Chương 1: Giới thiệu đề tài nghiên cứu Trong chương này NCS trình bày các vấn đề tổng quát nhất của đề tài luận án, bao gồm: tính cấp thiết, mục tiêu nghiên cứu, câu hỏi nghiên cứu, đối tượng và phạm vi nghiên cứu, đóng góp của luận án, tổng quan phương pháp nghiên cứu, tính mới của luận án, và cấu trúc của luận án. luan an 11 Chương 2: Cơ sở lý thuyết về các nhân tố tác động đến tỷ suất sinh lời của đầu tư giá trị Chương 2 khái quát các lý thuyết về đầu tư, trình bày nội dung của lý thuyết đầu tư giá trị, TSSL của đầu tư giá trị trên TTCK và các nhân tố tác động đến TSSL này. Từ đó, làm cơ sở để đưa ra các giả thuyết nghiên cứu. Chương 3: Phương pháp nghiên cứu Chương 3 của luận án trình bày 3 nội dung chính là thuyết minh về giả thuyết nghiên cứu, phương pháp nghiên cứu và dữ liệu nghiên cứu.
Trong đó, nội dung về phương pháp nghiên cứu được trình bày theo phương pháp nghiên cứu định lượng, bao gồm: thống kê và kiểm định thống kê, mô hình hồi quy, các phương pháp phân tích dữ liệu và kiểm định sự phù của mô hình hồi quy để chứng minh các giả thuyết đặt ra. Chương 4: Kết quả nghiên cứu và phân tích Chương này trình bày và phân tích các kết quả nghiên cứu, bao gồm: (i) chiều hướng và mức độ tác động của nhân tố chất lượng của cổ phiếu và nhân tố giá trị cổ phiếu đến TSSL của cổ phiếu giá trị trên TTCK Việt Nam; và (ii) chiều hướng tác động của kỳ hạn đầu tư đến TSSL của danh mục cổ phiếu giá trị trên TTCK Việt Nam. Chương 5: Kết luận và khuyến nghị Chương này trình bày kết luận chung về các kết quả nghiên cứu; đồng thời, đưa ra những giải pháp và khuyến nghị đối với nhà đầu tư và cơ quan quản lý TTCK để nâng cao TSSL của đầu tư giá trị trên TTCK Việt Nam; và cuối cùng là chỉ ra những hạn chế của luận án. luan an 12 CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VỀ CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN TỶ SUẤT SINH LỜI CỦA ĐẦU TƯ GIÁ TRỊ Trong chương này, luận án trình bày khái quát các lý thuyết về đầu tư, nội dung chi tiết của lý thuyết đầu tư giá trị, TSSL của đầu tư giá trị trên TTCK và phân tích ba nhân tố của đầu tư giá trị tác động đến TSSL.
Trên cơ sở đó thực hiện thảo luận để rút ra các giả thuyết nghiên cứu. Các lý thuyết về đầu tư Theo Burton, G. Malkiel (2007), đầu tư là một phương pháp mua tài sản để kiếm lợi nhuận dưới hình thức thu nhập có thể dự đoán một cách hợp lý (như cổ tức, trái tức hoặc lợi tức cho thuê) và/hoặc giá trị đầu tư sẽ tăng lên sau một thời gian dài. Vì vậy, một trong những nội dung nghiên cứu quan trọng của tài chính hiện đại là phát triển các lý thuyết đầu tư để giúp các nhà đầu tư có thể xác định được các cổ phiếu có TSSL cao thông qua việc nghiên cứu các yếu tố tác động đến TSSL của cổ phiếu.
Các lý thuyết đầu tư phổ biến như: Lý thuyết lâu đài trong gió, lý thuyết danh mục đầu tư hiện đại, lý thuyết thị trường hiệu quả, lý thuyết tài chính hành vi, lý thuyết đầu tư giá trị. Nội dung của các lý thuyết này sẽ được trình bày trong mục 2. Riêng lý thuyết đầu tư giá trị sẽ được trình bày chi tiết trong mục 2. Lý thuyết lâu đài trong gió (Castle-in-the-Air Theory) Lý thuyết lâu đài trong gió được phát triển bởi Keynes (1937), trong tác phẩm Lý thuyết tổng quát về việc làm, lãi suất và tiền tệ (The General Theory of Employment, Interest and Money).
Nội dung chính của lý thuyết này đề cập đến bản chất đầu cơ của đám đông. Theo quan điểm của Keynes (1937), các nhà đầu tư chuyên nghiệp không thích bỏ công sức để dự đoán giá trị nội tại, mà thay vào đó họ thích phân tích hành vi của đám đông trong tương lai và cách thức mà trong những thời điểm lạc quan, đám đông có khuynh hướng đặt hy vọng vào xu hướng tăng giá, rồi sau đó, họ mua trước đám đông. Keynes (1937) đã chỉ ra rằng không ai biết chắc yếu tố nào ảnh hưởng đến triển vọng của lợi nhuận và khả năng thanh toán cổ tức của công ty trong tương lai. Vì vậy, hầu hết mọi người thường ít quan tâm đến việc đưa ra các dự đoán dài hạn về khả năng sinh lời của một khoản đầu tư mà thường chú ý hơn đến việc dự đoán sự thay đổi giá luan an 13 ngắn hạn.
Theo quan điểm của người mua, họ sẽ luôn sẵn sàng mua một khoản đầu tư ở một mức giá nhất định nếu như họ tin rằng trong tương lai sẽ bán lại cho người khác với mức giá cao hơn. Một người mua tiếp theo lại dự đoán rằng người mua trong tương lai sẽ đặt ra một mức giá còn cao hơn. Bằng cách này, một khoản đầu tư sẽ tự động nâng giá của nó lên. Lý thuyết về danh mục đầu tư hiện đại (Modern Portfolio Theory – MPT) Lý thuyết về danh mục đầu tư hiện đại (Modern Portfolio Theory – MPT) được Harry Markowitz xây dựng vào năm 1952, và được đề cập trong tác phẩm "Lựa chọn danh mục đầu tư (Portfolio Selection)" (giải thưởng Nobel kinh tế năm 1990).
Lý thuyết danh mục đầu tư hiện đại (MPT) bắt đầu với giả thuyết cho rằng tất cả các nhà đầu tư đều ngại rủi ro, họ muốn tỷ lệ lợi nhuận cao và rủi ro thấp. Lý thuyết này giúp cho nhà đầu tư biết cách kết hợp các loại cổ phiếu trong danh mục đầu tư nhằm giảm yếu tố rủi ro xuống mức thấp nhất có thể, tương ứng với mức lợi nhuận kỳ vọng. Đồng thời thuyết này cũng đưa ra chứng minh toán học chặt chẽ cho quan điểm “không nên bỏ trứng vào cùng một rổ” mà phải đa dạng hóa danh mục đầu tư để hạn chế rủi ro. Mô hình định giá tài sản vốn (Capital Asset Pricing Model_ CAPM) Trong những năm 1970, William Sharpe (1964), John Lintner (1975) và Jack Treynor (1973) đã nghiên cứu nhằm xác định đối với một danh mục chứng khoán phương thức đa dạng hóa có thể loại bỏ và không thể loại bỏ được yếu tố rủi ro nào.
Kết quả nghiên cứu của họ đã cho ra đời mô hình định giá tài sản vốn (Capital Asset Pricing Model_ CAPM). Nhờ vào nghiên cứu này, William Sharpe đã được trao giải Nobel kinh tế vào năm 1990. Những người sáng lập ra mô hình CAPM cho rằng, đa dạng hóa không triệt tiêu hoàn toàn rủi ro, bởi vì tất cả các cổ phiếu có khuynh hướng dao động lên xuống cùng nhau khi thị trường biến động; do đó, việc đa dạng hóa chỉ giúp giảm bớt một phần rủi ro chứ không phải toàn bộ. Lý luận cơ bản của CAPM là không ai nhận được lợi nhuận vượt trội so với thị trường nếu chỉ dám chấp nhận rủi ro bị triệt tiêu bằng phương pháp đa dạng hóa.
Vì vậy, để đạt được tỷ lệ lợi nhuận dài hạn cao hơn từ danh mục đầu tư, nhà đầu tư cần phải tăng độ rủi ro của danh mục mà đa dạng hóa không thể triệt tiêu được. Thuyết danh mục đầu tư hiện đại có điều chỉnh (cách gọi khác của CAPM) nhấn mạnh luan an 14 rằng nhà đầu tư am hiểu có thể tạo ra lợi nhuận vượt trội so với thị trường bằng cách điều chỉnh danh mục đầu tư của họ với một thước đo rủi ro gọi là hệ số Beta. Hệ số beta là thước đo mức độ biến thiên của giá cổ phiếu so với mức độ biến thiên của thị trường, rủi ro này được gọi là rủi ro hệ thống; còn rủi ro có thể triệt tiêu do đa dạng hóa danh mục gọi là rủi ro phi hệ thống. Vì vậy, theo mô hình CAPM, để đạt được TSSL vượt trội trong dài hạn, nhà đầu tư chỉ cần tăng hệ số beta của danh mục.
Lý thuyết định giá dựa trên kinh doanh chênh lệch giá (Arbitrage Pricing Theory – APT) Một trong những lý thuyết khác về định giá cổ phiếu dựa trên mối quan hệ giữa lợi nhuận và rủi ro, ra đời sau CAPM là lý thuyết định giá dựa trên kinh doanh chênh lệch giá (Arbitrage Pricing Theory – APT) của Ross (1976). Lý thuyết này cho rằng phần bù rủi ro hệ thống có thể rất phức tạp nên không thể xác định được chỉ với yếu tố thị trường mà nó còn chịu sự tác động của nhóm các yếu tố vĩ mô bao gồm GDP, lãi suất, lạm phát, tỷ giá. Mô hình APT cũng cho rằng hai chứng khoán có cùng rủi ro thì không thể có kỳ vọng lợi nhuận khác nhau; nếu điều này tồn tại thì những người kinh doanh chênh lệch giá sẽ mua chứng khoán có kỳ vọng lợi nhuận cao và bán chứng khoán có kỳ vọng lợi nhuận thấp, quá trình này sẽ tiếp diễn cho đến khi thị trường tự đạt đến điểm cân bằng, tại đó, các chứng khoán có cùng rủi ro sẽ có cùng mức TSSL kỳ vọng. Do đó, TSSL kỳ vọng của một cổ phiếu sẽ phụ thuộc vào phần bù rủi ro của từng yếu tố tạo ra rủi ro hệ thống.
Hạn chế lớn nhất của mô hình này là không chỉ ra được các nhân tố cụ thể nào tác động đến rủi ro hệ thống và ảnh hưởng tới TSSL kỳ vọng của cổ phiếu. Và đến nay, các công trình khoa học kiểm nghiệm về mô hình APT vẫn chưa cho kết quả rõ ràng. Lý thuyết thị trường hiệu quả (Efficient Market Hypothesis) Năm 1953, Kendall (một nhà thống kê học hàng đầu thế kỷ 20 của Anh) công bố nghiên cứu đầu tiên về giá cổ phiếu trong tác phẩm Phân tích dữ liệu thời gian của nền kinh tế, phần 1: giá cả (The Analysis of Economic Time Series, Part 1: Prices). Theo Kendall, giá cổ phiếu thay đổi một cách ngẫu nhiên, không có quy luật và không thể dự đoán được.
Chính công trình nghiên cứu này là tiền đề ra đời lý thuyết bước đi ngẫu nhiên (Random Walk Hypothesis) được đăng trong tác phẩm A Random Walk Down luan an 15 Wall Street của Burton G. Những công trình nghiên cứu của các nhà khoa học sau đó cho thấy rằng chính sự thay đổi ngẫu nhiên là biểu hiện của một thị trường hiệu quả; và sự cạnh tranh trên thị trường là cơ sở để hình thành thị trường hiệu quả. Dựa trên nền của lý thuyết bước đi ngẫu nhiên, Eugene Fama đã phát triển thành lý thuyết thị trường hiệu quả (Efficient Market Hypothesis), được công bố lần đầu tiên vào năm 1970 trong luận án tiến sỹ tại đại học Chicago.