đặt vấn đề cho rằng còn những nguyên nhân khác gây ra hiện tượng bất cân xứng thu nhập của doanh nghiệp. Daniel và cộng sự (2014) đã thực hiện phân tách thu nhập thành các yếu tố thành phần, kết quả cho thấy bất cân xứng thu nhập gồm có 2 thành phần: bất cân xứng dòng tiền hoạt động và bất cân xứng các khoản ước tính. Trong LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 7 đó, bất cân xứng dòng tiền là do phản ứng định giá dòng tiền hoạt động doanh nghiệp của thị trường đối với những doanh nghiệp ở các giai đoạn tăng trưởng khác nhau trong những điều kiện môi trường thông tin khác nhau. Như vậy, bất cân xứng thu nhập là một kết quả tổng hợp của hai thành phần: (i) Bất cân xứng các khoản ước tính xuất phát từ nguyên tắc thận trọng trong ghi nhận số liệu kế toán do ảnh hưởng của tâm lý thận trọng.
(ii) Bất cân xứng dòng tiền hoạt động xuất phát từ sự định giá dòng tiền doanh nghiệp trong các giai đoạn tăng trưởng khác nhau của doanh nghiệp. Lý thuyết nền tảng 2. Thuyết trật tự phân hạng (pecking order theory) Một trong những nền tảng đầu tiên cho lý thuyết trật tự phân hạng là nghiên cứu của Donaldson (1961), nghiên cứu này đưa ra những bằng chứng cho thấy các nhà quản lý công ty ưu tiên sử dụng nguồn tài trợ nội bộ và chỉ cân nhắc sử dụng nguồn vốn bên ngoài (nợ và cổ phần thường) trong những trường hợp mà nhu cầu vốn gia tăng bất thường không thể tránh khỏi. Lý thuyế t trâ ̣t tự phân ha ̣ng đươ ̣c phát triể n bởi Stewart Myers và Nicolas Majluf (1984) lý giải các quyết định đầu tư và tài trợ của doanh nghiệp dựa trên cơ sở thông tin bất cân xứng.
Bởi vì các nhà quản tri ̣ hiể u rõ hơn các nhà đầ u tư bên ngoài về tin ̀ h hin ̀ h kinh doanh của công ty cũng như khả năng sinh lơ ̣i các dự án trong tương lai. Theo thuyết này, phát hành cổ phiếu mới sẽ rất tốn kém vì các nhà quản lý có nhiều thông tin về doanh nghiệp hơn so với các nhà đầu tư bên ngoài, các nhà đầu tư mới yêu cầu mức chiết khấu cao hơn khi doanh nghiệp phát hành cổ phiếu mới dẫn đến việc phát hành cổ phiếu mới trở nên đắt đỏ. Thuyết trật tự phân hạng kết luận một trật tự phân hạng trong quyết định nguồn tài trợ của các doanh nghiệp, theo đó, đầu tư sẽ được tài trợ trước tiên bằng vốn nội bộ, chủ yếu là lợi nhuận tái đầu tư, sau đó đến phát hành nợ mới, cuối cùng bằng phát hành vốn cổ phần mới. LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 8 Mô ̣t doanh nghiê ̣p có dòng tiề n hoa ̣t đô ̣ng lớn và ổ n đinh ̣ qua thời gian sẽ có khả năng lớn hơn trong viê ̣c tự tài trơ ̣ vố n từ nguồ n tiề n hoa ̣t đô ̣ng của doanh nghiê ̣p, giảm rủi ro tái tài trơ ̣, giảm chi phí tài trơ ̣, do đó làm tăng giá tri ̣doanh nghiê ̣p và cổ phiế u.
Lý thuyế t trâ ̣t tự phân ha ̣ng là cơ sở dự báo tồ n ta ̣i mô ̣t mố i quan hê ̣ đồ ng biế n giữa dòng tiề n hoa ̣t đô ̣ng của doanh nghiê ̣p với tỉ suấ t sinh lơ ̣i chứng khoán. Thuyết triể n vo ̣ng và tài chính hành vi (prospect theory and behavioral finance) Lý thuyết triển vọng được phát triển bởi Daniel Kahneman và Tversky (1979), sau đó phiên bản điều chỉnh là “Lý thuyết triển vọng tích lũy” (Cumulative Prospect Theory) do Tversky và Kahneman (1992) xây dựng được coi như một bổ sung hoàn hảo cho lý thuyết về độ thỏa dụng kỳ vọng (Expected Utility Theory). Từ các kết quả nghiên cứu thực nghiệm, Kahneman và Tversky đã khái quát các nội dung chính của lý thuyết triển vọng, rằ ng hành vi của nhà đầu tư có ba đặc điểm chính mà lý thuyết độ thỏa dụng kỳ vọng không thể giải thích được, đó là: (i) Tùy thuộc vào bản chất của triển vọng là gì, hành vi của nhà đầu tư đôi lúc thể hiện sự không thích rủi ro (lẩn tránh rủi ro) song đôi lúc lại ưa thích rủi ro (tìm kiếm rủi ro). Nhà đầu tư lựa chọn dựa trên lời và lỗ; (ii) Nhà đầu tư đánh giá các khoản lời và lỗ so với một mức tham khảo và thông thường mức tham khảo ứng với tình trạng hiện tại của nhà đầu tư đó; (iii) Nhà đầu tư sợ thua lỗ bởi cái “mất” tác động đến cảm xúc của họ mạnh mẽ hơn cái “được”.
Nhà đầu tư sơ ̣ thua lỗ và rủi ro, tồ n ta ̣i tính không cân xứng trong tâm lý rõ ràng giữa những giá trị mà nhà đầu tư kỳ vọng vào lợi nhuận và thua lỗ, được gọi là sự ghét rủi ro. Thuyế t triể n vo ̣ng chỉ ra rằng đố i với hành vi nhà đầu tư nói chung, sự ghét rủi ro khiế n cho mô ̣t đồ ng thua lỗ được cân nặng gấp nhiều lần so mô ̣t đồ ng với lợi nhuận, dẫn đế n phản ứng ma ̣nh mẽ hơn trong trường hơ ̣p thua lỗ hoă ̣c rủi ro so với trong tình huố ng có laĩ. LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 9 Đố i với mố i quan hê ̣ giữa dòng tiề n hoa ̣t đô ̣ng với tỉ suấ t sinh lơ ̣i, trong điề u kiê ̣n môi trường kinh tế bấ t lơ ̣i, tỉ suấ t sinh lơ ̣i âm, lúc này dòng tiề n hoa ̣t đô ̣ng trở thành mô ̣t tiêu chí quan tro ̣ng để đánh giá rủi ro của doanh nghiê ̣p, nhà đầ u tư dành sự chú ý với dòng tiề n thể hiê ̣n rủi ro của doanh nghiê ̣p nhiề u hơn so với các yế u tố về lơ ̣i nhuâ ̣n hay khả năng tăng trưởng. Do đó, nhà đầ u tư sẽ phản ứng ma ̣nh hơn với bấ t kì thay đổ i của dòng tiề n hoa ̣t đô ̣ng trong điề u kiê ̣n môi trường kinh tế bấ t lơ ̣i so với trong môi trường kinh tế thuâ ̣n lơ ̣i, dẫn đế n mố i quan hê ̣ bấ t cân xứng giữa dòng tiề n hoa ̣t đô ̣ng với tỉ suấ t sinh lơ ̣i trong những điề u kiê ̣n khác nhau của môi trường kinh tế.
Thuyế t tăng trưởng (life – cycle) Theo thuyế t tăng trưởng (Mueller, 1972), trải qua thời kì phát triể n từ khi thành lâ ̣p – tăng trưởng và trở thành công ty trưởng thành, rủi ro doanh nghiê ̣p sẽ giảm dầ n, hiê ̣n tươ ̣ng bấ t cân xứng thông tin cũng giảm dầ n khi các doanh nghiê ̣p trưởng thành. Khi định giá doanh nghiệp, đối với các doanh nghiệp tăng trưởng, nhà đầu tư không chú trọng đến dòng tiền hiện tại mà tập trung vào hiện giá cơ hội tăng trưởng tương lai. Ngược lại, khi định giá doanh nghiệp trưởng thành, cơ hội tăng trưởng tương lai thấp, dòng tiền là tiêu chí quan trọng trong phân tích của nhà đầu tư. Theo đó, mức đô ̣ phản ứng của nhà đầ u tư đố i với dòng tiề n cũng sẽ giảm dầ n qua các giai đoa ̣n tăng trưởng này, dẫn đế n hiện tượng bất cân xứng dòng tiề n – tỉ suấ t sinh lơ ̣i cũng sẽ giảm dầ n qua các giai đoạn phát triển của doanh nghiệp từ tăng trưởng đến trưởng thành.
Athony (1992) đã chỉ ra 4 yế u tố đă ̣c trưng đa ̣i diê ̣n cho giai đoa ̣n tăng trưởng doanh nghiê ̣p bao gồ m: (i) tuổ i, (ii) quy mô, (iii) tỉ lê ̣ chi đầ u tư, (iv) tố c đô ̣ tăng trưởng doanh thu. Trong đó, những doanh nghiê ̣p tăng trưởng sẽ có tuổ i nhỏ, quy mô thấ p, tỉ lê ̣ chi đầ u tư và tố c đô ̣ tăng trưởng doanh thu cao, ngươ ̣c la ̣i, các doanh nghiê ̣p LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 10 trưởng thành thường có tỉ lê ̣ chi đầ u tư và tố c đô ̣ tăng trưởng doanh thu thấ p, thường có quy mô lớn và đã trải qua nhiề u năm hoa ̣t đô ̣ng. Các nghiên cứu thực nghiệm 2. Các nghiên cứu về nguyên nhân gây ra hiện tượng bất cân xứng dòng tiền hoạt động Basu (1997) đã nghiên cứu về hiện tượng bất cân xứng thu nhập và bất cân xứng dòng tiền hoạt động.
Trên số liệu kiểm định các doanh nghiệp niêm yết trên NYSE và AMEX từ 1963-1990, tác giả đã lần đầu tiên xây dựng được thước đo lượng hóa hiện tượng bất cân xứng thu nhập và bất cân xứng dòng tiền hoạt động. Theo Basu (1997), bất cân xứng dòng tiền hoạt động là hiện tượng mối quan hệ giữa dòng tiền hoạt động của doanh nghiệp và tỉ suất sinh lợi chứng khoán doanh nghiệp đó không đồng nhất trong trường hợp tỉ suất sinh lợi chứng khoán dương và tỉ suất sinh lợi chứng khoán âm. Kết quả kiểm định đưa đến kết quả rằng tương quan đồng biến giữa thu nhập doanh nghiệp và tỉ suất sinh lợi chứng khoán mạnh hơn trong trường hợp tỉ suất sinh lợi âm. Watts (2003) thực hiện tổng hợp nhiều tài liệu nghiên cứu và đưa ra những giải thích dựa trên cơ sở lý thuyết cho các vấn đề chưa được giải quyết.
Trong đó, tác giả giải thích hiện tượng bất cân xứng dòng tiền là do lựa chọn từ bỏ các dự án của doanh nghiệp. Khi giá trị doanh nghiệp rơi xuống mức thấp hơn giá trị thanh khoản của tài sản ròng, các công ty sẽ thực hiện điều khoản “lựa chọn từ bỏ” (abandonment option) trên hợp đồng. Việc này làm tăng tính thanh khoản của tài sản doanh nghiệp, ảnh hưởng làm tăng giá trị công ty. Tuy nhiên, Watts (2003) cũng lập luận rằng, thậm chí trong trường hợp “lựa chọn từ bỏ” không mang lại dòng tiền thực ở hiện tại thì vẫn tạo ra kì vọng dòng tiền trong tương lai, do đó làm tăng giá trị công ty ở hiện tại, trong trường hợp này, nhà đầu tư đã phản ứng thông tin nhanh, do đó tin tức được phản ứng vào giá chứng khoán nhanh hơn dòng tiền của doanh nghiệp.
LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 11 Ryan (2006) cho rằng một phần nguyên nhân của bất cân xứng dòng tiền là do việc thực hiện chính sách tối ưu thuế phải nộp của các doanh nghiệp. Khi đó, để tối thiểu số tiền thuế, các doanh nghiệp sẽ thể hiện các thông tin về các khoản tổn thất vào thu nhập báo cáo nhanh hơn, đồng thời cố tình trì hoãn ghi nhận các khoản lãi vào thu nhập để kéo dài thời gian nộp tiền thuế.