đặt vấn đề bảo vệ lợi ích kinh tế của CĐTS trước các hành vi thâu tóm của một bên ngoài công ty. Do đó, trong phạm vi của khóa luận này, vấn đề bảo vệ CĐTS sẽ được khai thác trên cả hai khía cạnh: một là, bảo vệ quyền CĐTS với tư cách là cổ đông trong một doanh nghiệp; hai là, bảo vệ lợi ích CĐTS với tư cách là một nhà đầu tư trên thị trường chứng khoán. Các hành vi xâm phạm quyền cổ đông hoặc thiếu tính lành mạnh trong thâu tóm công ty dẫn đến bất lợi cho CĐTS có thể được xem xét ở cả giai đoạn trước và trong quá trình thâu tóm, lẫn sau khi thâu tóm thành công. Trước và trong khi thâu tóm, CĐTS có thể đối diện với sự “phớt lờ” hoặc phân biệt về giá cả bởi bên thu mua quan niệm vị thế thiểu số là một vị thế bất lợi, và do vậy cần có một khoản chiết khấu nhất 35 Một nhóm học giả tại Hoa Kỳ cho rằng khi các nhà đầu tư rót vốn vào công ty, họ nhận được các quyền và quyền năng nhất định được bảo vệ bằng việc thực thi các quy định và luật pháp; tất cả nhà đầu tư (không phải là các người quản lý và cổ đông kiểm soát) dù lớn hay nhỏ đều cần được bảo vệ quyền của họ.
6-7) Nguyên tắc II trong Bộ Nguyên tắc Quản trị Công ty của G20/OECD cũng đề cập “Khuôn khổ quản trị công ty phải bảo vệ và tạo điều kiện thực hiện quyền của cổ đông và bảo đảm đối xử công bằng với mọi cổ đông, kể cả CĐTS và nước ngoài. Mọi cổ đông phải có cơ hội khiếu nại hiệu quả khi quyền của họ bị vi phạm.” 13 36 định để bù đắp lại bất lợi đó (được gọi là chiết khấu thiểu số - minority discount). Các cổ đông lớn cũng có thể thông qua những phương án phát hành cổ phiếu mới cho bên thâu tóm mà gây cản trở, không tạo điều kiện cho CĐTS mua thêm, qua đó pha loãng 37 tỷ lệ sở hữu của nhóm cổ đông này. Sau khi đã sở hữu được đa số cổ phần có quyền biểu quyết, quyền kiểm soát CTĐC chuyển từ trạng thái phân tán sang tập trung vào tay của một (nhóm) cổ đông, trong khi các cổ đông còn lại vẫn có thể nằm ở thế thiểu số, tạo điều kiện thuận lợi để bên thâu tóm thành công lạm dụng quyền kiểm soát của mình.
Các hành vi như thực hiện giao dịch tư lợi, phê duyệt thù lao cao một cách bất hợp lý cho ban quản trị, hoặc “giam” cổ tức…vẫn là các ví dụ thường được nhắc đến. Ngoài ra, lịch sử các cuộc thâu tóm ở Hoa Kỳ đã chứng kiến nhiều trường hợp bên thâu tóm thông qua quyết định sáp nhập công ty mục tiêu, chuyển đổi toàn bộ cổ phiếu của các cổ đông còn lại thành tiền mặt với giá rẻ hoặc cổ phần ưu đãi trong công ty nhận sáp nhập để loại bỏ hoàn toàn quyền kháng cự của CĐTS còn 38 lại. Mặt khác, dù là các cổ đông với tỷ lệ sở hữu khiêm tốn, nếu nhìn nhận trên khía cạnh một tập thể, các CĐTS lại tạo ra nguồn vốn lớn cho các CTĐC. Một nghiên cứu tại 539 công ty lớn trên 27 nền kinh tế còn cho thấy việc bảo vệ nhà đầu tư thiểu số cũng ảnh hưởng lớn đến giá trị công ty, cụ thể là các công ty có cơ chế bảo vệ nhà đầu tư tốt sẽ được định giá cao hơn công ty có cơ chế bảo vệ kém.
Vấn đề bảo vệ các cổ đông này tác động đến khả năng huy động vốn để phát triển, đổi mới, mở rộng và cạnh tranh của một công ty. Thiếu đi cơ chế bảo vệ hợp lý, thị trường vốn sẽ hoạt động kém sôi nổi hơn và ngân hàng trở thành nguồn tài chính duy nhất cho các doanh 39 nghiệp. Do vậy, việc đảm bảo CĐTS được thực hiện quyền của mình một cách bình đẳng và hưởng các lợi ích chính đáng từ thâu tóm là một vấn đề cần thiết trong phát triển thị trường vốn cho doanh nghiệp nói chung và các CTĐC nói riêng.2 Chủ thể bảo vệ Qua các khái niệm và phân tích nêu trên về sự cần thiết bảo vệ CĐTS trong thâu tóm, câu hỏi tiếp theo được đặt ra là ai có trách nhiệm trong việc bảo vệ CĐTS. Việc xác định cụ thể bổn phận và trách nhiệm của những bên liên quan sẽ là bước đầu tiên để bảo vệ quyền, lợi ích cho nhóm cổ đông này.
Trong vấn đề bảo vệ nhà đầu tư nói chung, quyền cổ đông có thể được phân thành tiền quyền (ex ante) và hậu quyền (ex 36 “Minority Discount”, https://ca.com/7-621-7716? transitionType=Default&contextData=(sc.Default)&firstPage=true, truy cập ngày 22/6/2021 37 Cao Đình Lành (2012), “Xung đột lợi ích của cổ đông thiểu số trong hoạt động mua bán, sáp nhập công ty cổ phần”, Nhà Nước và Pháp Luật, số 8/2012, tr. 39 38 Dale Arthur Oesterle (1988), “Delaware’s Takeover Statute: Of Chills, Pills, Standstills, and Who gets iced”, Delaware Journal of Corporate Law 13, tr. 893 39 “Protecting Minority Investors”, https://www.org/en/data/exploretopics/protecting- minority-investors/why-matters, truy cập ngày 08/6/2021 14 post); một ví dụ của tiền quyền là quyền ưu tiên mua của cổ đông hiện hữu khi công ty phát hành thêm cổ phiếu, còn hậu quyền cho phép khiếu nại khi các quyền cổ 40 đông bị xâm phạm. Từ đó, tác giả cũng xác định các chủ thể bảo vệ tiền quyền – hậu quyền tương ứng như sau: Trước hết, ta có thể dễ dàng nhận thấy trong các mục trên, hai nhóm chủ thể liên quan mật thiết nhất là nhóm người quản lý, điều hành công ty và nhóm các cổ đông kiểm soát, cổ đông lớn.
Mặc dù không thể nói họ là những người có nghĩa vụ trực tiếp bảo vệ CĐTS, nhưng việc tuân thủ bổn phận ủy thác, không lạm dụng, trục lợi của họ lại là điều kiện quan trọng để nhóm cổ đông yếu thế thực hiện quyền của mình một cách bình đẳng. Như vậy, trách nhiệm của hai nhóm này liên quan chủ yếu đến bảo vệ tiền quyền cho CĐTS. Bên cạnh đó, vì “bảo vệ CĐTS” trong phạm vi của nghiên cứu này cũng được đặt trong bối cảnh của giao dịch thâu tóm trên thị trường chứng khoán tập trung, các cơ quan quản lý về chứng khoán cũng là một nhóm chủ thể quan trọng trong bảo vệ quyền và lợi ích của nhà đầu tư thiểu số. Như nhận định trong một báo cáo của OICV-IOSCO, tại phần lớn các quốc gia, cơ quan quản lý nhà nước về chứng khoán có các quyền năng 41 đặc biệt và có thẩm quyền bảo vệ CĐTS hoặc đưa ra các biện pháp đền bù tổn thất.
Do đó, cơ quan quản lý về chứng khoán có thể vừa đóng vai trò bảo vệ tiền quyền, vừa có thể là cơ chế tiếp nhận khiếu nại khi quyền cổ đông bị xâm phạm. Tiếp theo, bên cạnh cơ quan quản lý, tòa án (hoặc trọng tài) cũng là một chủ thể bảo vệ hiệu quả cho quyền, lợi ích CĐTS. Bởi lẽ các giải thích, đánh giá của tòa án về mức độ hoàn thành bổn phận được ủy thác của ban quản trị công ty cũng là 42 một phần không thể thiếu trong pháp luật doanh nghiệp của Hoa Kỳ. Ngoài ra, tại một số bang, tòa án cũng giữ vai trò đánh giá lại giá trị hợp lý của cổ phiếu trong một giao dịch sáp nhập theo yêu cầu của các cổ đông nhằm bảo vệ lợi ích của họ.
Cuối cùng, chủ thể quan trọng nhất trong bảo vệ CĐTS là chính các cổ đông đó, hành động với tư cách cá nhân hoặc một tập thể. Việc bảo vệ CĐTS chỉ thật sự hữu hiệu khi chính họ ý thức được và có mong muốn bảo vệ chính mình. Các cổ đông này có thể thực hiện nhiều biện pháp để ngăn chặn các hành vi xâm phạm dựa trên các quyền được pháp luật trao, hoặc kiến nghị cơ quan quản lý nhà nước, khởi 43 kiện ra tòa án, trọng tài để bảo vệ quyền của mình. 40 Tổ chức Tài chính Quốc Tế (2016), tlđd (45), tr.
16-17 41 OICV-IOSCO (2009), tlđd (18), tr. 11 42 Ellisa O Habbart, Michael S Swoyer (2017), Chương 34 – “The Corporate Governance Review – seventh edition”, The Law Reviews, tr. 472 43 Cao Đình Lành (2014), Bảo đảm quyền cổ đông thiểu số trong mua bán, sáp nhập công ty cổ phần theo pháp luật Việt Nam, Tóm tắt luận án tiến sĩ luật học, Học viện Khoa học Xã hội - Viện Hàn lâm Khoa học Xã hội Việt Nam, tr.3 Mục tiêu của việc bảo vệ Bên cạnh xác định được chủ thể chịu trách nhiệm và có liên quan trong việc bảo vệ CĐTS, việc định hướng được đâu là các mục tiêu quan trọng trong bảo vệ CĐTS cũng là một vấn đề cần thiết trong lập pháp, hành pháp. Bởi lẽ, mục tiêu rõ ràng cũng giống như đích đến của một hành trình; thiếu đi mục tiêu, ta sẽ khó lòng hiểu được quy định được đặt ra nhằm phục vụ và đạt được điều gì.
Nói một cách khác, nhìn vào các mục tiêu được trình bày trong Mục này, ta sẽ hiểu khái quát những kết quả mà nhà làm luật mong muốn đạt được khi đặt ra các quy định bảo vệ CĐTS. Trong báo cáo của OICV-IOSCO, bảo vệ CĐTS trong thâu tóm công ty được xếp vào các trường hợp bảo vệ CĐTS trong những bối cảnh cụ thể, đặc thù là thay 44 đổi quyền kiểm soát công ty. Nguyên tắc II.E trong Bộ Nguyên tắc Quản trị Công ty của G20/OECD đặt ra yêu cầu chung như sau: “Thị trường giao dịch thâu tóm công ty phải được phép hoạt động một cách hiệu quả và minh bạch.” Ta có thể thấy được quan điểm chủ đạo trong nguyên tắc này là để bảo vệ cổ đông, không nhất thiết phải hạn chế các giao dịch thâu tóm, mặt khác đây là hoạt động cần được tạo điều kiện để phát triển. Hai từ khóa cần lưu tâm trong nguyên tắc này là “hiệu quả” và “minh bạch”.
Yêu cầu này được lý giải cụ thể thông qua 03 ý chính: một là, các quy định, thủ tục đối với việc thâu tóm quyền kiểm soát công ty trong thị trường vốn và các giao dịch bất thường như sáp nhập và bán phần lớn tài sản của công ty phải được quy định và công bố rõ ràng để các nhà đầu tư hiểu được quyền và sự trợ giúp đối với mình; hai là, các giao dịch phải diễn ra với mức giá minh bạch và trong điều kiện công bằng, bảo vệ quyền lợi của tất cả các cổ đông theo loại cổ phần họ nắm giữ; và ba là, không được sử dụng các công cụ chống thâu tóm để bảo vệ ban 45 giám đốc và HĐQT khỏi trách nhiệm của họ.