷ đồng) - Phat hanh ra C<'.>ng chung - Phat hanh rieng le -<>-DU' nq so v&i GDP soo.9% 400,000 ~ 200,000 0 -1-- • 2018 20 19 2020 2021 2022 2023 Nguồn: Báo cáo thị trường trái phiếu Việt Nam 2023. Nhằm khắc phục các tồn tại và hạn chế của thị trường trái phiếu Việt Nam, xây dựng và phát triển thị trường trái phiếu ổn định, tăng quy mô và chất lượng hoạt động, đa dạng hóa các sản phẩm, nghiệp vụ, đảm bảo thị trường hoạt động công khai, minh bạch và hiệu quả, từng bước tiếp cận với các chuẩn mực và thông lệ quốc tế, ngày 14/8/2017, Thủ tướng Chính phủ đã ký Quyết định số 1191/QĐ-TTg phê duyệt Lộ trình phát triển thị trường trái phiếu giai đoạn 2017 - 2020, tầm nhìn đến năm 2030. Các giải pháp cụ thể đáng chú ý trong Lộ trình này: Đa dạng hóa các sản phẩm trái phiếu Chính phủ, trái phiếu được Chính phủ bảo lãnh và trái phiếu chính quyền địa phương để đáp ứng nhu cầu đầu tư của nhà đầu tư, thiết lập các sản phẩm tài chính và đường cong lãi suất chuẩn trên thị trường tài chính, cụ thể: - Phát hành đa dạng trái phiếu Chính phủ gồm cả tín phiếu kho bạc nhằm thiết lập đường cong lãi suất chuẩn cho các sản phẩm tài chính từ ngắn hạn đến dài hạn để phát triển thị trường trái phiếu và thị trường tài chính.
- Phát hành định kỳ trái phiếu Chính phủ với kỳ hạn dài để thu hút các nhà đầu tư là các công ty bảo hiểm, các quỹ đầu tư, quỹ hưu trí và các định chế tài chính phi ngân hàng khác, đồng thời góp phần kéo dài kỳ hạn của danh mục nợ trái phiếu Chính phủ. 5 - Nghiên cứu khả năng phát hành các sản phẩm mới theo lộ trình phù hợp với sự phát triển của thị trường và nhu cầu của nhà đầu tư như: trái phiếu có lãi suất thả nổi, trái phiếu có gốc, lãi được giao dịch tách biệt (strip bond), trái phiếu gắn với chỉ số lạm phát,. - Phát triển theo lộ trình các sản phẩm phái sinh trái phiếu phù hợp với sự phát triển của thị trường và nhu cầu của nhà đầu tư như: hợp đồng tương lai/kỳ hạn, hợp đồng quyền chọn. Hai năm sau, Đề án “Cơ cấu lại thị trường chứng khoán và thị trường bảo hiểm đến năm 2020 và định hướng đến năm 2025”, được Thủ tướng Chính phủ phê duyệt ngày 28/2/2019 nêu rõ các mục tiêu và nguyên tắc cơ cấu lại thị trường chứng khoán Việt Nam: - Tiếp tục cơ cấu lại toàn diện để thị trường chứng khoán trở thành kênh dẫn vốn trung và dài hạn quan trọng cho nền kinh tế; xây dựng cơ cấu hợp lý, cân bằng giữa thị trường tiền tệ và thị trường vốn, giữa thị trường cổ phiếu và trái phiếu, giữa trái phiếu chính phủ và trái phiếu doanh nghiệp; hỗ trợ tích cực quá trình cơ cấu lại doanh nghiệp nhà nước, đổi mới mô hình tăng trưởng kinh tế và thúc đẩy phát triển khu vực kinh tế tư nhân; tăng cường mở cửa và hội nhập với thị trường khu vực và thế giới.