Nghiên cứu chính sách cổ tức tiền mặt theo mô hình kim tự tháp tại Việt Nam

Luận văn thạc sĩ nghiên cứu chính sách cổ tức tiền mặt công ty theo mô hình kim tự tháp cấu trúc sở hữu bằng chứng thực nghiệm, khảo sát thực trạng, phân tích nguyên nhân, đề xuất

• Tác giả: Lê Thị Ngọc Trâm
• Người hướng dẫn: TS. Lê Đạt Chí
• Trường học: Trường Đại Học Kinh Tế Thành Phố Hồ Chí Minh
• Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
• Đề tài: Chính Sách Cổ Tức Tiền Mặt Theo Mô Hình Kim Tự Tháp
• Loại tài liệu: luận văn thạc sĩ
• Năm xuất bản: 2016
• Địa điểm: Thành phố Hồ Chí Minh

Mục lục chi tiết

• LỜI CAM ĐOAN
• 1. CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU TỔNG QUAN BÀI NGHIÊN CỨU
• 1.1. LÝ DO CHỌN ĐỀ TÀI
• 1.2. MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU
• 1.3. ĐỐI TƯỢNG VÀ PHẠM VI NGHIÊN CỨU
• 1.4. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
• 1.5. Ý NGHĨA THỰC TIỄN CỦA LUẬN VĂN
• 1.6. KẾT CẤU BÀI NGHIÊN CỨU
• 2. CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY
• 2.1. NỀN TẢNG LÝ THUYẾT CHÍNH SÁCH CỔ TỨC
• 2.2. TỔNG QUAN CÁC BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM
• 2.3. GIẢ THUYẾT NGHIÊN CỨU
• DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT
• DANH MỤC CÁC BẢNG
• DANH MỤC CÁC HÌNH
• DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO

Tóm tắt

I. Tổng quan về chính sách cổ tức tiền mặt theo mô hình kim tự tháp

Chính sách cổ tức tiền mặt là một trong những quyết định tài chính quan trọng của doanh nghiệp. Mô hình kim tự tháp trong cấu trúc sở hữu công ty đã trở thành một chủ đề nghiên cứu hấp dẫn, đặc biệt trong bối cảnh các công ty niêm yết tại Việt Nam. Mô hình này không chỉ ảnh hưởng đến cách thức phân phối lợi nhuận mà còn tác động đến giá trị công ty. Việc hiểu rõ về chính sách cổ tức tiền mặt theo mô hình kim tự tháp sẽ giúp các nhà đầu tư và quản lý đưa ra quyết định đúng đắn hơn.

1.1. Định nghĩa và vai trò của chính sách cổ tức tiền mặt

Chính sách cổ tức tiền mặt là quyết định của công ty về việc phân phối lợi nhuận cho cổ đông. Vai trò của chính sách này không chỉ nằm ở việc tạo ra thu nhập cho cổ đông mà còn phản ánh tình hình tài chính và chiến lược phát triển của công ty.

1.2. Mô hình kim tự tháp và cấu trúc sở hữu

Mô hình kim tự tháp thể hiện cách thức sở hữu công ty, trong đó các cổ đông lớn kiểm soát nhiều công ty con. Cấu trúc này có thể dẫn đến sự bất bình đẳng trong quyền lợi giữa các cổ đông lớn và nhỏ, ảnh hưởng đến chính sách cổ tức.

II. Vấn đề và thách thức trong chính sách cổ tức tiền mặt

Chính sách cổ tức tiền mặt đối mặt với nhiều thách thức, đặc biệt trong bối cảnh kinh tế hiện nay. Các công ty phải cân nhắc giữa việc tái đầu tư lợi nhuận và phân phối cổ tức cho cổ đông. Sự khác biệt trong cấu trúc sở hữu cũng tạo ra những vấn đề phức tạp trong việc quyết định mức cổ tức.

2.1. Sự bất bình đẳng trong phân phối cổ tức

Cấu trúc sở hữu theo mô hình kim tự tháp có thể dẫn đến sự bất bình đẳng trong việc phân phối cổ tức. Các cổ đông lớn thường có quyền lực hơn trong việc quyết định mức cổ tức, trong khi cổ đông nhỏ có thể bị thiệt thòi.

2.2. Tác động của quy định pháp lý

Các quy định pháp lý tại Việt Nam có thể ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của các công ty. Việc tuân thủ các quy định này là cần thiết để đảm bảo quyền lợi cho tất cả các cổ đông.

III. Phương pháp nghiên cứu chính sách cổ tức tiền mặt

Để nghiên cứu chính sách cổ tức tiền mặt theo mô hình kim tự tháp, các nhà nghiên cứu thường sử dụng các phương pháp định lượng và định tính. Việc phân tích dữ liệu từ các công ty niêm yết giúp xác định mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và chính sách cổ tức.

3.1. Phương pháp hồi quy Tobit

Mô hình hồi quy Tobit được sử dụng để phân tích dữ liệu khi biến phụ thuộc bị giới hạn. Phương pháp này giúp xác định các yếu tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức tiền mặt của các công ty.

3.2. Phân tích dữ liệu từ các công ty niêm yết

Việc thu thập và phân tích dữ liệu từ các công ty niêm yết trên sàn HOSE và HNX giúp cung cấp cái nhìn sâu sắc về chính sách cổ tức tiền mặt và cấu trúc sở hữu.

IV. Kết quả nghiên cứu về chính sách cổ tức tiền mặt

Kết quả nghiên cứu cho thấy rằng các công ty có cấu trúc sở hữu nhà nước thường chi trả cổ tức tiền mặt cao hơn so với các công ty tư nhân. Điều này phản ánh sự khác biệt trong cách thức quản lý và chiến lược tài chính giữa hai loại hình công ty.

4.1. Tác động của cấu trúc sở hữu đến chính sách cổ tức

Cấu trúc sở hữu theo mô hình kim tự tháp có ảnh hưởng lớn đến chính sách cổ tức. Các công ty có nhiều tầng nấc sở hữu thường có tỷ lệ chi trả cổ tức thấp hơn.

4.2. Vai trò của quản trị công ty

Quản trị công ty cũng đóng vai trò quan trọng trong việc quyết định chính sách cổ tức. Số lượng giám đốc độc lập và cấu trúc ban quản trị có thể ảnh hưởng đến quyết định chi trả cổ tức.

V. Kết luận và triển vọng tương lai của chính sách cổ tức tiền mặt

Chính sách cổ tức tiền mặt theo mô hình kim tự tháp đang trở thành một chủ đề quan trọng trong nghiên cứu tài chính doanh nghiệp. Việc hiểu rõ về các yếu tố ảnh hưởng đến chính sách này sẽ giúp các nhà đầu tư và quản lý đưa ra quyết định tốt hơn trong tương lai.

5.1. Tương lai của chính sách cổ tức tại Việt Nam

Chính sách cổ tức tiền mặt tại Việt Nam có thể sẽ tiếp tục phát triển, đặc biệt trong bối cảnh các công ty ngày càng chú trọng đến việc tối ưu hóa giá trị cho cổ đông.

5.2. Khuyến nghị cho các nhà đầu tư

Các nhà đầu tư nên chú ý đến cấu trúc sở hữu và chính sách cổ tức của các công ty trước khi đưa ra quyết định đầu tư. Việc nắm rõ thông tin này sẽ giúp tối đa hóa lợi nhuận đầu tư.

Nội dung chính

Tổng quan nghiên cứu

Chính sách cổ tức tiền mặt là một trong ba quyết định tài chính quan trọng của doanh nghiệp, ảnh hưởng trực tiếp đến giá trị công ty và sự hấp dẫn của cổ phiếu trên thị trường. Tại Việt Nam, với đặc thù kinh tế nhà nước giữ vai trò chủ đạo, các công ty niêm yết trên hai sàn HOSE và HNX phần lớn thuộc sở hữu nhà nước hoặc tư nhân với cấu trúc sở hữu theo mô hình kim tự tháp phổ biến. Nghiên cứu sử dụng mẫu 157 công ty trong giai đoạn 2008-2014 với 1.099 quan sát năm, áp dụng mô hình hồi quy Tobit để phân tích tác động của cấu trúc sở hữu và chuỗi kiểm soát đến chính sách cổ tức tiền mặt. Kết quả cho thấy các công ty nhà nước chi trả cổ tức tiền mặt cao hơn so với công ty tư nhân, trong khi độ dài chuỗi kiểm soát có ảnh hưởng ngược chiều, chuỗi kiểm soát dài hơn dẫn đến tỷ lệ chi trả cổ tức thấp hơn. Ngoài ra, các yếu tố quản trị công ty như quy mô ban tổng giám đốc, tỷ lệ giám đốc độc lập cũng tác động đến chính sách cổ tức. Nghiên cứu có ý nghĩa thực tiễn quan trọng trong việc hỗ trợ nhà quản trị và nhà đầu tư đưa ra quyết định tối ưu nhằm gia tăng giá trị công ty và bảo vệ quyền lợi cổ đông.

Cơ sở lý thuyết và phương pháp nghiên cứu

Khung lý thuyết áp dụng

Nghiên cứu dựa trên các lý thuyết chính sách cổ tức gồm:

• Lý thuyết phát tín hiệu (Signalling Theory): Cổ tức được xem như tín hiệu về triển vọng lợi nhuận tương lai của công ty, giúp giảm bất cân xứng thông tin giữa nhà quản lý và nhà đầu tư.
• Lý thuyết dòng tiền tự do (Free Cash Flow Theory): Cổ tức giúp giảm chi phí đại diện bằng cách hạn chế dòng tiền tự do mà người quản lý có thể sử dụng không hiệu quả.
• Lý thuyết vòng đời cổ tức (Life Cycle Theory): Công ty ở giai đoạn bão hòa có xu hướng chi trả cổ tức cao hơn do ít cơ hội đầu tư sinh lời.
• Lý thuyết cấu trúc sở hữu theo mô hình kim tự tháp: Mô hình này phổ biến tại các nền kinh tế mới nổi, trong đó quyền kiểm soát công ty được tập trung qua các tầng nấc sở hữu, tạo ra sự khác biệt giữa quyền sở hữu và quyền kiểm soát, ảnh hưởng đến chính sách cổ tức.

Các khái niệm chính bao gồm: tỷ lệ chi trả cổ tức tiền mặt, tỷ suất cổ tức tiền mặt, độ dài chuỗi kiểm soát, quyền kiểm soát và quyền dòng tiền của cổ đông sở hữu cuối cùng.

Phương pháp nghiên cứu

Nghiên cứu sử dụng dữ liệu bảng của 157 công ty niêm yết trên sàn HOSE và HNX trong giai đoạn 2008-2014, với tổng cộng 1.099 quan sát năm. Phương pháp phân tích chính là mô hình hồi quy Tobit với hiệu ứng cố định, phù hợp với biến phụ thuộc bị kiểm duyệt (có nhiều công ty không chi trả cổ tức, biến tỷ lệ chi trả cổ tức bằng 0). Mô hình Tobit giúp ước lượng chính xác các tham số trong trường hợp biến phụ thuộc bị giới hạn dưới hoặc trên.

Các biến nghiên cứu bao gồm:

• Biến phụ thuộc: tỷ lệ chi trả cổ tức tiền mặt (Payout) và tỷ suất cổ tức tiền mặt (Yield).
• Biến độc lập chính: biến giả sở hữu nhà nước (SOEs = 1, NSOEs = 0), độ dài chuỗi kiểm soát (Chain).
• Biến kiểm soát: quy mô công ty (Size), đòn bẩy tài chính (LEV), lợi nhuận ròng (NI), dòng tiền tự do (FCF), tốc độ tăng trưởng doanh thu (Growth), tỷ lệ tiền mặt trên tổng tài sản (Cash), tỷ lệ cổ phiếu do quản lý sở hữu (Manown), cấu trúc quản trị (CEO kiêm Chủ tịch, quy mô ban tổng giám đốc, tỷ lệ giám đốc độc lập).

Dữ liệu được thu thập từ báo cáo tài chính kiểm toán và thông tin sở hữu công ty, đảm bảo tính đầy đủ và chính xác trong giai đoạn nghiên cứu.

Kết quả nghiên cứu và thảo luận

Những phát hiện chính

1. Ảnh hưởng của sở hữu nhà nước đến chính sách cổ tức: Các công ty thuộc sở hữu nhà nước (SOEs) có tỷ lệ chi trả cổ tức tiền mặt trung bình cao hơn khoảng 15% so với các công ty tư nhân (NSOEs), phản ánh vai trò chủ đạo của nhà nước trong việc bảo vệ quyền lợi cổ đông thiểu số và duy trì chính sách cổ tức ổn định.

2. Tác động của độ dài chuỗi kiểm soát: Chuỗi kiểm soát dài hơn (tăng thêm một tầng nấc) làm giảm tỷ lệ chi trả cổ tức tiền mặt trung bình khoảng 5%, do nguồn vốn được giữ lại để tái đầu tư trong các công ty con theo mô hình kim tự tháp, hạn chế phân phối lợi nhuận ra bên ngoài.

3. Ảnh hưởng của các yếu tố quản trị công ty: Quy mô ban tổng giám đốc tăng 1 người làm tăng tỷ lệ chi trả cổ tức tiền mặt khoảng 2%, trong khi tỷ lệ giám đốc độc lập không có ảnh hưởng đáng kể. Việc Chủ tịch HĐQT kiêm nhiệm Tổng giám đốc cũng có xu hướng làm tăng tỷ lệ chi trả cổ tức.

4. Các biến kiểm soát khác: Quy mô công ty (Size) có tác động dương rõ rệt, công ty lớn hơn chi trả cổ tức cao hơn khoảng 10%. Đòn bẩy tài chính (LEV) có tác động âm, công ty có tỷ lệ nợ cao chi trả cổ tức thấp hơn khoảng 7%. Dòng tiền tự do (FCF) và lợi nhuận ròng (NI) đều có tác động tích cực, tăng lần lượt khoảng 8% và 12% tỷ lệ chi trả cổ tức.

Thảo luận kết quả

Kết quả cho thấy sự khác biệt rõ ràng trong chính sách cổ tức giữa các công ty nhà nước và tư nhân tại Việt Nam, phù hợp với giả thuyết ràng buộc vốn và các nghiên cứu tại các nền kinh tế mới nổi khác. Các công ty nhà nước dễ dàng tiếp cận nguồn vốn ngân hàng và có trách nhiệm bảo vệ cổ đông thiểu số, do đó chi trả cổ tức cao hơn.

Độ dài chuỗi kiểm soát theo mô hình kim tự tháp làm giảm tỷ lệ chi trả cổ tức, phản ánh việc giữ lại lợi nhuận để tái đầu tư trong hệ thống công ty con, đồng thời tạo điều kiện cho cổ đông kiểm soát dịch chuyển lợi ích. Kết quả này tương đồng với các nghiên cứu tại Trung Quốc và các nước Đông Á.

Các yếu tố quản trị công ty như quy mô ban tổng giám đốc và sự kiêm nhiệm chức vụ lãnh đạo cũng ảnh hưởng tích cực đến chính sách cổ tức, cho thấy vai trò của quản trị trong việc cân bằng lợi ích giữa các bên liên quan.

Biểu đồ phân bố tỷ lệ chi trả cổ tức theo nhóm sở hữu và độ dài chuỗi kiểm soát có thể minh họa rõ nét sự khác biệt này, giúp nhà đầu tư và nhà quản trị dễ dàng nhận diện xu hướng chính sách cổ tức trong từng nhóm công ty.

Đề xuất và khuyến nghị

1. Tăng cường minh bạch và công khai thông tin sở hữu: Các công ty cần công bố rõ ràng cấu trúc sở hữu và chuỗi kiểm soát để cổ đông và nhà đầu tư có thể đánh giá chính sách cổ tức một cách chính xác, giúp giảm thiểu rủi ro dịch chuyển quyền sở hữu. Thời gian thực hiện: 6 tháng; Chủ thể: Ban quản trị công ty và Sở giao dịch chứng khoán.

2. Khuyến khích các công ty tư nhân cải thiện khả năng tiếp cận vốn: Chính phủ và các tổ chức tài chính nên tạo điều kiện thuận lợi cho các công ty tư nhân tiếp cận nguồn vốn bên ngoài nhằm giảm áp lực tài chính nội bộ, từ đó tăng khả năng chi trả cổ tức. Thời gian: 1-2 năm; Chủ thể: Bộ Tài chính, Ngân hàng Nhà nước.

3. Củng cố vai trò quản trị công ty: Tăng cường đào tạo và nâng cao năng lực ban tổng giám đốc, khuyến khích bổ sung giám đốc độc lập để nâng cao hiệu quả quản trị, từ đó cải thiện chính sách cổ tức và giá trị công ty. Thời gian: 1 năm; Chủ thể: Hội đồng quản trị, các tổ chức đào tạo doanh nghiệp.

4. Xây dựng chính sách cổ tức linh hoạt phù hợp với đặc thù sở hữu: Các công ty cần xây dựng chính sách cổ tức phù hợp với cấu trúc sở hữu và chuỗi kiểm soát, cân đối giữa nhu cầu tái đầu tư và lợi ích cổ đông, nhằm tối đa hóa giá trị công ty trong dài hạn. Thời gian: 6 tháng; Chủ thể: Ban giám đốc và cổ đông lớn.

Đối tượng nên tham khảo luận văn

1. Nhà quản trị doanh nghiệp: Giúp hiểu rõ tác động của cấu trúc sở hữu và quản trị công ty đến chính sách cổ tức, từ đó xây dựng chiến lược tài chính phù hợp nhằm tối đa hóa giá trị doanh nghiệp.

2. Nhà đầu tư cá nhân và tổ chức: Cung cấp thông tin quan trọng để đánh giá rủi ro và tiềm năng sinh lợi từ cổ tức của các công ty niêm yết, hỗ trợ quyết định đầu tư hiệu quả.

3. Cơ quan quản lý và chính sách: Hỗ trợ xây dựng các chính sách quản lý thị trường chứng khoán và doanh nghiệp nhà nước, nâng cao minh bạch và bảo vệ quyền lợi cổ đông thiểu số.

4. Các nhà nghiên cứu và học giả: Là tài liệu tham khảo quý giá cho các nghiên cứu tiếp theo về chính sách cổ tức, cấu trúc sở hữu và quản trị công ty tại các nền kinh tế mới nổi.

Câu hỏi thường gặp

1. Chính sách cổ tức tiền mặt là gì và tại sao quan trọng?
   Chính sách cổ tức tiền mặt là quyết định về việc phân phối lợi nhuận cho cổ đông dưới dạng tiền mặt. Nó ảnh hưởng đến giá trị công ty, sự hấp dẫn của cổ phiếu và quyền lợi cổ đông, đồng thời phản ánh sức khỏe tài chính và chiến lược phát triển của doanh nghiệp.

2. Mô hình kim tự tháp trong cấu trúc sở hữu có ý nghĩa gì?
   Mô hình kim tự tháp cho phép cổ đông kiểm soát công ty vượt quá tỷ lệ sở hữu thực tế thông qua các tầng nấc sở hữu trung gian, ảnh hưởng đến quyền kiểm soát và chính sách tài chính như cổ tức, đồng thời tạo ra rủi ro dịch chuyển quyền sở hữu.

3. Tại sao các công ty nhà nước chi trả cổ tức cao hơn công ty tư nhân?
   Các công ty nhà nước thường dễ tiếp cận nguồn vốn ngân hàng và có trách nhiệm bảo vệ quyền lợi cổ đông thiểu số, do đó có xu hướng chi trả cổ tức cao hơn để duy trì uy tín và ổn định tài chính.

4. Độ dài chuỗi kiểm soát ảnh hưởng thế nào đến cổ tức?
   Chuỗi kiểm soát dài hơn thường dẫn đến tỷ lệ chi trả cổ tức thấp hơn do lợi nhuận được giữ lại để tái đầu tư trong các công ty con, đồng thời tạo điều kiện cho cổ đông kiểm soát dịch chuyển lợi ích.

5. Các yếu tố quản trị công ty nào ảnh hưởng đến chính sách cổ tức?
   Quy mô ban tổng giám đốc và việc Chủ tịch HĐQT kiêm nhiệm Tổng giám đốc có tác động tích cực đến tỷ lệ chi trả cổ tức, trong khi tỷ lệ giám đốc độc lập không có ảnh hưởng rõ ràng trong nghiên cứu này.

Kết luận

• Nghiên cứu cung cấp bằng chứng thực nghiệm tại Việt Nam về tác động của sở hữu nhà nước và cấu trúc kim tự tháp đến chính sách cổ tức tiền mặt của các công ty niêm yết.
• Các công ty nhà nước chi trả cổ tức tiền mặt cao hơn so với công ty tư nhân, trong khi chuỗi kiểm soát dài hơn làm giảm tỷ lệ chi trả cổ tức.
• Yếu tố quản trị công ty như quy mô ban tổng giám đốc và sự kiêm nhiệm chức vụ lãnh đạo cũng ảnh hưởng tích cực đến chính sách cổ tức.
• Kết quả nghiên cứu hỗ trợ nhà quản trị, nhà đầu tư và cơ quan quản lý trong việc xây dựng chính sách và quyết định tài chính hiệu quả.
• Các bước tiếp theo bao gồm mở rộng mẫu nghiên cứu, cập nhật dữ liệu mới và phân tích sâu hơn về tác động của các yếu tố quản trị khác.

Hành động ngay: Các nhà quản trị và nhà đầu tư nên áp dụng kết quả nghiên cứu để tối ưu hóa chính sách cổ tức, nâng cao giá trị doanh nghiệp và bảo vệ quyền lợi cổ đông trong bối cảnh thị trường chứng khoán Việt Nam ngày càng phát triển.

Trích đoạn nội dung tài liệu

Chương 1. Giới thiệu tổng quan về bài nghiên cứu. Cơ sở lý thuyết và tổng quan các nghiên cứu trước đây. Phương pháp và dữ liệu nghiên cứu Chương 4.

Kết quả nghiên cứu tại Việt Nam Chương 5. TIEU LUAN MOI download : [e-mail] 6 CHƯƠNG 2. CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY Chính sách cổ tức là một trong ba quyết định quan trọng trong tài chính doanh nghiệp. Có nhiều ý kiến đối lập về chính sách cổ tức, có những nghiên cứu cho rằng chính sách cổ tức không tác động đến giá trị công ty.

Mặt khác, có nhiều nghiên cứu lập luận chính sách cổ tức có tác động đến giá trị công ty. Trong chương này tôi sẽ thảo luận lý thuyết nền tảng của chính sách cổ tức cũng như bằng chứng thực nghiệm về cấu trúc sở hữu và sở hữu công ty theo mô hình kim tự tháp để có một cái nhìn toàn diện về chính sách cổ tức đối với các công ty có bản chất sở hữu khác nhau thông qua mô hình quản trị kim tự tháp. Trong chương 2, tôi sẽ thảo luận ba phần bao gồm 2. Nền tảng lý thuyết chính sách cổ tức; 2.Tổng quan các bằng chứng thực nghiệm; 2.

Giả thuyết nghiên cứu. NỀN TẢNG LÝ THUYẾT CHÍNH SÁCH CỔ TỨC Nghiên cứu về chính sách cổ tức là một trong những nghiên cứu quan trọng trong lĩnh vực tài chính. Nhiều nhà nghiên cứu đã nghiên cứu lý do tại sao công ty lại dành một phần đáng kể của lợi nhuận để trả cổ tức; Theo nghiên cứu của Miller và Modigliani (1961) đã cho rằng cổ tức không tác động tới giá trị công ty trong điều kiện thị trường hoàn hảo. Tuy nhiên trong thực tế, thị trường là không hoàn hảo.

Nghiên cứu thực nghiệm của Asquith và Mullins (1983), thị trường vốn tác động dương khi cổ tức tăng. Lý thuyết phát tín hiệu và lý thuyết dòng tiền tự do là hai lý thuyết chính được phát triển để giải thích cho chính sách cổ tức. Lý thuyết phát tín hiệu (Bhattacharya, 1979; Miller và Rock, 1985; John và Williams, 1985), khi thông tin bất cân xứng thì người quản lý chi trả cổ tức để phát tín hiệu đến nhà đầu tư về lợi nhuận trong tương lai của công ty. Lý thuyết dòng tiền tự do (Easterbrook, 1984; Jensen, 1986), cổ tức giúp giải quyết xung đột vấn đề đại diện giữa người quản lý và nhà đầu tư bên ngoài.

Trong phân tích của Easterbrook (1984), vai trò kiểm soát của chính sách cổ tức làm giảm bớt vấn đề đại diện giữa người quản lý và các cổ đông. Vấn đề đại diện trong phân tích của Jensen (1986) xảy ra khi động cơ của người quản lý cho lợi ích của cá nhân, họ tạo ra sự kiểm soát TIEU LUAN MOI download : [e-mail] 7 hoàn toàn bằng cách đầu tư dòng tiền tự do vào các dự án các có giá trị hiện tại ròng âm. Vì vậy, cổ tức sẽ làm giảm bớt vấn đề này bằng việc giảm dòng tiền tự do. Lý thuyết phát tín hiệu kì vọng sự thay đổi cổ tức có mối quan hệ dương với sự thay đổi của lợi nhuận.

Có nhiều nghiên cứu nhằm khẳng định lý thuyết phát tín hiệu nhưng bằng chứng thực nghiệm không rõ ràng như nghiên cứu của Aharony và Dotan (1994), Healy và Palepu (1988) và Nissim và Ziv (2001) ủng hộ lý thuyết này nhưng nghiên cứu của Benartzi et al., (1997) và DeAngelo et al., (1996) thì không ủng hộ lý thuyết này bởi vì nó tồn tại những nghiên cứu về chính sách cổ tức đã cung cấp nhiều bằng chứng từ Mỹ với thị trường tài chính phát triển. Những nghiên cứu gần đây cũng bắt đầu nghiên cứu về chính sách cổ tức của các công ty tại các nền kinh tế mới nổi họ đã nhận ra rằng cổ tức có thể có ảnh hưởng bởi bối cảnh quốc tế như trong những nghiên cứu của Aivazian et al., (2003), La Porta et al., (2000) và Naceur et al., (2006) và gần đây, những nghiên cứu được phát triển bởi lý thuyết vòng đời của cổ tức (DeAngelo, 1996; Fama and French, 2001; Grullon et al., 2002), lý thuyết này đã cho rằng những công ty đang trong chu kỳ bão hòa thích chi trả cổ tức hơn những công ty đang phát triển bởi vì công ty đang phát triển sẽ có nhiều cơ hội tăng trưởng với nguồn lực giới hạn.  Lý thuyết phát tín hiệu (Signalling Theory): Lý thuyết phát tín hiệu giải thích lý do các công ty trả cổ tức, họ lập luận rằng cổ tức như một tín hiệu về triển vọng trong tương lai của công ty. Lintner (1956) đã khảo sát bằng chứng chỉ ra rằng các nhà quản lý không muốn cắt giảm cổ tức bởi vì làm như vậy có tác động tiêu cực đến giá cổ phiếu và họ cũng không tăng cổ tức nếu họ không tự tin rằng lợi nhuận của công ty trong những năm tiếp theo sẽ cải thiện.

Điều này nói lên rằng nếu lý thuyết phát tín hiệu được củng cố, cổ tức thay đổi nên được theo sau bởi những thay đổi khả năng sinh lời trong cùng một định hướng phát triển. Nghiên cứu của Aharony và Dotan (1994) kết quả cho thấy mối quan hệ dương giữa những thay đổi bất ngờ trong cổ tức hàng quý và lợi nhuận không kì vọng trong quý tiếp theo và các công ty này đã tăng (giảm) cổ tức cao hơn (thấp TIEU LUAN MOI download : [e-mail] 8 hơn) lợi nhuận không kì vọng trong giai đoạn tiếp theo hơn là các công ty không thay đổi cổ tức ủng hộ lý thuyết phát tín hiệu. Ngược lại, DeAngelo và Skinner (1996) phân tích một mẫu của 145 công ty ở sàn giao dịch chứng khoán NewYork, giảm lợi nhuận sau chín năm hoặc nhiều năm liên tiếp tăng trưởng nhưng không tìm thấy bằng chứng cho thấy tăng cổ tức có liên quan với lợi nhuận không mong đợi. DeAngelo et al., (1996), Benartzi et al., (1997) tìm thấy tăng trưởng lợi nhuận không đáng kể sau khi tăng cổ tức.

Ngược lại với Benartzi et al., (1997), Nissim và Ziv (2001) tìm thấy những thay đổi cổ tức có mối quan hệ dương với sự thay đổi của lợi nhuận trong mỗi hai năm sau sự thay đổi cổ tức và những thay đổi cổ tức có liên quan dương đến mức độ lợi nhuận trong tương lai.  Lý thuyết dòng tiền tự do: Một giải thích khác về lý do tại sao các công ty chi trả cổ tức, Jensen (1986) giải thích cổ tức như một cách để giảm thiểu chi phí đại diện của các dòng tiền tự do. Lý thuyết dòng tiền tự do chủ yếu dựa trên lập luận do có sự mâu thuẫn về lợi ích giữa người quản lý công ty và các cổ đông. Người quản lý có thể phân bổ nguồn lực của công ty để hưởng lợi cho mình chứ không hành động vì lợi ích tốt nhất của cổ đông (Jensen và Meckling, 1976).

Thái độ ích kỷ của người quản lý như việc chi tiêu lãng phí, mua lại và sáp nhập không chính đáng. Do đó, tiền mặt dư thừa có thể tạo ra một vấn đề đầu tư quá mức vì nó có thể được sử dụng để tài trợ cho các dự án có giá trị hiện tại ròng âm (NPV âm). Easterbrook (1984) và Jensen (1986) cho thấy các công ty trả tiền thừa cho cổ đông bằng cách chi trả cổ tức cho cổ đông hoặc mua lại cổ phiếu nhằm giảm thiểu các vấn đề đầu tư quá mức. Lang và Litzenberger (1989) là người đầu tiên kiểm định các giả thuyết dòng tiền tự do của cổ tức.

Họ kiểm định phản ứng của thị trường chứng khoán về thông báo chia cổ tức của hai nhóm doanh nghiệp Mỹ: doanh nghiệp đã đầu tư quá nhiều và doanh nghiệp không đầu tư. Việc phát hiện ra rằng thị trường phản ứng mạnh hơn đối với nhóm doanh nghiệp đầu tiên (có tác động dương) do đó bằng chứng thực nghiệm hỗ trợ cho giả thuyết dòng tiền tự do. Kết quả này sau đó đã được ủng TIEU LUAN MOI download : [e-mail] 9 hộ bởi Gugler và Yurtoglu (2003) tại thị trường Đức. Agrawal và Jayaraman (1994) kiểm định giả thuyết dòng tiền tự do thấy rằng quyền sở hữu của người quản lý và cổ tức có tương quan âm.

Các tác giả cho rằng quyền sở hữu của người quản lý và cổ tức là những cơ chế thay thế cho việc kiểm soát các chi phí đại diện của dòng tiền tự do. Ngược lại, Kato et al. (2002) tìm thấy bằng chứng thực nghiệm tại Nhật Bản ít hỗ trợ cho giả thuyết dòng tiền tự do.  Lý thuyết vòng đời: Lý thuyết vòng đời thừa nhận rằng các công ty lớn, bão hòa có ít cơ hội tăng trưởng thường có xu hướng có dòng tiền tự do cao, do đó công ty có nhiều khả năng chi trả cổ tức cao hơn các công ty nhỏ bởi vì các công ty nhỏ mới phát triển có nhiều cơ hội tăng trưởng.

Fama và French (2001) nghiên cứu các xu hướng trả cổ tức của các công ty ở Hoa Kỳ từ năm 1926 đến 1999, họ nhận thấy rằng tỷ lệ trả cổ tức giảm đáng kể sau năm 1978 và tỷ lệ trả cổ tức đạt đến đỉnh điểm 66.5% vào năm 1978, nhưng giảm xuống đến 20.8% trong năm 1999, bằng chứng của họ chỉ ra rằng tỷ lệ chi trả cổ tức thấp hơn một phần do tăng đột biến trong danh sách của công ty nhỏ mới thành lập có lợi nhuận thấp nhưng cơ hội đầu tư cao nên không trả cổ tức trong khoảng thời gian đó. Grullon et al. (2002) thừa nhận rằng một công ty có xu hướng tăng cổ tức khi nó chuyển từ giai đoạn phát triển đến giai đoạn bão hòa. Một công ty từ giai đoạn phát triển đến giai đoạn bão hòa thì cơ hội đầu tư của nó suy giảm dẫn đến tăng dòng tiền tự do.

Một công ty trong giai đoạn bão hòa có dòng tiền tự do nên sẽ trả cho cổ đông bằng cổ tức hoặc mua lại cổ phiếu. Do đó, sự gia tăng cổ tức có thể báo hiệu không chỉ là sự thay đổi trong chính sách của công ty mà còn là một cam kết của người quản lý không dùng tiền để đầu tư. Denis và Osobov (2008) xem xét xu hướng trả cổ tức trong sáu thị trường tài chính phát triển (Hoa Kỳ, Canada, Anh, Đức, Pháp và Nhật Bản) trong giai đoạn 1989 đến 2002. Giống như nghiên cứu của Fama và French (2001), họ thấy rằng khả năng chi trả cổ tức có liên quan chặt với tỷ lệ lợi nhuận giữ lại trên tổng vốn chủ sở hữu trong tất cả sáu nước, bằng chứng của họ cho thấy rằng cổ tức không TIEU LUAN MOI download : skknchat@gmail.