Luận văn thạc sĩ các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp trên thị trường chứng khoán việt nam

Khám phá các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn doanh nghiệp trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong luận văn thạc sĩ chi tiết này.

• Tác giả: Vũ Hoàng Xuân Nga
• Người hướng dẫn: PGS. Trầm Thị Xuân Hương
• Trường học: Trường Đại Học Kinh Tế Tp. Hồ Chí Minh
• Chuyên ngành: Tài Chính - Ngân Hàng
• Đề tài: Các Yếu Tố Ảnh Hưởng Đến Cấu Trúc Vốn Doanh Nghiệp Trên Thị Trường Chứng Khoán Việt Nam
• Loại tài liệu: Luận Văn Thạc Sĩ
• Năm xuất bản: 2018
• Địa điểm: Tp Hồ Chí Minh

Mục lục chi tiết

• LỜI CAM ĐOAN
• 1. CHƯƠNG 1: Lý do chọn đề tài
• 1.1. Mục tiêu nghiên cứu
• 1.2. Câu hỏi nghiên cứu
• 1.3. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
• 1.4. Phương pháp nghiên cứu
• 1.5. Kết cấu của luận văn
• 1.6. Ý nghĩa khoa học và ý nghĩa thực tiễn của nghiên cứu
• 2. CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÂY
• 2.1. Tổng quan về cấu trúc vốn của doanh nghiệp
• 2.2. Khái niệm về cấu trúc vốn
• 2.3. Các chỉ tiêu phản ánh cấu trúc vốn
• 2.3.1. Hệ số nợ trên tổng tài sản
• 2.3.2. Hệ số nợ trên vốn chủ sở hữu
• 2.3.3. Hệ số tự tài trợ
• 2.4. Các mô hình lý thuyết về cấu trúc vốn
• 2.4.1. Lý thuyết cấu trúc vốn của Modilligani và Miller (Mô hình MM)
• 2.4.2. Thuyết trật tự phân hạng (Thông tin bất cân xứng)
• 2.4.3. Thuyết điều chỉnh thị trường
• 2.4.4. Lý thuyết đánh đổi (Trade-off Theory)
• 3. CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
• 4. CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
• 5. CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ GỢI Ý GIẢI PHÁP
• PHỤ LỤC
• TÀI LIỆU THAM KHẢO

Tóm tắt

I. Tổng quan về cấu trúc vốn doanh nghiệp

Cấu trúc vốn của doanh nghiệp là sự kết hợp giữa vốn chủ sở hữu và nợ vay, ảnh hưởng lớn đến hiệu quả tài chính và rủi ro của doanh nghiệp. Theo lý thuyết Modigliani và Miller, giá trị doanh nghiệp không bị ảnh hưởng bởi cấu trúc vốn trong môi trường không thuế. Tuy nhiên, trong thực tế, các yếu tố như chi phí kiệt quệ tài chính và thông tin bất cân xứng có thể làm thay đổi giá trị doanh nghiệp. Việc xác định cấu trúc vốn tối ưu là rất quan trọng, giúp doanh nghiệp tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn và tối đa hóa giá trị doanh nghiệp. Các chỉ tiêu như hệ số nợ trên tổng tài sản và hệ số nợ trên vốn chủ sở hữu được sử dụng để đánh giá cấu trúc vốn. Những chỉ tiêu này không chỉ phản ánh tình trạng tài chính mà còn cho thấy mức độ rủi ro mà doanh nghiệp có thể gặp phải.

1.1 Khái niệm về cấu trúc vốn

Cấu trúc vốn được hiểu là sự kết hợp giữa nợ và vốn chủ sở hữu mà doanh nghiệp sử dụng để tài trợ cho hoạt động kinh doanh. Theo Stephen A. Westerfield và Bradford D. Jordan, cấu trúc vốn là tỷ lệ giữa vốn cổ phần và nợ. Colin Firer và cộng sự cũng nhấn mạnh rằng cấu trúc vốn đề cập đến sự pha trộn giữa vốn chủ sở hữu và nợ. Việc xác định cấu trúc vốn tối ưu giúp doanh nghiệp giảm thiểu chi phí và rủi ro tài chính, từ đó nâng cao giá trị doanh nghiệp.

1.2 Các chỉ tiêu phản ánh cấu trúc vốn

Các chỉ tiêu như hệ số nợ trên tổng tài sản, hệ số nợ trên vốn chủ sở hữu và hệ số tự tài trợ được sử dụng để đánh giá cấu trúc vốn. Hệ số nợ trên tổng tài sản cho thấy mức độ sử dụng nợ của doanh nghiệp. Hệ số nợ trên vốn chủ sở hữu phản ánh tỷ lệ giữa vốn chủ sở hữu và nợ vay. Hệ số tự tài trợ cho biết khả năng tự chủ tài chính của doanh nghiệp. Những chỉ tiêu này giúp doanh nghiệp đánh giá tình trạng tài chính và rủi ro mà họ có thể gặp phải.

II. Các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn

Nhiều yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp, bao gồm yếu tố nội tại và yếu tố bên ngoài. Yếu tố nội tại như quy mô doanh nghiệp, khả năng sinh lời và rủi ro tài chính có thể tác động đến quyết định tài trợ. Yếu tố bên ngoài như tình hình kinh tế, lãi suất và chính sách tài chính cũng đóng vai trò quan trọng. Doanh nghiệp cần xem xét các yếu tố này để đưa ra quyết định tài trợ hợp lý, nhằm tối ưu hóa cấu trúc vốn và giảm thiểu rủi ro tài chính.

2.1 Yếu tố nội tại

Yếu tố nội tại bao gồm quy mô doanh nghiệp, khả năng sinh lời và rủi ro tài chính. Doanh nghiệp lớn thường có khả năng tiếp cận nguồn vốn dễ dàng hơn và có thể sử dụng nợ để tối ưu hóa cấu trúc vốn. Khả năng sinh lời cao giúp doanh nghiệp có thể tự tài trợ cho hoạt động kinh doanh, giảm thiểu sự phụ thuộc vào nợ. Rủi ro tài chính cũng ảnh hưởng đến quyết định tài trợ, doanh nghiệp cần cân nhắc giữa lợi ích và chi phí khi sử dụng nợ.

2.2 Yếu tố bên ngoài

Yếu tố bên ngoài như tình hình kinh tế, lãi suất và chính sách tài chính có ảnh hưởng lớn đến cấu trúc vốn. Trong thời kỳ kinh tế ổn định, doanh nghiệp có thể dễ dàng tiếp cận nguồn vốn vay với lãi suất thấp. Ngược lại, trong thời kỳ khủng hoảng, lãi suất cao có thể làm giảm khả năng vay nợ của doanh nghiệp. Chính sách tài chính của nhà nước cũng có thể tạo ra những cơ hội hoặc thách thức cho doanh nghiệp trong việc xác định cấu trúc vốn.

III. Đánh giá và ứng dụng thực tiễn

Nghiên cứu về cấu trúc vốn doanh nghiệp trên thị trường chứng khoán Việt Nam có ý nghĩa quan trọng trong việc giúp các doanh nghiệp xác định và tối ưu hóa cấu trúc vốn. Kết quả nghiên cứu có thể được áp dụng để xây dựng các chiến lược tài chính phù hợp, từ đó nâng cao hiệu quả hoạt động và giảm thiểu rủi ro tài chính. Doanh nghiệp cần thường xuyên đánh giá lại cấu trúc vốn của mình để thích ứng với những biến động của thị trường.

3.1 Ý nghĩa khoa học

Nghiên cứu này cung cấp cái nhìn sâu sắc về các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn doanh nghiệp, từ đó giúp các nhà nghiên cứu và thực hành có thêm thông tin để phát triển lý thuyết và ứng dụng trong thực tiễn. Việc lược khảo các nghiên cứu trước đây cũng giúp xác định những khoảng trống trong nghiên cứu, từ đó mở ra hướng đi mới cho các nghiên cứu tiếp theo.

3.2 Ý nghĩa thực tiễn

Kết quả nghiên cứu có thể giúp các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam tổ chức lại nguồn vốn, từ đó đạt được cấu trúc vốn hợp lý và thích ứng với từng giai đoạn phát triển. Điều này không chỉ giúp doanh nghiệp tối ưu hóa chi phí sử dụng vốn mà còn nâng cao khả năng cạnh tranh trong bối cảnh hội nhập quốc tế.

Nội dung chính

Tổng quan nghiên cứu

Trong bối cảnh thị trường chứng khoán Việt Nam ngày càng phát triển, việc xác định cấu trúc vốn tối ưu của doanh nghiệp trở thành vấn đề cấp thiết nhằm nâng cao hiệu quả tài chính và sức cạnh tranh. Theo ước tính, tỷ lệ nợ trên tổng tài sản (LEV) của các doanh nghiệp niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán TP. Hồ Chí Minh giai đoạn 2012-2016 trung bình đạt khoảng 138%, cho thấy mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính khá cao. Tuy nhiên, khả năng sinh lời trung bình trên vốn chủ sở hữu (ROE) chỉ đạt 11,22%, thấp hơn mức lãi suất ngân hàng khoảng 10%, phản ánh sự đa dạng về hiệu quả kinh doanh giữa các doanh nghiệp. Nghiên cứu tập trung phân tích các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của 40 doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 2012-2016, nhằm xác định mức độ và chiều hướng tác động của các yếu tố này. Mục tiêu cụ thể là đề xuất mô hình nghiên cứu phù hợp và các giải pháp giúp doanh nghiệp lựa chọn cấu trúc vốn hợp lý, thích ứng với từng giai đoạn phát triển. Nghiên cứu có ý nghĩa quan trọng trong việc hỗ trợ doanh nghiệp tối ưu hóa chi phí vốn, giảm thiểu rủi ro tài chính và nâng cao giá trị doanh nghiệp trong môi trường kinh tế biến động và hội nhập quốc tế sâu rộng.

Cơ sở lý thuyết và phương pháp nghiên cứu

Khung lý thuyết áp dụng

Nghiên cứu dựa trên các lý thuyết kinh điển về cấu trúc vốn, bao gồm:

• Lý thuyết Modigliani và Miller (MM): Khẳng định trong môi trường không thuế, giá trị doanh nghiệp không bị ảnh hưởng bởi cấu trúc vốn; trong môi trường có thuế, vay nợ giúp doanh nghiệp tận dụng lợi ích từ tấm chắn thuế, làm tăng giá trị doanh nghiệp.

• Lý thuyết đánh đổi (Trade-off Theory): Doanh nghiệp xác định cấu trúc vốn tối ưu dựa trên sự cân bằng giữa lợi ích thuế từ vay nợ và chi phí kiệt quệ tài chính như chi phí phá sản, chi phí đại diện.

• Lý thuyết trật tự phân hạng (Pecking Order Theory): Doanh nghiệp ưu tiên sử dụng vốn nội bộ, sau đó mới đến vay nợ và cuối cùng là phát hành cổ phần, do thông tin bất cân xứng giữa nhà quản trị và nhà đầu tư.

Các khái niệm chính được sử dụng trong nghiên cứu gồm: đòn bẩy tài chính (LEV), tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu (ROE), tiết kiệm thuế (TS), quy mô doanh nghiệp (SIZE), tốc độ tăng trưởng doanh thu (RG), tỷ lệ tài sản cố định hữu hình (TANG), tỷ lệ thanh khoản (LIQ), và đặc điểm riêng của tài sản doanh nghiệp (UNI).

Phương pháp nghiên cứu

Nghiên cứu sử dụng phương pháp định lượng với dữ liệu bảng (panel data) thu thập từ báo cáo tài chính của 40 doanh nghiệp niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán TP. Hồ Chí Minh trong giai đoạn 2012-2016, tổng cộng 200 quan sát. Các doanh nghiệp thuộc nhiều ngành nghề khác nhau, trừ lĩnh vực tài chính, nhằm đảm bảo tính đại diện và độ tin cậy cao.

Phân tích dữ liệu được thực hiện bằng phần mềm Stata với ba phương pháp hồi quy đa biến: hồi quy gộp (Pooled OLS), mô hình tác động cố định (FEM) và mô hình tác động ngẫu nhiên (REM). Các kiểm định Breusch-Pagan, Hausman, đa cộng tuyến, tự tương quan và phương sai sai số được tiến hành để lựa chọn mô hình phù hợp và đảm bảo tính chính xác của kết quả. Quy trình nghiên cứu gồm thống kê mô tả, phân tích tương quan, kiểm định giả thuyết và phân tích hồi quy nhằm xác định mức độ ảnh hưởng của các yếu tố đến cấu trúc vốn doanh nghiệp.

Kết quả nghiên cứu và thảo luận

Những phát hiện chính

1. Tiết kiệm thuế (TS) có ảnh hưởng tích cực đến đòn bẩy tài chính (LEV): Kết quả hồi quy FEM cho thấy biến TS tác động cùng chiều với LEV ở mức ý nghĩa 95%, với hệ số tương quan 0.4342, cho thấy doanh nghiệp tận dụng hiệu quả tấm chắn thuế từ việc vay nợ.

2. Quy mô doanh nghiệp (SIZE) có ảnh hưởng tích cực đến cấu trúc vốn: Quy mô doanh nghiệp có mối tương quan thuận với LEV (khoảng 0.28), phản ánh các doanh nghiệp lớn dễ dàng tiếp cận nguồn vốn vay và có xu hướng sử dụng nợ nhiều hơn.

3. Tốc độ tăng trưởng doanh thu (RG) có ảnh hưởng ngược chiều với đòn bẩy tài chính: Hệ số tương quan âm (-0.15) cho thấy doanh nghiệp tăng trưởng nhanh thường hạn chế vay nợ, ưu tiên phát hành cổ phần để giảm rủi ro tài chính.

4. Đặc điểm riêng của tài sản doanh nghiệp (UNI) có ảnh hưởng tiêu cực đến đòn bẩy tài chính: Các doanh nghiệp có tài sản chuyên dụng, khó thanh lý có xu hướng sử dụng ít nợ hơn để tránh chi phí phá sản cao.

5. Tỷ lệ tài sản cố định hữu hình (TANG) có ảnh hưởng tích cực đến đòn bẩy tài chính: Doanh nghiệp có nhiều tài sản cố định hữu hình dễ dàng vay nợ hơn do có tài sản đảm bảo.

6. Tỷ lệ thanh khoản (LIQ) có ảnh hưởng ngược chiều với đòn bẩy tài chính: Doanh nghiệp có khả năng tự tài trợ cao từ tài sản ngắn hạn thường sử dụng ít nợ vay hơn.

Thảo luận kết quả

Kết quả nghiên cứu phù hợp với lý thuyết đánh đổi và trật tự phân hạng, đồng thời tương đồng với các nghiên cứu trong và ngoài nước. Việc tiết kiệm thuế thúc đẩy doanh nghiệp sử dụng nợ nhiều hơn nhằm tận dụng lợi ích thuế, trong khi tốc độ tăng trưởng doanh thu và đặc điểm tài sản riêng biệt làm giảm nhu cầu vay nợ để tránh rủi ro tài chính. Quy mô doanh nghiệp là yếu tố thuận lợi giúp doanh nghiệp tiếp cận nguồn vốn vay dễ dàng hơn. Các kết quả này có thể được minh họa qua biểu đồ tương quan giữa các biến độc lập và biến phụ thuộc, cũng như bảng hồi quy chi tiết cho từng mô hình FEM, REM và Pooled OLS. Sự khác biệt giữa các mô hình hồi quy được kiểm định bằng các phương pháp thống kê nhằm đảm bảo tính khách quan và độ tin cậy của kết quả.

Đề xuất và khuyến nghị

1. Tăng cường quản lý và tận dụng lợi ích từ tấm chắn thuế: Doanh nghiệp cần xây dựng chiến lược vay nợ hợp lý để khai thác tối đa lợi ích thuế, giảm chi phí vốn, đồng thời kiểm soát rủi ro tài chính. Thời gian thực hiện: 1-2 năm; chủ thể: Ban lãnh đạo tài chính doanh nghiệp.

2. Phát triển quy mô doanh nghiệp bền vững: Tăng cường đầu tư vào tài sản cố định hữu hình và mở rộng quy mô nhằm nâng cao khả năng tiếp cận nguồn vốn vay với chi phí thấp hơn. Thời gian thực hiện: 3-5 năm; chủ thể: Ban quản trị và phòng đầu tư.

3. Kiểm soát tốc độ tăng trưởng doanh thu phù hợp với năng lực tài chính: Doanh nghiệp cần cân đối giữa tăng trưởng và cấu trúc vốn để tránh rủi ro tài chính, ưu tiên phát hành cổ phần khi cần vốn mở rộng. Thời gian thực hiện: liên tục; chủ thể: Ban điều hành và phòng kế hoạch.

4. Tăng cường quản lý tài sản và thanh khoản: Nâng cao hiệu quả quản lý tài sản ngắn hạn để đảm bảo khả năng tự tài trợ, giảm phụ thuộc vào nợ vay ngắn hạn, đồng thời cải thiện tỷ lệ thanh khoản. Thời gian thực hiện: 1-2 năm; chủ thể: Phòng tài chính kế toán.

5. Xây dựng chính sách tài chính linh hoạt theo đặc điểm ngành nghề: Doanh nghiệp có tài sản chuyên dụng cần thận trọng trong việc sử dụng nợ để tránh chi phí phá sản cao, đồng thời áp dụng các biện pháp bảo hiểm rủi ro tài chính. Thời gian thực hiện: liên tục; chủ thể: Ban quản trị và phòng pháp chế.

Đối tượng nên tham khảo luận văn

1. Nhà quản trị tài chính doanh nghiệp: Giúp hiểu rõ các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn, từ đó đưa ra quyết định tài trợ phù hợp nhằm tối ưu hóa chi phí vốn và giảm thiểu rủi ro tài chính.

2. Nhà đầu tư và phân tích tài chính: Cung cấp cơ sở phân tích cấu trúc vốn và đánh giá sức khỏe tài chính của doanh nghiệp trên thị trường chứng khoán Việt Nam.

3. Các nhà nghiên cứu và sinh viên chuyên ngành tài chính - ngân hàng: Là tài liệu tham khảo quý giá về lý thuyết và phương pháp nghiên cứu cấu trúc vốn doanh nghiệp trong bối cảnh Việt Nam.

4. Cơ quan quản lý và hoạch định chính sách: Hỗ trợ xây dựng các chính sách phát triển thị trường vốn và hỗ trợ doanh nghiệp niêm yết trong việc tối ưu hóa cấu trúc vốn.

Câu hỏi thường gặp

1. Cấu trúc vốn là gì và tại sao quan trọng?
   Cấu trúc vốn là tỷ lệ kết hợp giữa vốn vay và vốn chủ sở hữu doanh nghiệp. Nó ảnh hưởng trực tiếp đến chi phí vốn, rủi ro tài chính và giá trị doanh nghiệp, do đó quyết định cấu trúc vốn hợp lý giúp doanh nghiệp tối ưu hóa lợi nhuận và phát triển bền vững.

2. Yếu tố nào ảnh hưởng mạnh nhất đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp?
   Tiết kiệm thuế được xác định là yếu tố có ảnh hưởng tích cực và mạnh mẽ nhất đến đòn bẩy tài chính, giúp doanh nghiệp tận dụng lợi ích thuế từ việc vay nợ.

3. Tại sao tốc độ tăng trưởng doanh thu lại có ảnh hưởng ngược chiều với đòn bẩy tài chính?
   Doanh nghiệp tăng trưởng nhanh thường ưu tiên phát hành cổ phần để tránh rủi ro tài chính và giảm sự phụ thuộc vào nợ vay, phù hợp với lý thuyết trật tự phân hạng.

4. Phương pháp nghiên cứu nào được sử dụng để phân tích dữ liệu?
   Nghiên cứu sử dụng phương pháp hồi quy đa biến trên dữ liệu bảng với ba mô hình chính: Pooled OLS, mô hình tác động cố định (FEM) và mô hình tác động ngẫu nhiên (REM), kèm theo các kiểm định thống kê để lựa chọn mô hình phù hợp.

5. Làm thế nào doanh nghiệp có thể áp dụng kết quả nghiên cứu vào thực tiễn?
   Doanh nghiệp cần xây dựng chiến lược tài chính dựa trên các yếu tố ảnh hưởng đã xác định, điều chỉnh cấu trúc vốn linh hoạt theo từng giai đoạn phát triển và đặc điểm ngành nghề để tối ưu hóa chi phí vốn và giảm thiểu rủi ro.

Kết luận

• Nghiên cứu xác định được bảy yếu tố chính ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam, trong đó tiết kiệm thuế, quy mô doanh nghiệp và tỷ lệ tài sản cố định hữu hình có ảnh hưởng tích cực, còn tốc độ tăng trưởng doanh thu, tỷ lệ thanh khoản và đặc điểm riêng của tài sản có ảnh hưởng ngược chiều.
• Mô hình hồi quy tác động cố định (FEM) được lựa chọn là phù hợp nhất với dữ liệu nghiên cứu, giải thích được gần 50% sự biến thiên của đòn bẩy tài chính.
• Kết quả nghiên cứu góp phần làm rõ cơ sở lý thuyết và thực tiễn về cấu trúc vốn trong bối cảnh thị trường chứng khoán Việt Nam, hỗ trợ doanh nghiệp xây dựng cấu trúc vốn tối ưu.
• Các giải pháp đề xuất tập trung vào việc tận dụng lợi ích thuế, phát triển quy mô, kiểm soát tăng trưởng và quản lý tài sản nhằm nâng cao hiệu quả tài chính.
• Bước tiếp theo là triển khai các giải pháp trong thực tiễn doanh nghiệp và mở rộng nghiên cứu với mẫu lớn hơn, đa dạng ngành nghề để tăng tính khái quát và ứng dụng.

Hành động ngay hôm nay để tối ưu hóa cấu trúc vốn doanh nghiệp và nâng cao sức cạnh tranh trên thị trường chứng khoán Việt Nam!

Trích đoạn nội dung tài liệu

mở đầu cho các nghiên cứu về cấu trúc vốn hiện đại do Modiglani & Miller đưa ra năm 1958: với hai trường hợp được nghiên cứu là doanh nghiệp hoạt động trong môi trường có thuế và trong môi trường không thuế. Lý thuyết MM đã đưa ra các kết luận quan trọng về cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Đó là giá trị doanh nghiệp có vay nợ và không vay nợ là như nhau trong trường hợp không thuế, hay nói một cách khác giá trị doanh nghiệp không bị ảnh hưởng bởi cấu trúc vốn trong môi trường không thuế. Còn trong trường hợp có thuế thì giá trị doanh nghiệp không vay nợ thấp hơn giá trị doanh nghiệp có vay nợ do không được hưởng lợi ích của lá chắn thuế từ việc vay nợ đem lại.

Tuy nhiên, trong thực tế các giả định theo lý thuyết MM bao gồm thị trường hoàn hảo, không có chi phí kiệt quệ tài chính, không có chi phí giao dịch thì khó có thể xảy ra nên khả năng ứng dụng của lý thuyết MM là rất hạn chế. Thuyết trật tự phân hạng (Thông tin bất cân xứng) Lý thuyết trật tự phân hạng bắt nguồn từ thông tin bất cân xứng. Theo lý thuyết này, các nhà đầu tư nghĩ rằng việc đi vay nợ sẽ mang lại nhiều thông tin thuận lợi hơn là việc phát hành vốn cổ phần. Điều này khiến các nhà quản trị quan tâm đến việc đi vay hơn là phát hành cổ phiếu.

Do đó, những quyết định về cấu trúc vốn sẽ dựa trên việc phân hạng thị trường. Trước hết, các nhà quản trị sẽ ưu tiên sử dụng nguồn vốn 3 Trần Ngọc Thơ và cộng sự (2007), “Tài Chính doanh nghiệp Hiện Đại”, Nhà xuất bản thống kê, trang 347-365. 123doc 10 nội bộ có sẵn, nếu cần tài trợ từ bên ngoài thì họ sẽ chọn vay nợ, và cuối cùng mới là phát hành cổ phần. Tóm lại, lý thuyết này cho rằng quyết định tài chính hiện hành được dựa trật tự phân hạng (vốn nội bộ, nợ vay, phát hành cổ phần) mà không dựa vào cấu trúc vốn tối ưu.

Thuyết điều chỉnh thị trường Theo lý thuyết này, các doanh nghiệp có nợ vay ít có xu hướng tăng vốn khi giá trị thị trường của họ cao và ngược lại, các doanh nghiệp có nợ vay cao có xu hướng tăng vốn khi giá trị tiền của họ thấp. Đa phần cấu trúc vốn là kết quả của những nỗ lực điều chỉnh thị trường chứng khoán. Trong lý thuyết này, không có cấu trúc vốn tối ưu, vì vậy các quyết định tài chính chi phối thị trường có xu hướng dẫn đến cấu trúc vốn theo thời gian. Lý thuyết đánh đổi (Trade-off Theory) Lý thuyết đánh đổi giả định rằng các nhà quản trị doanh nghiệp có thể xác định cấu trúc vốn tối ưu để tối đa hoá giá trị doanh nghiệp dựa trên sự đánh đổi giữa lợi ích và chi phí của việc sử dụng nợ.

Lá chắn thuế đối với các khoản thanh toán lãi là lợi ích của việc đi vay. Còn rủi ro tiềm tàng của vay nợ là chi phí kiệt quệ tài chính, bao gồm chi phí phá sản, chi phí do mất khách hàng và nhà cung cấp hoặc chi phí đại diện, chi phí trả cho kế toán và nhân viên quản trị doanh nghiệp trong quá trình chờ phá sản, … Theo lý thuyết đánh đổi, việc xác định cấu trúc vốn tối ưu của các nhà quản trị dựa vào thời điểm mà tại đó với mỗi lượng nợ tăng thêm vừa đủ để bù đắp cho sự gia tăng của chi phí kiệt quệ tài chính dự tính trong điều kiện cố định các kế hoạch đầu tư và tài sản của doanh nghiệp. Lý thuyết đánh đổi cũng giúp giải thích được tỷ lệ nợ khác nhau giữa các ngành. Những doanh nghiệp có tài sản vô hình nhiều rủi ro là chủ yếu và tỷ suất sinh lợi thấp thì nên lựa chọn một cấu trúc vốn với tỷ lệ nợ thấp.

Ngược lại, các 4 Trần Ngọc Thơ và cộng sự (2007), “Tài Chính doanh nghiệp Hiện Đại”, Nhà xuất bản thống kê, trang 391 – 392. 123doc 11 doanh nghiệp mà tỷ suất sinh lợi cao và có tài sản hữu hình an toàn nên lựa chọn tỷ lệ nợ mục tiêu cao. Hạn chế của lý thuyết MM đã được lý thuyết đánh đổi giải thích khi cân nhắc các lợi thế về thuế khi vay nợ với các chi phí của kiệt quệ tài chính. Ngoài ra, lý thuyết đánh đổi còn giải thích được sự khác biệt trong cấu trúc vốn giữa nhiều ngành.

Các yếu tố ảnh hƣởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp - Khả năng sinh lời: được tính theo lợi nhuận sau thuế trên vốn chủ sở hữu (ROE) hoặc tỷ lệ lợi nhuận sau thuế trên tổng tài sản. Theo lý thuyết trật tự phân hạng, các nhà quản trị ưu tiên sử dụng nguồn vốn nội bộ có sẵn để tài trợ cho các hoạt động hơn là nguồn vốn đến từ bên ngoài, và khi vốn nội bộ đã cạn kiệt thì vay nợ là bước tiếp theo trong trật tự phân hạng. Điều này có nghĩa là các doanh nghiệp có khả năng sinh lời ít hơn sẽ có tỷ lệ nợ cao hơn trong cấu trúc vốn. Tuy nhiên, lý thuyết MM về lợi ích của tấm chắn thuế lại cho rằng trong điều kiện các yếu tố khác không đổi, các doanh nghiệp đang có lời nên vay mượn nhiều hơn, sẽ tận dụng được nhiều lợi ích hơn từ tấm chắn thuế.

Tóm lại, theo lý thuyết thì khả năng sinh lời có ảnh hưởng cùng chiều hoặc ngược chiều đến tỷ lệ nợ trong cấu trúc vốn của doanh nghiệp. - Tiết kiệm thuế (Tax Saving): được xác định bởi khoản thuế doanh nghiệp phải nộp trên lợi nhuận trước thuế và lãi vay (EBIT) của doanh nghiệp, tức là mức thuế thực sự mà doanh nghiệp phải nộp. Dễ nhận thấy thuế có quan hệ đồng biến với đòn bẩy tài chính do các doanh nghiệp có mức thuế phải nộp cao sẽ sử dụng nhiều nợ vay để tận dụng tấm chắn thuế. Hầu hết các nhà quản trị đều quen thuộc với việc tận dụng lợi ích từ tấm chắn thuế.

Tuy nhiên, trong thực tế có rất nhiều doanh nghiệp có lợi nhuận cao nhưng hầu như không có vay nợ. Như vậy đối với một số doanh nghiệp nợ vay có thể là lợi thế nhưng trái lại với một số doanh nghiệp khác khi mà lợi nhuận thu được không 5 Trần Ngọc Thơ và cộng sự (2007), “Tài Chính doanh nghiệp Hiện Đại”, Nhà xuất bản thống kê, trang 393 – 399. 123doc 12 đủ để hưởng lợi từ tấm chắn thuế, các khoản thu về không đủ để trả cho các chi phí khác thì tiết kiệm thuế có thể bị âm. - Quy mô của doanh nghiệp (Size): được xác định dựa trên tổng tài sản của doanh nghiệp.

Theo lý thuyết đánh đổi thì các doanh nghiệp lớn có nhiều tài sản hữu hình an toàn đi kèm với rủi ro và chi phí phá sản thấp, các lợi thế như chi phí kiểm soát thấp, thông tin ít chênh lệch so với các doanh nghiệp nhỏ hơn, dòng tiền không biến động nhiều, dễ tiếp cận thị trường vay… thì nên có tỷ lệ nợ cao hơn để tận dụng lợi ích nhiều hơn từ lá chắn thuế. Do đó, quy mô của doanh nghiệp có mối quan hệ đồng biến với nợ vay. Thật vậy, nghiên cứu ở các nước phát triển của Titman và Wessels (1988), Rajan và Zingales (1995), nghiên cứu ở các nước đang phát triển của Wiwattnakantang (1999), Huang và Song (2002) và Chen (2003) đều cho thấy quy mô của doanh nghiệp có mối quan hệ đồng biến với đòn bẩy tài chính. Bên cạnh đó, nghiên cứu của Beven và Danbolt (2002) lại cho thấy quy mô doanh nghiệp có quan hệ ngược chiều với nợ ngắn hạn và cùng chiều với nợ dài hạn.

- Tốc độ tăng trƣởng doanh thu (Revenue Growth): có nhiều quan điểm cho rằng khi tốc độ tăng trưởng doanh thu của doanh nghiệp cao thì tỷ lệ nợ trong cấu trúc vốn có xu hướng giảm xuống. Bởi vì khi doanh nghiệp có tốc độ phát triển cao thường có xu hướng phát hành nhiều cổ phần nhiều hơn là đi vay nợ để hạn chế ảnh hưởng của chủ nợ lên các quyết định của doanh nghiệp. Thật vậy, tốc độ tăng trưởng cao đi kèm với chi phí phá sản cao hơn (Myers, 1984). Kết hợp với lý thuyết đánh đổi, với các chi phí phá sản cao thì đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp có xu hướng giảm xuống.

Tuy nhiên, một số quan điểm khác lại chỉ ra rằng tốc độ tăng trưởng cao dẫn tới đòn bẩy tài chính tăng lên. Thật vậy, các công ty có tốc độ tăng trưởng cao thường được đánh giá là có năng lực tài chính tốt nên sẽ có ưu thế hơn khi tiếp cận các nguồn vốn vay. Bên cạnh đó, Chen (2003) cho rằng những công ty với kết quả hoạt động kinh doanh tốt có thể sẽ tăng lượng vốn vay để mở rộng hoạt động kinh doanh, duy trì đà tăng trưởng cao trong tương lai. 123doc 13 - Tài sản cố định hữu hình (Tangible fixed assets): được xác định bằng tổng tài sản cố định hữu hình trên tổng tài sản.

Thông thường, chủ nợ thường yêu cầu phải có tài sản hữu hình để đảm bảo cho các khoản vay, có nhiều tài sản đồng nghĩa với khả năng được vay nợ nhiều hơn. Thêm vào đó, khi có tài sản cố định hữu hình, giá trị thanh lý của doanh nghiệp cũng tăng lên và làm giảm một số chi phí khác trong trường hợp doanh nghiệp phá sản. Do vậy, tài sản cố định hữu hình có mối tương quan thuận với đòn bẩy tài chính. - Tỷ lệ thanh khoản (Liquidity): được xác định theo tỷ lệ tài sản ngắn hạn trên tổng nợ ngắn hạn.

Tính thanh khoản này có thể đồng biến hoặc nghịch biến với cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Đầu tiên, các doanh nghiệp có tỷ lệ thanh khoản cao có thể vay nợ nhiều hơn do doanh nghiệp có khả năng trả nợ khi các khoản vay ngắn hạn đến hạn. Điều này có nghĩa là tính thanh khoản tỷ lệ thuận với đòn bẩy tài chính. Tuy nhiên, khi có nhiều tài sản ngắn hạn, các doanh nghiệp có thể tự tài trợ cho các hoạt động kinh doanh của mình bằng có tài sản này.

Trong trường hợp trên thì tính thanh khoản của doanh nghiệp lại tỷ lệ nghịch với đòn bẩy tài chính. - Đặc điểm riêng của tài sản doanh nghiệp (Uniqueness): có thể xác địch dựa theo tỷ lệ giá vốn hàng bán trên tổng doanh thu thuần. Theo Titman và Wessels (1988), những doanh nghiệp kinh doanh sản phẩm độc đáo, khác biệt trên thị trường, họ cần một khoản chi phi cao để trả cho các công nhân với những kỹ năng đặc biệt để tạo ra sản phẩm họ mong muốn.